2025年医药行业板块2024年报及2025年一季报业绩总结：创新药高景气，多个细分板块或迎来拐点

2024 年及 2025Q1 医药各细分板块业绩表现分化

2024 年医药板块整体收入同比下滑 1.5%，归母净利润同比下滑 12.5%；从 具体板块上来看，医疗耗材、化学制剂、血液制品表现较好，其中医疗耗材 收入、归母净利润分别同比增长 12.7%、26.0%，化学制剂收入、归母净利 润分别同比增长 7.7%、19.5%，血液制品收入、归母净利润分别同比增长 7.7%、30.1%。2025Q1 医药板块整体收入同比下滑 6.1%，归母净利润同比 下滑 9.7%；从具体板块上来看，医疗研发外包、医疗耗材、医院表现较好， 其中医疗研发外包收入、归母净利润分别同比增长 12.1%、71.2%，医疗耗 材收入、归母净利润分别同比增长 5.4%、5.3%，医院收入、归母净利润分 别同比增长 4.9%、19.2%。

2024 年医药板块毛利率同比小幅下滑 0.5pp，净利率同比小幅下滑 0.8pp； 其中血液制品毛利率和净利率分别同比提升 1.8pp 和 4.9pp，化学制剂毛利 率和净利率分别同比提升 3.0pp 和 0.6pp。2025Q1 医药板块毛利率同比小幅 下滑 1.6pp，净利率同比小幅下滑 0.4pp；其中医疗研发外包毛利率和净利 率分别同比提升 1.1pp 和 7.1pp，其他生物制品毛利率和净利率分别同比提 升 1.0pp 和 17.0pp。

制药：化学制剂盈利能力持续改善，生物制药收入企 稳回升

降本增效持续推进，销售费用率持续优化，盈利能力有望逐步提升。化学制 剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024 年营收为 4126 亿 元（+5%），扣非净利润为 309 亿元（+24%）。2024 年毛利率和销售费用率 分别为 50.4%（同比-0.5pct）、21.6%（同比-2.4pct）。2025Q1 营收 1019 亿元 （+0%）和扣非净利润为 109 亿元（+4%）。2025Q1 毛利率和销售费用率分 别为 51.1%（同比-0.7pct）、22.0%（同比-1.4pct）。收入端略增长，预计主要 系：① 部分企业创新产品放量、业绩快速释放；②部分 BD 里程碑付款持续确认等。期间费用率的持续下滑推动利润高速增长，随着降本增效持续推 进，化学制剂板块业绩有望加速释放。自 2023Q3 院内环境紧缩后，部分辅 助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范医疗市场，有助于国内医 药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的企业，随着 2024 年全链 条支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎来加速发展阶段，看好具备 商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售研发费用增长放缓，企业盈利能 力将进一步提升。

收入企稳回升，利润短期承压。生物制药板块 A 股上市公司（根据申万行 业分类选取 22 家，剔除部分不可比公司）2024 全年、2025Q1 营业收入增 速分别为-1%、8%，收入企稳回升。2024 年销售费用、管理费用、研发费 用增速分别为 8%、10%、-2%，2025Q1 销售费用、管理费用、研发费用增 速分别为 24%、15%、7%。2024 全年、2025Q1 扣非归母净利润增速分别为 -30%、-18%，利润端短期承压，主要为占比权重较大的部分公司（长春高 新等）转型期业绩承压、计提减值等因素所致。

