2025年建材行业2024年报及2025年1季报总结：供给优化，盈利底部改善

一、消费建材：零售建材经营韧性更强，板块净利率 有望修复

本篇分析的公司包括防水（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）、涂料（三棵树、亚 士创能）、管材（伟星新材、中国联塑、公元股份、雄塑科技）、石膏板（北新建 材）、瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、天安新材、帝欧家居、悦心健康）、板材和家 居（兔宝宝、大亚圣象）、卫浴家居（箭牌家居）、五金（坚朗五金）、铝模板（志 特新材）、安全门和锁（王力安防）、门窗（森鹰窗业、豪美新材）、吊顶（友邦 吊顶、法狮龙、奥普科技）、石材（万里石），下文消费建材行业均由上述公司构 成。本文如无特别说明，上市公司财务数据均来源于公司财报和wind数据。

（一）收入端：景气持续下行，消费建材收入承压，零售龙头表现更优

景气持续下行，消费建材收入承压。2024年消费建材行业（采用上市公司加总计算， 下同）收入同比-7.2%，24Q1-25Q1分别同比+0.2%/-5.3%/-10.7%/-10.9%/-5.7%， 2024年行业景气逐季下行。从下游房地产需求来看，24Q1-25Q1房地产新开工面积 分别同比 -28%/-19%/-19%/-23%/-24% ， 销 售 面 积 分 别 同 比 -19%/-15%/-12%/+1%/-3%、竣工面积分别同比-21%/-22%/-30%/-28%/-14%，下游 地产需求仍在寻底之中，地产销售尚未企稳、但24Q4以来降幅有所收窄，新开工继 续惯性下滑，过去几年销售下滑传导到竣工，使得2024年以来竣工同比明显下行， 消费建材行业收入端持续承压，但龙头公司仍然保持较强的经营韧性，体现为上市 公司收入增速显著好于行业需求增速、龙头公司增速好于其他企业，份额继续提升。

C端公司/业务收入增速好于B端，但24Q3以来C端增长压力也较大，三棵树和北新 建材综合表现最亮眼。2024年收入增速表现较好的公司有北新建材（同比+15.1%）、 志特新材（同比+12.9%，国内/海外分别同比+7%/+42%）、兔宝宝（收入同比+1.4%， 估算板材AB类折算后同比增长10%）、王力安防（同比+2.6%）、伟星新材（同比 -1.8%）、三棵树（同比-3.0%），C端公司收入表现稳健，同一公司的C端渠道增长 也好于其他渠道。C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更好，二手房需 求好于新房，二是C端价格体系相对稳定，B端价格战竞争激烈，三是C端公司/业务 在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部分公司并表新业务带来增量（如北新 建材并表嘉宝莉、伟星新材并表浙江可瑞）；全年B端表现持续较差。 分季度来看，24Q1B端公司增长压力较大，B端公司收入普遍同比下滑，但C端公司 /业务增长韧性较强，其中北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树收入端表现较好。 24Q2新开工和销售面积继续同比下滑、竣工需求增速环比下行，景气压力显现，B 端公司继续维持低景气；优质C端龙头公司收入同比仍能正增长或不下滑，但增速环 比下行。24Q3景气继续环比下滑，部分公司零售业务有下滑压力（如东方雨虹、伟 星新材），前期价格较为坚挺的石膏板和家装塑料管道价格出现调整，三棵树和兔宝宝零售表现更好。24Q4受地产宽松政策和家装补贴政策影响，家装需求虽继续同 比下滑、但增速方面止住环比下行趋势，三棵树受益于家装补贴、零售表现亮眼。 25Q1需求继续同比下行，去年基数对C端增速有一定影响，24Q1收入表现较好的几 个零售建材公司25Q1增速有一定压力（北新建材、伟星新材、兔宝宝），三棵树凭 借赛道优势和结构优势在收入端表现较好；B端出现一定分化，有些开始企稳，表现 为降幅环比收窄、甚至同比转为正增长，如三棵树和嘉宝莉B端，有些进一步承压， 如亚士创能，分化原因主要在于前期是否有非房小B的布局与渠道转型能力。

