2025年国防军工行业：业绩短期承压，“十四五”收官行业有望否极泰来

1 军工行业 2024 年年报分析

1.1 2024 年业绩表现

1.1.1 2024 年整体业绩表现：营收增速放缓，利润承压

我们分析了 71 只军工标的，2024 年共实现营业收入 5662.71 亿元，同比增 长 0.76%，共实现归母净利润 238.96 亿元，同比减少 26.24%。71 只军工标的合 计营收同比基本持平、合计利润同比下滑的原因主要为整体毛利率同比下滑。

2024 年，71 只军工标的合计毛利 1000.79 亿元，同比减少 8.53%；整体毛利 率 17.67%，同比降低 1.80pcts。

2024 年，71 只军工标的整体四费费率同比基本持平。2024 年，71 只军工标 的整体四费费率为 12.24%，同比降低 0.07pcts。其中，销售费用率 1.19%，同比 降低 0.41pcts；管理费用率 5.64%，同比提高 0.06pcts；研发费用率 5.82%，同 比提高 0.13pcts；财务费用率-0.43%，同比提高 0.14pcts。

信用减值和资产减值方面，2024 年，71 只军工标的共计提信用减值损失 29.63 亿元，同比增长 7.86%；共计提资产减值损失 49.72 亿元，同比减少 4.61%。

经营性净现金流方面，2024 年 71 家军工行业上市公司经营性净现金流为 137.22 亿元，同比减少 47.51%，净现比 0.57。

1.1.2 分板块：船舶板块业绩增长显著，其他板块业绩不同程度承压

航空板块 16 家上市公司 2024 年共实现营业收入 2387.19 亿元，同比增长 2.47%，实现归母净利润 132.94 亿元，同比减少 13.80%。航空板块整体毛利率为 15.82%，同比降低 1.58pcts，四费费率 9.14%，同比降低 0.18pcts。 航空板块中，中航沈飞（归母净利润同比增长 3.87 亿元）、中航西飞（归母 净利润同比增长 1.62 亿元）、中航高科（归母净利润同比增长 1.21 亿元）、中直 股份（归母净利润同比增长 1.13 亿元）等业绩同比增长；中航机载（归母净利 润同比减少 8.46 亿元）、中航重机（归母净利润同比减少 6.89 亿元）、航发动力 （归母净利润同比减少 5.61 亿元）、三角防务（归母净利润同比减少 3.67亿元）、 北摩高科（归母净利润同比减少 2.01 亿元）等业绩同比下滑。

航天板块 5 家上市公司 2024 年共实现营业收入 288.98 亿元，同比减少 20.93%，实现归母净利润-6.62 亿元，同比亏损扩大 95.80%。航天板块整体毛利 率为 20.27%，同比提高 0.13pcts，四费费率 21.04%，同比提高 3.33pcts。 航天板块中，航天电器（归母净利润同比减少 4.03 亿元）、中国卫星（归母 净利润同比减少 1.30 亿元）等业绩同比下滑，航天发展 2024 年归母净利润同比 减亏 2.51 亿元。

国防信息化板块 24 家上市公司 2024 年共实现营业收入 461.21 亿元，同比 减少 15.34%，实现归母净利润 1.86 亿元，同比减少 97.58%。国防信息化板块整 体毛利率为 40.78%，同比降低 4.81pcts，四费费率为33.88%，同比提高 5.48pcts。 上游电子元器件企业净利润同比下滑较多，振华科技归母净利润同比减少 17.12 亿元、紫光国微归母净利润同比减少 13.51 亿元、新雷能归母净利润同比 减少 5.98 亿元、宏达电子归母净利润同比减少 1.93 亿元、火炬电子归母净利润 同比减少 1.24 亿元、鸿远电子归母净利润同比减少 1.19 亿元。此外，航天宏图 （归母净利润同比减少 10.19 亿元）、七一二（归母净利润同比减少 6.89 亿元）、 海格通信（归母净利润同比减少 6.50 亿元）、高德红外（归母净利润同比减少 5.15 亿元）等业绩也有较多下滑。

船舶板块 5 家上市公司 2024 年共实现营业收入 1900.51 亿元，同比增长 11.25%，实现归母净利润 65.52 亿元，同比增长 115.10%。船舶板块整体毛利率 为 12.00%，同比提高 0.53pcts，四费费率 8.69%，同比降低 0.71pcts。 船舶板块中，中国重工（归母净利润同比增长 20.93 亿元）、中国船舶（归 母净利润同比增长 6.57 亿元）、中国动力（归母净利润同比增长 6.11 亿元）、中 船应急（归母净利润同比增长 2.26 亿元）业绩同比增长；中国海防（归母净利 润同比减少 0.81 亿元）业绩同比下滑。

