2025年环保行业2024年报及2025年1季报总结：流水迢迢，硕果累累

一、板块业绩稳健，自由现金流首次转正

（一）24 年环保板块营收同比+1.3%，重视被低估的优质运营资产

24年环保板块扣非归母净利同比减少5.9%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2024年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营 收业绩持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024环保板块营收 3621亿元（同比+1.3%）、归母净利润257亿元（同比-4.0%）、扣非归母净利润199 亿元（同比-5.9%）；2025Q1环保板块营收815亿元（同比+2.0%）、归母净利润81 亿元（同比+1.8%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期 的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2024年固废+水务公司扣非归母净利润同比增长11.2%，占环保板块 比重同比增长14pct。2024年固废+水务公司的扣非归母净利润达182亿元（同比 +11.2%），连续两个年度保持稳定增长，25Q1达到50亿元（同比+7.3%）；而其他 公司扣非业绩则继续下滑42.3%至17亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩 占比持续提升，2024年固废+水务公司的扣非归母净利润占比已达到91%，同比增加 14.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。

25Q1板块扣非归母净利润同比增加3.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.15（由盈转亏）、-18.34 亿元（亏损扩大），主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2025Q1 归母净利润、扣非归母净利润分别为80.60、71.64亿元，同比增加1.8%、3.8%，伴 随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速， 改善趋势有望延续。

2024年板块毛利率、归母净利率基本保持稳定。伴随运营资产营收、业绩占比提升， 环保板块利润率基本保持稳定，2024年环保板块毛利率同比下降0.1pct至25.5%。此 外，板块期间费用率同比下降0.2pct至15.0%，2024销售费用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理费用率（含研发）同比下降0.07pct至8.92%，财务费用率同比下降0.02pct 至3.68%，主要由于各公司开始降本增效以及利率下行。2024年板块合计计提减值 损失107.89亿元（绝对值同比增加3.62%），其中资产减值损失48.05亿元、信用减 值损失59.84亿元。此外板块2024所得税费用63.38亿元（同比+7.42%），所得税费 用占利润总额比例同比增加1.3pct至18.5%，主要由于伴随部分项目运营年限增长部 分所得税三免三减半优惠政策结束。受毛利率下降、各税费增加等影响，2024环保 板块归母净利率同比下降0.40pct至7.1%，整体基本保持稳定。

2024年环保板块营收及业绩增速分别位列行业14和16位，而当前PE-TTM为21位， 固废、水务板块低估值属性突出。根据申万2021年行业划分口径，申万环保板块2024 年营业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的13位和14位，从 成长性的角度来看位于全行业各板块中上游，GFHB板块位于14、16位。而与之相 对的，申万环保板块当前PE（TTM，收盘日期2025/4/30）为19.0倍，位列申万一级 行业中第19位；广发环保板块当前PE为18.60倍，位于第21位，板块性价比突出。

（二）运营资产占比持续提升，期待化债推动应收账款改善

2024年底各类应收账款占总资产比重持续提升，商誉占总资产比重已下降至1.3%。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2024年底为1.3%，为2018年以来最 低水平，板块商誉问题得到缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致 应收账款体量节节攀升，并且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截 至2024末板块各类应收账款体量合计达2313亿元，占总资产的比重为18.3%，占板 块营收的63.9%。但回款层面国家兜底力度加大，2024年化债政策频出，期待环保 板块应收账款持续改善。

资产负债率、长期借款占总负债比例基本保持稳定。2024年底环保板块资产负债率 为57.9%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、水务、大气负债率处于 较高水平，截至2024均超过60%，此外2024 年垃圾焚烧、生物质、科研仪器、生态 修复等板块负债率均有所下降。监测板块、环卫装备等资产负债率处于较低水平。 值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，截至2024长期借款占总负债的35.0%，近三年基本保持稳定，负债结构 持续改善。

2024年底运营资产占总资产比重进一步提升至44.5%，板块盈利质量持续提升。我 们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 截至2024年底环保板块运营资产体量已达5625亿元，占总资产比重达44.5%，无形 资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大 量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业 务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建 工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）24 年板块经营性现金流同增 17.2%，简略自由现金流首度转正

