2025年医药行业2024年报及25Q1季报业绩总结：整体业绩筑底，细分行业复苏

1、 整体：业绩筑底，复苏在望

2024 年年报披露落下帷幕，我们以中信医药全指 465 家成分股为统计样本，同口 径下考察医药生物上市公司近年来的经营情况。

1.1、 整体：营收端趋于稳定，利润端下滑幅度收窄

医药行业连续两年总营收趋于稳定。2024 年，医药行业营收总额 2.46 万亿元， 同比下降 0.7%；2023 年全行业总营收为 2.48 万亿元，同比增速为 1.2%；后疫情时 代，行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内）。从单 季度营收角度看，2024 年全年单季度营收前高后低，Q1 为全年峰值，随后连续三 个季度环比下降，Q4 达全年最低点；但从上下半年来看，H1 占比 51%，H2 占比 49%，整体均衡。 利润端下滑收窄，压力犹存。2024 年，医药全行业扣非归母净利润 1308 亿元， 同比下降 6.3%，利润端增速下滑幅度相比 2023 年显著收窄（2023 年同比下降 24.1%）。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一 是高毛利的抗疫需求出清，包括 IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药 械集采和 DRGs 等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动 医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。 2025Q1，全行业营收约 6117 亿元，环比 24Q4 增长 1.6%左右，同比 24Q1 下 滑 4.0%；扣非归母净利润 443 亿元，同比下降 13.9%。25Q1 医药行业整体业绩继 续下滑，主要是由于 23Q4-24Q1 为流感等呼吸道疾病高发季，24Q1 单季度营收历 史最高，高基数影响明显。

从全年利润率来看，2021-2022 年医药行业整体利润率由于高毛利抗疫需求带 动，行业利润率提升到 7.5%左右，2023-2024 年，利润率快速回落到 5.5%左右。 25Q1 单季度净利润率为 7.2%（2024Q1 为 8.1%）。

1.2、 全行业研发保持高强度，增速明显快于营收

2020 年以来，医药制造业从“重渠道轻研发”向创新研发转型明显，全行业 研发支出（含费用化和资本化）增速持续快于营收增速。自 2021 年全行业研发支 出首次突破千亿大关后（1075 亿元），2024 年医药行业研发支出 1380 亿元，同比 增长 2.1%，支出总额超过当年全行业扣非归母净利润。研发强度（研发支出/营业 收入）从 2020 年的 4.4%，持续上升到 2024 年 5.6%，为近五年最高水平。

1.3、 细分行业大分化：创新药、原料药、化学制剂、血液制品和耗材 业绩表现较优

分三级细分行业，2024 年经营表现较好的细分行业有创新药、原料药、化学 制剂、血液制品和医疗耗材，扣非归母净利润均同比增长 24%以上。未盈利创新药细分板块受近年来管线陆续获批上市销售放量和海外授权 BD 交易，连续两年营 收保持 70%以上的高速增长，25Q1 营收继续保持 68.2%左右的高增速；原料药受 益于环保趋严高污染高耗能产能退出，下游用药相对刚性，原料药涨价，盈利能力 改善明显；2024 年原料药营收和扣非归母净利润同比增速分别为 8.6%和 31.9%， 增速均为医药行业全行业最高。化学制剂药品集采影响边际减弱，头部公司恒瑞医 药连续两年业绩增速回正，细分行业去年扣非归母净利润同比增速 28.4%；血液制 品营收和扣非归母净利润增速分别为 4.3%和 24.7%；医疗耗材营收和扣非归母净利 润增速分别为 8.6%和 26.4%。 中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和 CXO 利润下滑较大。中药行业受 2023 年高基数影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别下降 4.7%和 25.7%，2023 年营 收和利润增速为 5.9%和 26.4%。疫苗行业全行业 2024 年业绩下滑明显，营收和扣 非归母净利润分别同比下降43.3%和75.3%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、 流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，销量和均价双下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率 影响，销量天花板下降；二是 24Q1 开始疾控渠道去库存，厂家放慢发货速度，多 因素带动相关疫苗企业营收和利润端下滑。IVD 高毛利率抗疫需求红利消退，同时 DRGs 和检验结果互认等政策影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别同比下降 6.8%和 49.2%。线下药店受医保合规检查和药品价格比对影响，2024 年业绩增速回 落明显，营收和扣非归母净利润分别增长 4.9%（2023 年为 10.8%）和-32.4%；连 锁医院受 2023 年业绩高基数影响，2024 年全年营收基本持平，但扣非归母净利润 下滑 29.7%；CXO 行业新冠大订单红利出清，2024 年全年营收和扣非归母净利润 分别同比下降 4.1%和 20.3%，但是 25Q1 复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同 比增 13.0%和 23.8%。

