2025年金融工程行业分析：大类资产配置之流动性周期指数构建

1 货币政策框架演变

1.1 数量型调控主导期（2011 年之前）

此阶段中国货币政策以数量型工具为主导，信贷投放是核心抓手。央行主要通过调 节货币供应量（M2）和银行信贷规模来实现宏观调控目标。由于利率市场化尚未完 成，央行更多运用法定存款准备金率调整、存贷款基准利率调整、信贷额度管理和 窗口指导等工具。M2 增速是关键的中介目标。 央行通过调整准备金率等手段直接影响基础货币和货币乘数，以调控流动性与信贷。 例如，此阶段货币乘数波动较大，体现了准备金率调整对货币派生能力的直接控制； 同时，财政存款变动也对基础货币有显著影响（如 2010 年数据显示两者呈强反向 关联）。在阶段前期，M2 增速与 CPI、PPI 等指标联动性较好。然而，2009 年金融 危机后，货币供应波动加剧，并观察到 M1 增速（反映企业流动性）与 PPI（工业 品价格）的相关性显著增强，甚至高于 M2 与 CPI 的关联性。这一现象反映了经济 结构变化对传统数量调控框架的影响。与同期美联储等已转向利率调控不同，中国 在此阶段坚持数量型框架，与当时金融市场化程度不高、利率传导机制尚不完善等 因素有关。

1.2 数量价格双轨过渡期（2011-2015 年）

随着金融创新、表外融资发展，M2 等数量指标与经济的相关性和可控性逐步减弱。 同时，银行间市场利率（如 Shibor）对市场预期的引导作用日益明显。为适应新形 势，央行开始从数量型为主转向数量与价格手段并重。此阶段央行在继续使用存款 准备金率、存贷款基准利率等传统工具的同时，着力构建以市场化利率为导向的调 控框架。标志性事件是 2013 年、2014 年相继创设常备借贷便利（SLF）和中期借 贷便利（MLF）等一系列流动性管理工具，央行由此从“被动投放”转向“主动供 给”流动性。SLF 等新工具开始发挥作用，2014 年其使用规模占基础货币投放的 15%，但价格传导机制尚在建设初期，利率走廊的实际约束效果还不完善，SLF 利率作为名义上限，与实际市场利率运行中枢仍有较大差距，约 1.5-2.0 个百分点。 2013 年“钱荒”期间，银行间市场短期利率（如 R007）曾急剧飙升，单日峰值达 11.62%，但同期 M2 增速仍相对平稳，数量与价格信号有时存在脱节。

1.3 价格型调控发展期（2015-2018 年）

在这一数量与价格并举的过渡阶段，央行着力构建市场化的利率调控框架。关键进 展包括明确培育 DR007（存款类机构 7 天期回购利率）作为短期市场基准利率，并 尝试构建以 SLF（常备借贷便利）利率为上限、以超额存款准备金利率为下限的利 率走廊雏形，旨在引导 DR007 等短期市场利率围绕作为短期政策利率的 7 天期逆回购利率波动，逐步增强价格信号的引导作用。 为提升政策利率向信贷市场的传导效率，央行于此阶段启动了贷款基础利率（LPR） 报价机制的初步探索，虽然其与 MLF 利率挂钩的完善机制在后续阶段（2019 年） 才正式确立，但这一尝试为打破贷款利率隐性下限、推动实体经济融资成本下行奠 定了基础。在此期间，特别是在应对金融风险、推动去杠杆（如 2016-2018 年）的 过程中，央行开始更加积极地运用公开市场操作利率（如逆回购、MLF 利率）等价 格型工具，并配合宏观审慎政策，以调节市场预期和金融行为，显示出价格型工具 在货币政策操作中的作用日益重要，尽管数量型工具仍被频繁使用。

1.4 价格型调控成熟期（2018 年之后）

此阶段货币政策框架进一步向价格型调控深化，显著特征是逐步淡化对 M2、社融 等数量目标的关注，转而更加倚重 DR007（存款类机构 7 天期回购利率）、国债收 益率等价格型指标作为中介目标和观测重点。同时，“货币政策+宏观审慎”双支柱 调控框架趋于成熟，两者协同配合成为常态，致力于维护金融稳定。 已形成以公开市场操作利率（主要是 7 天期逆回购利率）为短期政策利率、以 MLF （中期借贷便利）利率为中期政策利率的体系，并通过利率走廊机制（SLF 利率为 上限、超额准备金利率为下限）稳定市场预期。政策利率向市场利率传导效率提升， 表现为 7 天期逆回购利率与 DR007 等市场利率的偏离度显著收窄，政策信号传导效 率高。LPR（贷款市场报价利率）改革深化，通过锚定 MLF 利率，打通了“政策利 率→市场基准利率（DR007/MLF）→LPR→存贷款利率”的传导链条，贷款利率隐 性下限被打破，存款利率市场化也在推进，价格信号对货币创造的引导作用增强。 未来趋势可能包括进一步确立 7 天期逆回购利率的核心政策利率地位，逐步淡化 MLF 利率的政策色彩，并可能适度收窄利率走廊。 在运用降准、降息等传统工具的同时，结构性货币政策工具的作用日益凸显，更加 注重定向调控和精准滴灌，其在基础货币投放中的占比提升，例如科技创新再贷款 等工具规模可观。此外，央行明确将在二级市场开展国债买卖纳入政策工具箱，定 位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，旨在调节长期流动性预期和管理收益率 曲线（强调非量化宽松）。总体形成“价格型为主、数量型为辅”的中国特色调控 框架，既借鉴国际经验（如利率走廊机制），也保留并创新具有本土适应性的工具 （如定向降准、各类再贷款等）。