地面兵装板块 3 家上市公司 2024 年共实现营业收入 139.70 亿元，同比减少 8.03%，实现归母净利润 1.95 亿元，同比减少 81.76%。地面兵装板块整体毛利率 为 13.17%，同比降低 5.71pcts，四费费率 12.64%，同比提高 1.30pcts。

地面兵装板块中，长城军工（归母净利润同比减少 3.90 亿元）、内蒙一机（归 母净利润同比减少 3.52 亿元）、北方导航（归母净利润同比减少 1.33 亿元）业 绩均同比下滑。

材料板块 9家上市公司 2024 年共实现营业收入 272.77 亿元，同比减少2.25%， 实现归母净利润 36.01 亿元，同比减少 9.59%。材料板块整体毛利率为 28.83%， 同比提高 0.12pcts，四费费率 12.09%，同比提高 0.02pcts。 材料板块中，中简科技（归母净利润同比增长 0.67 亿元）、西部超导（归母 净利润同比增长 0.48 亿元）、宝钛股份（归母净利润同比增长 0.32 亿元）等业 绩同比增长；派克新材（归母净利润同比减少 2.28 亿元）、光威复材（归母净利 润同比减少 1.32 亿元）等业绩同比下滑。

1.1.3 分产业链：产业链下游业绩稳健增长，中/上游业绩承压

产业链上游包括电子元器件、材料等 17 只核心标的，2024 年共实现营业收 入 758.71 亿元，同比减少 11.83%，实现归母净利润 93.61 亿元，同比减少 34.26%。 主要由于产业链上游的电子元器件企业包括振华科技、紫光国微、新雷能、航天 电器、宏达电子、火炬电子、鸿远电子等业绩同比下滑。整体毛利率为 37.19%， 同比降低 1.72pcts，四费费率为 22.52%，同比提高 2.24pcts，净现比为 0.91。

产业链中游包括部组件、分系统等 17 只核心标的，2024 年共实现营业收入 343.52 亿元，同比减少 7.21%，实现归母净利润 27.31 亿元，同比减少 44.00%， 其中，处于产业链中游的航空板块企业包括中航重机、北摩高科、三角防务等业 绩下滑。整体毛利率为 28.46%，同比降低 4.53pcts，四费费率为 17.27%，同比 提高 1.38pcts，净现比为-0.04。

产业链下游主要为飞机、发动机、船舶、雷达整机厂等 19 只核心标的，2024 年共实现营业收入 3393.87 亿元，同比增长 6.07%，实现归母净利润 105.24 亿 元，同比增长 4.91%，其中，中国重工、中国船舶、中船应急、中航沈飞、中航 西飞、中直股份、四创电子等贡献主要业绩增量，七一二、海格通信、航发动力、 高德红外、长城军工、内蒙一机等业绩下滑。整体毛利率为 11.12%，同比降低 0.70pcts，四费费率为 7.96%，同比提高 0.05pcts，净现比为-0.62。

1.2 前瞻性指标

1.2.1 部分军工央企上市公司日常关联交易预计值保持较快增速

从军工央企上市公司 2025 年日常关联交易预计值增速看，航空方面，洪都 航空、中航重机、中航成飞 2025 年日常关联交易预计值同比增速分别为 26.26%、 22.22%、9.92%，保持较快增长；航天方面，航天电子 2025 年日常关联交易预计 值同比增速为 6.67%；船舶方面，中国重工、中国船舶 2025 年日常关联交易预计 值同比增速分别为 17.39%、3.38%，保持较快增长；兵器方面，内蒙一机 2025 年 日常关联交易预计值同比增速 36.00%，主要由于产品结构变化。

1.2.2 合同负债总额维持高位，分板块增减变化显著

2024 年年末，71 只军工标的合计合同负债 1985.63 亿元，同比增长 5.91%。

船舶板块合同负债金额进一步增长。截至 2024 年末，船舶板块合同负债金 额 1570.45 亿元，同比增长 27.14%；航空板块合同负债金额 306.58 亿元，同比 减少 36.69%；航天板块合同负债金额 42.31 亿元，同比减少 6.22%；国防信息化 板块合同负债金额 33.05 亿元，同比减少 8.69%；地面兵装板块合同负债金额 14.64亿元，同比减少74.70%；材料板块合同负债金额5.32亿元，同比减少1.00%。