医疗设备和医药流通表现平稳。医疗设备 2024 年营收和扣非归母净利润分别 同比下降 1.1%和 18.4%，主要是受医疗机构设备招采节奏和“两新”政策落地影响 有所回落，但是从去年 11 月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对较高）。医药流通 表现平稳，基本不受政策影响，2024 年营收和扣非归母净利润分别同比增 0.3%和 -9.7%。

1.4、 市场估值：估值消化充分

截至 2025 年 5 月 6 日，医药生物行业 PE（TTM）、PB（LF）分别为 32.3 倍和 2.5 倍，估值分位分别为 38%和 7%。2021 年周期顶点，医药生物（SW）指数 PE （TTM）约 61.6 倍，PB（LF）5.4 倍。我们认为医药行业经历连续多年估值回归， 当前估值已经处于十年波动周期相对底部区间，估值消化充分。 细分行业看，医疗服务 PE（TTM）估值分位显著低于全行业整体，仅 9%分位 水平，化学制剂、原料药、医药商业与中药分位在 40%-55%间，医疗器械在 39% 左右。

1.5、 基金持股：创 2018 年以来历史低位

持股宏观：全部公募基金持仓医药比例创出七年历史新低。截止 2024 年底， 内地全部公募基金医药持仓比例为 9.49%，与 2020Q2 高位相比（17.09%），大幅下 滑 7.6pct，全部公募基金持仓医药比例已经创出七年新低水平，如果剔除医药主题 基金和被动 ETF 基金，非医药主动管理基金持仓医药比例更低。

持股中观：基金重仓持股医药细分行业集中在化学制剂、医疗设备和 CXO。截至 25Q1 季度末，化学制剂、医疗设备和 CXO 为基金前三大持仓细分行业，分 别占基金医药持仓的 25.3%、17.1%和 18.2%。化学制剂、CXO 和其他生物制品（主 要是创新药）持仓占比连续提升，尤其是化学制剂和其他生物制品持仓占比环比提 升较大，分别提升约 4.3pct 和 3.7pct，基金对医疗设备、疫苗和中药减持明显。

持股微观：基金重仓持股 CR20 更加集中到创新药产业链。从近两年基金重仓 持股 CR20 变化来看，基金机构对疫苗、生物制品、连锁医院、IVD 和中药明显有 调出趋势；对创新药产业链增持明显，创新药重仓持股 CR20 从无到有，2025Q1 已经占据 7 席（含恒瑞医药），CXO 和医疗器械持股稳定。基金持股医药各细分行 业从以前各行业相对均衡，到更加集中到创新药产业链（创新药和 CXO），包括对 港股上市创新药企信达生物、科伦博泰和康方生物的介入。

2、 创新药产业链：CXO 开始复苏，创新药企营收放量

2.1、 CXO：大订单红利完全消退，25Q1 业绩复苏明显

CXO 行业 25Q1 业绩复苏明显。医药外包服务 CRO/CMO 细分板块，主要有 药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、药石科技、凯莱英和博腾药业等 28 家上市公司。2020 年以来，医药外包服务行业受新冠大订单和上游药企加大创新 研发投入影响，2021-2022 年营收和利润端均保持高速增长，2023 年后高毛利新冠 大订单红利逐渐消退，板块营收缓慢下滑，但利润端下滑快于营收端，2023 年扣 非归母净利润下滑 13.8%，2024 年下滑 20.3%。25Q1 复苏明显，营收和扣非归母 净利润分别同比增 13.0%和 23.8%。

CXO 行业头部公司在手订单充裕。2024 年，全球生物科技公司融资金额重回 增长轨道，客户需求呈现出初步复苏的迹象，CXO 行业上市公司新签订单金额实 现较快增长。2024 年末，药明康德持续经营业务在手订单人民币 493.1 亿元，同比 增长 47.0%。康龙化成海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单金额同比增长超 过 20%，其中实验室服务新签订单同比增长超过 15%，CMC（小分子 CDMO）服 务新签订单同比增长超过 35%。泰格医药新增合同金额为人民币 101.2 亿元，累计 待执行合同金额 157.8 亿元，同比增长 12.1%，订单需求同比 2023 年有了较为明 显的改善。美迪西境外新签订单金额同比增长超过 20%。凯莱英在手订单总额 10.52 亿美元，较同期增幅超过 20%。阳光诺和和皓元医药在手订单同比增速分别 为 27.6%和 18.5%。在手订单充裕支撑 CXO 上市公司未来业绩释放，但同时由于 CXO 行业海外营收敞口较大，我们提醒关注 CXO 行业地缘政治风险。