（二）利润端：盈利水平同比下滑，部分公司通过毛利率企稳回升和控 费改善盈利，板块净利率提升空间大

2024 年 消 费 建 材 扣 非 净 利 润 同 比 -51% ，其中 24Q1-25Q1 分 别 同 比 -5%/-24%/-45%/-2639%/-16%，利润降幅大于收入降幅，归因分析：一是毛利率同 比承压，需求下行压力下竞争加剧、价格下行，二是规模下降摊薄效应减弱，费用 率同比上升，三是部分公司减值增加。 （1）毛利率：2024年同比承压，部分品类价格战陆续见底，25Q1环比企稳、一半 公 司 毛 利 率 同 比 提 升 。 24Q1-25Q1 消 费 建 材 行 业 毛 利 率 均 值 24.0%/25.3%/24.7%/21.2%/22.8%，分别同比-1.7/-2.5/-2.3/-4.0/-1.1pct，2024年毛 利率同比下滑，主要系需求下行竞争激烈，部分产品或者渠道价格竞争冲击毛利率， 25Q1毛利率环比企稳，我们统计的26个公司中，50%的公司25Q1毛利率实现同比 提升，主要系部分品类价格战见底、公司积极调整产品结构和渠道结构、持续降本 增效。 （2）费用率：收入下滑使得2024年费用率同比上升，各公司人员优化调整后，25Q1 有一半公司费用率同比下降。我们统计的26个公司中，2024年只有6个公司期间费 用率同比下降，其中兔宝宝、志特新材、豪美新材费用率下降主要来自收入增长摊 薄费用，三棵树来自收入端韧性和人员优化降费，天安新材主要系研发和财务费用 率下降。基于收入下滑带来的费用压力，各公司2024年普遍进行人员优化调整，大 部分公司员工数量出现下滑，表现为25Q1部分公司收入下滑的同时、费用率也出现 下滑，有一半消费建材公司费用率同比下降。 （3）减值：不同公司影响有差异，2024年商誉和工抵房减值增加，未来板块减值 压力有望逐年减轻。我们统计的26个公司中，有15个公司减值同比减少，主要系前 几年持续计提后减值风险计提较为充分的公司，11个公司减值同比增加，主要系商 誉和工抵房等资产减值增加、应收款账龄拉长带来信用减值增加，兔宝宝和伟星新 材等传统C端公司业绩也受到商誉减值拖累。 （4）净利率：2024年大部分公司净利率同比下降，25Q1部分公司通过毛利率改善 和控费率先改善盈利，三棵树经营净利率同环比均改善，未来板块净利率提升空间 大。2024年大部分消费建材公司净利率同比下滑，只有科顺股份、三棵树、志特新 材、王力安防同比明显提升，其中科顺股份来自毛利率企稳和减值减少，三棵树来 自费用率下降和减值减少，志特新材来自高盈利的海外增长和国内价格企稳，王力 安防来自减值减少。25Q1在毛利率和费用率改善下，有9个公司净利率同比提升； 剔除减值影响后，有10个公司经营净利率同比提升，9个公司经营净利率环比提升， 主要为防水和涂料公司、北新建材等；三棵树净利率同环比均企稳，但仍在历史中 枢偏下水平，有较大提升空间，未来随着格局优化、价格战拐点、结构调整等，消 费建材龙头利润率有望逐步回归至中枢水平。

（三）资产端：坏账风险出清逐渐步入收尾期，当前应更关注经营利润

2021年是消费建材行业景气高点，2022年以来景气持续下行，大部分公司收入和利 润均承压下行，为应对行业下行压力和减少风险暴露，B端占比较高的消费建材龙头 公司纷纷进行渠道和业务转向，从大B端转向小B和C端，并收缩风险敞口，对已经 出险的房企应收款进行充分计提，大部分B端公司应收款规模较高点显著下降，2024 年消费建材行业应收款合计494亿元、同比-13%，大部分公司应收款同比下滑，C 端公司应收占比低、现金流好，资产负债表较健康，仍有加杠杆的空间，长期成长 的确定性强。

坏账风险出清逐渐步入收尾期，当前应更关注经营利润情况。从坏账计提的角度看， 过去几年消费建材公司坏账风险持续释放，截至2024年底，大部分B端占比较高的 公司单项部分累计计提比例都已在60%以上，部分公司也对工抵房计提资产减值损 失（一是对已过户的工抵房计提资产减值损失，二是对未过户的工抵房，因账龄拉 长，加大对应应收款的计提比例），2024年一半以上消费建材公司减值同比减少， 考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年、账龄3-5年以上的应收款100% 计提、过去几年计提较为充分，大部分公司坏账风险逐渐步入收尾期；未来若地产 销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手工抵房顺利处置，消费建材公司减 值有冲回的可能性。

（四）现金流稳定、资本开支减少，分红增加

行业景气走弱，2024年消费建材行业净利润和经营现金流同比下滑，但收现比和净 现比仍保持在较好水平。2024年消费建材公司净利润合计54.8亿元，同比-47%；经 营性现金流净额为161亿元，同比-18%；净现比295%，同比+105pct；收现比普遍 在100%以上。 格局初定，资本开支减少。消费建材行业资本开支高峰在2021年，近几年持续下降， 2024年消费建材行业资本开支合计107亿元、同比-27%，地产需求持续寻底，各子 行业竞争加剧、供需关系矛盾加大，梯队格局已经确定的龙头公司在前期基本完成 全国化产能布局后逐步放缓投资规模。

