2025年证券行业专题研究：投资显分化，扩表持续中

整体经营：交易活跃驱动业绩修复

1Q25 股债市场表现分化，债市波动较大。1Q25 A 股市场表现出结构性行情，但季末有所 回调。1Q25 上证指数累计微跌 0.48%，沪深 300 跌 1.21%，科创 50 涨 3.42%。港股市场 表现更佳，1Q25 恒生指数涨 15.25%，恒生科技指数涨 20.74%。债券市场波动较大，尤 其春节收假后“股债跷跷板”现象明显，1Q25 中债新综合指数跌 0.61%，季末长债利率小 幅回落。

交易活跃度保持较高水平，融资余额峰值超 1.94 万亿，突破 2015 年 7 月 3 日以来新高。 1Q25 A 股成交额维持较高水平，尤其春节后科技股行情带动市场情绪提升，2 月 21 日、 24 日、27 日 A 股日成交额均突破 2 万亿元。同时杠杆资金持续活跃，3 月中下旬融资余额 稳定在 1.9 万亿以上，持续突破 2015 年 7 月 3 日以来的新高，3 月 20 日峰值超 1.94 万亿 元。整体来看，1Q25 A 股日均股基成交额 17465 亿元，日均融资余额 18641 亿元，同比 分别+71%、+25%，增长显著。 券商债券承销规模同比稳步增长，再融资规模显著修复，IPO 规模仍处于相对较低水平。 1Q25 股权融资业务规模合计 1548 亿元，同比+41%，证券公司债券承销金额 3.26 万亿元， 同比+18%，资本市场融资活动整体趋势向好。但股权融资业务内部分化，再融资规模修复 明显，IPO 规模仍处于相对较低水平。

上市券商 1Q25 归母净利润合计同比+83%，投资、经纪业务是核心驱动。一季度 42 家上 市券商实现营业收入合计 1259 亿元，同比+25%，归母净利润合计 522 亿元，同比+83%。 分业务来看，一季度投资类收入同比+51%、经纪净收入同比+49%，是业绩增长的核心驱 动因素；利息净收入同比+27%，利息收入和支出均有下滑，但支出降幅更大；投行净收入 同比+5%，小幅修复；资管净收入同比-3%。

10 家大型券商 1Q25 归母净利润同比+92%，好于上市券商整体，国泰海通合并贡献增长。 一季度 10 家大型上市券商营业收入合计 787 亿元，同比+28%，归母净利润合计 387 亿元， 同比+92%，同比表现均好于上市券商整体。一方面，一季度市场交易活跃、权益市场景气 度提升，大券商经营业绩普遍修复；另一方面，国泰海通完成并表，贡献较大增长。从营 收规模看，中信继续稳居行业第一，国泰海通排名行业第二。从归母净利润规模看，国泰 海通超越中信成为行业第一，主要系并表产生负商誉，计入 85 亿元营业外收入，归母净利 润同比大幅增长 392%。从归母净利润增速看，除国泰海通外，国信、银河、广发、中金同 比分别+90%、+85%、+79%、+65%，增速靠前，投资业务均是核心驱动力，同时经纪净 收入贡献较多增长。

投资、经纪弹性延续，利息显著修复，投行边际改善，资管保持稳健。从业务结构看，大 型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，收入占比分别为 50%和 30%。从同比变 化看，1Q25 大券商投资、经纪、利息净收入均实现显著增长，同比+52%、+50%、+42%， 投资、经纪弹性延续，利息修复明显；投行净收入同比+5%，边际改善；资管保持平稳， 净收入同比基本持平。

