2025年食品综合行业2024年报及2025年1季报总结：需求表现分化，关注品类和渠道机遇

一、零食：板块分化，结构景气

板块表现：2024年零食板块内表现分化加剧，其中25Q1因春节错期影响略有承压。 具体看，A股零食板块2024Q1-4收入同比分别为+27.9%/+1.8%/+3.0%/+9.0%， 25Q1零食收入同比-4.8%，春节错期影响下表观增速明显放缓。利润端，因原材料 波动、渠道结构变化及万辰集团等成分股调整影响，综合毛利率环比持续回落，净 利率整体相对稳定但板块内分化较大。分季度看，2024Q1-Q4毛利率分别为 29.7%/28.0%/20.3%/19.1%，25Q1毛利率为19.3%，环比相对企稳。2024Q1-4销售 净利率分别为8.4%/3.6%/4.5%/3.4%，25Q1销售净利率为4.7%。板块25Q1整体归 母净利润增速为-35.3%，高基数下收入和利润双向承压。

（一）收入端：2024 渠道托底增长，25Q1 大单品接力高增

从板块的成长驱动要素看，过去三年以零食量贩和抖音电商为代表的高增渠道红利 延续，对板块内多数公司起到成长托底的作用；此外，新增的成长逻辑包括大单品、 山姆本土化、海外贡献等，其中增量贡献较为明显的是魔芋大单品，山姆本土化加 速对收入规模相对较小的制造型零食企业弹性更佳，如有友食品。具体来看： 鸣鸣很忙和万辰集团2024年门店数均超万家，抖音电商2025年零食GMV或同比略 降速。根据鸣鸣很忙招股书和万辰集团的财务数据统计，2024年两家净增门店数为 7809和9470家至14394和14196家，为过去三年门店数增长最快的一年，对应到收 入体量两者2024年分别为393亿元和323亿元，5%的采购需求即可带来10-20亿的收 入增长弹性。抖音电商方面，根据蝉妈妈数据，2024年抖音零食的销售额为627亿元， 同比+35%，25Q1为202亿元，同比+16%，在同期高基数下Q1增长有所降速。考虑 2024年下半年抖音弱化低价竞争，流量获取等难度增加，我们预计2025年零食抖音 电商整体表现或弱于2024年。从上市公司表现看，根据蝉妈妈数据，三只松鼠、卫龙和盐津铺子2024年抖音渠道增速较快，25Q1增速均有明显放缓。

魔芋大单品接棒渠道流量红利，卫龙和盐津领衔高增长；鹌鹑蛋因行业竞争等影响， 成长略有调整。根据卫龙财报，2024年其蔬菜制品体量超过面制品达33.7亿元，同 比+59%。根据盐津铺子公众号统计，2025年3月末大魔王麻酱味素毛肚单月月销破 亿元，其在2023年末月销仅为350万元，目前月销额较2024年5月翻5倍。2024年盐 津实现魔芋收入8.4亿元，同比+76%。根据艾媒咨询数据统计，2024年魔芋零食市 场规模已突破120亿元，年增长超20%，属于零食行业中的景气赛道。此外，2022- 2023年行业热度较高的鹌鹑蛋因原材料价格低位叠加产品创新度较少，整体处于成 长的调整阶段，劲仔2024年鹌鹑蛋整体有所降速，后续需要关注品类的创新节奏和 竞争格局的变化。

分公司来看，2024年和25Q1板块内分化进一步扩大。万辰集团领衔行业高景气，卫 龙和盐津依托魔芋维持高增，有友食品依托新系统大单品延续成长势能等，剩余公 司以稳健增长或调整蓄力为主。具体来看，2024年制造型零食公司除了洽洽食品、 桃李面包和好想你外，均实现双位数以上的增长；渠道型公司中万辰集团和三只松 鼠在量贩和抖音等贡献下成长较优，与之形成对比的是传统渠道企业面临一定的转 型压力。单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合Q4和Q1的表现进行分析，制 造型企业中盐津铺子和有友食品表现较优秀，洽洽食品、桃李和好想你延续调整态 势，劲仔食品、西麦食品和甘源食品整体24Q4和25Q1的综合收入增速慢于2024年 全年，其中甘源调整幅度更为明显。渠道型企业中万辰集团在门店爬坡贡献下同比 高增长，环比Q4略有回落；三只松鼠因春节错期扰动及线下分销培育仍需时间， 24Q4和25Q1的综合表现较2024年有一定回落。