近两年消费建材公司分红率持续提升。随着消费建材公司渠道结构和经营质量改善， 公司现金流稳定、资本开支逐步减少，2024年消费建材公司分红总额合计87亿元， 同比+34%，分红比例提升，接近一半的公司分红率在50%以上，C端公司盈利能力 稳定且现金流优异、通过高分红积极回报股东，B端公司通过渠道结构调整后现金流 好转，防水公司分红可减轻实控人资金压力、降低质押率风险。

二、水泥：24 年底部改善，25 年盈利中枢大概率同比 提升

本文分析的水泥行业包括海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山股份、塔牌集团、 上峰水泥、万年青、福建水泥、宁夏建材、青松建化、西藏天路、中国建材、华润 水泥、亚洲水泥（中国）、山水水泥、西部水泥16家重点水泥公司。

（一）水泥行业需求下行，企业协同减产涨价，盈利底部改善

据公司财报，我们统计的15家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国建材） 2024 年 归 母 净 利 润 98.3 亿 元 、 同 比 -35% ， 24Q1-25Q1 归 母 净 利 润 分 别 为 -23.4/19.0/36.0/66.7/-1.4亿元，分别同比-529%/-78%/+3%/+182%/+94%，板块盈 利24Q1见底，随后24Q2-24Q4三个季度逐季改善，25Q1价格和盈利环比下滑、但 同比仍显著增长。归因分析来看： 2024年Q1水泥行业盈利见底，企业通过协同减产涨价，盈利从底部逐季改善。2024 年水泥行业产量18.25亿吨、同比-9.5%，受地方政府化债影响，基建需求低预期， 地产和基建两大需求双弱，需求大幅下滑，行业产能过剩程度加剧，供需承压下行 业盈利底部震荡，但水泥企业在底部积极加强协同减产实现复价，24Q4以来盈利底 部改善显著。季度节奏来看，24Q1部分龙头公司继续坚持份额策略，行业延续过去 两年价格战，全行业亏损严重，大部分企业陷入亏损、部分企业现金流亏损，龙头企业吨净利也跌破预期水平，宣告价格见底；24Q2在利润考核压力下，龙头公司调 整市场策略，纷纷开始要利润，在各地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自 律，加大错峰生产天数和执行力度，水泥价格逆势提升，减产幅度较大且落实较好 的地区价格涨幅更大，东北和西南价格上涨最为突出，减产力度超过50%，南方地 区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。24Q3进入传统淡季，部分 区域出现过度竞争、市场维护不佳，价格有所下调，部分地区短暂上涨后又跌回原 点，部分地区通过执行错峰生产，改善市场供需关系，为提升盈利继续上调价格； 整体来看，全国水泥均价保持震荡调整走势。24Q4以长江流域为代表的主要产消区 域开始大幅停窑减产，旺季大幅推涨价格并顺利落实，板块盈利大幅提升。

2025年需求继续下行，企业通过加强自律错峰积极推涨，叠加煤价下跌，2025年盈 利中枢大概率同比上行。25Q1开年需求较差，但需求恢复斜率好于预期，1季度行 业需求同比仅下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年2季度以来的减产涨价 思路，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利，在需求和 煤炭成本均下行背景下涨价略超预期，背后是企业坚定的利润策略下供给端协同自 律，截至3月末全国各地区水泥价格普遍上调，但由于前期跌价、25Q1均价环比24Q4 均价有所下行。展望25Q2，财政政策继续加力提效，专项债发行节奏加快，预计基 建需求继续为水泥需求提供坚实支撑，但基于需求端仍将继续同比下降，供给端逐 步恢复，价格或将震荡调整；水泥价格同比上升和煤炭成本同比下降，行业盈利同 比将继续修复。展望2025全年，我们预计水泥行业需求同比下滑6%，基于龙头企业 普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需求下行预期充分，供给端将延续 2024年协同减产思路，2025年水泥盈利中枢大概率同比上行。

水泥企业盈利分化，水泥成本领先、骨料和海外占比高的公司业绩表现较好。横向 对比来看，2024年全口径吨净利较高的有：青松建化43.1元/吨、华新水泥40.1元/ 吨、塔牌集团32.4元/吨、西部水泥31.3元/吨、上峰水泥30.2元/吨、海螺水泥28.7 元/吨、宁夏建材22.9元/吨，部分企业利润表亏损，盈利领先企业背后系成本费用领 先或区域景气高、产业链扩张和海外拓展能力强、充沛的类现金资产带来投资收益， 具体来看： 一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥， 基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，龙 头公司盈利优势继续保持；或区域景气高，典型的是西北，如青松建化、宁夏建材。 二是海外水泥和骨料产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为 对冲国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业 链一体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速 快、占比高，据公司财报，2024年华新骨料和混凝土等“非水泥”业务收入占比提 升至45%、毛利占比48%、EBITDA占比56%，已成为公司利润的主要贡献点；另一 方面，拓展盈利更强的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年加速海外扩张， 目前海外占比较高、且持续贡献增量，华新水泥2024年海外水泥销量占比27%、收 入占比23%、净利润占比42%、扣非净利润占比54%；西部水泥2024年海外水泥销 量占比18%、收入占比38%、经营利润占比72%。 三是负债率低，充沛的类现金资产带来稳定的投资收益，如塔牌集团、宁夏建材、 海螺水泥、上峰水泥，我们用一个指标来衡量类现金收益给吨利润的贡献——（投 资收益+公允价值变动损益-财务费用）/销量，上述公司2024年数值分别为21.6、5.3、 5.1、4.9元/吨，这类收益对上述公司的利润形成明显增厚。

