2025年石化行业中期策略：石化产业链利润重塑

一、原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日

短期来看：美国对其他国家加关税，将影响全球贸易，进而影响 原油需求

截至2024年4月中旬，美国对欧盟、日韩等主要经济体加征10%-34%的关税，对中国加征超过100% 的关税，推高贸易成本，导致全球商品流通效率下降。全球经济增长预期下调，将导致工业生产和交 通运输需求减弱，压制原油需求。

根据IEA在2025年4月发布的月报，IEA修正了支撑其石油需求预测的经济增长假设，将2025年和2026 年的全球GDP预测从此前的3.1%分别下调至2.4%和2.5%左右。IEA预计2025年全球石油需求增速，从 之前的103万桶/日下调至72.6万桶/日，平均每天1.035亿桶/日，预计2026年的石油需求增长将进一 步放缓至69.2万桶/日。

长期来看：海外原油需求达峰时间延后

2021年全球交通用汽柴油消费量达4681万桶/天，占全球油品总消费量的48%，位列所有终端用油的第一位。其次，全球化工用油消费量为2082万桶/天，占全球油品总消费量的22%。全球工业用油、航空煤油和其他 用油分别占全球油品总消费量的13%、6%和11%。

通过对新能源汽车渗透率做敏感性分析，我们认为新能源汽车销售渗透率对全球交通用汽柴油消费量有显著 影响。对不同达峰情况下全球新能源汽车销售渗透率进行纵向比较，全球交通用汽柴油消费量在2022年达 峰、2025年达峰、2029年（基准年）达峰和2035年达峰，分别对应2030年全球新能源汽车销售渗透率 （指：新车销售量中多少比例是纯电车，不包括混电车）100%、68%、33%和14%。考虑到海外新能源车 渗透率不及预期，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2031年达峰。

全球石脑油、LPG和乙烷的需求总量和人口呈高度线性正相关。除了2008年的全球金融危机和2020年疫情 爆发导致化工用油消费量降低外，整体趋势随着人口的增长而同步增长。

我们预测在2034年左右，全球原油需求达峰。2020-2021年受疫情影响，全球原油需求出现大幅下降和大 幅回升。考虑到海外新能源车渗透率不及预期，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2031年达峰。并基 于我们对航空煤油、工业用油、化工用油和其他用油的假设和模型，全球原油总需求量将在2034年左右达 峰，对应2034年原油总需求量为10594万桶/天（1.06亿桶/天）。2034-2050年，由于新能源汽车的快速 替代导致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油总需求加速下降。到2050年全球燃油车全面退出市场后，原油 需求下降速度放缓。到2060年原油总需求为8120万桶/天，较2034年水平年均下降约95万桶/天。

长期来看：中国原油需求达峰时间提前

我们同样将中国市场的终端用油拆分为交通用汽柴油、化工用油、工业用油、其他用油和航空煤油。2021年 中国交通汽柴油消费量达567万桶/天，占中国油品总消费量的37%，虽然占比低于全球水平，但仍然在总消 费量中占比最高。其次，中国化工用油、工业用油和其他用油消费量分别占中国油品总消费量的22%、12% 和24%。中国工业用油和航空煤油消费量占比和全球水平相近，占比分别为12%和5%。

新能源车销售渗透率可作为交通用汽柴油需求达峰的重要标志。通过纵向比较可以看出，在2030年，若新 能源汽车销售渗透率在31%、50%、74%和100%时，中国交通汽柴油需求分别在2030、2027、2025、 2022年达峰；通过横向比较可以看出，若新能源车销售渗透率分别在2022、2026、2030、2039年达到 50%，则对应交通用汽柴油达峰时间为2022、2025、2027和2030年。

交通用汽柴油将于2025年达峰，中国原油终端消费量或在2027年左右达峰，达峰后消费量持续下滑。 我们通过测算不同用途的原油终端消费，分别测算了成品油、化工用油、工业用油和其它用油等各类 石油消费量预测值，根据预测值我们得到中国原油终端消费总量或在2027年左右达峰，达峰后原油终 端消费将逐步下滑。

二、原油供给出现扰动，OPEC+通过减产来托底油价的作用减弱

油气公司能源转型放缓，国际巨头多通过收并购实现产量增长

2022-2024E，欧洲系公司（如BP、壳牌）放缓能源转型步伐，受到当前需求强劲和国际能源局势影响， 部分企业碳排放量上升，低碳战略放缓，减碳目标下滑；美国系公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油） 以传统能源为主业，低碳目标维持稳定，坚定把化石燃料作为核心业务，通过技术革新（CCUS、氢能、 生物燃料等）减少排放。

相较于低油价时期的并购，自2023年4季度开始的高油价时期的并购具备以下特点： 1）产量增加、资源连块，规模化生产优势提升。例如雪佛龙收购先锋能源，将实现在二叠纪盆地的连片 规模优势。 2）收购油田资产更加成熟优质，有助于降低桶油成本。主要被收购方的资源位于二叠纪盆地，油田开采 成本低，且自带低碳排放属性。收购方期待快速获得低成本、高质量的油田区块，迅速增加产量，创造 现金流，用于偿还负债、回馈股东等。 3）收购方式以全股票收购为主。全股票收购完成后，在油价上升，油气公司市值上升的背景下，收购方 可获得额外的股票溢价收益，且部分股票为前期低价回购的库存股，进一步降低了收购成本。

美国本土页岩油增产乏力，战略原油库存进入补库阶段，外部通 过政治交易使沙特、俄罗斯增产

2025年初，美国公布将花费数年时间，用200亿美元来补充战略原油库存至最大水平，估算需进行补库 3.3亿桶原油，折算购买单价在61美元/桶，而当前布油价格高于这个水平，因此美国与其他原油大国 （沙特、俄罗斯）达成合作，通过外部增产来降低油价。美国曾在2022年以96美元/桶高位抛售战略原 油，现在用低价进行补库，有明显的财政收益。

OPEC+意外宣布增产，沙特等产油国对油价诉求降低

然而，OPEC+组织部分成员国并未遵守产量配额而是持续超产，OPEC+牺牲部分油价诉求，超预期释放 产能。2025年4月3日，OPEC+组织同意在5月份向市场增加41.1万桶/日的石油供应，增幅是原计划的三 倍，旨在通过压低油价来“惩罚”那些违规超产国家（哈萨克斯坦、伊拉克等）。

俄罗斯出口量没有明显变化，俄乌冲突存不确定性

根据2025年4月中旬公布的IEA月报，俄罗斯的原油出口量并未有明显变化，受制裁影响较小。美国急于兑 现竞选“解决俄乌冲突”的承诺，但因俄乌复杂性屡屡受挫。乌克兰方面，与美国就矿产资源合作展开谈 判，试图通过经济合作换取更多支持。俄罗斯方面，虽然简化与美国的外交程序，但俄外长拉夫罗夫明确 表示“和平协议短期内难以达成”。关于俄乌冲突的局势，需持续关注。

圭亚那、巴西加大深海油田开发，但传统油田投产时间较长

圭亚那、巴西是近几年原油开采的增量来源之一，有较多油田开采计划。但是传统油田开采时间需3-5年， 我们预计圭亚那与巴西合计在2025年的原油产量增量不多于40万桶/天，新油田项目投产仍需较长时间， 对近两年全球原油供给影响较小。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）