2025年制药和Biotech行业2024年报及2025年1季报总结：秋收2025，坚定看好国内新药发展

一、制药行业的结构性改善：产品端放量+费用端优化

短期强监管下业绩波动不会改变医药长期增长需求，更加规范化的诊疗行为也 将有利于行业的长期发展。近几年国内医药产业在创新领域投入持续增加，创新药 逐渐落地商业化放量，不断改善国内医药终端销售的产品结构。同时，我们看到随 着国内掀起ADC、GLP-1等领域的研发热潮，以及国产创新药“出海”提速，国内 药企的创新研发将进入PD-1抗体之后新一轮创新产品周期，并且产品结构的持续改 善在未来几年有加速趋势。我们看好创新和国际化背景下，这轮周期将持续更长时 间，国内制药企业将进入新一轮成长阶段。

（一）化学制药：费用端持续优化，驱动企业创新和盈利能力提升

行业短期扰动不改医药需求长期增长趋势。我们纳入分析了56家A股化学制药 公司的情况，行业整体24年营业收入同比增速为1.8%；25Q1单季度营收同比增速 为-3.1%。我们推测行业短期波动可能受到多重因素影响：例如疫情后医药消费回归 理性，预防性用药需求下降；医保支付改革、集采等政策在长期鼓励行业创新的同 时可能也会使得部分仿制药企业报表端短期承压。但随着我国人口老龄化程度不断 加剧，用药需求将持续增加。同时在政策鼓励和行业变革下，化学制药企业创新能 力也在持续提升，有望推动产品结构升级，例如海思科、信立泰、奥赛康等多家传 统仿制药企业正加大创新转型力度且已经取得了一定的创新成果。 销售费用率持续下行，研发费用率稳步提升。（1）制药行业销售费用率近年来 显著下降，22-24年销售费用率分别为28.3%、26.2%、25.4%，25Q1为24.2%；（2） 管理费用率保持相对稳定，22-24年管理费用率分别为7.9%、8.1%、8.4%，25Q1 为8.1%；（3）研发投入持续加大，研发费用率稳步提升，22-24年研发费用率分别 为9.2%、9.4%、9.7%，25Q1为8.9%，同比+1.0pp。 产品升级结构改善，盈利能力持续提升。近年来，国内制药行业随着创新产品 逐渐商业化落地以及仿制药不断集采，产品结构快速改善，再加上费用端尤其是销 售费用不断优化，行业盈利能力持续提升。22-24年扣非净利率分别为8.9%、9.6%、 9.5%，25Q1扣非归母净利率为13.9%，同比+0.4pp。行业22-24年经营性现金流净 额分别为354、484、460亿元，25Q1为64亿元。

对于A股81化学制药公司：（1）收入端，24年有35家公司实现同比正增长，其 中2家增幅大于50%，6家增幅在20%-50%，27家增幅在0-20%；25Q1有34家实现 同比正增长，其中2家增幅大于100%，2家增幅在50%-100%，7家增幅在20%-50%， 23家增幅在0-20%。（2）利润端，24年和25Q1分别有58家和61家实现扣非归母净 利润盈利，24年6家企业实现扭亏为盈，7家企业转亏。24年有51家盈利公司利润可 同比，其中有31家利润实现正增长，其中有4家增幅大于100%，4家增幅在50%-100%， 11家增幅在20%-50%，12家增幅在0-20%。25Q1有57家盈利公司利润可同比，其 中有31家利润实现正增长，其中有4家增幅大于100%，4家增幅在50%-100%，7家 增幅在20%-50%，16家增幅在0-20%。

（二）Biotech：新药商业化放量，进入新一轮创新产品周期

对于国内众多尚未实现盈利的Biotech公司，在国内投融资环境遇冷的背景下， 纷纷选择聚焦核心管线、提质增效。鉴于百济神州和诺诚健华尚未披露25年一季报， 因此季度财务分析中的样本为剔除掉这两家后其余18家A股Biotech公司；年度分析 则维持整体20家Biotech公司。 得益于疫后复苏，新产品/新适应症上市后商业化快速放量，以及国际化加速通 过对外授权获得首付款或里程碑款，A股Biotech行业营收24年同比增加66.9%，扣 非归母净利润同比减亏109亿元。24Q1行业收入和利润端大幅改善主要由于百利天 恒与BMS在2023年12月就双抗ADC药物BL-B01D1达成总交易额达84亿美元的合 作协议（其中首付款8亿美元），百利天恒于2024年Q1收到预付款导致经营数据大 幅改善。受此高基数影响，25Q1收入同比-62.8%，扣非归母净利润也由盈转亏。