2 流动性周期复盘

根据我们的研究，自 2007 年以来的十余年中，我国总体上经历了六轮流动性周期， 此外，在首尾各有一段紧缩/宽松周期。每一轮流动性周期受基本经济形势的变化、 货币政策框架调整的影响都有着不同的起因和观察视角，在这一部分，我们将针对 不同流动性周期从拐点划分、关键事件、主要驱动因素和具体观测指标方面展开论 述。

2.1 第一轮流动性周期的后半程

流动性紧缩周期：2007.01-2008.06【从稳健到从紧–抑制经济过热】

拐点时间：2007 年年中至年底，货币政策由稳健转为明显偏紧。 关键事件与政策表态：2007 年中国经济增速接近 14%，固定资产投资和房地产价 格飙升，通胀压力突显。CPI 同比在 2007 年底升至 6%以上，并于 2008 年初继续 攀升。为防止经济过热和通胀失控，中央经济工作会议在 2007 年 12 月首次将货币 政策定调为“从紧”。 驱动因素：在这一紧缩周期中，货币政策调整的主要驱动因素是国内经济过热和通 胀压力。2007 年当年猪肉等食品价格上涨带动 CPI飙升，资产价格迅猛上涨。尽管 同期美国次贷危机已初露端倪、美联储自 2007 年 9 月开始降息，但中国央行基于 国内形势选择逆周期紧缩，以降温国内经济。此外，人民币汇率在 2005 年汇改后 缓慢升值，此时主要面临升值压力，资本流入增加也促使央行回收流动性。 观测指标：在 2011 年以前，根据上文研究，这一时期的货币政策框架以传统数量 型为主，故我们在指标方面选择以存贷款利率、金融机构贷款基准利率变动、存款 准备金率、SHIBOR 变动为主，并结合十债走势与央票收益率变动来进行观测。在 利率方面，2007年内央行六次加息，一年期存款利率从年初的 2.52%上调至 4.14%， 贷款基准利率从 6.12%升至 7.47%。同时频繁上调存款准备金率以回笼流动性，从 年初的 9%左右提升至接近 15%的水平，并于 2008 年上半年继续提高（2008 年二 季度末大型金融机构存准率达到 17.5%的高位）。

2.2 第二轮流动性周期

本轮流动性周期自 2008 年 9 月开始，经历宽松、中性、紧缩的循环过程，直至 2011 年 10 月结束。在观测指标上，沿用第一轮所选取的存贷款利率、金融机构贷 款基准利率变动、存款准备金率变动、SHIBOR、十债走势与央票收益率变动等指 标。

流动性宽松周期：2008.09-2009.9【金融危机冲击下迅速宽松】

拐点时间：2008 年 9 月开始，金融危机爆发促使货币政策从紧缩转为“大幅宽松”。 这一宽松周期持续到 2009 年二季度。 关键事件：2008 年 9 月美国雷曼兄弟破产引发全球金融危机。外需骤降，中国出口 和工业增速急剧下滑，国内股市楼市大幅调整。为防范经济硬着陆，中央政府于 2008 年 11 月推出四万亿经济刺激计划，货币政策基调同步从此前的“从紧”改为 “适度宽松”。 驱动因素：受经济危机影响，2008 年下半年起国内经济快速下行，PPI 和 CPI 双双 回落，出现通货紧缩苗头；企业面临融资困难和需求萎缩。外部金融风暴冲击传导 到国内，“出口导向”经济急需内需拉动。与此同时，美联储 2008 年大幅降息并启 动量化宽松，全球流动性环境转松，这也为中国流动性宽松提供了空间。 观测指标：在利率方面，央行在四季度连续五次降息，一年期存款基准利率累计下 调 1.62 个百分点，贷款利率累计下调 1.89 个百分点。同时密集采取降准措施。 2008 年 9 月到 12 月，央行分批次下调存准率 2～4 个百分点，缓解银行体系资金压 力。

流动性紧缩周期：2009.09-2011.10【经济复苏后的再度紧缩】

拐点时间：2009 年末货币政策开始出现微调，至 2010 年下半年央行态度全面转向 紧缩（存款准备金率于 1 月上调，利率于 11 月重启加息）。这一紧缩周期贯穿 2010 年至 2011 年三季度。 关键事件：在刺激政策推动下，中国经济于 2009-2010 年强劲反弹，2010 年 4 月 起政府出台房地产调控“国十条”，要求从信贷上收紧对投资投机性购房的支持。 2010 年下半年起通胀压力陡增，货币政策需要转向收缩。尽管美联储仍然宽松，但 中国出口驱动型经济在高速增长后出现通胀和资产泡沫风险，不得不提前收紧。 驱动因素：主要驱动力是防通胀和防风险。宽松周期遗留的流动性充裕导致物价上 涨和地产泡沫苗头，决策层开始有序收回刺激政策，以控制通胀预期和债务扩张。 观测指标：在存贷款利率方面，2010 年 10 月，央行开启加息步伐，标志紧缩周期 开启。随后在 2011 年一季度和二季度各加息两次，至 2011 年 7 月一年期存款利率 升至 3.50%，贷款基准利率升至 6.65%。在加息同时，更频繁地上调存款准备金率 回收流动性。2010 年初至 2011 年 6 月，央行先后约 9 次提高存准率，大型银行存 准率从年初的 15.5%左右提高到历史峰值 21.5%。

2.3 第三轮流动性周期

本轮流动性周期自 2011 年 11 月开始，经历从宽松到紧缩的循环过程，直至 2014 年 10月结束。在观测指标上，除沿用上一轮所选取的指标以外，结合新形势下央行 货币政策框架调控目标与数据体系的更新，新增 7 天逆回购利率作为主要观测指标 之一。