2.2、 创新药：销售放量+海外授权 BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线

未盈利创新药板块包括百济神州-U、君实生物-U 和诺诚健华等共 17 家科创板 上市创新药企业。受近年来创新药管线陆续获批上市销售放量和海外授权BD交易， 创新药板块 2023-2024 年营收增速分别为 70.3%和 73.6%，连续两年营收保持 70%以上的高速增长，25Q1 营收继续保持 51.4%左右的高增速（剔除百利天恒 24Q1 一 次性较大海外授权 BD收入影响）。2024 年创新药板块 17 家上市公司营收总额455.4 亿元。利润端亏损持续收窄，从 2022 年的亏损 226.3 亿元，持续收窄到 2024 年的 亏损 79.9 亿元左右，部分创新药企业已经实现药品销售盈利，如艾力斯、神州细 胞，百济神州最快今年实现盈亏平衡。创新药公司是研发主力军，保持极高的研发 投入，2024 年全板块研发投入 247.2 亿元，占当期营收比例 54.2%。

主要创新药企业获批上市管线不断丰富，产品销售+海外授权 BD，助推营收 快速增长。截至 2024 年末，恒瑞医药、百济神州和信达生物自研+引进商业化的创 新药数分别为 17 款、17 款和 15 款，神州细胞 5 款，君实生物 4 款，商业化管线 不断丰富奠定了销售增长的基础。国内主要创新药企创新药产品销售收入（不含授 权收入）持续快速放量，2023 年产品销售收入同比增速约 51%，2024 年约 44%， 行业龙头百济神州 2024 年药品销售收入达到 270 亿元（不含授权收入），为国内创 新药销售额最大的创新药企。另外，海外 BD 授权收益颇丰，百利天恒 2024 年海 外授权确认收入 53.3 亿元。

3、 血制品：浆量支撑业绩持续稳健增长

血制品板块包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、派林生物、博雅生物和卫光 生物共 6 家上市公司。2024 年血制品行业营收 230.5 亿元（剔除华兰生物疫苗收入， 下同），同比增长 4.3%，2022-2023 年的营收增速分别为 17.0%和 14.2%，2024 年 在高基数下营收增速放缓，但血制品行业依然是医药行业近几年难得持续稳健增长 的细分行业；利润端 2024 年为 57.3 亿元，同比增长 24.7%，扣非归母净利润增速 显著快于营收端，主要是 2024 年上半年血制品价格较高和相关公司提高运营效率 （包括补齐了产品管线）。 25Q1 血制品行业营收增长 2.0%，扣非归母净利润负增长约 9.0%，主要是由于 近两年采浆高增速和相关血制品企业投浆量较大，带来的终端产品供给过剩小周期， 25Q1 相关血制品价格同比有所下降，但我们认为未来全行业采浆增速维持 10%以 上高增速不可持续，而终端血制品需求年增 6-8%，上游采浆减速和终端血制品产 品需求稳定，将熨平短期供给过剩小周期。

上游采浆提升奠定血制品行业持续稳健增长的基础。2024 年我国在采单采血 浆站数量 300 余家，全行业采浆量 13,400 吨，同比增长 10.9%（2023 年采浆 12079 吨，同比增长 18.6%），其中天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、派林生 物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量 80%左右，行业规模效应凸显。 2024 年，天坛生物采浆 2781 吨，占全行业总采浆量 20.7%；华兰生物、上海莱士 和派林生物采浆量均在 1500 吨左右，博雅生物和卫光生物采浆量分别为 631 吨和 562 吨。六家上市血制品公司合计采浆量 8555 吨，占全行业的 64%左右。 2024 年血制品价格呈前高后低趋势，各血制品企业除派林生物、博雅生物外， 其他公司血制品业务毛利率均同比上升。分各公司看，博雅生物毛利率全行业最高， 吨浆产值和吨浆利润均行业领先，卫光生物毛利率显著低于行业均值，全行业整体 毛利率均值在 55%左右。