Pharma 业绩有所分化，头部大型企业表现较好。代表性 Pharma 企业（选 取 15 家）2024 全年整体营业收入/归母净利润增速为+3%/+8%，其中 2024 年收入规模百亿元以上的 8 家 Pharma 增速为+3%/+15%，业绩稳健增长； 年收入规模不足百亿元的 7 家 Pharma 增速为 0%/-33%，收入稳健、利润端 有所承压，主要为通化东宝、一品红等部分企业短期利润承压所致。板块整 体 2024Q4 收入/归母净利润增速为 0%/28%，收入稳健、利润端增速较快； 2025Q1 收入/归母净利润增速为-3%/+6%，业绩整体企稳。从个股来看，创 新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。 降本增效效果显著，运营效率迎来提升。代表性 Pharma 企业整体 2024 年 期间费用率同比下降 0.8 pct，其中收入规模百亿元以上、百亿元以下企业分 别变动-1.4 pct、+4.2 pct，头部 Pharma 的运营效率提升更为显著。 2024Q4/2025Q1，企业整体期间费用率变动为+0.6 pct、+1.0 pct，其中收入规 模百亿元以上企业为-1.3 pct、+0.5 pct，收入规模百亿元以下企业为+12.3 pct、 +2.6 pct（主要为通化东宝、一品红等部分企业短期业绩承压）。

国内 Biotech 业绩加速释放，进入高速放量期。选取百济神州、信达生物、 和黄医药、艾力斯、康方生物、荣昌生物、三生国健、诺诚健华等 12 家代 表性 Biotech 公司做统计，其营业收入总体量从 2019 年的 67 亿元提升至 2024 年的 521 亿，在基数体量较大的基础下同比仍增长 31%，2019-2024 年 CAGR 达 51%；若剔除首付款/里程碑付款，2024 年上述公司累计实现营收 491 亿元，同比+60%，增速更高，2019-2024 年的 CAGR 达 49%，更能反应 当前我国创新药企业目前处于高速放量阶段。

Biotech 进入商业化放量兑现期，人均单产持续提升。百济神州和信达生物 作为头部 Biopharma，在销售人员数量、销售费用和人均产品销售额上均位 居前列，市场推广和销售方面投入较大，且取得了较好的销售额。我们看好 以下主线：①出海：百济神州、和黄医药各自凭借其核心产品 BTK 抑制剂 泽布替尼以及 VEGFR 抑制剂呋喹替尼在海外快速放量，2024 年泽布替尼 美国收入达 20 亿美元（+106.3%）、呋喹替尼海外收入 2.91 亿美元（2023 年 11 月 FDA 获批上市）。②国产替代：艾力斯凭借核心产品 3 代 EGFR-TKI 伏美替尼医保放量，2024 全年销售收入达 35.06 亿（2023 年为 20.18 亿元， 同比增长超 70%）。③独家适应症：诺诚健华凭借奥布替尼 MZL 适应症 （MZL 纳入医保的独家 BTK 抑制剂），24 年全年收入 10.00 亿元（+49%）。 我们看好具备出海潜力的创新产品，以及未来临床疗效优异品类，多款创新 产品临床数据优异且商业化推进良好，国内创新药企业迎来收获期。

4. 原料药：去库周期接近尾声，关注行业盈利能力拐点

原料药板块 A 股上市公司(47 家，剔除部分不可比公司)：2024 年板块营收 961 亿元，同比增长 3.1%，归母净利润 65 亿元，同比下滑 14.9%；2024Q4 单季度营收 226 亿元，同比下滑0.4%；归母净利润-7.6 亿元，同比下滑239.1%； 2025Q1 营收 239 亿元，同比下滑 3.9%，归母净利润 26.8 亿元，同比增长 10.5%，板块盈利能力趋势改善。 2023 年至今多因素影响下板块盈利能力承压，2025Q1 边际改善。2022-2023 年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品去库下价 格压力叠加印度产业链上游延展竞争，板块毛利率承压。伴随去库周期接近 尾声，工艺持续优化以及费用端优化下，2024 年板块毛利率 29. 45%，同比 增长 0.37pct。2024 年板块归母净利率-3.37%，同比下降 5.77pct，盈利能力 下滑主要系部分公司 Q4 集中计提资产减值损失所致。2025Q1 板块毛利率 29.50%，同比下滑 0.25pct，归母净利率 11.23%，同比增长 1.46pct，盈利能 力边际改善。