流动性宽松周期：2011.11-2012.10【增长放缓引导宽松微调】

拐点时间：2011 年第四季度出现政策拐点苗头（存准率在 11 月下调），2012 年中 央行正式转向宽松（降息降准）。 关键事件：2011 年下半年起我国外部环境急转直下，欧洲债务危机爆发，出口受挫， 国内“稳增长”压力上升。为防止经济硬着陆，2011 年 12 月的中央经济工作会议 上定调出现转变，要求“预调微调”货币政策。2012 年，积极财政和稳健偏松的货 币政策组合拳出台，在政策指引下，央行通过公开市场适时投放资金，并创新 PSL 等定向工具支持棚改等领域。 驱动因素：核心原因在于经济增速下滑和通胀回落使政策有放松空间。2012 年前后， “保增长”相对“控通胀”更为紧迫。同时房地产调控持续，地方政府融资受限， 实体融资需求偏弱，需要货币政策适度宽松予以支持。外部因素来看，美联储 2011-2013 年实施了多轮 QE，全球流动性充裕，同时欧债危机导致外需不振。 观测指标：2011 年 11 月央行自 2008 年以来首次下调存准率 0.5 个百分点，释放流 动性信号。随后 2012 年 2 月和 5 月又各降准一次，将大型机构存款准备金率降至 20%以下，以刺激信贷。2012年6月和7月，央行两度下调基准利率，这是自2008 年底以来首次降息。

流动性紧缩周期：2012.11-2014.10【内外共振带来新轮收缩】

拐点时间：本轮货币政策由松转紧的拐点出现在 2012 年末至 2013 年初，2012 年 四季度货币环境明显转向中性偏紧。2013 年 5 月，央行在公开市场停止常规的净投 放，转而持续净回笼流动性，包括重启央行票据发行并开展正回购操作。这一举措 迅速收紧了市场流动性，标志央行货币政策相较一季度急转弯，正式进入紧缩周期。 关键事件：国内方面，2013 年初出台“国五条”等新一轮房地产调控措施遏制投机。 与此同时，信贷和社会融资规模激增，2013 年一季度新增社融规模创下 2009 年刺 激以来的新高。银行通过影子银行渠道加杠杆的现象普遍，地方政府融资平台和信 托贷款等表外融资快速扩张，累积了金融风险。国际方面，美联储于 2013 年中发 出逐步退出量化宽松的信号，这一预期引发新兴市场资本外流和金融市场动荡。 驱动因素：央行之所以在这一时期收紧货币政策，主要有以下几点原因：一是通胀 和资产泡沫压力，信贷的快速扩张引发通胀预期抬头，以及房价过快上涨使决策层 担忧通胀和楼市泡沫卷土重来，因而倾向于收紧货币环境以预防风险。二是信贷过 快增长和债务风险。前几年的信贷狂飙导致杠杆率攀升。其中相当部分流向影子银 行和地方融资平台，加剧了金融体系隐患。三是美联储货币政策转向，QE 削减和 预期中的加息使全球资金回流美元，若中国不收紧政策，资本外流和人民币贬值压 力可能加剧。 观测指标：本轮流动性紧缩周期中，公开市场操作在紧缩周期中成为央行调控流动 性的新增主要手段。2013 年初起央行就通过暂停逆回购等操作来收回流动性，并在 二季度以正回购和央票发行实现连续净回笼。整体上货币市场利率中枢较此前明显 上移，Shibor 利率中枢在比前几年提高，同时央票发行利率维持高位运行。

2.4 第四轮流动性周期

本轮流动性周期自 2014 年 11 月开始，经历宽松-中性-紧缩的循环过程，直至 2018 年 3 月结束。自本轮流动性周期开始，央行的货币政策框架调整正式进入了数量型 与价格型并举的新阶段，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等创新型货 币政策工具均在此阶段登上历史舞台，DR、R 等重要的市场参考利率也开始陆续发 布，因此在这一阶段往后我们将 MLF 等新增指标也纳为重要参考指标之列，并适时 剔除了一些央行逐渐淘汰的货币政策工具指标。

流动性宽松周期：2014.11-2016.07【增长放缓引导宽松微调】

拐点时间：2014 年下半年开始转向宽松，标志性事件是 2014 年 11 月存贷款基准利 率的降息。宽松政策持续并加码于 2015 年全年。 关键事件：2014 年中国经济增速放缓至 7.3%，当年房地产市场全面降温，房价和 销量下滑，“三驾马车”中的投资和出口动能不足。同时，全球大宗商品价格在 2014 年下半年暴跌（国际油价腰斩），中国 PPI 持续通缩，CPI 跌至 1%左右的低 位，出现通缩风险苗头。 驱动因素：稳增长、防通缩成为政策转向宽松的主要原因，通胀大幅回落也为宽松 提供空间。与此同时，考虑到美联储即将加息，中国需要提前通过降息降准降低融 资成本、稳住内需，以缓冲外部冲击。 观测指标：在基准利率方面，2014 年 11 月 21 日，央行宣布两年多来的首次降息。 此后在 2015 年，央行又连续降息四次（分别在 2 月、5 月、6 月和 10 月），将一年 期存贷款基准利率进一步降至历史低位。在央行多举措并行下，各主要政策利率均 在此期间出现较大幅度下行。同时，累计 5 次降息大幅降低了社会融资成本， DR007 由 2015 年年初高点大幅回落，同比增幅创近年新低。此外，2015 年开启频 繁降准以释放基础货币。央行在 2015 年 2 月、4 月、9 月和 10 月多次下调存款准 备金率，每次幅度 0.5 至 1 个百分点不等。

货币中性周期：2016.08-2016.10【央行调控告停，主要政策利率维持低位震荡】

驱动因素：央行前期宽松政策见效明显，各资产价格均实现稳步回升，经济数据普 遍向好。 观测指标：各政策利率均在此期间保持低位震荡状态，市场利率保持稳定，央行无 新增政策利率调整。