（二）利润端：2024 表现分化，25Q1 多数承压

毛利率：核心原材料价格波动及渠道结构等影响，板块内分化明显。2024年以洽洽 食品、劲仔食品和万辰集团为代表，三家毛利率提升较为明显，其中洽洽和劲仔主 要系核心原材料价格同比回落所致；万辰集团系规模效应等贡献。盐津铺子、西麦 食品和好想你毛利率回落较多，主要系渠道结构调整的影响，净利率更具参考性。 单季度看，为了剔除春节错期的扰动我们综合24Q4和25Q1的表现进行分析，从毛利 率表现看除了万辰集团，多数公司的毛利率同比均回落。

费用率： 挖潜增效持续，考虑不同公司的成长策略和预期差异，费用投放上存在较 大分化。 销售费用率层面，以劲仔、甘源和良品铺子为代表，2024年其销售费用率 同比均超过1pct，合并24Q4和25Q1看上述三家的投放力度延续，其中甘源和良品逆 势投放力度进一步加大，此外三只松鼠在加速布局线下渠道下销售费用率略有提升。 2024年西麦和有友销售费用率同比略有回落且24Q4和25Q1进一步降低，一方面系 降低线上费用投放及单渠道的规模效应贡献。管理费用率方面，2024年、24Q4+25Q1 主要上市的零食公司波动均并不明显，好想你、有友食品和良品铺子略下降。

净利率：在渠道结构变化、原材料价格波动及行业竞争等综合因素影响下，多数企 业利润端仍面临较大的压力，其中重点关注鸣鸣很忙和万辰集团的利润表现，制造 型企业关注魔芋大单品的贡献情况。考虑目前葵花子、部分坚果、棕榈油等原材料 价格尚处高位波动，以洽洽食品、甘源食品和三只松鼠为代表的企业2025年或仍面 临一定的利润压力；今年成本有明确优势的是西麦食品。今年利润端的核心问题在 于渠道型企业如万辰集团利润释放的节奏及魔芋大单品放量带来的利润弹性。

二、连锁：必选较优，可选承压

（一）收入端：收入持续调整，必选优于可选

从整体表现看，2024年连锁卤味公司均面临较大压力，绝味食品/周黑鸭/紫燕/煌上 煌分别同比-13.8%/-10.7%/-5.3%/-9.4%；单季度看，合并24Q4和25Q1口径A股三家 卤味公司仍处于调整阶段。从场景角度看，以巴比食品和一鸣食品为代表，必选品 类下整体稳健性更佳，2024年巴比食品和一鸣食品分别实现2.5%和4.1%的增长， 24Q4和25Q1综合来看均实现正增长。

（二）利润端：原材料表现分化，促销有所改善

毛利率：鸭副原材料走低，牛肉价格已有明显改善。2024年多数连锁食品公司毛利 率同比改善，其中绝味食品、周黑鸭和煌上煌在鸭脖价格持续走低下毛利率弹性逐 步明显，25Q1绝味毛利率同比略提升。 费用率：2024卤味公司费投增加，25Q1表现分化。2024年以绝味、周黑鸭和煌上煌 为代表，其销售费用率同比3.2pct、4.6pct和1.9pct；25Q1除绝味食品和紫燕食品外， 销售费用率同比均回落。管理费用率方面，2024年除了煌上煌外波动不大，25Q1因 绝味团队人员调整等，管理费用率略有提升。 整体来看，连锁食品公司自身经营仍存在一定压力，后续展望仍以收入为先，关注 改革进度及背后的成长驱动因素及持续性。