把握原料药转型升级。短期关注行业去库周期接近尾声下，原料药品类价格 企稳修复机会；行业中长期维度，中国本土产业链基础配套措施、制造业升 级以及工程师红利、环保技术工艺优势显著，头部企业持续加码“中间体原料药-制剂”一体化及 CDMO 布局，开启全产业链竞争。多款重磅小分子 专利原研药未来有望陆续到期，专利悬崖拉动下仿制药市场潜力大，拉动相 关特色原料药需求。多肽等前沿药物范式及高端制造技术推动行业发展 2.0 时代。我们认为具备领先技术平台优势、合规 GMP 产能、成本优势及项目交付经验优势的头部公司有望受益。

5. CXO：龙头公司 2024 年业绩未受外部因素明显影响， 板块 2025Q1 增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现

CXO 板块 2024 年业绩整体保持增长态势，尤其是龙头公司 2024 年业绩未 受外部因素明显影响，板块 2025Q1 增长趋势向好，盈利增速拐点逐渐体现。 CXO 板块 A 股上市公司(29 家，剔除不可比公司)：2024 年营收 919 亿元， 同比减少 3.6%；归母净利润 141 亿元，同比减少 22.6%；扣非归母净利润 139 亿元，同比减少 18.9%。2025Q1 单季度营收 232 亿元，同比增长 14.2%； 归母净利润 53 亿元，同比增长 79.0%；扣非归母净利润 37.7 亿元，同比增 长 27.0%；2024 年增速承压主要系 2023 年同期仍有大订单基数及投融资下 滑传导、市场竞争下价格端压力等综合原因所致。2025Q1 板块业绩增速提 速，主要系头部公司药明康德 TIDES 业务放量下，盈利能力提升显著。

小分子 CDMO：新签订单好转趋势延续，项目漏斗储备丰富。受新冠相关 大订单交付基数，投融资下滑传导及市场竞争影响，2023-2024 年，小分子 CDMO 相关公司药明康德、凯莱英、博腾股份等表观业绩整体承压，受投 融资影响，早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速继续承压。扣除大订单 基 数 2024 年 药 明 康 德、 凯 莱 英 、 博 腾 股 份 常 规 业 务 增 速 分 别 为 5.2%/7.4%/14.0%，整体恢复增长；多肽 CXO 等细分赛道高景气延续，带动 业绩高增。订单方面：2024 年药明康德持续经营在手订单金额 493 亿元， 同比高增 47%，2025Q1 持续经营在手订单 523.3 亿元，同比增长 47%；康 龙化成 2024 年新签订单同比增长超 20%，2025Q1 新签订单增速超 10%； 凯莱英 2024 年新签订单同比增长超 20%；博腾股份 2024 年小分子原料药 CDMO 在手订单金额同比增长近 30%；皓元医药 2024 年后端 CDMO 业务 在手订单 5.1 亿元，同比增长 18.5%，2025Q1 后端在手订单 5.7 亿元，同比 高增 33.6%。新签在手订单好转趋势延续，头部公司项目漏斗储备丰富，伴 随订单执行交付及产能爬坡，2025 年业绩有望延续增长。

临床 CRO：市场竞争加剧致毛利率下滑，价格修复有望到来。我们认为， 由于生物投融资下滑，行业竞争加剧，同时订单价格持续走低。2024 年， 临床 CRO 公司毛利率均有所下滑，如泰格医药 30%（同比-7.8pct）、诺思格 36.5%（同比-1.3pct）、普蕊斯 16.2%（同比-9.1pct)、博济医药 30.6%（同比 -3.2pct）。我们认为，1）需求端上，生物投融资景气度修复+创新药鼓励政 策频出；2）供给端上，行业逐步出清，集中度进一步提升。随着市场需求 +供给双双恢复，行业有望迎来价格企稳与业绩修复。