（二）供给格局优化：短期加大错峰力度“去产量”，政策性“去产能” 已在路上

近几年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，水泥需求从2021年的23.63 亿吨下降至2024年的18.25亿吨，预计目前基建需求占比约50%，预计2025年水泥 需求继续下滑，但在加强超常规逆周期政策调节下，降幅较2024年有所收窄，预计 2025年水泥行业需求降至17亿吨、同比下滑6%。参考海外经验，未来中国水泥需 求中长期仍将持续下行，地产和基建投资影响斜率和节奏，等待供给端出清构筑新 的平衡。

当前水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对 需求持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年底，全 国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1亿吨（按 年310天计算），预计实际年产能近22亿吨，产能利用率约53%，同比下滑6pct，产 能过剩矛盾加剧。行业亟需“去产能”，但短期淘汰低效产能的行业供给侧结构性 改革仍面临较大挑战，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业暂时控产量的 必要手段——若行业亏损面较大，在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产 方式改善盈利。

目前协同减产仍是供给端主要手段：2024年2季度以来，水泥企业主动加大错峰力 度，协同减产带来价格陆续推涨。2024年1季度水泥市场供需关系持续恶化，部分 龙头公司继续坚持份额策略，全行业亏损严重；2季度以来，在利润考核压力下，龙 头公司调整市场策略，从“要份额”转向“要利润”，在各地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度，2季度内蒙、河南、重庆、 贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区5-6月份也分别减产达到50%；南 方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行情况一般。3季度行业进入传统淡 季，需求继续萎缩，企业仍继续加强错峰生产力度，但仍不足以逆转整体供需失衡 的局面，部分地区价格回调。4季度长江流域、西南、山东及河南等多地区均加大了 旺季错峰停窑的执行力度，旺季价格和利润环比大幅提升。2025年1季度需求继续 下行，水泥企业继续贯彻协同错峰思路，3月大部分地区价格实现上涨。综合来看， 需求下行时，水泥企业通过协同减产仍能有效维持供需平衡，大幅减产到位则能带 来价格上涨。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。目 前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产 发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常 有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基 础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开 关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且 目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024 年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有望迎 来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额 指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网，湖北省对水 泥企业实施月度总量管控的错峰生产政策，要求企业按设计产能生产并进行错峰， 但在实际执行过程中，部分企业仍存在超产现象；四川对都江堰拉法基执行严格的 超产管控；广东省计划在2025年执行超产管控，要求年度总产量不能超产；2025年 并非严格实施超产管控的起始年份，仍属于过渡阶段，部分省份在宣贯工作完成且 达成共识后，会先行试行相关管控措施。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26 日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方 案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施阶段， 25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头部企 业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三是环 保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥 行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有16% 产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部，企业 花钱改造意愿不强），或淘汰退出。

（三）资本支出放缓，优异的现金流和充足的账上现金保障高分红

资本开支高峰已过，过去2年显著下降。水泥企业资本开支主要包括国内水泥生产线 置换和技改、海外水泥项目建设或并购、骨料业务扩张、工厂光伏发电等，水泥公 司资本开支高峰在2021-2022年，近两年资本开支普遍放缓，除西部水泥和山水水 泥外，其余公司经营现金流足以覆盖资本支出，未来随着水泥公司放缓骨料业务扩 张（近几年扩张较快的华新和华润已有明显放缓），除收并购外，水泥企业资本支 出的重心在于国内水泥生产线技改和海外水泥项目，除海外有较大拓展计划的华新 水泥和西部水泥外，预计其他公司资本开支有望继续下降，据华新水泥公司年报， 2025年华新计划资本性支出约133亿元，较2024年大幅增长，我们判断主要来自海 外项目并购。 水泥公司优异的现金流和充足的账上现金能够保障高分红，分红比例有望进一步提 升。近3年水泥公司分红率已有一定提升，16个样本公司中，2024年分红比例在50% 以上的有6个，在40%以上的有9个，相较于过去几年继续提升，未来仍有提升的空 间和能力，海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥、冀东水泥等公司均发布未来几年股东 回报规划。