三、速冻：行业承压，龙头体现更强韧性

我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及 预制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了2024 年及2025Q1上述两个板块内各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况， 可以发现： （1）速冻及预制食品：2024年板块整体营收/扣非归母净利润分别同比+1.5%/- 16.6%，单Q4板块整体营收/扣非净利润同比-0.4%/-19.4%，营收及利润增速放缓主 要系春节错期及终端需求平淡影响，净利润下滑主要由市场竞争加剧拖累。2025Q1 板块营收/扣非归母净利润分别同比-5.6%/-22.2%，其中行业龙头企业安井食品在板 块整体表现疲软的情况下体现出来较强的经营韧性。 （2）烘焙食品：2024年板块整体营收/扣非归母净利润同比+7.2%/+29.1%，其中 24Q4营收/扣非归母净利润分别同比+17.2%/+31.7%。营收及利润表现亮眼主要系 春节错期及行业龙头立高食品在核心商超渠道新品放量贡献。2025Q1板块整体营收 /扣非归母净利润分别同比+6.7%/-30.6%。利润端表现承压，主要系棕榈油等原材料 成本上涨影响，而立高食品表现显著优于同行，利润实现高增，主要得益于组织架 构调整卓见成效，费效比提升显著。

（一）收入端：景气缓慢恢复，关注渠道新机遇

速冻及预制食品：2024年消费环境与餐饮场景缓慢修复，终端需求疲软下行业竞争 加剧，企业费用投放力度明显加大但动销并未发生显著改善，仍较为疲软。25Q1受 春节错期及暖冬天气影响，板块整体景气仍较为低迷，25Q2速冻企业基本进入低基 数，同时新品加速上市，有望迎来边际改善。 餐饮向好发展的趋势中仍面临一定经营压力。（1）2024年餐饮业价格战严峻：据国 家统计局数据，2024年餐饮收入达到5.6万亿元，增速由2023年的20.4%大幅下滑至 5.3%，对应客单价同比-6.6%，一定程度上反映了当下餐饮行业的供需错位，市场竞 争加剧。（2）2025年餐饮进入存量竞争阶段：来餐饮业受春节错期及消费券等政策 刺激，呈现边际回暖。据国家统计局数据，25Q1全国餐饮收入达14027亿元，同比 +4.7%，其中限额以上单位餐饮收入同比+6.8%，增速较去年同期+3.6pct。规模以 上餐饮业增速快于行业整体，体现出餐饮业在回温过程中也在经历深层次的结构性 变革，整体进入存量优化阶段。企查查数据显示，截至2025年3月，全国餐饮相关企 业存量为1689万家，同比增长7.9%。红餐大数据显示，截至2025年3月，全国餐饮 门店总数接近800万家，达到历史较高水平，但餐饮连锁化率从2020年的15%提升至 2024年的22%，2025年预计进一步提升至25%。餐饮市场逐渐向头部集中，开始由 无序扩张转向精细化运营。

速冻渠道面临调整机遇，逐步加强重视商超新零售等渠道。在终端需求疲软下行业 竞争加剧，速冻行业呈现以下特点：（1）龙头企业上下游整合脚步加快。如安井食 品拟以4.4亿元收购鼎味泰70%股权，拓展大B渠道的同时发展冷冻烘焙等多元化产 品。（2）各企业积极布局新零售渠道。如千味央厨积极挖掘商超及线上渠道增量， 为收入增长提供更多支撑；立高食品与调改类商超客户加强合作，积极推新。未来 随着各项消费政策的逐步落地，餐饮消费场景将逐步修复，龙头综合竞争力有望进 一步强化。