经营性现金流净额持续改善，2024板块经营性现金流净额同比增长17.2%。2022年 以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2024 板块经营性现金流同比增17.2%至547亿元，净现比为2.28（去年同期为1.86）。 2024Q4板块实现313亿元经营性现金流净额（同比+20.0%），2025Q1板块实现22 亿元经营性现金流净额（同比+439%）。

运营资产造血、资本开支收缩，2024年板块简略自由现金流首次转正。伴随近年投 产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需 求缩减，2024年环保筹资现金流净额为-101亿元（同比-271.1%）。与此同时，板块 投资性现金流净流出呈收缩趋势，2024年板块投资性现金流净流出472亿元（同比 -22.9%）。伴随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简略自 由现金流持续改善，2024年简略自由现金流达到76亿元，首次实现转正。

（四）截至 25Q1 基金持仓占比仅 0.35%，成长+股息双线并重

截至2025Q1末，环保股基金配置占比达0.35%，同比持平、环比下降0.04pct。此前 环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达到 2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降，2020Q3 仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产价值逐渐 体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2025Q1末广发环保 样本股基金配置占比仍仅0.35%，配置同比持平、环比下降0.04pct。

成长+股息双线并重，部分个股持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前十大 来看，主要为稳健运营类资产的旺能环境，有成长预期的运营类资产伟明环保、瀚 蓝环境，以及设备+工程类资产聚光科技、景津装备等。2025Q1旺能环境、聚光科 技、山高环能、兴蓉环境、大地海洋、瀚蓝环境的机构持仓比重环比提升0.007、0.006、 0.005、0.003、0.001、0.0003pct，景津装备、伟明环保、龙净环保、中国天楹的机 构持仓比重环比下降0.002、0.006、0.007、0.008pct。

二、运营类固废+水务稳扎稳打，多领域高α个股涌现

（一）关注固废+水务、高成长的科研仪器&环保设备新兴方向

运营资产：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，10~15倍PE-TTM估 值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2024年业绩情况，其中，运 营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧板块：营收同比增长1%，扣非归母净利润同比 增长12%，其中伟明环保、圣元环保、瀚蓝环境同比增长15%以上；（2）水务板块： 营收同比减少1.8%，主要由于工程业务收缩，而扣非归母净利润同比增长10%，其 中中原环保、江南水务同比增长20%以上，洪城环境同比增长13%；（3）环卫服务 板块：营收同比增长9%，扣非归母净利润同比增长9%。垃圾焚烧、水务、环卫服务 在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质，总体基本保持增长，部分个股展现超预 期增长，从PE-TTM估值来看，上述板块的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15倍 之间。

新兴方向：伴随关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新，关注科研仪器、循 环再生、环卫装备等领域的重点个股。在运营类资产的基础上，我们更应该关注到 科研仪器、节能制造、循环再生等领域的个股伴随着关税背景下的国产替代、以旧 换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托更为优异的商 业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：如科研仪器龙头聚光科技2024年 扣非归母净利润转正，实现1.27亿元扣非归母净利润（去年同期为-3.88亿元）；循 环再生板块，再生塑料行业英科再生2024年扣非归母净利润同比增长42%，危废资 源化行业赛恩斯2024年扣非归母净利润同比增长55%；环卫装备板块，宇通重工、 盈峰环境2024年扣非归母净利润同比增长23%、13%。

工程类：受宏观环境及地方财政影响，业绩依然承压。与稳健、有付费保障的运营 资产相比，工程类公司受宏观环境影响较大。水处理板块2024年扣非归母净利润由 盈转亏，同比减少230%；大气板块2024年扣非归母净利润由盈转亏，同比减少106%； 生态修复板块2024扣非归母净利润0.56亿元（去年同期为0.67亿元，同比减少 16.4%）。

资产结构：2024年垃圾焚烧、水务板块运营资产占比达70%左右，关注应收账款减 值风险。伴随着大量在建项目建成投产，截至2024末垃圾焚烧、水务板块的运营资 产占总资产比重分别达到69.18%、66.40%。从商誉情况来看，除垃圾焚烧、动力电 池回收、监测板块外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降或基本持平，各板块 潜在计提风险持续降低。从应收账款来看，除节能服务、节能制造、酒糟资源化、废 电拆解、科研仪器和大气板块其外，其余板块应收账款占总资产比例均有增加，其 中垃圾焚烧、水务板块2025Q1同比增加1.74pct、2.37pct至12.94%、15.27%，主要由于部分地方政府财政压力较大，关注应收账款减值风险。从资产负债率来看，垃 圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有 所下降，而行业仍处成长期的循环再生行业资产负债率有小幅上涨。