三、玻璃：浮法和光伏玻璃行业陷入亏损，供给自我 调节带来价格小幅反弹

本篇分析的公司包括浮法玻璃（旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技）、光伏玻 璃（福莱特、凯盛新能、安彩高科、亚玛顿、拓日新能）、药用玻璃（山东药玻、 力诺特玻、正川股份）、石英玻璃（石英股份、菲利华），下文玻璃行业均由上述 公司构成。

（一）浮法玻璃：需求持续下行，24Q3 以来行业陷入亏损，供给端冷修 加速带来价格小幅反弹，等待供需拐点

24Q2-24Q3浮法玻璃景气持续下行，行业陷入亏损、冷修加速，24Q4小幅反弹， 25Q1低位震荡。据公司财报，2024年浮法玻璃行业（根据5家上市公司加总计算， 下同）收入同比-9%，24Q1-25Q1分别同比+6%/+1%/-21%/-19%/-18%；2024年扣 非净利润同比-86%，24Q1-25Q1分别同比+155%/-26%/-106%/-252%/-100%；从 盈利水平来看， 24Q1-25Q1 浮 法 玻 璃 行 业 毛 利 率 分 别 为 22.0%/20.3%/11.5%/8.2%/13.3% ， 扣 非 净 利 率 分 别 为 8.1%/7.2%/-0.8%/-10.5%/0.0%，2024下半年行业陷入亏损，25Q1盈亏平衡。归因 分析：据国家统计局和卓创资讯，需求端来看，2024年房地产竣工面积同比-28%、 25Q1同比-14%，竣工需求持续双位数下滑；供给端来看，2024年平板玻璃产量同 比+2.9%，24Q1-25Q1分别同比+7.8%/+5.5%/+4.8%/-3.3%/-6.4%，24Q2-24Q4浮法玻璃加速冷修，但仍难以缓解供需矛盾，价格持续下跌，2024年浮法玻璃价格从 年初到3月初维持在2000-2100元/吨以上，随后持续单边下跌至9月底（价格跌至 1166元/吨），4季度在刚需环比改善、期货盘面带动局部投机需求，下游开始补库， 价格反弹至最高1411元/吨；11月中旬至今，价格反弹后盈利修复、行业冷修放缓， 供需压力继续扩大，价格环比小幅下跌，整体保持在低位震荡，截至2025/4/25，全 国浮法玻璃均价1331元/吨，同比-22%。

具体供需和价格来看： （1）需求：地产竣工需求双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压。浮法 玻璃下游地产竣工需求占主导，据国家统计局、中国汽车工业协会，2024年地产竣 工面积累计同比-28%、25Q1同比-14%，绝大多数企业深加工订单明显不足，25Q1 全国深加工样本企业订单天数6.4天、同比-3.2天；汽车方面，2024年全国汽车产量 累计同比+3.7%、25Q1同比+14.5%。 （2）供给：2024年初供给高位运行，24Q2-24Q4行业加速冷修，供给边际收缩， 25Q1冷修放缓。据卓创资讯，2024年初浮法玻璃在产产能173365t/d、同比+8.3%， 8月起产能同比转负，截至25年3月底在产产能157655t/d、同比-10.7%。从月份趋 势看，2024年伴随3月价格向下的拐点，4月起行业冷修加速，供给持续边际改善， 24Q4价格反弹后盈利修复、25年2月以来冷修放缓。 （3）价格：24Q2-24Q3持续单边下跌，24Q4价格反弹、25Q1低位震荡。2024年 1-3月份，春节前南方部分区域存赶工需求，叠加下游博弈补库，现货价格相对平稳， 等到春节过后，地产竣工等需求启动缓慢（2月起地产竣工面积累计同比降至-20% 以下）、终端提货滞缓，加之地产产业链资金改善有限，玻璃加工厂订单不足，企 业间低价竞争恶化，景气拐头向下，2、3季度景气持续下行，3-9月价格持续单边下 跌。据卓创资讯，浮法玻璃价格从年初到3月初维持在2000-2100元/吨以上，随后持 续单边下跌至9月底（价格跌至1166元/吨），10月在刚需环比改善、期货盘面带动 局部投机需求，下游开始补库，价格反弹至最高1411元/吨；11月中旬至今，价格反 弹后盈利修复、行业冷修放缓，价格低位震荡，春节前价格小幅上涨，节后需求恢 复不及预期开始跌价，截至2025/4/25，全国浮法玻璃均价1331元/吨，同比-22%， 当前成本端对价格形成一定支撑。 （4）盈利：6月行业亏损，9月龙头亏损，24Q4环比修复，25Q1低位震荡，龙头持 续保持领先。尽管成本端上游纯碱和煤炭、天然气等燃料价格中枢下移，玻璃成本 压力减小，但上游让利少于现货价格降幅，24Q2-24Q3玻璃盈利单边下行，据卓创资讯测算，到6月底天然气产线理论上盈转亏，到9月龙头企业亏损，底部确定。24Q4 价格反弹，盈利明显修复，龙头微利。25Q1价格环比小幅下跌，成本下行形成一定 支持，龙头继续保持微利。景气下行期头部企业盈利保持领先，浮法玻璃龙头企业 基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优势， 其成本管控能力领先同行，并且，向下游深加工、其他功能性高附加值玻璃领域转 型的能力更强，为盈利韧性提供支撑。 2025年浮法玻璃展望：供需仍有压力，等待拐点。（1）目前地产竣工压力仍存， 但“稳地产”政策持续接力，若地产销售企稳、收储顺利推进、家装玻璃翻新放量， 将带来需求改善。（2）2024年行业集中冷修后，产能明显收缩，受价格反弹和成 本下行推动，25Q1冷修放缓，若价格进一步下探，供给端有望继续收缩。（3）目 前供需同比均双位数回落，成本端对价格形成支撑，盈利拐点需等待供需拐点。