（1）安井食品：龙头韧性依旧。2024年公司实现收入151.3亿元，同比+7.7%，其 中24Q4单季度实现收入40.5亿元，同比+7.3%。2025Q1实现收入36.0亿元，同比4.1%，增速下滑主要系春节错期及下游餐饮需求平淡影响，但核心大单品锁鲜装等 产品仍增速亮眼。分品类看，2024年速冻调理品/米面/菜肴类/农副产品分别实现营 收78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%，25Q1营收分别同比2%/+3%/-12%/-4%。整体而言公司在火锅料行业龙头地位稳固，已与竞争对手拉开 身位，增速快于行业整体。

（2）千味央厨：大B逐步修复。2024 年公司实现营收18.7亿元，同比-1.7%，其中 2024Q4单季度实现收入5.0亿元，同比-11.9%，降幅较24Q3进一步扩大。2025Q1 营收同比+1.5%，呈环比改善趋势，我们认为主要系经过对核心客户的销售维稳策略 实施，叠加新产品矩阵的市场投放效应显现。展望2025年，公司传统速冻面米产品 在外部激烈竞争的环境中仍承压，但公司积极通过横向拓展客户覆盖半径，纵向推 进产品矩阵革新实现收入增量，一方面积极把握商超客户调改机遇，深度参与自有 品牌定制化解决方案；另一方面通过突破预制菜等新品类创造第二增长曲线。

烘焙食品：景气度逐渐恢复。随终端需求改善，烘焙食品景气度持续恢复，2024年 立高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+9.6%/+13.9%/+2.5%，2025Q1立 高食品/海融科技/南侨食品营收增速分别同比+14.1%/-5.6%/+1.9%，增速环比放缓 主要系春节错期，烘焙产品发货集中在24Q4影响。龙头企业立高食品增速领先同行 业，主要系公司奶油产品贡献增量及商超渠道高增长贡献。具体来看，2024年立高 流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。 2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收同比下降中单位数/增长超过40%/增 长超过20%。其中流通饼房渠道2024年受益于UHT奶油新品带动实现较好增长， 2025Q1下滑主要系春节错期影响；商超渠道受益于2024年底在核心大客户推出新 品，变现亮眼，在2025Q1贡献高增。 展望2025，Q2起板块开始进入低基数区间，各企业积极根据市场情况及时进行渠道 策略调整，更为精准、积极主动应对外部竞争，收入增速回升可期。展望未来，我们 认为餐饮供应链链长期量增逻辑持续演绎，属于人口老龄化趋势下的长牛赛道，成 长性依旧充足。

（二）利润端：竞争压力延续，静待修复改善

1. 毛利率：原材料成本上涨，毛利率阶段承压

速冻及预制食品：市场竞争延续，毛利率承压。随着消费者习惯由升级趋势转向关 注质价比，餐饮业价格带进一步下探，促使部分上游供应链企业开始适度让利，增 加货折，参与市场竞争。2024年主要速冻及预制菜企业毛利率普遍同比下滑，三全 食品/惠发食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.6/-0.6/-1.2/-1.4pct，仅安井食品、千味 央厨毛利率同比基本持平；2024Q4行业毛利率压力进一步加大，安井食品/三全食品 /惠发食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.2/-1.3/-2.4/-0.7/-3.4/-2.8pct，因此我们认 为随着行业竞争加剧，各企业更为主动参与行业竞争，进一步影响了毛利率水平。 25Q1延续了上述趋势，除千味央厨毛利率保持同比持平外，其余企业毛利率均呈现 2pct左右下滑。 烘焙食品：渠道结构变化叠加原材料成本上行，制约毛利率。2024年板块毛利率表 现整体平稳，2024Q4以来随着以油脂为代表的大宗原材料采购价同比大幅上涨，促 使冷冻烘焙产品毛利率下滑。同时，由于部分奶油产品的原材料进口乳制品原料涨 幅加快，如新西兰恒天然原奶价格2025年2月同比+28.2%，拖累奶油业务盈利。此 外，随着各烘焙食品企业加大餐饮、商超客户定制化产品开发，渠道结构变化也一 定程度影响毛利率表现。2025Q1立高食品/南侨食品/海融科技毛利率分别同比-0.5/- 3.2/-1.7pct。