大型券商一季报业绩主要呈现以下几点核心变化： 1）金融投资驱动的总资产扩张延续，广发、建投、中信扩表幅度较大。一季度末大型券商 总资产合计 8.98 万亿元，较年初+9%。从绝对规模看，中信总资产规模达 17,893 亿元， 仍稳居第一，较年初+5%；国泰海通总资产规模仅次于中信，达 16,930 亿元，归母净资产 规模跃居行业第一。从同比变化看，除国泰海通因合并导致总资产增速较快（+62%）以外， 广发、建投、中信扩表幅度也较大，总资产分别较年初+7%、+6%、+5%，均为金融投资 规模（分别较年初+18%、11%、+7%）驱动。从杠杆率看，国泰海通合并后较年初下降较 多；申万较年初下降 0.31x 至 5.18x，降幅较大，但仍为大券商中最高；广发、建投分别较 年初增长 0.36x、0.26x 至 4.31x 和 4.34x，提升速度较快。 2）投资、经纪业务弹性延续，是净利润增长的核心驱动。投资方面，1Q25 A 股市场走出 结构性行情，港股整体表现更佳；债市波动较大，一季度中债新综合指数跌 0.61%。大券 商一季度投资类收入合计同比+52%，弹性延续。广发投资类收入同比+106%，实现翻倍以 上增长；银河同比+94%、中金同比+83%、国信同比+71%、中信同比+62%，增幅也较大； 招商投资类收入同比-26%，预计债券投资业务有所承压。经纪方面，一季度市场交易活跃， 日均股基成交额同比+71%，大券商经纪净收入合计同比+50%。除国泰海通外，国信增速 较高，同比+73%，是唯一一个增速大于市场的大券商，或受益于扎实的客户基础。 3）利息收入和支出普遍下滑，净收入整体修复，但内部分化明显。1Q25 大券商利息收入 和利息支出整体下滑，同比分别-4%、-8%，支出端降幅较大驱动利息净收入合计同比+42%。 但大券商内部分化显著。国泰海通、华泰、招商、国信、广发同比增长，申万同比扭亏， 中金同比亏损收窄，其余同比下滑。中信录得利息净支出，主要是货币资金及结算备付金 利息收入减少及卖出回购利息支出增加。 4）投行净收入边际改善，但仍处于较低水平。1Q25 大券商投行净收入合计同比+5%，结 束 3Q23 以来单季度同比连续下滑的趋势，中信、国泰海通同比分别+10%、+12%，净收 入排名第一、第二，招商、银河等在低基数下实现较高增速。但从净收入绝对规模来看， 大券商整体仍处于较低水平。业务规模市占率方面，股权融资业务受项目节奏等影响，变 动较大，但中信依然稳居第一；债券承销业务相对稳定，中信、国泰海通市占率位列第一、 第二。5）管理费用多数随营收上涨，但管理费率延续下行趋势。1Q25 大券商业务及管理费普遍 随营业收入同比增长，仅华泰、建投同比下滑，分别-12%、-5%。但管理费率普遍延续下 行趋势，其中华泰、国信、广发、建投同比下行较多。

资产负债：金融投资驱动的扩表趋势延续

期末大券商总资产合计同比+9%，中信总资产稳居第一，国泰海通归母净资产跃居第一。 1Q25 末大型券商总资产合计 8.98 万亿元，同比+9%。从绝对规模看，中信总资产规模达 17,893 亿元，仍稳居第一，较年初+5%；国泰海通总资产规模仅次于中信，达 16,930 亿元， 归母净资产规模跃居行业第一。

金融投资是扩表的核心驱动力，广发、建投、中信扩表幅度较大。从同比变化看，除国泰 海通因合并导致总资产增速较快（+62%）以外，广发、建投、中信扩表幅度也较大，总资 产分别较年初+7%、+6%、+5%，均为金融投资规模（分别较年初+18%、11%、+7%）驱 动。其中中信、广发均为交易性金融资产驱动，分别较年初+13%、+22%，建投则相对均 衡，交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资分别较年初+87、+86、+140 亿元。 招商、申万缩表，总资产分别较年初-8%、-4%。其余大券商总资产变化较小。

杠杆率分化，广发、建投上行较多，申万、招商下降较多。从杠杆率（（总资产-代理买卖 证券款-代理承销证券款）/归母净资产）看，国泰海通合并后较年初下降较多；申万较年初 下降 0.31x 至 5.18x，降幅较大，但仍为大券商中最高；广发、建投分别较年初增长 0.36x、 0.26x 至 4.31x 和 4.34x，提升速度较快。

业务解析：投资弹性延续，经纪贡献增长

投资业务：债市波动不改业绩向好底色

大券商投资类收入普遍增长，合计同比+52%，是业绩增长的核心驱动之一。年初以来债市 波动较大，尤其春节后“股债跷跷板”效应明显，10 年国债利率一度升至近 1.9%，一季度 中债新综合指数跌 0.61%。同时权益市场走出结构性行情，港股表现亮眼。从同比变化看， 1Q25 大券商投资类收入合计同比+52%，是业绩增长的核心驱动因素之一。除招商外（同 比-26%，预计主要是债券投资承压），其余大券商投资类收入均实现增长。广发同比+106%， 弹性显著；银河同比+94%、中金同比+83%、国信同比+71%、国泰海通同比+69%、中信 同比+62%，增幅也较大。从绝对收入规模看，中信投资类收入 89 亿元，领先其他券商较 多。