板块盈利分化，龙头盈利领先，韧性更强。横向对比，浮法玻璃上市公司盈利水平 分化很明显，信义旗滨南玻长期领先，2024年信义玻璃扣非归母净利率15.1%，同 比-3.8pct；旗滨集团、南玻A分别为1.8%、0.8%，同比-8.8pct/ -7.7pct，降幅大于 信义，主要受光伏玻璃业务亏损拖累；从具体业务盈利情况看，旗滨集团/信义玻璃 /南玻A浮法玻璃业务2024年毛利率分别为20.8%/18.91%/17.25%，头部企业成本控 制能力、业务多元化、产业链一体化能力更优，毛利率领先二线企业10pct左右。

（二）光伏玻璃：24Q3 行业净利亏损、24Q4 毛利亏损，行业减产加速， 25Q1 涨价修复盈利

据公司财报，2024年光伏玻璃行业（根据5家上市公司加总计算，下同）收入同比-16%， 24Q1-25Q1分别同比+6%/+10%/-39%/-34%/-30%；2024年归母净利润同比-102%， 24Q1-25Q1分别同比+36%/-3%/-151%/-216%/-12%；从盈利水平来看，24Q1-25Q1 浮 法 玻 璃 行 业 毛 利 率 分 别 为 16.4%/18.8/2.9%/-3.2%/5.5% ， 净 利 率 分 别 为 8.1%/8.1%/-8.4%/-17.2%/-2.7%，24Q3光伏玻璃行业净利润亏损、24Q4毛利亏损， 25Q1光伏玻璃涨价、成本下行，盈利环比修复，龙头扭亏为盈、行业仍处于亏损。

具体供需和价格来看： （1）需求：2024年5月以来组件排产下行，需求端支撑有限；2025年3-4月光伏抢 装带来需求回暖。据infolink数据，2024年5月以来光伏组件排产下行，8月同比增速 转负，需求端支撑有限。2025年3-4月受益于在分布式抢装订单以及集中式需求回暖， 组件排产环比提升，抢装结束后下半年需求或继续承压。 （2）供给：2024下半年在产产能持续下降，2025年3月涨价后点火产能增加，供给 端压力仍存。据卓创资讯，2024年光伏玻璃新点火产能1.84万吨/天、冷修复产产能 1450吨/天，基本都集中在上半年，7月2日以来没有新点火产能；冷修产能2.72万吨 /天（上半年冷修3770吨/天，7-10月冷修23410吨/天）。从在产产能来看，2024年1 月光伏玻璃在产产能9.66万吨/天，6月底升至11.47万吨/天，上半年累计净新增产能 1.8万吨/天；7月以来持续下滑，2025年1月底降至8.88万吨/天，半年累计减少2.65 万吨/天。2024下半年光伏玻璃亏损面持续扩大，新产能点火节奏放缓，生产线加速 冷修，部分降低拉引量，供应量减少，但由于多数产能生产稳定、前期新点火产能 陆续达产、且部分玻璃厂家库存偏高，供应量相对充足，需求压力下，供给端压力 仍存。2025年3-4月涨价、成本下行后，盈利环比修复，新点火和复产1.06万吨/天， 预计抢装结束后供给端继续承压。 （3）库存和价格：2024年5月以来景气度掉头向下，持续累库降价；2025年3月排 产环比增加，涨价去库。2024年3-4月份下游组件排产旺盛，导致光伏玻璃阶段性紧 缺，2.0mm镀膜价格环比+2元/平；5月以来组件排产持续下行，叠加供给端增加， 光伏玻璃库存天数持续攀升，到10月底行业库存天数达到38天，价格接连下调， 2.0mm镀膜价格从18.5元/平降至12元/平，6月行业步入亏损，下半年亏损面持续扩 大、龙头亏损。2025年1-2月排产延续低迷，价格和盈利底部震荡；3月光伏抢装， 排产环比恢复，3-4月价格接连上调，2.0mm镀膜价格从12元/平涨至14-14.5元/平， 库存天数降至27天，供给端陆续恢复后，4月底出现小幅累库。