2. 费用率：竞争压力尚存，扰动短期费率

销售费用率：市场竞争加剧下行业内企业积极自救，为抢占市场份额纷纷主动加强 费用投放力度，促销推广费用增加，如千央厨采取了积极的应对措施以面对市场竞 争压力，通过增加销售人员赋能经销商客户，加大客户服务力度增加粘性。2025Q1 惠发食品/海欣食品/千味央厨销售费用率同比+2.0/+3.2/+2.1pct，行业龙头安井食品 费用控制得当，销售费用率同比-0.7pct。味知香因人员及营销活动投入减少，销售 费用率同比-1.7pct；烘焙企业中，立高食品内部提效成果显著，公司销售策略、产 品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、 精准，叠加渠道结构调整， 2024/25Q1公司销售费用率为12.1%/10.1%，同比-1.4/-2.0pct。 管理费用率：2024年管理费用因股份支付费用提升、因加大渠道布局带来的员工数 量及薪酬增加等因素影响，费用率普遍增加。

3. 净利率：经营压力显现，静待边际改善

需求不振及市场竞争下压力延续。在消费弱复苏的背景下，速冻预制菜企业一方面 面临下游需求低景气压力，阶段性货折增加，挤压毛利率水平；另一方面产品价格 竞争激烈，渠道促销力度加大，毛利率及费用率产生双重挤压，经营压力进一步凸 显。2024年及25Q1主要速冻企业净利率均出现下滑。烘焙企业中，立高食品随改革成 效 释 放 ， 2024/24Q4/25Q1 实 现 扣 非 归 母 净 利 率 6.6%/5.6%/8.3% ， 同 比 +3.1/+8.2/+0.9pct，归母净利率同比略有下降主要系政府补助较去年同期有所减少 影响。 展望未来，随着消费政策刺激，餐饮大盘修复，叠加企业积极把握商超等新渠道拓 展机遇，企业经营压力有望得以缓解，迎来业绩弹性释放。

四、乳制品：原奶下行缓解成本压力，龙头轻装上阵

（一）乳制品行业景气度较低，原奶价格加速下行

需求方面，2024以来乳制品整体景气度较低。2024年以来行业整体维持较低景气度， 参考勤策消费研究院数据，2024年乳品整体销售额同比-3.1%。一方面居民乳制品消 费需求承压：根据国家统计局数据，2024年乳制品产量2961.8万吨，同比下降1.9%， 对应奶类表观消费量为5869万吨，同比减少4.6%，系近年奶类消费量的最大降幅； 另一方面乳业品类结构逐渐发生转变：据马上赢数据，2024年常温白奶/常温酸奶市 场份额占比同比-3/-13pct，低温酸奶市占率进一步提升2pct。 随着宏观经济向好和产业扶持政策落地，有望带动乳制品消费逐步回暖。2025年3 月5日，《2025年国务院政府工作报告》提出制定促进生育政策，发放育儿补贴。3 月13日内蒙古呼和浩特发布育儿补贴细则及服务流程：生育一孩一次性发放育儿补 贴1万元；生育二孩发放育儿补贴5万元，生育三孩及以上发放育儿补贴10万元。生 育支持政策通过现金补贴+教育便利+实物福利，有望缓解家庭育儿成本压力，刺激 生育意愿，未来有望帮助人口年龄结构优化，进而为消费市场扩容提供稳定基础， 形成“人口红利—消费升级—产业转型”的良性循环。此外，经过2024年整年库存 去化叠加渠道春节备货更为谨慎，乳企25Q1库存恢复较良性状态，发货端逐步向好。 参考尼尔森数据，2025年1月乳制品全渠道同比+1.6%，线下渠道同比+1.7%。从上 市公司收入表现来看，25Q1乳企收入普遍降幅收窄。