费用端提质增效成果显著，行业经营情况持续向好。（1）销售费用方面，24 年行业销售费用率为32.3%，同比-11pp，由于很多Biotech处于商业化初期阶段，预 先筹建商业化团队、渠道推广以及产品销售规模较小等因素导致费用率水平较高， 随着商业化进程顺利推进，费用率水平大幅下降；（2）管理费用方面，24年行业管 理费用率为15.2%，同比-7.3pp，管理费用规模稳定增长，费用率水平随着收入规模 扩大大幅下降；（3）研发费用方面，24年研发费用规模达256亿元（同比增长4.0%）， 费用率为57.2%，同比-34.6pp，Biotech行业保持较高水平的研发投入，同时更加注 重研发质量，加快推进核心管线研发进程。 现金流逐步改善，在手现金相对充裕。A股Biotech行业22-24年经营性现金流净 额分别为-156、-172、-35亿元，截至24年底，20家公司合计剩余在手现金达489亿 元。现金对于Biotech公司至关重要，充足的现金储备为企业在创新药研发周期长、 资金需求大的行业特性下持续投入提供了关键支撑，确保管线推进、技术平台建设 及人才储备等核心研发活动不受短期现金流波动影响。

纳入分析的20家A股Biotech公司：（1）从收入端看，24年有5家公司收入规模 达到10以上；（2）从利润端看，24年有4家公司利润为正，2家公司实现扭亏，其 余16家亏损的公司中有12家实现减亏。

创新驱动业绩高速增长，Biotech产品商业化持续放量。为了更好分析Biotech 自身产品的盈利能力，我们分析了20家A股Biotech公司商业化药品的收入情况。这 些Biotech大都处于商业化放量初期，随着新产品/新适应症获批上市后处于快速放量 阶段，24年全年产品销售额达到373.11亿元，同比增长约61%。新药/新适应症获批 上市依然是收入增长的核心驱动因素，同时在以PD-1/L1为代表的第一代产品逐渐消 化价格下降因素，叠加新产品上市以及企业加强管理持续提质增效，我们预计 Biotech企业产品销售收入有望保持高速且高质量增长。

二、创新持续，国产新药加速落地

（一）国产新药处于丰收季

多个同类首创新药获批验证国内药企创新能力。2024年NMPA共批准90款新药 上市（不包含新适应症、类似药/改良新及中药），其中37项为国产。其中不乏有多 款同类首创的创新品种，例如： 康方生物的依沃西单抗是全球首个PD-1/VEGF双抗，目前已经在国内获批两项 适应症：于2024年5月获批治疗EGFR TKI经治的EGFR突变NSCLC，填补该疾病领 域的治疗空白，该适应症已纳入国家医保；于2025年4月25日获批一线治疗PD-L1 阳性NSCLC，该获批基于HARMONi-2研究数据，依沃西也是全球首个在“头对头” K药的III期临床中获得显著阳性结果的药物（来源：康方生物官网）。 迪哲医药戈利昔替尼胶囊是全球首个获批外周T细胞淋巴瘤的JAK1抑制剂；芦 康沙妥珠单抗已获批用于治疗既往至少接受过 2 种系统治疗的不可切除的局部晚 期或转移性三阴性乳腺癌，是国内首个、全球第二个获批上市的TROP2 ADC药物； 科州制药的妥拉美替尼胶囊是国产首款MEK抑制剂，也是全球首个针对NRAS突变 黑色素瘤的靶向药（来源：insight数据库）。

（二）创新升级将成为行业主旋律

创新研发进入提质阶段。2024年国内药企研发费用榜单中，恒瑞医药作为 Pharma龙头，研发费用超过60亿元，石药集团和中国生物制药研发费用也超过50 亿元；Biotech中，百济神州仍保持高研发投入模式，2024年研发费用已超过140亿 元；信达生物、荣昌生物研发费用均超过15亿元（来源：Wind）。从同比增速看， biotech研发费用增速逐渐放缓，可能原因是：随着研发投入规模的扩大，增速自然 放缓；在手资金规模较小，叠加融资环境的约束，迫使其将有限的资源聚焦，优先 保障核心管线的推进；核心产品逐渐商业化，公司将调整资金搭建销售团队。pharma 的研发费用同比增速超过biotech，体现出传统pharma创新转型的决心，持续加大研 发投入力度。从结果看，创新研发兑现成就显著，例如翰森制药2024年创新药与合 作产品销售收入94.77亿元，同比增长38.1%，占总收入77.3%（来源：翰森制药2024 年报）。预计后续板块研发费用率继续保持相对平稳，研发项目质量将更加精进， 创新进入到提质阶段。