2024年双龙头维持盈利领先优势，旗滨集团毛利率已与龙头相当。从上市公司财报 数据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义光能、福莱特两大龙头盈利 能力长期领先，2024年信义光能、福莱特净利率分别为6.4%、5.4%，领先二线企 业10pct以上，旗滨集团子公司（旗滨光能）净利率为-3.2%也好于同行；从单业务 毛利率看，2024年信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为7.6%、15.6%，领 先二线企业约10pct，旗滨集团2024年光伏玻璃毛利率为9.0%，验证旗滨强大的成 本优势和后发追赶能力。从季度盈利来看，24Q3和24Q4龙头企业均净利亏损，部 分企业毛利亏损，25Q1福莱特实现扭亏。

光伏玻璃板块资本开支和在建工程增速2024上半年回升、下半年回落，增量主要来 自头部企业。2024H1光伏玻璃板块资本开支/在建工程分别同比+20%/+94%，2024 年分别同比-24%/+38%，下半年行业没有新点火产能，全年增量主要来自扩产能力 更强的头部企业，板块集中度有望提升。

（三）药用玻璃：中硼硅需求短期小幅承压，山东药玻盈利能力领先

24Q3以来中硼硅需求预计环比有小幅压力，山东药玻盈利能力仍然领先。据公司财 报，山东药玻/力诺特玻/正川股份24Q4收入增速分别为-0.6%/-2.4%/-17.7%，归母 净利润增速分别为+38%/-136%/-71%，净利率分别为17%/-2%/1%，分别同比 +4.8/-6.6/-1.3pct。25Q1收入增速分别为-2.0%/+3.4%/-34.2%，归母净利润增速分 别为1%/63%/-48%，净利率分别为18%/15%/7%，同比+0.6/+5.4/-1.8pct。24Q3药 厂检修、Q4落地的第十批集采自25年4月起实施影响中硼硅需求放量节奏，预计是 药玻企业Q3、Q4收入利润环比有压力的主要原因，预计25Q2集采实施后中硼硅需 求景气有望向上。模制瓶龙头山东药玻盈利能力仍然持续领先，且相较于主营管制 瓶的力诺和正川更加稳定，主要系模制瓶格局赛道更优，以及公司具备较高良率、 控本以及高端差异化等阿尔法能力。

四、玻纤：24Q2 起行业盈利呈现改善趋势，25Q1 龙 头呈现更好的盈利弹性

本篇分析的公司包括玻纤（中国巨石、中材科技、国际复材、长海股份、山东玻纤、 宏和科技），下文玻纤行业均由上述公司构成。

（一）24Q2 起行业盈利呈现改善趋势，25Q1 龙头呈现更好的盈利弹性

24年3月起玻纤多轮复价，24Q2/Q3板块盈利逐步改善，24Q4板块盈利保持相对稳 定，25Q1结构性涨价带动板块盈利继续同环比修复，其中高端产品占比更高的龙头 企业呈现出更好的弹性。据公司财报，2024年玻纤行业（根据6家上市公司加总计 算 ， 下 同 ） 收 入 同 比 -1% ， 其 中 24Q1-Q4 及 25Q1 分 别 同 比 -3.5%-11.0%/+6.6%/+3.9%/+27%；2024年扣非净利润同比-59%，其中24Q1-Q4 及25Q1分别同比-86%/-69%/-14%/-40%/+733%；从盈利水平来看，玻纤行业 24Q1-Q4及25Q1毛利率分别为18.0%/18.8%/20.0%/18.2%/22.3%，扣非净利率分 别为1.3%/4.2%/4.5%/3.2%/8.6%，24年3月底-5月中旬玻纤持续涨价，Q2复价效果 显现，业绩同比降幅有所收窄，Q3盈利水平环比小幅提升，在23年同期基数走低背 景下业绩降幅大幅收窄。25年初以来，热塑纱、风电纱、电子纱/布结构性涨价，企 业盈利能力同环比均大幅修复。