4、 医疗设备：招采节奏拖累业绩，25Q3 迎来行业拐点

医疗设备板块包括迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗和新华医疗等共 34 家上市 公司。2024 年医疗设备行业营收 1073.9 亿元，同比下降 1.1%；扣非归母净利润为 158.3 亿元，同比下降 18.4%。2022-2023 年设备板块营收增速保持稳健增长，增速 分别为 14.5%和 10.8%，2024 年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两 新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年 11 月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从 25Q3 开始医疗设备全行业业绩 将迎来明显复苏（24H1 业绩基数仍相对较高）。 研发支出方面，近年来医疗设备行业研发投入明显加强，增速均快于同期营收 增速。2024 年全行业研发支出累计 128.1 亿元，同比增长 5.7%，2022-2023 年，研 发支出同比增速分别为 23.7%和 18.0%，均显著快于同期营收增速 。全行业研发强 度（研发支出/营业收入）从 2021 年的 9.7%，持续提升到 2024 年的 11.93%。其中 2024 年行业龙头公司迈瑞医疗和联影医疗研发投入分别为 40.1 亿元和 22.6 亿元， 研发强度分别为 10.9%和 21.9%。

设备招采节奏明显加速，预计医疗设备板块 25Q3 迎来业绩拐点。据众成数科 统计数据，全国医疗领域设备更新从 2024 年 10 月底（2024 年第 44 周）开始持续 快速放量，医疗机构设备招采节奏加速，各省市的设备更新招标采购也在如火如荼 地推进中。截至 4 月 20 日，我国医疗领域设备更新招标公告项目数量共计 820 个， 其中有预算金额披露的项目 688 个，总金额达 109 亿元。2025 年第 16 周新增招标 项目数 15 个，项目金额超 10 亿元，预算金额达到 2025 年以来单周峰值，招标市 场持续升温。随着设备招采节奏明显加速，预计医疗设备板块 25Q3 迎来业绩拐点。

国产医疗设备龙头公司，2025 年有望实现行业及国产替代的双重增长。我们 判断医疗设备行业有望于 2025 年释放被积压的招标采购需求，叠加政府采购新规 推动国产替代进程，行业内公司有望实现行业及市占率提升的双重增长。聚焦国内 医疗设备龙头公司，例如迈瑞医疗，联影医疗。 联影医疗是我国大型影像设备龙头公司，是我国唯一一个在高端市场的产品力 和市场地位不输进口品牌的大型医学影像供应商；2020 年公司在 3.0T 及以上 MR 市场市占率 17.1%，64 排以上 CT 市场市占率 14%，均为国内龙头；2024 年公司 进一步巩固了在国内市场的领先地位，临床实用型产品的市场优势持续加强，高端 及超高端产品的市场份额大幅增长。目前我国高端医学影像市场目前仍被海外龙头 垄断，联影医疗有望获益。

5、 化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩缓慢复苏

化学制剂是医药行业最大的细分板块，包括恒瑞医药、复星医药、科伦药业、 人福医药、丽珠集团、恩华药业、华东医药和华海药业等共 94 家上市公司。2024 年化学制剂细分行业营收 3965.3 亿元，与 2022 年、2023 年营收基本持平；2022-2024 年化学制剂行业营收连续三年维持在 3950 亿元左右，一方面是药品集采对仿制药 营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间 培育。利润端，2024 年扣非归母净利润 289.3 亿元，同比增长 28.4%。2021-2024 年 4 年化学制剂扣非归母净利率维持在 6%左右水平。 研发支出方面，近年来化学制剂行业积极向创新转型，研发投入增速均快于同 期营收增速。2024 年全行业研发支出累计 410.8 亿元，同比增长 0.7%（2024 年化 学制剂全行业营收增速 0.6%），2022-2023 年，研发支出同比增速分别为 10.7%和 7.7%，均显著快于同期营收增速。全行业研发强度（研发支出/营业收入）从 2021 年的 9.0%，持续提升到 2024 年的 10.4%。