流动性紧缩周期：2016.11-2018.03【去杠杆下的隐形偏紧】

拐点时间：2016 年下半年政策基调从全面宽松转向“稳健中性”，2017 年初货币条 件实际收紧。 关键事件：中央高层在 2016 年末的中央经济工作会议提出“抑制资产泡沫，防控 金融风险”，将去杠杆提上日程。与此同时，美联储于 2015 末和 2016 年末各加息 一次，美元走强导致 2016 年人民币贬值超过 6%，资本持续外流。稳定金融和汇率 成为燃眉之急。

驱动因素：这一时期货币政策转向偏紧的核心动因是防范金融风险。具体表现在控 制房地产和债务泡沫、防止通道业务和影子银行野蛮生长，以及应对美联储加息引 发的跨境资金外流压力。 观测指标：2016 年末，央行公开市场操作的规模呈持续收缩状态，受此影响，主要 市场利率均呈现较大幅度上行，SHIBOR 自 2016 年 11 月至 2017 年初上行幅度达 40bps，从 2017 年初开始，央行通过公开市场操作中标利率上浮和政策利率上调， 实际上收紧了货币环境。2017 年 1 月和 3 月，央行分别上调中期借贷便利（MLF） 利率和 7 天逆回购利率共约 20 个基点。

2.5 第五轮流动性周期

本轮流动性周期横跨两次央行两次货币政策框架调整之间，自 2018 年 4 月开始， 经历宽松-紧缩的循环过程，直至 2021 年 6 月结束。因此在周期的不同阶段我们适 时根据央行合意政策目标调整来选择自己的观测指标，在这一阶段我们重点关注了 央行在向价格型货币政策框架转型的过程中关键变化，如 LPR 市场化改革，利率走 廊的设立等。

流动性宽松周期：2018.04-2020.05【贸易战与疫情引发的超常规宽松】

拐点时间：2018 年中期货币政策从中性偏紧转向边际放松，7 月中央政治局会议提 出“松紧适度”。此后宽松取向延续至 2019年。2020年一季度货币政策迅速转入超 常规宽松，以应对新冠肺炎疫情冲击。 关键事件：2018 年 3 月起美国宣布对华加征关税，全球市场动荡，中国外需前景转 弱。二季度起国内投资和消费放缓迹象明显，信用违约事件增多，贸易战阴影下经 济下行压力陡增。当月的中共中央政治局会议及时转变基调，明确要求“稳健的货 币政策要松紧适度”。2019 年 8 月，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）机制，将其与 MLF 利率挂钩，以变相降息方式引导实际贷款利率下降。此外，2020 年初 新冠疫情在中国暴发并迅速扩散，3 月全球疫情升级引发金融市场暴跌和流动性危 机，美联储紧急降息至零并推出无限量 QE。 驱动因素：本轮宽松由内外双重因素驱动：内部有去杠杆过猛导致的信用收缩和投 资下滑风险，外部有贸易战和美国货币收紧周期带来的冲击。此外，新冠疫情发生 后，需求不足导致通胀迅速回落，出现通缩压力。 观测指标：2018 年央行密集实施降准以释放长期资金。自年初至年底共 5 次降准 （包括普遍降准和定向降准），有效弥补银行负债端缺口，支持信贷扩张。2019 年 1 月再次降准 1 个百分点，宽松周期延续。此后在新冠疫情发生后实施多次降准。 2020 年 3 月和 4 月分别全面降准 0.5 和 1 个百分点，确保银行体系流动性充裕。另 外，在此期间，央行运用 MLF 等政策利率引导市场利率下行，并推动贷款利率市场 化，2018 年 4 季度至 2019 年，央行多次 MLF 续作并适度调降公开市场操作利率， 逆回购和 MLF 利率各下调过 5-10 个基点，缓释企业融资成本。最后，自 2020 年 2 月起，央行连续下调公开市场操作利率，MLF 利率在 2020 年一季度累计下调 30 个 基点，带动 LPR 同步下降。

流动性紧缩周期：2020.06-2021.06【疫情后期的政策再平衡】

拐点时间：2020 年三、四季度外部通胀外溢至国内，央行于 2020 年 6 月开始缩减 中期借贷便利（MLF）净投放，货币政策由此迈向回归常态的拐点。到 2021 年上 半年，随着国内经济恢复与通胀预期上升，整体流动性管理趋于中性偏紧。 关键事件：国内经济于 2020 年三、四季度加速反弹，工业品出厂价格由负转正， 房价与部分大宗商品价格走高。美国经济恢复明显，市场对美联储提前收紧的预期 升温，汇率压力加大。 驱动因素：国内经济基本面向好，需要考虑通胀和资产泡沫风险。同时，工业领域 价格上行与全球原材料涨价带来一定输入型通胀压力。海外方面，美国经济反弹推 高美元利率预期，中国需兼顾内外平衡，避免过度宽松引发资本流动冲击。 观测指标：这一阶段，MLF 在保持中期流动性供给的同时，投放量由前期的净增转 为小幅回笼或等量续作。自 2020 年 6 月起，央行多次缩量续作 MLF，以减少疫情 初期释放的多余资金。货币市场利率逐步回归政策利率中枢，7 天回购利率较此前 明显上行。