大分子 CDMO：ADC 板块持续高景气，关注大分子整体 2025 年呈现向好 复苏趋势。药明合联 2024 年业绩持续高增长，收入同比增长 90.8%，归母 净利润同比增长 277.2%。凯莱英 2024 年，生物大分子 CDMO 业务板块 持续聚焦偶联药物业务，收入同比增加 13.91%，药明生物 2024 年收入端 保持稳健增长 9.6%。 临床前 CRO：受整体国内生物医药投融资景气度影响，2024 年业绩相对承压，2025 年有望逐步复苏。以国内客户业务为主的昭衍新药，2024 年收入 同比下滑 15.1%，2025 年一季度同比下滑 11.5%。以海外客户业务为主的泓 博医药，业绩呈现加速增长态势，2024 年收入同比增长 11.2%，2025 年一 季度收入同比增长 29.6%。我们认为随着国内宏观经济的稳中向好、各地鼓 励生物医药产业发展的政策持续落地出台，临床前 CRO 板块有望引来业绩 复苏。

6. 科研制药上游：国产替代是大势所趋，期待经营拐点

科研制药上游 2024 年利润端普遍承压，国产替代带来的长期需求端确定， 期待头部企业的经营拐点。2024 年科研制药上游行业受外部环境不景气、 行业竞争加剧等多重影响，毛利率同比下降，同时为提升自身竞争力，行业 内相关企业普遍保持高强度的研发投入，以进行产品的升级换代及提升产 品线的丰富度，各项费用加大，利润端承压。

我们认为科研制药上游对于国内药品产业链自主可控意义重大，在政策鼓 励、关税抬高进口成本、国产性能提升等多方共振下，国产化率提升是大势 所趋。我们预计行业内具有品牌力和高性能产品的公司有望在内卷竞争中 脱颖而出，扩大收入规模的同时稳定价格，毛利率有望企稳回升，同时前期 在人员、产品、品牌、渠道的投入已进入到相对成熟的阶段，期间费用有望 得到控制，期待后续经营拐点。

7. 疫苗：见底将尽，期待行业整体复苏

疫苗业绩整体承压，静待行业复苏。从业绩上来看，除康希诺和欧林生物以 外，疫苗行业在 2024-2025Q1 承压，收入与归母净利润双双呈现下滑趋势。 我们认为，受目前消费降级和经济周期影响，二类苗接种需求尚未恢复，疫 苗板块整体业绩承压。

应收账款周转天数逐年攀升，期待化债政策下回款情况改善。自 2022Q1 以 来，行业应收账款周转天数普遍提升。我们认为，财政收支两条线下，应收 账款主要对企业现金流产生较大压力。但随着疾控库存逐渐清空，同时企业 加大应收账款回收力度，回款情况有望改善。

批签发整体承压，创新品种维持增长。整体来看，2024 年共批签发各类疫 苗 3541 批，同比下降 23%。而从单品来看，部分品类批签发数量保持增长 态势，MCV4 批签发 25 批，同比增长 4%；带状疱疹批签发 66 批，同比增 长 61%；人二倍体狂苗批签发 98 批，同比增长 17%。我们认为，在行业整 体批签发承压的情况下，部分品种仍可以以其技术路线和价次的创新性维 持较好增长。

建议关注“世界共享大市场”下中国疫苗出海机会。我们认为，1）美国关 税战下，非美国家均或多或少面临疫苗供应链风险；中国疫苗有望凭借自身和成本优势，积极拓展“一带一路”国家和地区的医药消费市场；2）疫苗 市场对人口变量更敏感，中国企业在新冠期间已在一带一路国家完成产能 及渠道布局、注册工作，为疫苗出海打下坚实基础。我们建议关注有新品类 新技术，同时已经在新兴市场进行产品布局并有稳定合作伙伴的疫苗企业。

8. 血制品：短期竞争加剧，产品价格承压

血制品 2024 年业绩亮眼，2025Q1 产品价格下滑业绩承压。2024 年除华兰 生物在疫苗业务拖累下业绩下滑之外，其他血制品公司业绩表现佳，且利润 增速普遍快于收入增速，我们认为主要原因是头部公司年内投浆量快速增 长，叠加产品结构变化带来的毛利率提升。随着我国血制品商业化进程加快， 行业竞争加剧，同时核心品种白蛋白领域受进口白蛋白持续增长的影响，行 业竞争由弱转强，部分产品可能存在供大于求的情况，血液制品整体价格呈 下滑趋势，其中纤原价格下降明显。2025Q1仅华兰生物利润端实现正增长， 我们判断其他血液制品公司的价格同比均有一定压力。