成本方面：原奶价格低位运行，乳企成本压力较轻。根据Wind，2025年4月第4周主 产区生鲜乳平均价为3.07元/公斤，同比-10.5%。2021年9月至今，奶价已下跌3年半 左右时间，从高点下降42.1%，主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏带来的 供需错配影响。一方面，近年来头部乳企和牧业公司推动规模化牧场扩产扩建，提 升奶源自给能力，2021年以来奶牛存栏量持续增长；另一方面近年来我国奶牛单产 持续上行，共同推动原奶供给稳步增长。大包粉方面：参考海关总署，2024年/2025Q1 年国内进口大包粉均价同比分别-3.4%/-16.0%。本轮奶价下行期头部乳企成本压力 缓解，毛利率普遍提升。

（二）收入端：25Q1 液奶降幅收窄，奶粉/奶酪需求改善

1. 液奶：2024年乳企需求承压，25Q1边际好转。2024年液奶需求复苏偏弱，同时 奶价持续下行导致中小乳企进入市场，行业竞争加剧，乳企液奶收入普遍下滑。24Q4 来液奶终端动销环比小幅改善，但由于奶价持续走低，行业竞争仍较为激烈，25Q1 龙头调整库存成效渐显，发货改善带动液奶收入降幅收窄。

伊利股份&蒙牛乳业：渠道库存调整成效显现。2024年伊利液奶收入1157.8亿元， 同比-8.2%，其中常温因率先去库导致双位数下滑，此外公司持续推动液奶结构升级， 高端低温白奶营收同比+30%，低温酸份额+1.3pcts。25Q1伊利主动控制发货节奏， 液奶收入同比-3.1%，降幅显著收窄、奶粉奶制品收入同比+18.6%，保持高景气。后 续几个季度秉承低库存稳价盘的趋势，伊利预计表现进一步向好。蒙牛2024年营收 886.8亿元，同比-10.1%，其中2024H2液奶收入同比-9.0%，特仑苏市场份额进一步 提升，有机系列持续带动结构升级；低温类仍有下滑，但下滑速度明显放缓；鲜奶类 逆势快速增长，连续4年实现盈利，每日鲜语延续双位数增长。 区域乳企：表现分化，光明、新乳业液奶环比略改善。2024年光明乳业/新乳业/三元 股份/天润乳业/燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-8.3%/-2.9%/-10.7%/+3.3%/- 11.2%/-10.8%，其中天润乳业延续正增长，24Q4均瑶健康收入降幅较收窄。从液奶 收入来看，2024年除了新乳业、天润乳业保持正增外，其他乳企均下滑；25Q1新乳 业重点发力DTC渠道，低温液奶保持韧性增长，带动公司整体营收正增。25Q1均瑶 健康营收同比+1.4%，主要得益于益生菌食品板块收入同比上涨139.2%。同时线上 业务孵化“每日博士”、“体轻松”等品牌，电商渠道收入同比增长1173.3%。

奶粉：需求提升，新国标影响下行业头部集中加快。2024年我国新生人口数回升， 国家统计局最新发布的数据显示，2024年我国出生人口达954万人，较上年增长约 6%，结束了此前连续七年的下行趋势。同时，婴配奶粉受多重因素影响，仍延续调 整态势。据AC尼尔森监测数据显示，2024年该品类销售额同比下降7.4%，但降幅较 2023年收窄2.4pct，显现出市场调整趋缓的积极信号。成人奶粉市场保持稳定，销售 额同比+3.3%；从重点乳企奶粉表现来看：2024年收入普遍回升，行业头部集中。 2024年中国飞鹤/伊利奶粉及奶制品/澳优/合生元/蒙牛奶粉业务营业总收入同比分 别+6.2%/+10.2%/-0.3%/+3.2%/-12.7%，仅澳优及蒙牛2024年奶粉业务下滑，分别 正增长。2024年前十家奶粉企业总体市占率超过87%，集中度进一步提升，其中， 飞鹤、伊利、达能、皇家美素、a2继续保持较大增长。2025年随着生育补贴政策进 一步出台，奶粉势能向上趋势更为确定。