2.6 2021 年 7 月至今：流动性周期的新常态

近年来，随着我国经济基本面处于复苏进程中，政策利率持续调降，同时，利率市 场化改革程度的进一步加深，央行开始采用多种新兴货币政策工具，过去常见的大 周期循环逐渐被小周期、短循环所替代，市场利率呈现出波动幅度减小、频率加快 的特点，过去的一些分析框架在当前新的流动性周期中适用程度大大降低。 针对以上情况，在指标选取方面，我们根据央行-银行-实体的流动性释放体系，以 商业银行的资产负债体系为核心分析抓手，选取观察指标，在商业银行负债方面， 我们从商业银行负债质量优化入手，重点关注一年期国股大行同业存单利率走势，反映了银行融资成本的变化，同时由于同业存单发行有着一定的银行主观能动性部 分在内，会根据流动性压力主动调整发行节奏，因此相对于其他市场利率（R、DR） 而言更加理性。 在银行资产端体系中，我们着重关注了大行/政策行净融出资金数据的变化，在一级 交易商制度下，“央行—一级交易商—非银”的资金链条客观存在，大行融出作为 主导市场资金面的重要力量之一，近年来其净融出波动数据与资金面价格整体趋势 呈高度相关性。 此外，我们参考的指标还有 DR007-OMO7D，1Y存单-1YMLF等，通过观测资金价 格与政策利率中枢的波动趋势来辅助判断流动性周期走势。 根据我们的判断，21 年 7 月至今共有两轮小的流动性周期波动。

流动性宽松周期：2021.7-2022.08

拐点时间：21 年 6 月央行开启降准步伐，资金面紧张趋势有所缓解，随后在 11 月 开启二次降准，流动性周期全面转向宽松。 驱动因素：国内疫情反复，经济复苏势头减缓。海外方面，美联储对通胀走势判断 错误，美债收益率持续下行。 观测指标：这一阶段，央行开启降准步伐，连续三次降准释放大量流动性，存单收 益率持续走低，一年期大行同业存单与一年期 MLF 利率差持续为负，银行间体系流 动性充裕，国股大行与政策性银行净融出资金持续增加，符合了大行在资金充裕的 情况下自发性经营行为的逻辑。

流动性紧缩周期：2022.08-2023.02

拐点时间：22 年 8 月重要经济数据持续回暖，国常会宣布一揽子增量政策，随后央 行持续缩量续作 MLF，整体资金偏紧。 驱动因素：国内经济数据在此期间持续向好，国务院联防联控机制发布进一步优化 防控工作的二十条措施，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，整体市场风险偏好有所提升，在此背景下，央行持续缩量续作 MLF，资金面波动持续放大。 海外方面，美联储在九月间继续开启加息步伐，持续冲击全球金融市场稳定，热钱 持续流出。 观测指标：这一阶段，央行连续缩量续作 MLF，流动性体系得不到补充，叠加美联 储加息影响，流动性持续流出，存单收益率迅速走高，银行间市场资金价格迅速回 升，一年期（存单）与 7 天（DR）资金价格迅速回升至政策利率之上，国股大行与 政策性银行净融出资金迅速减少。

流动性宽松周期：2023.03-2024.11

拐点时间：2023 年 3 月下旬央行开启降准步伐，同时期间央行多次降准降息，对应 央行 7 天逆回购利率下降 50bp，MLF 利率下降 75bp，资金面整体宽松，偶有扰动。 驱动因素：在此期间，国内经济基本面复苏仍有待验证，重要经济数据持续不及预 期，改革成果亟待落地而观后效。海外方面，美联储进入降息周期，但海外政策变 量加码为出口带来负面影响，国际形势竞争加剧，种种地缘风险事件频发。 关键事件：央行在此期间政策定调打击资金空转，在 2024 年间极大丰富了货币政 策工具箱。值得关注的点主要有：央行定调打击资金空转，规范手工贴息，强化同 业存款自律，造成银行负债端出现流失，同业存单成为补充负债的重要来源；央行 公告开展临时正逆回购业务，进一步强化利率走廊，有效控制极端资金风险发生的 可能；央行开展买断式逆回购和公开市场国债买卖业务，进一步强化自身对于债券 市场收益率曲线的调控能力，在一定程度上有助于遏制期限错配、久期风险等因素 造成系统性金融风险的可能；“924”资本市场改革新政与一揽子刺激政策的发布， 在一定程度上提振了资本市场风险偏好，同时一系列特别国债和特别再融资债券的 新增供给在一定程度上给资金市场带来扰动。 观测指标：这一阶段，在央行降准降息的影响下，政策利率持续调降，同业存单利 率整体呈回落态势，银行体系中长期负债成本大部时间低于政策利率指引，短端负 债成本多见高于政策利率，整体流动性保持宽松偏均衡态势，受规范手工贴息、强 化同业存款自律等政策指引影响，大行净融出整体保持近似规模，同比来看持续降 低。阶段运行过程中偶有偏紧状态，原因多为政府债、特别国债等供给面冲击，同 时存在一定的季节性因素，总体来看周期仍保持偏宽不变。

流动性紧缩周期：2024.12-至今

拐点时间：2024 年 12 月降准预期落空，随后在供给扰动下银行体系整体负债端紧 张，整体资金偏紧。 驱动因素：2024 年 12 月以来政府债供给上量，招标缴款规模上升，同时央行通过 公开市场操作持续等量续作或净回笼，防范利率风险态度坚决；此外银行体系一般 性存款增长乏力，一季度呈整体负增长状态，负债缺口较大。 观测指标：这一阶段，央行连续在公开市场操作上等量续作或净回笼，货币政策工 具调控态度明显，银行间体系中长期负债成本和短期负债成本均迅速走高，持续位 于政策利率指引之上，且偏离幅度较大，同时大行净融出远不及往年同期，流动性 体系进入紧缩状态。

3. 流动性周期指数算法说明

3.1 政策工具维度

本算法构建了一套动态适应中国货币政策框架演进的量化分析体系，核心目标是通 过多维政策工具信号的融合处理，精准捕捉央行政策立场的中长期趋势变化。算法 设计充分结合我国货币政策从数量型向价格型转型的实践特征。