截至 2024 年末，产业链下游合计合同负债 1685.15 亿元，同比增长 4.33%。 其中，中国重工、中国船舶、中直股份等合同负债同比增长，航发动力、中航西 飞、中航沈飞、洪都航空等航空主机厂合同负债有不同幅度的减少。中国重工合 同负债 650.47 亿元，同比增长 42.33%；中国船舶合同负债 709.65 亿元，同比增 长 13.28%；中直股份合同负债 78.60 亿元，同比增长 450.09%；航发动力合同负 债 44.88 亿元，同比减少 62.22%；中航西飞合同负债 78.05 亿元，同比减少 58.49%； 中航沈飞合同负债 35.28 亿元，同比减少 47.39%；洪都航空合同负债 42.70 亿 元，同比减少 19.20%；七一二合同负债 5.02 亿元，同比增长 4.52%；内蒙一机 合同负债 11.95 亿元，同比减少 79.03%。

截至 2024 年末，71 只军工标的存货 2816.89 亿元，同比增长 3.79%，存货 增长主要企业为航发动力（同比+20.37 亿元）、中航沈飞（同比+19.51 亿元）、 中国重工（同比+18.35 亿元）、中航机载（同比+17.54 亿元）、中航重机（同比+12.56 亿元）、中直股份（同比+11.56 亿元）等，洪都航空（同比-9.09 亿元）、 中航西飞（同比-7.41 亿元）、航天宏图（同比-7.22 亿元）等存货同比减少。

1.2.3 经营计划：航空、船舶等板块部分标的 2025 年预计营收较快增长

部分军工上市公司披露了 2025 年经营目标。从营收目标看，航空产业链中， 主机厂中航西飞和配套厂商中航高科、中航重机、中航机载等预计 2025 年保持 较快增长，预计营收增速分别为 4%、14%、11%、2%；上游材料厂商宝钛股份、元 器件厂商振华科技等预计 2025 年营收较快增长，增速分别为 5%和 9%。船舶板 块，中国重工、中船防务、中国船舶 2025 年预计营收目标较 2024 年营收分别增 长 8%、3%和 2%。

2 军工行业 2025 年一季报分析

2.1 2025Q1 业绩表现

2.1.1 整体情况：营收、利润均同比下滑

2025Q1，71 只军工标的共实现营业收入 1067.53 亿元，同比减少 3.15%，共 实现归母净利润 56.14 亿元，同比减少 4.40%。71 只军工标的整体毛利为 206.80 亿元，同比增长 0.52%，整体毛利率 19.37%，同比提高 0.71pcts。71 只军工标 的整体四费费率 12.80%，同比提高 0.45pcts，其中，研发费用率同比提高 0.28pcts 为 5.43%，管理费用率同比提高 0.22pcts 为 6.28%，财务费用率同比 提高 0.37pcts 为-0.25%，销售费用率同比降低 0.41pcts 为 1.35%。

2.1.2 分板块：船舶板块增速领先，地面兵装和材料板块业绩同比增长

航空板块 2025Q1 实现营业收入 390.30 亿元，同比减少 11.52%，归母净利 润为 25.46 亿元，同比减少 30.97%。中直股份（同比+0.72 亿元）、中航西飞（同 比+0.16 亿元）等业绩同比增长，中航机载（同比-3.53 亿元）、中航沈飞（同比 -2.86 亿元）、航发动力（同比-1.47 亿元）、中航重机（同比-1.24 亿元）等业绩 同比下滑。 航天板块 2025Q1 实现营业收入 42.13 亿元，同比减少 36.69%，归母净利润 为-1.60 亿元，同比减少 191.55%。主要由于航天电器（同比-1.79 亿元）、航天 电子（同比-1.13 亿元）、航天彩虹（同比-0.33 亿元）等业绩同比下滑。 国防信息化板块 2025Q1 实现营业收入 90.76 亿元，同比减少 1.85%，归母 净利润为 3.30 亿元，同比减少 41.98%。高德红外（同比+0.75 亿元）、火炬电子 （同比+0.32 亿元）等业绩同比增长，紫光国微（同比-1.87 亿元）、七一二（同 比-0.70 亿元）等业绩同比下滑。 船舶板块 2025Q1 实现营业收入 409.99 亿元，同比增长 9.81%，归母净利润 为 20.48 亿元，同比增长 232.11%。中国船舶（同比+7.26 亿元）、中国重工（同 比+3.84 亿元）、中国动力（同比+3.07 亿元）等标的业绩同比增长。 地面兵装板块 2025Q1 实现营业收入 32.31 亿元，同比增长 29.08%，归母净 利润为 1.15 亿元，同比增长 38.80%。北方导航（同比+0.33 亿元）、内蒙一机（同 比+0.19 亿元）业绩同比增长，长城军工（同比-0.19 亿元）业绩同比下滑。