2024 年采浆量同比增长 11%，行业集中度进一步提升。我国血制品企业持 续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024 年，我国新获批浆站 3 个，新 增在营浆站 17 个，持续推动浆量稳步增长。根据数据统计，2024 年行业采 浆量 13400 吨，同比增长 10.9%。2024 年，国内六家血制品上市公司在营 浆站数量占比为 66.28%，除新开浆站以外，近两年我国血制品企业收并购 事件不断：2024 年 7 月，博雅生物公告收购绿十字香港控股有限公司 100% 股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司； 2024 年 8 月，天坛生物公告下辖成都蓉生收购中原瑞德 100%股权；2025 年 3 月，上海莱士公告收购南岳生物 100%股权。

长期关注浆量扩张和血浆利用度的提升。我们认为当前白蛋白仍以进口为 主，免疫球蛋白类产品也有极大的临床价值亟待挖掘，随着老龄化的加深， 在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将逐渐增多，市场有 望进一步扩容，各类血制品品种均具有增长空间，占浆为王仍是长期逻辑 。此外，我们认为具有投资建设和研发创新能力，且质量管控严格、血浆综合 利用率高的集团化公司竞争力有望进一步提升。

9. 中药：行业整体承压，看好院外中药增长韧性

2024 年中药院内外业绩表现均相对较弱，院内中药仍然受到行业政策等因 素影响，院外中药受到渠道库存清理、院外需求疲软等因素影响较大。2025 年一季度大部分院内中药头部企业的业绩仍有下滑，院外中药企业在去年 同期相对高基数情况下，部分企业增长承压，东阿阿胶、羚锐制药与云南白 药等企业仍实现较好增长。我们认为 2025 年中药行业有望实现恢复性增长， 重点关注兼具高股息与稳健增长的院外中药企业。

中药材价格明显回落，中成药企业成本压力有望逐步缓解。根据中药材天 地网数据，2019 年-2023 年中药材价格逐步走高，综合 200 价格指数从低点 2200 左右提升至最高点超过 3600，涨幅超过 60%，自 2024 年下半年以来 中药材价格指数明显回调，我们认为部分中药企业成本压力有望得到缓解。

高基数下院外中药销售承压，25 年有望实现恢复性增长。根据米内网数据， 中国城市实体药店终端中成药的销售规模在2022年达到峰值1298.75亿元， 高基数下近两年院外中药销售规模有所下滑，2024 年降幅为 2.08%，销售 额回落至 1266.01 亿元。我们认为 2025 年行业基数效应有望减弱，院外中 药有望实现恢复性增长。

10. 药店：低点已过，看好行业环比改善

多因素扰动下行业遭遇较大挑战，看好 25 年环比改善趋势。2024 年零售药 店行业在院外客流下滑、医保政策调整等多重因素扰动下，行业增速明显放 缓，同时行业供给侧竞争压力加剧，行业关店近 4 万家。各家头部药店采取 多举措积极应对行业变局，包括主动调整关闭亏损门店，进行门店多元化转 型布局，加快降本增效等。2025 年一季度，行业整体发展回暖，部分头部 药店业绩实现较好增长，益丰药房归母净利润同比增长 10.5%，大参林归母 净利润同比增长 15.4%。我们认为 2025 年药店行业在外部扰动因素逐步消除，头部企业业绩有望实现逐季度环比改善。

行业盈利能力普遍承压，龙头仍保持较高利润率水平。行业变化下各家头 部药店盈利能力普遍承压，2020-2024 年大部分药店净利率水平呈现下滑趋 势，行业龙头益丰药房凭借精细化运营能力等优势仍保持较好的利润率水 平，2024 年益丰药房毛利率为 40.1%，净利率为 6.9%。

门店数量开始进入下行通道，行业竞争压力有望减弱。根据中康数据 2024 年 Q1-Q4 行业门店净新增数量分别为 9257、6322、2847 与-3395 家，从第 四季度开始行业门店数量从净增加变为净减少，行业供给侧进入出清阶段。 我们认为由于 24 年行业面临多重挑战，由于经营压力增加导致较多门店选 择关店退出市场，行业存量玩家竞争压力有望减弱。