（二）固废+水务：业绩持续稳定增长，简略自由现金流基本转正

业绩：特许经营+需求刚性+涨价，2024年扣非归母净利润持续稳健增长。垃圾焚烧、 水务行业迈入成熟期，行业格局已经基本固化，且受益于特许经营模式和需求的刚 性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈 利水平，未来仍有潜在涨价带来的利润弹性。2024年垃圾焚烧、水务板块分别实现 营收523亿元（同比+1.0%）、720亿元（同比-1.8%），扣非归母净利润97亿元（同 比+12.3%）、85亿元（同比+10.0%），仍然维持稳健的利润增速。

现金流：固废行业资本开支收缩拐点已至，2024年简略自由现金流为正并大幅增加； 水务板块也已经接近转正。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市 公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开 始快速收缩。2024年固废+水务板块实现经营性现金流流入329.5亿元（同比+12.9%）， 投资性现金流净流出额为261.1亿元（同比-30.3%），24年简略自由现金流68.3亿元 （去年同期-82.9亿元）。其中水务板块2024年实现经营性现金流流入162亿元（同 比+14.8%），2024年投资性现金流净流出额为165亿元（同比-26.7%），资本开支 已有明显收缩，简略自由现金流为-3亿元，已接近转正。而固废板块2024年实现经 营性现金流流入168亿元（同比+11.1%），且资本开支收缩过程更为简短，2024年 投资性现金净流出额为97亿元（同比-35.5%），自由现金流持续为正且大幅增加， 2024年简略自由现金流为71亿元（去年同期为1亿元），期待其后续分红潜力提升。

（三）高成长个股：科研仪器、环保装备、生物柴油等方向优质龙头

聚光科技：业绩大幅扭亏为盈，多点开花加速国产替代。公司2024年公司实现营收 36.14亿元（同比+13.6%）、归母净利润2.07亿元（23年为-3.23亿元）、扣非归母净 利1.27亿元（23年为-3.88亿元）；其中子公司谱育科技24年营收14.5亿元（同比 +20.6%）、净利润1.33亿元（23年为-1.33亿元）。业绩大幅转盈主要系：（1）营收稳 健增长背景下，各项业务毛利率均有所提升，仪器毛利率同比+2.8pct至48.5%、服 务毛利率同比+6.7pct至38.0%、工程毛利率同比+4.5pct至27.3%。（2）共计提减值 0.80亿元（坏账0.39亿元+PPP 0.20亿元+商誉 0.25亿元），与23年的1.75亿元减值 相比收缩近1个亿。（3）费用降低约2.8亿元，人员已降至5052人，人均创收+35%至 71.5万元。

新品多点开花，科研仪器自主可控龙头。尽管关税力度、措施和制裁范围仍在博弈当中，但我们认为与其关注短期政策摩擦，更应该关注科研仪器此类产业基石的长 期自主可控思路。根据聚光科技公众号，公司在锂电、半导体、纳米科技等关键领域 正推动高端科研仪器国产化：（1）锂电：超级微波消解仪，实现正极、负极、隔膜 材料的高效消解；电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS），在电池材料检测领域实现 技术突破；（2）半导体：三重四极杆电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS/MS）在12 英寸硅片表面金属离子的检出能力低至1E+8 atom/cm²以下；（3）科研：电感耦合 等离子体四极杆-飞行时间质谱仪（ICP-Q-TOF）助力中国地质大学（武汉）在《ACS NANO》上发表了重要研究成果。

美埃科技：下游维持景气周期，业绩持续高增。2024实现营业收入17.23亿元（同比 +14.5%）、归母净利润1.92亿元（同比+10.8%）、毛利率29.62pct（同比+2.37pct）； 2025Q1实现营业收入3.17亿元（同比+16.0%）、归母净利润0.42亿元（同比+18.4%）， 业绩维持增长趋势。在下游需求高景气、产能持续放量的作用下，公司收入、业绩维 持高增。同时毛利率较去年同期稳中有增；截至2025Q1，公司应收账款账面价值为 10.52亿元（同比+68%），主要由于业务规模扩张。