材料板块 2025Q1 实现营业收入 42.95 亿元，同比增长 9.35%，归母净利润 为 6.54 亿元，同比增长 2.08%。西部超导（同比+0.59 亿元）、中简科技（同比 +0.54 亿元）等业绩同比增长，图南股份（同比-0.49 亿元）、钢研高纳（同比0.40 亿元）等业绩同比下滑。

2.1.3 分产业链：产业链下游业绩保持增长

2025Q1 产业链上游共实现营业收入 162.63 亿元，同比减少 5.33%，实现归 母净利润17.12亿元，同比减少27.98%。整体毛利率为35.22%，同比降低0.96pcts， 四费费率 21.03%，同比提高 0.69pcts。西部超导（同比+0.59 亿元）、中简科技 （同比+0.54 亿元）、火炬电子（同比+0.32 亿元）等业绩同比增长，紫光国微（同 比-1.87 亿元）、航天电器（同比-1.79 亿元）、航天电子（同比-1.13 亿元）、中 航光电（同比-1.11 亿元）等业绩同比下滑。

2025Q1 产业链中游共实现营业收入 80.10 亿元，同比减少 4.64%，实现归母 净利润 9.02 亿元，同比减少 24.90%。整体毛利率为 32.59%，同比降低 1.08pcts，四费费率 16.04%，同比提高 0.72pcts。中国海防（同比+0.27 亿元）等标的业绩 同比增长；中航重机（同比-1.24 亿元）、航发控制（同比-1.14 亿元）等业绩同 比下滑。

2025Q1 产业链下游共实现营业收入 580.97 亿元，同比减少 2.96%，实现归 母净利润27.07亿元，同比增长34.72%。整体毛利率12.79%，同比提高0.95pcts， 四费费率 8.40%，同比提高 0.37pcts。中国船舶（同比+7.26 亿元）、中国重工 （同比+3.84 亿元）等业绩同比增长；中航沈飞（同比-2.86 亿元）、航发动力（同 比-1.47 亿元）等业绩同比下滑。

2.2 前瞻性指标

合同负债同比小幅增长。截至 2025Q1 末，71 只军工标的合计合同负债 2054.07 亿元，同比增长 4.97%。产业链下游主机厂航发动力合同负债金额环比增长 35.01 亿元，中航沈飞合同负债金额环比增长 18.73 亿元，中直股份合同负 债金额环比增长 9.68 亿元，内蒙一机合同负债金额环比增长 1.16 亿元。

存货维持高位。2025Q1 末，71 只军工标的合计存货 2959.16 亿元，同比增 长 2.93%。中航沈飞（同比+42.16 亿元）、中国重工（同比+26.05 亿元）、中航机 载（同比+24.35 亿元）、中航重机（同比+20.10 亿元）、中国船舶（同比+18.35 亿元）、航天电子（同比+15.98 亿元）等存货同比增长；中直股份（同比-54.03 亿元）、中航西飞（同比-33.87 亿元）、洪都航空（同比-13.56 亿元）等标的存 货同比减少。

3 涨幅与估值

今年以来（2025 年 1 月 1 日至 4 月 30 日），中证军工指数下跌 4.21%，申万 军工指数下跌 4.18%，上证指数下跌 2.17%，深证成指下跌 4.94%，沪深 300 指数 下跌 4.18%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 21 位。

从军工板块估值水平看，截至 2025年 4 月30 日，中证军工指数为10201.94， 军工板块 PE-TTM 估值为 96.49 倍，军工板块 PB 估值为 3.27 倍。自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 74.88%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，34.35%的时间 板块 PB 估值低于当前水平。

今年以来（2025 年 1 月 1 日至 4 月 30 日），71 只军工标的中，科思科技 （+78.35%）、铂力特（+71.65%）、智明达（+47.83%）、鸿远电子（+43.83%）、内 蒙一机（+34.47%）、光电股份（+32.36%）、菲利华（+28.29%）、中简科技（+25.66%）、 新雷能（+25.45%）、火炬电子（+24.59%）等股价涨幅靠前。

部分材料、电子相关标的 PE-TTM 估值 30 倍左右。派克新材、中航高科、宝 钛股份、光威复材、航宇科技、西部超导等高端材料企业，以及中航光电、振华 科技等电子类企业 PE-TTM 估值在 30 倍左右。船舶板块的中国动力、中国船舶 PE-TTM 估值也在 30 倍左右，航空主机厂中航沈飞 PE-TTM 估值约 38 倍。

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