奶酪：趋势向好，龙头恢复高增。根据妙可蓝多披露的投资者交流信息，25Q1公司 奶酪业务营收同比增幅超17%，市占率突破39%并持续领跑行业。据凯度数据显示， 同期国内奶酪行业整体销售额同比-5%，但环比+2%，市场初现结构性回暖信号。主 要系：宏观政策支持及地方消费刺激举措推动行业需求边际改善、头部企业通过产 品创新与战略调整激活市场动能。

（三）利润端：减值计提导致业绩承压，轻装上阵有望逐步改善

2024年乳企业绩承压，后续轻装上阵，拐点可期。复盘历史上原奶周期底部，由于 奶价较低、行业买赠促销加剧，乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率提升，拖累盈利表现。2024年奶价持续下行，乳企扣非后净利率多数下滑，一方 面系部分小乳企降价抢份额，导致终端竞争加剧，销售费用率提升、影响毛销差；另 一方面大包粉、生物资产减值也对整体盈利有所拖累。我们认为，后续随着2025H2 旺季到来，原奶行业有望盈利供需平衡，合同收奶价格逐步趋稳，乳企大包粉等相 关减值压力有望提升，同时奶价上涨促使中小乳企出清，市场竞争压力趋缓，龙头 乳企利润弹性可期。此外，生育政策催化下，市场对乳企基本面预期有望进一步改 善。 伊利&蒙牛：减值计提拖累盈利表现，25Q1改善显著。2024伊利股份/蒙牛乳业扣非 后净利率同比分别-1.0pct/-4.7ct。受益于奶价原材料成本下降，2024年伊利股份/蒙 牛乳业毛利率同比分别+1.3pct/+2.4pct；销售费用率分别+1.1pct/+0.6pct；毛销差分 别+0.2pct/+1.8pct。减值方面，2024伊利股份共计提46.8亿资产减值损失（其中澳 优商誉减值30.7亿）；蒙牛乳业2024年喷粉减值9.1亿元（上年同期为3.2亿元），商 誉及其他无形支出减值分别为11.5/34.9亿元，同时受现代牧业影响投资收益-8.7亿。 25Q1减值压力影响已经结束，叠加内生盈利能力提升，伊利扣非归母净利率同比 +2.6pct，实现超预期增长。

区域乳企方面：新乳业盈利表现领先同行。从新乳业盈利表现来看，公司低温产品 表现较高，叠加奶价下行带来成本端改善，2024年公司毛利率28.4%、同比+1.5Pcts。 同时，公司费用管控得当，销售费率15.6%、同比+0.3pct，管理+研发费率4.0%、同 比-0.7pct，对应归母/扣非净利率5.0%/5.4%，分别同比+1.1/+1.2pct，领先同行。 奶粉方面：毛销差回升，飞鹤2024盈利改善。受益于成本改善和竞争趋缓，中国飞 鹤2024年实现归母净利润35.7亿元，同比+5.3%。其中毛销差同比+1.2pct至31.7%， 管理费用率同比-0.9pct至8.1%，均有所改善，但飞鹤全年归母净利率同比-0.2pct至 17.2%，主要受所得税和少数股东损益的影响。 奶酪方面：产品结构优化叠加费用控制得当，净利率显著改善。2023年进口干酪价 格提升，导致妙可蓝多成本压力较大。2024年以来随着原材料价格下降，公司盈利 表现回升。2024妙可蓝多毛利率同比+2.3pct至29.0%, 销售费用率保持稳定，净利 率同比+1.2pct至2.4%；25Q1在业务结构优化与费用管控双重驱动下，妙可蓝多盈 利能力实现突破性改善。按调整后口径测算，25Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%， 主要受益于：（1）高毛利产品组合持续优化，奶酪棒等核心单品结束下行周期实现 企稳，同时原制奶酪国产化战略推进带动高附加值品类占比提升；（2）低毛利液态 奶贸易业务规模收缩进一步改善整体业务质量。此外，公司费用端同步显现增效成 果，销售费用率同比-2.7个百分点，主要得益于高性价比的零食量贩渠道占比扩大， 以及广告投放等可变费用精准调控。最终对应公司归母净利率同比显著提升3.4个百 分点，创下近年来单季度新高。