25年以来玻纤结构性涨价，4月以来稳价为主，等待供需边际改善下的再提价契机。 24Q1行业亏损面持续扩大，山东玻纤、国际复材等企业均已深度亏损，判断低端走 量粗纱产品价格贴近二三线企业现金成本线；电子布行业内仅巨石一家保持盈利； 跌穿现金成本线后，价格再向下的空间也几乎没有。3月底龙头价格策略适时调整， 巨石四次率先发布调价函，3月底-5月中旬玻纤持续涨价，随后粗纱价格企稳或小幅 震荡。25年以来玻纤结构性涨价行情开启，粗纱结构性涨价以热塑纱、风电纱为主， 为需求高景气驱动下的供需优化，预计风电纱涨幅约5-10%，热塑纱均价涨幅 200-300元/吨。据卓创资讯，2400tex缠绕直接纱24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1吨 均价分别为3060/3638/3696/3675/3758元；工程塑料合股纱2000、2200tex（热塑 纱）吨均价分别为3770/4011/4200/4065/4086。25年M1-3行业库存维持较好水平， 截止3月末，玻纤行业库存79.8万吨，同比+1%（24M3玻纤涨价，行业去库加快， 因此同比参考性不大），环比在2月较低库存基础上继续降库1.9万吨。

4月以来玻纤价格趋稳，中期价格走势仍需观察供需变化，Q2玻纤头部企业吨净利 环比或继续提升。供给方面：据卓创资讯，25Q1粗纱实际点火3条产线、冷修1条产 线，新点火产线包括泰山玻纤15万吨、中国巨石九江10万吨， 复产产线为山东玻纤 格赛博8万吨，冷修产线为中国巨石桐乡12万吨。我们计算2025年粗纱净新增产能 约88万吨，Q1/Q2/Q3/Q4分别净新增产能为+21/+7/+0/+60万吨，考虑到产能投放 有一定不确定性，企业或根据价格行情调整决策，我们预计2025年较2024年末粗纱 在产产能约+7.4%，Q2-3供给新增压力短期偏小。需求方面：内需来看，预计风电、 汽车需求维持较高景气度，建筑建材领域传统产品需求或承压，若提振内需政策出 台，需求有一定的超预期可能性。出口角度，4月以来对美出口关税升级，目前玻纤 企业对美出口占整体收入比例预计均在个位数水平，关税直接影响有限。考虑到Q1 风电纱新价落地时间较晚，净利润弹性或部分在Q2显现，风电纱占比高的头部企业 Q2玻纤吨净利环比或继续提升。 电子纱供给相对稳定，low-dk需求缺口下产能有小幅增量。电子布自2021年下半年 起就进入下行周期，长期亏损导致企业自主减产或者转产，据卓创资讯，2024年以 来产线变化仅有泰山玻纤5万吨冷修、四川玻纤3万吨放水冷修+复产、昆山必成3.8 万吨复产，电子纱在产产能较年初几乎没增长。25年2月下旬巨石、泰玻等企业发布 电子纱/布涨价函，系行业亏损叠加下游CCL订单恢复背景下的复价。25年电子纱产 能亦维持相对稳定，low-dk需求缺口下产能有小幅增量，1、2月林州光远合计点火 0.4万吨高性能低介电电子纱，25年另有一条0.2万吨产线存点火预期，预计产能净 新增为0.6万吨。据卓创资讯，电子布24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1单米均价分别为 3.3/3.7/4.0/3.9/4.0元。

25年玻纤结构性涨价下龙头企业具备更大的盈利弹性。24年中国巨石/长海股份/中 材科技/宏和科技/国际复材/山东玻纤单季度扣非归母净利润同比增速分别为 -5.8%/-12.9%/-80.5%/+106.2%/-213.4%/-124.3%；25Q1扣非归母净利润同比增速 分别为342%/93%/132%/356%/153%/105%。24年玻纤逐季复价但价格仍在偏低位 置，全年玻纤企业扣非归母净利润同比增速仍有压力，25Q1同比均大幅增长。剔除 价格提涨因素来看，预计24年以来单季度玻纤企业销量同比均双位数增长，环比个 位数增长，主要系下游风电、汽车需求带动的销量增长。25Q1中国巨石/长海股份/ 中 材 科 技 / 宏和科技 / 国 际 复 材 / 山 东 玻 纤 单 季 度 扣 非 净 利 润 率 分 别 为 16.6%/11.4%/4.6%/11.2%/2.4%/0.7%，环比+1.7/+3.1/+3.7/+7.5/+15.0/+8.2pct， 25Q1玻纤企业盈利能力同环比均大幅提升，中国巨石自24Q2以来扣非净利率环比 逐季提升，25Q1结构性涨价背景下，玻纤龙头企业高端品、长协客户占比较高，具 备技术、产品差异化壁垒，具备更大的吨净利改善弹性。以中国巨石为例，我们测 算公司24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1吨净利约为200/422/649/694/797元，风电、 热塑占比较高的头部企业25Q1吨净利改善幅度预计在100元左右，预计Q2吨净利环 比有进一步改善空间。

企业呵护行情意识增强，资本开支放缓。玻纤行业资本开支高峰在2022年，近年持 续下降，与玻纤下行周期基本一致，2024年玻纤行业资本开支合计88亿元、同比-31%。 现阶段行业内企业呵护行情的意识增强，行业资本开支偏谨慎，整体投资节奏放缓。

编辑：火腿肠