11. 医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下 消费医疗板块的业绩复苏

医疗服务：内需稳中向好，看好国内消费复苏背景下消费医疗板块的业绩 复苏。24 年受国内整体宏观环境影响，医疗服务板块业绩相对承压。眼科 医疗服务板块代表公司爱尔眼科 2024 年收入同比增长 3.0%，2025 年一季度收入端增速恢复至 16.0%，2024 年归母净利润同比增长 5.9%，2025 年一 季度归母净利润增速恢复至 16.7%。口腔医疗服务板块代表公司通策医疗 2024 年收入同比增 1.0%，2025 年一季度增速恢复至 5.1%，2024 年归母净 利润增速 0.2%，2025 年一季度归母净利润增速恢复至 6.2%。

12. 医疗器械：出海产业趋势向好，国际化进一步提升

医疗器械出海产业趋势向好，海外收入占比逐步提升。中国医疗器械产业具 备工程师红利、产业工人群体优势及完善供应链优势，产品全球性价比优势 突出。2024 年医疗器械板块海外市场增速 17%，而国内市场增速为-4%，海 外收入占比从 2023 年 29%提升至 2024 年 33%。从细分板块看，器械出海 呈现从低端到中高端的升级，从低值耗材逐步向高端设备、体外诊断、高值 耗材拓展。2024 年医疗设备、低值耗材、体外诊断、高值耗材板块国际市场 增速分别达 14%、24%、7%、18%，显著好于国内市场增速-7%、2%、-8%、 1%。2024 年医疗设备、低值耗材、体外诊断、高值耗材的海外收入占比分 别达 33%、55%、25%和 14%，较 2023 年分别提升 4pct、5pct、3pct、2pct。 龙头公司加快了海外市场开拓和本地化深耕，进入产品升级和客户突破新阶 段，海外业务增速快于国内，成为重要业绩增长点。迈瑞医疗、新产业、联 影医疗、鱼跃医疗等龙头公司海外业务均取得较快增长，部分 ODM 公司如 怡和嘉业、海泰新光随着下游去库影响逐步出清，业绩增速环比回升。

12.1. 医疗设备：国内招标延期，业绩短期承压

2024 年招投标节奏影响，设备公司业绩阶段承压。2024 年国内市场因地方 财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目等因 素导致院内医疗设备招标延误，使得部分市场需求出现暂时性积压，超声等 多个医疗设备市场规模出现下滑。2024Q1-2025Q1 SW 医疗设备板块分别实 现收入 268/302/252/278/256 亿元，分别同比 1%/0%/-4%/1%/-5%。分板块来 看，超声/监护/内镜/影像设备等多个院内设备均阶段性承压，随着院内招标 恢复业绩有望逐步复苏；康复医疗板块 2025Q1 低基数下业绩有所恢复； OEM/ODM 在 2024 年受到下游客户库存周期影响阶段承压，伴随下游库存 逐步出清业绩出现拐点；家用医疗设备板块业绩整体稳健。

2025 年来设备更新政策持续落地，有望拉动设备板块复苏。2024 年 12 月 份以来，随着地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改 委主导的医疗设备更新项目启动，医疗设备的月度招标数据呈现持续改善 的趋势，目前从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，医疗设备公司业绩 有望环比持续复苏。2025 年 1 月 5 日，国家发改委、财政部发布《国家发 展改革委 财政部关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧 换新政策的通知》。其中明确，加大重点领域设备更新项目支持力度。据众 成数科统计，2025 年一季度我国医疗设备招投标整体市场规模同比增长 67.49%。从月度趋势看，1-3 月各月市场规模均高于去年同期，且同比增速 逐月攀升，3 月单月增速突破 100%，复苏动能持续增强。

行业生态净化和国产替代趋势下，国产龙头市场份额有望提升。自 2023 年 起，行业整顿持续推进，推动医疗装备行业向更加规范、有序、市场化方向 发展。我们认为，受益于招标采购流程的日益合规化和集中化，政策支持国 产替代，国产龙头市场份额有望进一步提升。