山高环能：UCO价格回升改善25Q1业绩，期待SAF需求释放。公司2024年实现营收 14.49亿元（同比-31.04%）、归母净利润1303.76万元（同比+47.3%），2025Q1营 收4.34亿元（同比+4.2%）、归母净利润2826.78万元（同比+222.2%，环比+13.9%）， 利润大幅增长主要由于UCO价格回升，根据中国海关，25Q1 UCO出口单价7200- 7500元/吨，相比2024年均价增长14%-17%，且公司压缩外购油脂贸易业务，看好 后续量价齐升、盈利改善。2025Q1公司毛利率、净利率同比增长2.5、4.4pct至24.8%、 6.5%。截至2024年底运营餐厨处理规模已达5490吨/日（较2023年末+18.6%），2024 年底收购的株洲、郑州项目以及委托运营的成都温江区项目将在2025年正式放量， 根据公司年报，公司未来将始终坚持拓展项目增量，实现餐厨垃圾8000-10000吨/日 的目标。此外伴随SAF需求提升，公司通过餐厨垃圾项目布局，掌握废弃油脂原料供 应，具备行业主导权，有望量价齐升。

三、固废分红提升兑现，关注科研仪器国产替代、固废 IDC 协同、水务涨价机会

（一）高股息：分红提升逻辑兑现，多个个股股息价值突出

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行 业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段， 资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速 度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.6%、股息率由2.43%提升至3.58%。其中 固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均 分红比例达42%（同比+10.6pct）。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项 目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

从具体个股来看：（1）固废板块，其中光大环境（股息率TTM 6.5%，下同）、军 信股份（4.3%）、海螺创业（5.1%）、绿色动力（4.2%）、永兴股份（4.0%）股 息率突出，且部分公司分红比例、分红金额提升趋势显著，2024年分红绝对金额同 比增长：海螺创业+100%、绿色动力+100%、伟明环保+92%、瀚蓝环境+66%等； （2）水务板块，北控水务集团（6.7%）、粤海投资（5.0%）、洪城环境（4.8%）、 首创环保（5.4%）已保持数年高股息。

（二）科研仪器：关税战背景下，关注科研仪器国产替代机会

关税战升级标志着全球制造链与技术链加速进入重构阶段。科研仪器行业技术壁垒 高、进口依赖强，国产替代迎来机会。 聚光科技：聚光科技掌握质谱、色谱、光谱等 20 余项关键核心技术平台，构建起覆 盖智慧环境、智慧工业、生命科学、智慧实验室等多个领域的高端科研仪器矩阵。 （1）半导体：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，聚光科技 EXPEC 7350s 型 ICPMS/MS 系统凭借 ppq 级超痕量检测与多元素同步分析优势，构建了覆盖高纯湿化 学品、硅烷、晶圆金属残留等关键领域的完整解决方案。目前，EXPEC 7350s 已在产业链核心供应商及晶圆制造端完成验证，标志着国产 ICP-MS 技术深度切入半导 体质控核心。 （2）生命科学：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，谱康医学的全光谱流式细胞 仪、谱育科技的质谱的已实现自主研发和产业化。 （3）科研：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，2024 年以来质谱仪产品在食品 科学、环境研究、化学工程、法医毒理学等领域，帮助用户发表了 50 余篇高质量学 术论文，其中 8 篇更是登上了 SCI Q1 期刊。

皖仪科技：公司以光谱、质谱、色谱技术为基础，形成了工业检测仪器及解决方案、 在线监测仪器及解决方案、实验室分析仪器及解决方案、医疗仪器四大产品体系， 产品主要应用于科研、半导体、新能源、新材料、生物医药、汽车、制冷、电力、电 子电器、3C、航天航空等领域。根据皖仪科技微信公众号，在产品研发方面，形成 了工业检测仪器、在线监测仪器及实验室分析仪器等较为完善产品体系。根据皖仪 科技微信公众号，自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过 40%，排名稳居行 业前列，并已实现国产替代。自主研发的离子色谱仪（IC6100）等多项产品获评安 徽省首台套重大技术装备认定，在填补国内市场空白及产品替代进口方面都发挥了 重要作用。

（三）固废：算电一体化进程加快，能耗&区位协同优势显著

从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80%以上，稳定 绿电的稀缺性凸显。 2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底，算电双向协同机制初步形 成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%” 。 2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据《数据中心绿色低碳发展专项行 动计划》，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率；鼓 励有关地区探索开展数据中心绿电直供”。 2025年3月，国家发改委等部门印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量 发展的意见》，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建材、 石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费 比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国 家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。