政策利率指标

政策利率指标通过"降息对应宽松、升息对应紧缩"的转换逻辑，将利率变动统一为 方向一致的政策信号。核心政策利率包括 7 天期逆回购利率（OMO 利率）、中期借 贷便利（MLF）利率和贷款市场报价利率（LPR）。

信号生成机制：对每个利率工具（如 7 天逆回购利率）计算双重信号——基于 360 日移动平均的利率偏离度（反映长期均衡偏离）与带记忆衰减的政策冲击 量（强化近期政策转向信号，降息时冲击量正向放大 1.5 倍，记忆衰减因子0.93-0.97）；

权重动态适配：划分 2014/09（MLF 创设）、2019/08（LPR 改革）、2024/06 （新框架）三个关键时点，OMO 权重从 100%阶梯下调至 60%，MLF 权重从 40%逐步降至10%，LPR权重自2019年后稳定在30%；在LPR改革前（2019 年 8 月 17 日），OMO 利率和 MLF 利率分别占 60%和 40%；LPR 改革后，权 重调整为 50%（OMO）、20%（MLF）和 30%（LPR）；2024 年 6 月央行淡化 MLF政策利率色彩后，权重进一步调整为60%（OMO）、10%（MLF）和30% （LPR）。这种动态权重机制确保了指标能够适应政策框架变化，保持历史一 致性。

信号合成标准：采用 15 日窗口移动平均消除短期波动，最终复合信号经极值 标准化后约束在[-1,1]区间，准确反映 2013 年以来价格型工具主导地位强化的 政策转型特征。

借贷便利指标

借贷便利指标算法采用多工具整合框架，将央行各类流动性工具操作转化为统一的 政策信号。该算法全面覆盖中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、央行票 据发行、买断式逆回购和国债净买入等多种工具。结合工具特性设定差异化记忆衰 减因子（0.93-0.97）与冲击系数（0.7-1.0），各工具信号生成过程采用相对偏离度 方法，通过计算月度净投放量与历史均值的相对差距，识别超常规操作行为，并根 据偏离度大小（>15%、>8%、<8%）区分不同冲击强度，充分捕捉政策意图的边 际变化。 算法核心是差异化的政策冲击响应与记忆衰减机制，精确模拟各类工具的不同影响 特征。每种工具基于其政策特性配置特定参数：MLF使用基准影响因子和 0.95的记 忆衰减率，PSL 作为长期工具采用 0.97 的较高记忆保留，央行票据则因作用相对间 接而使用 0.7 的较低影响系数。政策冲击模型同上。 为处理工具初创期异常，算法设置稳定期概念，对 MLF 等工具的初期信号采用平滑 过渡策略，从零逐渐过渡至首个稳定期值，有效避免了早期数据扰动对长期信号的 污染。同时，算法对各工具信号采用不同平滑窗口（PSL 为 30 天、MLF 为 20 天、 短期工具为 15 天），平衡了信号敏感性与稳定性的关系。 借贷便利综合指标通过严谨的时变权重机制，准确反映中国货币政策框架演进过程 中工具组合的动态变化。将 2003 年至今划分为六个关键阶段：央票主导期、PSL 启用前期、PSL 启用期、MLF 启用期、LPR 改革期和央行新框架期，为每个阶段 配置差异化权重组合。具体而言，央票在早期占据 80%主导地位，到最近阶段降至5%；PSL 从 2014 年 4 月启用时的 40%权重在 MLF 启用后降至 30%，LPR 改革期 进一步降至 20%，新框架期又回升至 30%；MLF 从 2014 年 9 月的 40%权重上升 至 LPR 改革期的 60%，又在最近阶段调整至 40%，精确反映了"淡化 MLF 政策利 率色彩"的政策导向。这种动态权重机制确保了借贷便利指标能够适应政策框架的持 续演进，精确捕捉央行通过多种工具组合传递的复杂政策信号，为流动性周期指数 提供了兼具历史连续性和现实针对性的重要维度支撑。

逆回购指标

公开市场操作指标以逆回购为核心，通过计算滚动操作量和相对历史偏离度评估政 策态度。算法计算 7 天和 30 天滚动操作总量，捕捉不同时间尺度的流动性调节力 度。通过与历史均值的对比，识别异常操作行为及其政策含义。 多维度信号生成：基于 7 日/30 日滚动操作量计算相对历史偏离度（90 日移动平均 基准），通过政策记忆模型（衰减因子 0.95）强化持续性政策冲击，显著偏离时冲 击系数提升至 2.5 倍； 时期敏感调整：划分 2011 年前（信号强度×0.7）、2015 年前（×0.85）两阶段， 反映数量型工具向价格型工具的转型特征； 信号优化处理：经 15 日窗口平滑后标准化至[-1,1]区间，准确捕捉 2016 年 DR007 培育期后的政策信号强化效应。

3.2 市场利率维度

市场利率指数体系采用多维度层级分析法构建，通过监测不同市场利率指标的边际 变化转化为标准化信号，再经权重融合生成综合指数。市场利率指数体系旨在通过 聚合货币市场与债券市场信号，全面捕捉货币政策传导至金融体系的动态变化。该 体系不仅关注政策调控的短期货币市场效应，更通过中长期债券市场信息揭示金融 市场的远期预期。 算法设计遵循三大原则： 边际变化优先：关注指标的变动趋势而非绝对水平 。动态阈值触发：基于历史波动性设置信号触发阈值 。多维度交叉验证：通过不同市场、不同期限指标相互印证提高信号可靠性 综合算法采用 60%货币市场+40%债券市场合并成为市场利率维度的信号。