金融投资扩表延续，交易性金融资产贡献核心增量，部分券商出售其他债权投资释放利润。 1Q25 大型券商金融投资规模多数较年初增长，国泰海通因并表实现 38%的大幅增长，广 发、建投、中信增长较快，分别+18%、+11%、+7%。申万、招商较年初下滑，分别-5%、 -3%。从结构看，1）交易性金融资产：除申万外（较年初-12%），大型券商交易性金融资 产规模均较年初增长，广发、中信增速较快，分别+22%、+13%。2）其他权益工具投资： 大型券商多数较年初增长，建投提升 140 亿元，增长较快。招商、银河规模较年初小幅下 降。3）债权投资：华泰规模较大，国泰海通合并后规模也有显著提升。其余券商规模均较 小或无债权投资持仓。4）其他债权投资：1Q25 申万、广发、建投增长较多，较年初分别 +90、+89、+86 亿元。中信规模下降明显，较年初-263 亿元，国信、招商分别-134、-107 亿元，也有明显减仓，预计通过减仓释放部分净利润。

财富管理：交易活跃驱动经纪同比增长

一季度股市交易活跃，大券商经纪净收入同比均实现较大增长。1Q25 A 股成交额维持较高 水平，尤其春节后科技股行情带动市场情绪提升，2 月 21 日、24 日、27 日 A 股日成交额 均突破 2 万亿元。一季度日均股基成交额 17465 亿元，同比+71%，增长显著。从同比增速 看，一季度大券商经纪净收入均有提升。除国泰海通（同比+77%，并表海通）外，国信增 速较高，同比+73%，增速大于市场，或受益于扎实的客户基础；中金、银河、广发同比分 别+56%、+53%、+51%，增速也处于前列。

生息业务：利息收入下滑，净收入分化

一季度杠杆资金活跃，大券商融出资金余额均较年初增长。1Q25 市场风险偏好较高、杠杆 资金持续活跃，3 月中下旬融资余额稳定在 1.9 万亿以上，持续突破 2015 年 7 月 3 日以来 的新高，3 月 20 日峰值超 1.94 万亿元。整体来看，1Q25 日均融资余额 18641 亿元，同比 +25%。大型券商期末融出资金（近似融资业务余额，但较实际规模有一定差异，主要系融 出资金余额包含香港孖展业务，且已扣减减值准备）较年初均有增长，中信增长较快，较 年初+8%。国泰海通合并后规模排名第 1，中信排名第 2，分别为 1886 亿元和 1498 亿元。

大型券商利息收入、利息支出普遍下滑，但利息净收入分化加剧。利息收入方面，1Q25 大型券商中除国泰海通外，利息收入均同比下滑，预计受非银同业存款利率纳入自律管理、 两融业务利率下滑等多重影响。其中华泰、招商利息收入同比分别-10.7%、-10.9%，降幅 相对较大。利息支出方面，大券商普遍同比下滑，但中信同比+2%，主要系卖出回购利息 支出增加。华泰利息支出同比-33%，下滑较多，主要是有息债务规模及资金成本下降。招 商利息支出同比-15%，主要是债务融资利息支出减少。国信利息支出同比-15%，主要是卖 出回购金融资产利息支出及债券利息支出减少。从利息净收入看，大券商分化较大，华泰、 招商、国信、广发同比增长，申万同比扭亏，中金同比亏损收窄，其余同比下滑。中信录 得利息净支出 2 亿元（1Q24 利息净收入 3.3 亿元），主要系货币资金及结算备付金利息收 入减少同时卖出回购利息支出增加。