垃圾焚烧等绿电不纳入能源消费总量、能耗强度考核，发电稳定性远超风光水。2022年国家发改委等《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有 关工作的通知》，生物质发电（含垃圾焚烧）、风电、太阳能发电、水电等可再生能 源现阶段不纳入能源消费总量。2024年国家发改委等《关于加强绿色电力证书与节 能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知》，非化石能源不纳入能源消耗总 量和强度调控，将可再生能源、核电等非化石能源消费量从各地区能源消费总量中 扣除，据此核算各地区能耗强度降低指标。

垃圾焚烧厂选址优势：土地规模大、交通便利、周边配套（供水、供电、产业发展） 齐全等。根据《宝山再生能源利用中心项目选址专项规划》，考虑到邻避效应、垃圾 运输的便利性及成本等因素，垃圾焚烧厂大多位于城市近郊，且需要具备充足的用 地规模，以及周边供水、供电配套完备等。以宝山再生能源利用中心为例，该项目选 址在工业用地（图7方案一），占地面积更大，且厂区北部邻罗泾港区，南部为宝山 工业园区战略留白区，西部为区级生态廊道及陈行水库、宝钢水库，东部为现状市 政及工业用地。

位于城市周边或近郊，土地资源较为充沛，且距离数据中心用户较近，减少电力传 输损耗和时延。云计算、人工智能等低时延需求兴起，城市周边布局数据中心的重 要性愈发凸显。根据AWS官网，传输介质、传输距离、服务器性能等因素的不同可 能会导致不同程度的网络延迟。根据华为官网，一般光纤一千公里产生的往返物理 时延为10ms。而伴随实时业务的兴起，如云计算、人工智能、金融交易、视频直播、 物联网、游戏均为延迟敏感的业务，城市周边数据中心布局的需求愈发旺盛。相较 于风光等其他绿电，垃圾焚烧厂大多建设在城市周边及近郊，靠近数据中心的使用 用户，可满足低时延需求、减少电力传输损耗等。

（四）公用事业价格：中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺

中央再次强调完善公用事业价格机制，期待自来水、污水、垃圾焚烧价格理顺。4月 2日中共中央、国务院发布《关于完善价格治理机制的意见》，提出健全促进可持续 发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约束 和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公 用事业价格动态调整机制。具体到优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进非居 民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。 继此前2024年7月21日中共中央《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出的“优化居民阶梯水价、电价、气价制度”、2024年7月31日中共中央及国 务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中提出的“完善居民阶梯 水价、非居民用水及特种用水超定额累进加价政策，推进生活垃圾处理收费方式改 革，建立城镇生活垃圾分类和减量激励机制”，此次政策中央层面以完善价格机制 为标题再次强调健全公用事业价格动态调整机制，期待水价、垃圾处理费价格机制 理顺。

自来水：深圳市发改委在4月11日召开水价听证会，广州市水价落地，水务涨价逻辑 持续兑现。根据深圳发改委3月21日公告，深圳拟在4月11日召开水价听证会，根据 2020-2023年深圳市城镇供水定价成本3.4876元/立方米，水价调整方案为自来水综 合价格将由3.559元/立方米调整为3.8991元/立方米（含税），涨幅13.05%；此外广 州市水价方案落地，今年6月1日起，广州将执行新水价，居民生活用水第一、二、 三阶梯价格调整为2.55元/立方米、3.82元/立方米、7.65元/立方米，为2012年来首次 调整。根据各地发改委官网，距离上次调价已经有6~8年的上海、广州、西安、长沙 等多地启动水价听证会，提价幅度达0.1~1.1元/方（6%~71%），预计未来将有更多 城市开启听证程序、重新核定水价，有望进入新一轮全国调价周期。

污水：政策鼓励下污水处理付费方有望向用户端传导，进一步改善行业现金流和应 收账款。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式 每 3 年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处 理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。根据 我们测算目前上市公司污水处理费结算价中一般有 30~50%左右来自居民支付，剩 余由地方财政补足。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国 务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建覆 盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向用户 端（包括居民、工商业）传导，行业应收账款及现金流有望进一步改善。