五、保健品：渠道流量分化，25Q1 环比改善

（一）保健品行业：需求持续细化，线上渠道高景气

2024年国内保健品行业低速增长，但渠道分化加速、线上表现好。参考汤臣倍健年 报引用欧睿数据，2024年国内VDS（维生素与膳食补充剂）行业收入达到2323亿元， 同比+3.7%，较2023年有所降速。品类方面：居民营养健康需求进一步细化，益生 菌、维矿、抗衰、护肝等品类增长亮眼。渠道方面：直销、药店份额逐步下降，2024 年 VDS 品类在线下药店销售同比下滑 20%左右，线上占比进一步提升。参考蝉妈 妈数据，Swisse等线上强势品牌在抖音渠道维持高增。下游渠道变化引起上游供应 商改革，仙乐健康25Q1国内传统渠道承压，但MCN、跨境电商、私域以及新零售客 户取得积极进展。

（二）收入端：内需传统渠道承压，新兴渠道及海外延续高增

2024年渠道分化背景下，保健品公司内需传统渠道承压，新兴渠道及海外延续高增。 2024年重点保健品公司汤臣倍健/仙乐健康营收同比分别-27.3%/+17.6%。25Q1保健品企业国内业务收入表现分化，汤臣倍健25Q1收入同比-32.3%；仙乐健康受益于 新零售客户拓展以及海外内需高增，25Q1收入同比+0.3%。具体来看： （1）品牌运营：受渠道流量变化影响，2024下半年以来持续承压。从保健品品牌方 收入表现来看：2024年汤臣倍健收入同比分别-27.3%。其中24Q4汤臣倍健收入同比 -32.0%，渠道流量变化背景下传统药店自身流量下滑较快。汤臣倍健25Q1收入同比 -32.3%，延续承压表现。 （2）合同生产：国内新客户拓展，海外高基数，但部分地区仍有突破。中国区：新 客户拓展，25Q1有所改善。2024年仙乐健康中国区收入16.6亿元，同比-10.3%，主 要系渠道流量变化影响。2024年下半年以来国内保健品需求景气回落，终端补库需 求较弱，保健品生产商收入表现较弱。25Q1保健品生产商拓展新客户，收入有所改 善。仙乐健康MCN、跨境电商、私域以及新零售客户取得积极进展，25Q1国内收入 亦恢复增长。海外：仙乐健康全球战略显成效，25Q1欧洲区实现高增长。仙乐健康 持续推动海外客户拓展和供应链效率提升，25Q1美洲区高基数背景下预计出口部分 有所承压，BF亏损主要受个人护理业务影响；欧洲区预计收入增长35%+，新兴产品 涌现，多元化产品组合和大订单SKU推动项目数量增长，生产运营模式升级推动跨 境收入翻倍；亚太及新兴地区在高基数背景下，预计订单节奏短期影响季度表现。

（三）利润端：24Q4 龙头业绩承压，25Q1 环比改善

24Q4受益于收入下滑以及费用增加影响，重点保健品公司业绩均下滑。汤臣倍健/仙 乐健康24Q4归母净利润同比分别-39.4%/-11.1%，汤臣倍健24Q4归母净利率10.0pct/至-19.5%；仙乐健康受Best Formulations影响利润率有所下滑，内生净利率 提升。 25Q1保健品龙头利润表现环比改善。受入下降及品牌推广增加影响，25Q1汤臣倍 健归母净利率同比-2.1pct；仙乐健康25Q1归母净利率同比+0.6pct，扣非归母净利率 同比平稳，其中毛利率同比+2.5pct至33.1%，主要来自产品结构优化、BF毛利率改 善以及公司供应链效率提升；销售/管理费用率同比+1.6/ 2.2pct至9.3%/11.9%，主 要来自组织架构升级。

编辑：火腿肠