本地化深耕和高端客户突破，海外市场稳健发展。随着海外高端客户群的 持续突破和本地化平台建设的逐步完善，医疗设备龙头海外市场业绩稳健 增长，普遍高于国内市场增速。2024 年迈瑞医疗国际市场增长 21.28%，其 中发展中国家整体增长近 25%，发达国家整体增长约 15%。联影医疗 2024 年海外同比增长 35%。鱼跃医疗 2024 年海外同比增长 30%。

12.2. 医疗耗材：整体相对稳健，关注具备独立增量的细分板块

医疗耗材 整体业绩稳健，关注具备独立增量逻辑的细分板块。2024 年受到医疗行业整顿、国内耗材集采持续扩面、主动脉支架价格调整等多方面因素 影响，部分高值耗材企业国内增速承压，但严肃医疗耗材整体相对刚需，手 术量持续增长，龙头公司凭借国产替代、份额提升、品类拓展、海外开拓， 仍实现稳健增长。2024Q1-2025Q1 SW 医疗耗材板块分别实现收入 204/218/216/224/215 亿元，分别同比 13%/27%/12%/14%/5%。从细分板块看： 1）血管介入：整体偏刚需，电生理受益于国内渗透率提升和国产替代进程 加速，海外市场拓展，保持较快增长。2）内镜耗材：受河北等多省市止血 夹等产品集采国内阶段承压，但海外仍快速增长，整体增长平稳；3）骨科： 板块走出集采影响实现恢复性增长；4）低值耗材：企业基本完成疫情波动 的消化，新冠相关防护产品高基数及减值影响逐步出清，同时一次性手套行 业下游逐步出清，产能利用率提升，获得较快增长；5）消费耗材：眼科耗 材企业受高端消费疲软、人工晶体集采落地等因素影响，阶段承压。

电生理国产持续替代，PFA 推广有望拉动增量。2024 年，惠泰医疗电生理 业务收入 4.4 亿元(+19.73%)，手术量较 2023 年度增长 50%，微电生理收入 4.13 亿元(+25.51%)，压力监测磁定位射频消融导管国内手术量超过 4000 例， 医院覆盖量同比增长 70%以上，三维消融系列产品自上市以来累计手术量 超过 70000 例。同时，惠泰医疗及微电生理 PFA 自 2024 年年底以来先后上 市，在三维标测等方面具备差异化优势，而目前实现商业化的进口厂商主要 是波科，强生正在部分医院做试用，尚未正式商业化。我们认为，电生理手 术相对刚需，集采落地持续推动国产替代进行，同时国产 PFA 产品稳步推 广，有望拉动增量。

骨科企业走出集采影响，增速逐步恢复。随着集采最晚开展的脊柱类产品 集采影响亦逐步出清，三友医疗、大博医疗、威高骨科 2024 年以来逐步恢 复性增长，而春立医疗受第二轮关节集采中产品降价、运动医学集采补差等 影响业绩阶段承压，从 2025 年一季度开始恢复。我们认为，随着外部环境 扰动边际缓和，骨科行业有望逐步恢复正常增长；后集采时代下国产化率和行业集中度有望持续提升，品牌口碑好、产品质量佳、配套服务优、产品线 齐全的各细分赛道国产龙头企业有望持续受益。

低值耗材市场波动影响逐步出清，增速恢复稳健。一次性手套市场来看，自 2023 年下半年起，行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，高成本产能 及老旧产能出清效果显现，行业供给端集中度提升。2024 年，随着供需关 系逐步回归平衡，行业整体产能利用率普遍提升，英科医疗产能利用率达 100%。同时，新冠相关产品高基数影响逐步出清，振德医疗 2024 年实现营 业收入 42.64 亿元，剔除隔离防护用品后实现营业收入 41.04 亿元，同口径 较上年同期增长 15.80%；稳健医疗 2024 年营业收入 89.8 亿元，同比增长 10%。