货币市场

货币市场流动性监测采用动态阈值法与多周期信号融合机制，选取 DR007、 R007、同业存单利率及 SHIBOR 期限利差构建四维指标体系。首先对原始利率数 据进行异常值过滤（采用 MAD/IQR 方法）和差异化平滑处理（Butterworth/EWM 滤波，其中同业存单利率保留更多高频特征，同业存单市场主要反映商业银行间的 短期资金需求，其利率对市场流动性变化极为敏感。高频波动可能隐含重要信 号）；然后计算长短窗口（10/30 日）价差变动并二次平滑，通过历史波动率测算动 态阈值（基于 120 日窗口的标准化波动率和市场类型调整因子），当短期/长期变动 突破阈值时触发权重差异化的多因子信号（短期占 70%）；最后引入信号确认机制 （需连续 3 日同向或强信号>0.7）及后置 EWM 平滑，最终通过加权融合 （DR00735%、R00730%、CD 利率 20%、SHIBOR 期限利差 15%）生成综合信号，显著提升了对市场突变事件的响应精度和噪声免疫力。

综合来看，货币市场利率的信号反映了流动性渗透在金融体系中的真实效果。政策 信号的失真或市场过度反应可以通过这些指标变动来识别，从而形成政策对市场影 响的更完善评价。

债券市场

债券市场维度聚焦收益率曲线形态与动量特征，构建双层次分析框架。 基础数据处理：对 1 年/10 年期国债收益率进行 IQR 异常值检测和 EWM 平滑（α =0.1），保留原始数据列； 期限利差分析：计算 10Y-1Y 利差后二次 EWM 平滑，基于 360 日滚动均值构建动 态中枢，计算实时偏离值（当前利差-中枢）并通过 180 日历史数据计算标准化偏离 度（当前偏离/历史标准差）； 期限利差信号生成：当标准化偏离度超过动态阈值（阈值因子×0.5）时触发候选信 号，结合信号确认机制（需连续 3 日同向或强信号>0.7）生成最终信号，其中利差 走阔对应正向信号； 收益率变动信号生成：计算 30/60 日收益率变动（分别赋权 60%/40%），同样采用 动态阈值（基于 180 日历史波动率）和信号确认机制生成变动信号； 信号融合：将期限利差信号（60%）与收益率变动信号（40%）按政策阶段调整后 加权合成综合信号，最终通过 EWM（α=0.08）平滑输出。算法特征在于采用 360 日长周期中枢消除趋势干扰，通过标准化偏离度增强跨周期可比性，且信号生成过 程严格依赖历史波动率动态校准阈值，显著提升对债市拐点的捕捉能力。

3.3 传导效率维度

围绕货币政策的复杂传导机制，旨在通过量化评估货币传导效率的指标来提升对政 策效果的理解和决策质量。为了实现这一目标，模型分别从货币创造效率、融资成 本、融资压力以及市场分层四个维度入手，并且针对每个维度都进行了灵活的分阶 段权重分配。在特定阶段，如果政策仍以数量型工具为主要调控手段，则货币创造 效率的权重会相应上升；反之，若当前已进入价格型调控成熟期，则利率传导与市 场分层指标更具解释力和权重。这样的分层次权重设计确保了在不同的宏观与政策 背景下，各维度信号可以自适应地反映真实的政策取向与市场状况。

货币创造效率

“货币创造效率”被确立为第一个关键维度，因其在理解货币政策对实体经济的影 响中扮演着基础性角色。 货币创造效率的分析集中于对货币增速及其结构变化的频繁监测。其核心目标在于 通过不同货币供应量之间的增速差异来揭示货币流动在经济中的动态分布情况。首 先，通过分析 M2 与社会融资的增速差异，研究货币是否主要流向了金融体系而非 实体经济。在此基础上，进一步观察 M2 与 M1 的增速差异可以揭示货币供应结构 的变化情况，这对反映市场流动性状态至关重要。 计算 M2 与社融增速差（反映金融体系流动性堆积）及 M2-M1 增速差（表征货币结 构变化），分别对两个差值序列进行 63 日（中期）和 126 日（长期）滚动窗口标准 化处理（当前值减窗口均值后除以标准差），按 3:7 权重合成复合信号并进行反向调 整（M2 增速高于社融时信号值降低）。

融资成本

融资成本作为第二个关键维度，扮演着理解货币政策在经济体系中实际推进的重要 角色。这一维度集中于量化和分析利率的传导效率，帮助政策制定者识别和调节政 策对市场的影响，旨在确保货币政策目标的有效实现。 融资成本传导指标的构建基于对不同利率及其利差的细致分解和分析，旨在反映不 同市场、工具和期限的资金成本变化。其中，使用了多个关键利率，包括政策性利 率如中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，以及市场利率如 DR007、R007、SHIBOR 等，以及其间的利差如 MLF-LPR、OMO-DR007、LPRDR007 等。通过对这些利率的详细跟踪和分析，试图展现资金在政策与市场间的传 递路径及效率。 首先对政策利率（MLF、OMO）与市场利率（LPR、DR007 等）进行日频插值处理（市场利率采用前向填充+线性插值及 10 日移动平均双重平滑），计算基础利差 后分别进行 20 日指数平滑（EWMA）与 10 日窗口波动过滤；采用双时间维度分析 （90日窗口月频信号与 180日窗口季度信号按 3:7权重合成），通过滚动标准化（当 前值与窗口均值差除以标准差）生成单利差传导信号，反向调整后（利差缩小对应 传导效率提升）加权融合形成原始综合信号；应用 HP 滤波（λ=259,200）提取长 期趋势，按 8:2 权重结合趋势与原始信号，经 42 日 EWMA 平滑后生成最终信号。