（三）国际化是创新升级的必经之路

License out交易占比屡创新高。从2017至2024年中国医药交易情况看，跨境 license in交易热度明显下降，占比由2017年61%减少至2024年的不到10%，相反 license out占比屡创新高，2024年跨境license out占药企交易比例超过60%（来源： 医药魔方、美柏资本）。一定程度上表明国内药企越来越注重自主研发能力的提高， 研发成果也受到更多MNC药企的青睐，国内制药工业创新国际化在持续发力。 国内药企出海模式更加多元化。从交易模式看，除了传统的区域授权或共同开 发模式，也出现了newco等新型模式。从交易标的类型看，涉及小分子、双抗、ADC、 小核酸多种创新类型，主要聚焦在肿瘤、自免领域。从靶点看，免疫相关靶点受关 注度较高，CD3系列是近期热门靶点，相关交易包括恩沐生物将CD3xCD19xCD20 三抗授权给GSK，岸迈生物将BCMA×CD3双抗授权给赛诺菲，同润生物将 CD3xCD19双抗授权给默沙东，嘉和生物将CD20xCD3双抗授权给TRC 2004。CD3 是T细胞激活相关靶点，通过激活CD3和肿瘤相关抗原，可以增强治疗效果，目前 CD3双抗已经在血液瘤和实体瘤领域有多款药物上市，当前药企正在探索靶向B细胞 CD3 TCE在自免领域的治疗潜力。 国内药企已经搭建出一批具有全球竞争力的创新平台，孵化出多款具有全球竞 争力的产品，无论是大单品授权，还是依托平台共同开发，license out是国内药企 参与全球竞争、打开成长空间的必然之路。

三、国内新药亮相国际舞台

国内制药板块已经进入新一轮的创新产品周期，创新价值更高的多元化创新药 物在国际舞台亮相。2025年AACR年会已于4月25-30日在美国芝加哥举行，从国内 药企入选报告情况看，ADC仍为今年的“主角”，根据药时代，据不完全统计，有 近86款国产ADC（不包括双毒素ADC与PDC）入选，占比35%。从创新程度看，今 年的ADC创新性更高，有大量新靶点、双抗ADC、双毒素ADC，体现出国内药企在 ADC领域的迭代创新能力。从靶点看，CDH17（肝肠钙粘蛋白）是今年最热门的ADC 靶点，有超10款CDH17 ADC亮相，EGFR为核心的双靶点ADC也是国内药企布局的 重要方向。

2025ASCO年会将于5月30日-6月3日在芝加哥举办，目前官网已经披露入选大 会的报告标题，多家国内药企的数据值得期待，例如：（1）百利天恒：全球首创 EGFR/HER3 ADC BL-B01D1入选两项口头报告：针对经典EGFR突变以外的驱动 基因突变NSCLC、针对SCLC的I期数据，均为首次披露。（2）迪哲医药：全球首 创BTK/Lyn 抑制剂DZD8586将更新I/II期数据。（3）劲方生物：GFH375是高选择 性小分子KRAS G12D（ON/OFF）抑制剂，将在大会读出II期初步数据。（4）科伦 博泰：芦康沙妥珠单抗针对经治的EGFR突变NSCLC、一线TNBC两项研究数据。 （5）乐普生物：Becotatug Vedotin治疗复发难治鼻咽癌数据入选大会突破性摘要。 （6）TY-同源康：TY-9591治疗脑转移的EGFR突变NSCLC的注册II期数据。（7） 信达生物：IB1363治疗NSCLC、结直肠癌、肢端和黏膜黑色素瘤均入选口头报告。 （8）泽璟制药：全球首创CD3三抗治疗SCLC的II期数据。（9）正大天晴：共12项 口头报告，创下中国药企口头报告数量最高纪录，包括4项LBA。TQB2102是新型 HER2双抗ADC，治疗HER2低表达乳腺癌和HER2阳性晚期乳腺癌已进入Ⅲ期临床。 （数据来源：ASCO官网）