垃圾焚烧：多地逐步开始征收垃圾处理费，期待收费机制理顺。目前全国没有统一 的垃圾收费机制，大多数市生活垃圾处理费定额收费，即按户或按人计征，根据发 改委《政府定价的经营服务性收费目录清单(2024 版)》，北京规定收取生活垃圾清运 费 30 元/户·年，陕西规定收取 3.5~5 元/户·月；部分城市按量计费，主要定价方 式为随水计征与按排污量随污水计量，根据深圳市发改委，如深圳采用“排污水量 折算系数法”计费，收费标准为 0.59 元/立方米。此外近年来众多城市开始新增征收 垃圾处理费，比如南京发布《南京市生活垃圾处理费征收管理办法》，2023 年 12 月 1 日开始征收垃圾处理费，政策下期待后续垃圾处理收费机制理顺和向用户端传导， 改善应收账款及现金流。

四、重点公司分析

（一）聚光科技：24 年业绩大幅转正，多点开花加速国产替代

2024 年大幅扭亏为盈，谱育贡献核心利润。2024 年公司实现营收 36.14 亿元（同 比+13.6%）、归母净利润 2.07 亿元（23 年为-3.23 亿元）、扣非归母净利 1.27 亿元 （23 年为-3.88 亿元）；其中子公司谱育科技 24 年营收 14.5 亿元（同比+20.6%）、 净利润 1.33 亿元（23 年为-1.33 亿元）。；2025Q1 公司实现营收 5.47 亿元（同比 +1.38%）、归母净利润-2053 万元（去年同期-2527 万元，减亏约 474 万元）、扣非 归母净利润-3107 万元（去年同期-3667 万元）。2024 年业绩大幅转盈主要系：（1） 营收稳健增长背景下，各项业务毛利率均有所提升，仪器毛利率同比+2.8pct 至 48.5%、服务毛利率同比+6.7pct 至 38.0%、工程毛利率同比+4.5pct 至 27.3%。（2） 共计提减值 0.80 亿元（坏账 0.39 亿元+PPP 0.20 亿元+商誉 0.25 亿元），与 23 年 的 1.75 亿元减值相比收缩近 1 个亿。（3）费用降低约 2.8 亿元，人员已降至 5052 人，人均创收+35%至 71.5 万元。 新品多点开花，科研仪器自主可控龙头。尽管关税力度、措施和制裁范围仍在博弈 当中，但我们认为与其关注短期政策摩擦，更应该关注科研仪器此类产业基石的长 期自主可控思路。根据聚光科技公众号，公司在锂电、半导体、纳米科技等关键领域 正推动高端科研仪器国产化：（1）锂电：超级微波消解仪，实现正极、负极、隔膜材 料的高效消解；电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS），在电池材料检测领域实现技 术突破；（2）半导体：三重四极杆电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS/MS）在 12 英 寸硅片表面金属离子的检出能力低至 1E+8 atom/cm²以下；（3）科研：电感耦合等 离子体四极杆-飞行时间质谱仪（ICP-Q-TOF）助力中国地质大学（武汉）在《ACS NANO》上发表了重要研究成果。

（二）瀚蓝环境：股息+弹性兼备的固废白马，期待粤丰 25Q2 并表

业绩稳健增长，期待粤丰 25Q2 并表注入业绩弹性。公司发布 2024 年年报：全年实 现营业收入 118.86 亿元（同比-5.22%）、归母净利润 16.64 亿元（同比+16.39%）。 私有化粤丰事项目前已完成所有先决条件，如境外程序等顺利推进，根据公司 2024 年报，预计 2025H1 完成交易。根据公司《重大资产购买报告书（草案）》备考测算 中性预测粤丰增厚利润约为 3.3 亿元。 固废、排水贡献主要利润增量，经营效率持续提升。（1）固废：24 年实现净利润 10.25 亿元（同比+3.8%），工程净利润同比-55%至 0.22 亿元、运营净利润同比+9.64%至 10.04 亿元。（2）燃气：收入 37.58 亿元（同比-7.46%），销售单价随上游采购气价 下降以及售气量微降但保持正常盈利，毛利率同比+1.18pct 至 10.94%。（3）供水： 营收同比+1%至 9.72 亿元，毛利率同比+2.3%至 23.13%。（4）排水：营收同比+3.60% 至 7.46 亿元，毛利率同比+17.70pct 至 57.8%，主要系排水美佳东南厂及丹灶金沙 扩建项目根据 BOT 补充协议确认运营收入。 现金流明显改善，持续提升分红。公司 24 年经营性现金流净额 32.73 亿元（同比 +7.91 亿元、同比+31.85%），资本开支 17.08 亿元（同比-5.9 亿元），自由现金流为13.58 亿元（同比+11.93 亿元），大幅改善。24 年公司拟派发现金分红 6.52 亿元（同 比+67%），对应分红率为 39%（22、23 年分别为 16%、27%），分红金额及比例稳 步提升；结合公司 2024-26 年每股派发的现金股利同比增长不低于 10%的规划，按 照最新收盘价计算 25~26 年股息率为 3.7%、4.1%。