市场分层

第三个关键维度是市场分层。此维度的分析集中在揭示金融市场内部的流动性分层、 风险定价与期限转换等复杂过程。这种市场分层现象不仅反映了政策传导的效率问 题，也揭示了不同市场主体和金融机构间的资金流动障碍。市场分层指标的设计基于对市场利率及其差异的细致分析，特别关注于 R007- DR007 利率差和银行间利率与交易所市场利率的差异。R007 与 DR007 之间的差值 是衡量银行间和全市场资金成本差异的关键指标，通过观察这种利差的变动，可以 判断市场流动性是否集中在银行间市场中，还是更广泛地流入其他非银行市场主体。 同时，银行间-交易所市场利差指标通过量化两个市场短期资金价格（如 DR007 与 交易所回购利率）的差异，反映金融体系的流动性分层和结构性风险。首先采用前 向填充、中值滤波（7日）和指数加权移动平均（5日）预处理原始利率数据，随后 通过 3σ边界约束异常值，运用 14 日 EMA 结合 42 日移动平均提取中期趋势，并采 用高λ值（129600）的 HP 滤波分离长期趋势分量，最后通过动态波动率调整与信 号标准化（120 日滚动窗口 Z-score）构建加权综合指数（利率差权重 60%，跨市 场利差权重 40%），输出包含日频趋势信号及分层指数。

融资压力

融资压力是货币政策传导有效性另一个至关重要的维度。该维度聚焦于整体经济中， 尤其是企业层面，实际融资的难易程度，而不仅仅局限于通过利率进行的成本评估。 通过量化融资压力，能够深入揭示企业获取资金过程中的面临的真实挑战，这对于 理解经济活力和信用环境状态是不可或缺的。 采用实际利率（名义利率-通胀率）作为基准指标，通过 365 天滚动窗口计算历史分 位数反映相对融资难度，并基于 60 日均线平滑生成基础压力指标；进一步运用 120 天窗口的 Z-score 标准化（均值 0.6 年、标准差计算）生成压力信号，经负向调整 （利率上升对应压力增大）后采用 42 天跨度 EWMA 双重平滑处理，最终输出包含 日频压力信号。模型特别设计了分位数的滚动窗口方法来深入衡量融资压力。当现 实中企业的实际利率水平较历史分位数较高时，倾向于说明融资门槛增加，融资压 力上升，反之则相对降低。

3.4 流动性周期指数

本文构建的流动性周期指数使用多维度信号综合，并动态调节。该日频流动性周期 指数的核心在于综合考虑了货币政策的三个关键维度：政策工具、市场利率和传导 效率。传统的指数构建方法通常对这三个维度进行简单的加权平均。然而，本指数 引入了传导效率作为动态调节因子，对政策工具和市场利率之间的权重进行实时调 整，从而更准确地反映货币环境的实际状态。 传导效率衡量的是货币政策从金融体系向实体经济传导的效果，值越高，表示政策 传导越顺畅；反之，则表示传导受阻。 传导顺畅时，政策信号更重要：当传导效率较高时，央行通过政策工具（如利率调整、准备金率变动等）释放的信号能够迅速、有效地传递到实体经济，对经济活动 产生实质性影响。因此，在这种情况下，政策工具信号的权重会相应提高。 传导受阻时，市场信号更重要：当传导效率较低时，政策信号可能因为各种原因 （如银行惜贷、企业投资意愿不足等）无法有效传导，此时市场利率更能反映真实 的货币环境。例如，即使央行降息，如果银行不愿意放贷，市场利率可能依然居高 不下。因此，在这种情况下，市场利率信号的权重会相应提高。

4. 基于流动性周期的战术资产配置应用

基于计算出的流动性周期指数，本文设计了基于宏观状态的动态（战术）资产配置 策略。其核心原理基于经济周期或货币周期理论，认为在不同的宏观经济或货币政 策环境下，各大类资产（如股票、债券、商品、黄金）的预期风险收益特征会呈现 系统性差异。策略的目标是通过识别当前所处的货币周期状态，并依据预设的状态权重映射规则，动态调整投资组合中各大类资产的配置比例，以期在不同市场环境 下优化风险调整后收益。虽然在某一确定状态下配置比例是“静态”预设的，但由 于状态会随时间变化，整体策略表现为动态调整。

4.1 确定流动性周期指数状态

由于流动性周期整体上宽松为主要基调，本文将流动性周期指数的数值按照【-0.35， 0.25】每 0.2 段分成三个等次，大于 0.25 定义为强力宽松，小于-0.35 定义为强力 紧缩，一共定义五个流动性周期状态。

4.2 策略设计

对于资产选择，整体逻辑是围绕着构建一个能够反映不同宏观经济或货币周期环境 下各类资产典型表现的投资组合展开的。目标是选取一组具有代表性、行为特征差 异化且与策略核心（流动性周期）相关性较高的大类资产，以便通过在它们之间进 行动态配置来实施策略。本文选择的资产覆盖了投资组合中常见的四大类资产：股 票（Stocks）、债券（Bonds）、商品（Commodities）和黄金（Gold）。这四大类资 产在不同的经济周期和市场环境下通常表现出不同的风险收益特征，是进行宏观大 类资产配置的基础。

4.3 回测效果

本文回测了 2007 年至 2025 年 3 月区间数据，分别设置月度、季度的调仓期，净值 曲线如图所示。基准使用 40%权益仓位、60%固收仓位再平衡策略作为基准。

从绩效评估结果来看，本文采用的资产配置策略在样本期内均表现出优于基准指数 的特性，具备一定的有效性，月度调仓实现了 5.53%的年化收益率、夏普比率 0.974，最大回撤 15.652%，胜率 64.762%。考虑到资产配置策略的有效性依赖于 对经济周期的准确判断，而本策略的有效性直接与对流动性周期状态的正确分类相 关，因此可以推断，本文所采用的流动性周期指数在一定程度上能够有效捕捉市场 状态，进而为资产配置决策提供有价值的参考信息，支撑策略实现优于基准的表现。 使用不同参数计算的流动性周期指数进行回测，效果保持稳定。

编辑：火腿肠