大品种应采尽采，集采影响边际减弱。化学制剂板块是受药品集采影响较大的 细分行业，截至目前，药品国采已经经历十轮。我国自 2018 年底首次“4+7”城市 试点集采以来，历时七年时间，我国共开展十轮全国范围药品集采，中标品种共涉 及 435 种通用名品种，其中集采注射剂品种约 172 个，占比约 40%，在历次集采中 的占比不断提升；相对集采前各品种最高申报价格，前九轮整体中标价格平均降幅 约为 54%，最新第十轮降价幅度有所扩大，达到 73%左右，创历史轮次新高。从 2020 年以来，省际联盟集团采购广泛化发展，大多数省份集采品种超过 450 个， 接近提前完成“十四五”全民医保规划中提出的“2025 年 500 个”集采目标。我 国药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱。 药企积极向创新转型。以恒瑞医药、科伦药业为代表的传统制药企业，积极向 创新转型发展，并取得积极成果。截至 2024 年末，恒瑞医药已在国内获批上市 17 款新分子实体药物（1 类创新药）、4 款其他创新药（2 类新药），2024 年创新药销 售收入 138.9 亿元（不含授权收入），同比增长 30.9%，在公司总营收占比提升到 49.6%。科伦药业创新药子公司科伦博泰生物是国内开发抗体偶联药物（ADC）的 先行者之一，在 ADC 研发方面积累了超过十年的经验。2022 年 12 月，与默沙东 签署七个在研 ADC 项目的海外授权交易，首付款 1.75 亿美元，首付款、里程碑付 款合计不超过 93 亿美元，成为近年来国内创新药最大金额海外授权 BD 交易。

6、 零售药店：行业竞争加剧，坪效面临压力

零售药店行业包括益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳和漱玉平民等 8 家上市公司。2024 年零售药店行业营收 1162.2 亿元，同比增长 4.9%；扣非归母 净利润 31.9 亿元，同比下降 32.4%。2024 年零售药店行业营收平稳增长，利润端 下降幅度较大，主要是由于医保合规趋严、行业竞争加剧等多方面原因导致经营坪 效下降明显。25Q1，零售药店行业整体营收和扣非归母净利润与上年同比基本持 平。

2024 年全行业关店率上升，上市连锁药店主动放缓门店拓展速度。根据中康 CMH 数据显示，2024 年尽管全行业门店总量保持增长，但增速已明显放缓，关店 率上升明显。2024 年全年预计关闭零售药店约 3.9 万家，闭店率达 5.7%，较 2023 年的 3.8%显著上升；其中大参林、益丰药房、老百姓和一心堂四家头部零售药店 企业关店率分别为 4.4%、7.3%、4.4%和 3.1%。2024 年全国零售药店数量增长迎 来拐点，2024Q1-Q4 全国零售药店闭店数量分别为 6,778 家、8,791 家、9,545 和 14,114 家，各季度净新增分别为 9,257 家、6,322 家、2,847 家和-3,395 家。2024年第四季度零售药店数量出现负增长。

2024 年，六家连锁药店上市公司均主动放缓连锁门店拓展速度，但总体门店 数量依然保持增长。大参林、老百姓、益丰药房和一心堂自营门店总数均超一万家， 六家上市零售药店门店总数共 7.25 万家，占全行业门店总数（2024 年 67.5 万家） 的 10.7%左右。

2024 年主要零售药店企业经营坪效下降明显。2017-2024 年，零售药店行业重 要经营指标自营门店坪效持续缓慢下行，尤其 2024 年下降幅度较为明显，一是反 映行业竞争加剧，二是近年来坪效相对较低的小型社区店增加较多，相对拉低了整 体经营坪效水平。四家零售药店上市公司中大参林坪效最高，2024 年为 71.7 元， 但同比 2023 年下降 5.3%；益丰药房坪效 51.1 元，同比大幅下降 16.3%；老百姓坪 效 47.0 元，同比下降 13.0%；一心堂坪效 34.4 元，同比下降 7.3%。

7、 医院医疗服务：经营波幅较大，逐渐恢复性增长

医院服务行业包括爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学和三博脑科等 15 家上市公司。2024 年医院服务行业营收 590.6 亿元，同比增长 1.0%；扣非归母 净利润 32.6 亿元，同比下降 29.7%。25Q1，医院医疗服务行业恢复性增长，整体 营收和扣非归母净利润分别同比增 4.9%和 24.8%。2021-2022 年，医院医疗服务受 疫情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023 年疫后社 会恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢 复明显；2024 年在高基数下，经营业绩有所下滑。

8、 中药：行业业绩稳健，消化高基数压力

中药行业包括片仔癀、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、华润三九和白云山等68 家上市公司。2024 年中药行业总营收 3454.9 亿元，同比下降 4.7%；扣非归母净 利润 230.3 亿元，同比下降 25.7%。25Q1，中药行业营收和扣非归母净利润分别同 比下降 8.1%和 7.8%。2023 年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高 发，创下历史最好业绩；2024 年在高基数下，营收小幅下滑，利润端下滑明显。 25Q1，全行业营收和扣非归母净利润个位数下滑，基本消化高基数压力。

编辑：火腿肠