（三）军信股份：分红大幅提升、股息率 4.8%，期待 IDC 协同合作

2024 年业绩稳定增长，2025 年一季度仁和环境并表增厚利润近 40%。公司发布 2024 年报及 2025 年一季报，2024 年公司实现营收 24.31 亿元（同比+30.86%）、 归母净利润 5.36 亿元（同比+4.36%）、扣非归母净利润 5.00 亿元（同比+8.22%）， 利润增长主要来自于降本增效，营收增速超出利润增速主要由于收入中包含 8.37 亿 元 0 毛利的建设期服务收入。2024 年 11 月底公司收购仁和环境正式并表，2025 年 一季度实现营收 7.67 亿元（同比+54.23%）、归母净利润 1.73 亿元（同比+39.41%）、 扣非归母净利润 1.65 亿元（同比+47.05%）。 2024 年分红比例 94.59%，对应当前股息率 4.8%。公司 2024 年分红金额 5.07 亿 元（相比此前两年的 3.69 亿元同比增长 37.5%），当期分红比例 94.59%（去年同期 为 71.81%），2022-2024 年每股股利均维持 0.9 元/股，对应当前股息率达 4.8%。 公司2024年经营性现金流流入9.71亿元（同比+11.8%），净现比1.81（同比+0.12）， 投资性现金流流入 1.64 亿元，自由现金流大幅正值，分红能力突出。 公司为首个公告垃圾焚烧+IDC 协同项目的上市公司，期待项目复制。此前公司公告 拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能 2000 吨/天，进行电力、热 能及算力的生产销售。浦发环保（浦东新区国资）所属垃圾焚烧协同黎明智算中心 为目前稀缺的协同落地案例，而浦发环保参股军信股份子公司浦湘环保、浦湘生物 15%、10%的股权，期待未来协同力度加大。此外公司所在湖南省政策提出对新建 智算中心进行补贴倡导使用绿电，规划到 30 年全省智能算力规模达 12000P。

（四）海螺创业：24 年分红金额翻倍，固废水泥底部双重奏

受工程收缩和海螺水泥影响业绩略下滑，但分红金额翻倍。公司发布 2024 年年报： 实现营收 62.7 亿元（同比-21.76%）、归母净利润 20.2 亿元（同比-18.03%）、主业 归母净利润 7.04 亿元（同比-12.2%），应占联营公司利润（来自海螺集团）13.16 亿 元（同比-20.8%）。公司营收业绩下滑主要由于垃圾焚烧进入产能投产末期、工程收 入利润大幅减少以及海螺水泥 2024 年业绩、分红下降。但公司 2024 年分红 0.4 港 元/股，分红金额 7.17 亿港元（同比翻倍），当前股息率 5.08%。 垃圾焚烧主业稳健，预计海螺水泥触底在即。（1）2024 年垃圾入场量 1835.7 万吨 （同比+15%），垃圾处置营收 39.04 亿元（同比+12.7%），毛利率同比提升 2.12pct 至 47.38%，主要由于公司降本增效；（2）2024 年海螺水泥归母利润/分红下滑至 77/37.5 亿元，但 24Q1/2/3/4 利润分别为 15/18.2/18.7/25 亿元，Q4 同比/环比提升 42.27%/33.36%，22 年来首次同比提升，此外海螺水泥公告承诺 25-27 年现金分红 和股份回购金额不低于归母净利润的 50%，预计水泥分红金额也有望触底回升。