投资银行：净收入改善，债券承销提量

大型券商债券承销业务普遍提量，股权融资业务分化，投行净收入整体改善。1Q25 大型券 商投行净收入整体改善，合计同比+5%，结束 3Q23 以来单季度同比连续下滑的趋势。其 中中信、国泰海通同比分别+10%、+12%，净收入排名第一、第二，招商、银河等在低基 数下实现较高增速。国信、建投投行净收入同比下滑较多，分别-46%、-20%。业务规模看， 大券商债券承销规模普遍同比增长，银河同比+89%至 1575 亿元、申万同比+47%至 1378 亿元，增长较快。中信债券承销金额稳居第一，国泰海通排名行业第二。股权融资业务受 项目节奏等影响分化明显，中信、建投 1Q25 股权承销规模分别为 345 亿元、120 亿元， 同比分别+91%、+599%，主要系再融资业务贡献，其余券商业务规模仍较小。

资产管理：净收入分化，公募规模下滑

资管净收入多数同比增长但增速分化，参股/控股基金公司管理资产净值较年初多有下滑。 1Q25 大型券商资管净收入合计同比+5%，华泰、申万、国信同比下滑，其余均实现同比增 长，其中华泰预计主要受 AssetMark 出售影响。招商资管净收入同比+43%，增幅较大。从 资管净收入绝对规模看，中信、广发继续稳居行业第一、第二，分别并表华夏基金和广发 基金，一季度资管净收入 26 亿元、17 亿元，同比+9%、+5%。一季度末大型券商参股/控 股的基金公司管理的非货币型基金资产净值多有下滑，仅广发、富国、华安、海富通较年 初增长。

成本费用：管理费率同比延续下降趋势

管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。1Q25 大型券商管理费用普遍随营 业收入提升，仅华泰、建投同比下滑。但管理费率整体延续同比下滑趋势，除银河、申万、 国泰海通小幅抬升外，其余均有不同程度下行，华泰、国信、广发、建投同比分别下滑 20.0 个百分点、13.4 个百分点、11.8 个百分点、10.4 个百分点，降幅靠前。

未来展望：财富管理或仍是业绩修复的驱动器

“对等关税”超预期背景下，二季度以来全球市场波动加大，国内权益市场调整后逐步修 复，4 月上证指数累计跌 1.7%，债市保持震荡行情，波动较一季度有所收窄，4 月中债新 综合指数涨 1.1%。但市场交易活跃度依然保持在相对较高水平，股票日成交额基本稳定在 万亿元以上，融资余额在 1.79-1.80 万亿的区间波动。 展望未来，我们预计财富管理和资本中介业务仍有望受益于较高的交易活跃度，尤其经纪 净收入可能继续成为驱动业绩增长的核心因素；投资业务方面预计固收投资仍有压力，且 权益投资波动或加大，去方向性领先的头部券商可能整体表现更佳；投行股权融资业务短 期仍有压力，但监管明确支持优质科技企业发行上市和并购重组，中长期来看，预计投行 业务压力逐渐缓解。具体来看： 交易活跃度回落但仍处于相对较高水平，财富管理和资本中介业务有望继续稳步修复。4 月以来 A 股成交额有所下滑，当前日成交额维持在万亿左右，融资余额在 3 月达到 1.94 万 亿的阶段性峰值后也有所回落，当前在 1.79-1.80 万亿的区间波动。但整体来看，交易活跃 度较上年同期仍处于相对较高水平，4 月日均股票成交额和日均融资余额分别为 12359 亿 元、18142 亿元，同比分别+35%、+22%。我们预计财富管理和资本中介业务有望继续稳 步修复，同时由于两融业务费率处于下行区间，且利息净支出受融资结构和综合成本影响 较大，预计经纪净收入整体表现好于利息净收入，或继续为驱动行业业绩增长的核心因素。

固收投资仍有压力，且权益投资波动加大，去方向性领先的券商或表现更佳。4 月债市继 续震荡，但幅度较一季度收窄，4 月 7 日以来 10 年国债利率稳定在 1.62%-1.67%的区间窄 幅波动。权益市场波动较大，“对等关税”影响下，4 月 7 日 A 股、H 股大盘指数调整较深。 但中央汇金、中国诚通、国新控股、社保基金会等坚定增持，4 月 8 日以来 A 股稳步回升， H 股较 4 月 7 日收盘也有显著修复。且汇金首次公开明确自身的“国家队”、类“平准基金” 定位，本轮“国家队”维持资本市场稳定运行的态度明确，预计股市底部仍有支撑。券商 投资业务以固收为主，当前仍有一定压力，同时近年来大券商持续推动自营投资去方向性， 去方向性领先的头部券商或表现更佳。

编辑：火腿肠