眼科耗材阶段承压，边际逐步好转。人工晶体领域：2024 年 5 月起，人工 晶状体全国集采陆续落地实施导致出厂价格下降，爱博医疗的高端产品如 多焦人工晶状体虽在销量上呈现逐月增长的趋势，但因受集采影响以及部 分地区医院对高端晶状体使用的限制，加之 2024 年下半年才开始陆续进入 公立医院体系，其对业绩的贡献仍然偏低。2024 年爱博医疗人工晶状体销量同比增长 45%，收入同比增长 18%，终端植入量同比增长超 30%。但相 较于 2024Q4，2025Q1 公司人工晶状体平均出厂价已有环比提升，集采带来 的不利影响在逐渐减弱。角塑领域：受高端消费继续疲软，减离焦框架眼镜 分走部分市场、角膜塑形镜品牌增多带来的竞争加剧等多重因素影响，角塑 板块 2024 年仍然承压，2025 年 Q1 有所好转。

12.3. IVD：国内市场短期量价承压，海外市场持续开拓

IVD 国内市场短期量价承压，有望下半年逐步复苏。2024 年以来，国内 IVD 行业量价承压：1）检测量层面：行业整顿合规升级、DRG/DIP 政策深入推 进、消费承压导致部分检验项目检测量降低；此外 2025 年 Q1 受呼吸道疾 病发病率影响，呼吸道检测量同比回落。2）价格层面：2024 Q3 安徽省牵 头开展的体外诊断试剂省际联盟采购落地执行，安徽省级联盟新一轮集采 结果预计将于 2025 年开始执行；2024 年 10 月起，国家医保局统一部署各 省开展医疗服务价格规范治理，推动一些量大价高的检查检验项目合理下 调价格；此外部分厂家增值税率调整；导致国内试剂出厂价格下降。2024Q1- 2025Q1 SW 体外诊断板块分别实现收入 111/108/106/104/94 亿元，分别同比 -11%/0%/3%/-10%/-15%。从细分板块看，产品端好于渠道和第三方医检 ICL， 免疫板块好于其他细分，主要系国内龙头有国内份额提升和海外市场拓展 增量。随着政策执行逐步落地，行业量价有望企稳，预计国内市场 2025 年 下半年有望逐步复苏。

海外市场成为重要增长点。IVD 企业海外市场增速普遍高于国内市场增速。 龙头企业通过本地化深耕，持续提高渠道覆盖的广度与深度，带动海外市场 实现较快增长。

化学发光：多重压力下国内业绩承压，海外仍实现较快增长。发光国产龙头 国内业务 2023Q3 以来增速回落业绩承压，主要系 DRG/ DIP 全面落地使得 部分检验项目解套餐终端检测量降低，2024 年 Q3 开始安徽联盟传染病和激 素项目集采落地导致出厂价下调，此外部分企业增值税率调整均给国内业务 形成一定压力。随着相关品类集采落地推进，国产龙头有望凭借性价比优势 扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。国产龙头海外市场仍然 实现较快增长，新产业 2024 年和 2025Q1 海外市场分别同比增长 28%和 27%。目前出海仍处于早期阶段，随着产品注册、渠道拓展、本地化深耕， 高端客户持续突破，海外市场有望保持快速增长。

ICL：行业短期承压，信用减值边际好转。ICL 龙头金域医学、迪安诊断、 艾迪康 2024 年医学检验收入分别-14%、-12%、+8%，一方面 2023 年同期 仍有部分新冠检测收入基数影响，另一方面医保控费下行业量价承压。短期 来看，DRG 等医保控费政策实施会导致检验项目检测量减少、物价下调， 行业发展承压；长期来看，医保支付更有效率，检验科成为成本中心，医院 有望加大医检外包的力度，行业渗透率有望提升。未来随着常规检测需求回 升，降本增效和规模效应体现，盈利能力有望提升。应收账款周转天数基本 稳定，应收账款余额逐步减少， 账龄法下信用减值损失准备 2024Q4 略有增加，但 2025Q1 环比有所回落。

编辑：火腿肠