自由现金流转正在即，期待分红持续提升。公司 24 年经营性现金流净额 20.25 亿元 （同比+2%），投资性现金流流出 24.27 亿元（同比-46.9%），自由现金流转正在即。 截至 2024 年底公司在运垃圾焚烧产能 4.81 万吨/日，在建仅剩 1450 吨/日，期待自 由现金流持续改善。

（五）永兴股份：业绩稳定增长，广州垃圾焚烧国企+IDC 协同潜力大

业绩稳定增长，主要由于应收账款减值冲回。公司发布 2024 年年报：实现营收 37.65 亿元（同比+6.45%）、归母净利润 8.21 亿元（同比+11.67%）、扣非归母净利润 7.76 亿元（同比+15.57%），利润增长主要由于财务费用压降 3989 万元、信用减值损失 减少 1.09 亿元，信用减值大幅下降主要由于公司此前根据账龄计提应收账款减值而 此次按照客户类型进行计提（比如政府客户、电网客户等）。公司 2024 年投资性现 金流净流出 11.7 亿元（同比-38.9%），经营性现金流净流入 19.1 亿元（同比+10.9%）， 自由现金流 7.4 亿元，首次实现转正。依托优质现金流，公司 2024 年分红金额 5.4 亿元（同比+15.4%），分红比例 65.81%（同比+2.12pct），对应当前市值股息率为 3.46%。 垃圾焚烧稳健，期待掺烧存量垃圾、热电联产贡献利润增量。2024 年公司在运产能 3.2 万吨/日，垃圾进场总量 928.56 万吨（同比+11.8%），上网电量 41.25 亿度（同 比+11.8%）。兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目的有关手续均顺利推进，2024 年掺 烧存量垃圾超 70 万吨； 2024 年为周边工业企业提供蒸汽 16.44 万吨，期待掺烧存 量垃圾、热电联产贡献利润增量。截至 2024 年底公司未纳入国补目录产能 1.7 万吨 /日，对应未确认一次性国补利润超 3 亿元，期待未来纳入目录、新增利润。 广州国企区位优势显著，垃圾焚烧+IDC 协同潜力突出。公司为广州市国企，拥有广 州市所有垃圾焚烧产能共 3.1 万吨/日，且单体项目规模普遍在 2000~3000 吨/日， 规模效应明显。伴随全国特别是一线城市算力需求的不断增长，垃圾焚烧与 IDC 协 同具备“区位+地块+能耗”三重核心优势，公司卡位一线城市广州，期待后续协同潜 力。

（六）旺能环境：固废&餐厨稳健增长，AIDC 加速推进

现金流大幅改善，分红+回购稳步提升。公司发布 2024 年年报：实现营收 31.73 亿 元（同比-0.17%）、归母净利润 5.61 亿元（同比-6.90%）。收入下滑主要系建造收入 同比-2.3 亿元，利润下滑则主要系锂电及橡胶业务亏损、坏账减值 0.13 亿元、浙江 立鑫资产减值 0.56 亿、南太湖项目资产处置净损失 0.14 亿元。公司经营性现金流 15.96 亿元（同比+26.75%）、投资性现金净流出额为 6.21 亿元（同比-38%），自由 现金流大幅转正。公司 24 年拟现金分红 2.14 亿元、分红比例 38%，对应 04/17 最 新收盘价的股息率为 3%；叠加 24 年公司回购并注销 0.49 亿元，合计现金分红+股 份回购 2.63 亿元、占归母净利的 47%。 固废餐厨稳健增长，锂电回收减值充分。（1）固废：收入同比+3.5%至 22.96 亿元， 毛利率略提升至 47.89%，归母净利 7.04 亿元。（2）餐厨：收入同比+27%至 4.62 亿元，毛利率同比+3.4pct 至 31.3%，归母净利润 0.67 亿元。（3）锂电回收：收入 同比-34%至 0.56 亿元、归母净利-1.08 亿元；后续公司将对该业务采取出售、关停、破产等措施， 目前该业务商誉已计提 100%减值准备。（4）再生橡胶：24 年营收同 比+81%至 1.87 亿元，归母净利为-0.37 亿元。 AIDC 协同项目加速推进。公司对 AIDC 在固废处理领域的应用开展了初步调研，目 前已完成行业信息收集工作，并与若干技术供应商进行初步接触，重点考察可能的 应用方向。目前投委会方案已获管理层原则性同意；下一步计划在条件成熟时，选 取个别项目开展小范围技术验证。

编辑：火腿肠