2025年轻工制造行业2024年报及2025年一季报综述：新消费的崛起与传统产业的共振

1. 家具：乘国补东风，扭转颓势

1.1. 板块：压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高

营收：24Q4-25Q1 家具板块收入增速边际改善，软体表现更优。24Q4 家具 板块营业收入同比-13.1%，同比降幅较 24Q3 收窄（24Q3 同比-15.3%）；尤 其是软体家具收入增速表现更优。在高基数的情况下，25Q1 家具板块行业 收入实现正增长，同比+0.4%。

合同负债+预收账款：24Q4-25Q1 保持持续高增的态势，我们认为，合同负 债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转 化为实际收入，奠定收入增长的持续性。24Q4/25Q1 合同负债+预收账款分 别同比+45.8%/+65.5%，趋势显著向好，24Q1/Q2/Q3 同比-19.0%/-23.5%/- 19.1%。

盈利与费用：24Q4 家具板块盈利水平仍有压力，销售费用率同比提升；25Q1 实现修复。24Q4 家具板块扣非后归母净利润同比-73.3%，扣非后归母净利 率同比-4.4pct，毛利率-0.8pct；费用方面，24Q4 销售费用率同比+1.5pct，管 理费用率同比+0.7pct。25Q1 扣非后归母净利润实现高增，同比增速达到 34.4%，盈利水平显著改善，同比+1.4pct，毛利率同比+1.2pct，费用率略有 收缩，销售/管理费用率分别同比-0.6pct、-0.2pct。

经营性现金流：24Q4-25Q1 家具板块现金流转好。24Q4 家具板块经营性现 金流同比+46.5%，尽管家具板块 25Q1 经营性现金流为负，但相较于 24Q1 显著收窄。

行业压力来源：地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属 于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材；一般情况下，家具类零售额 增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 24 年 10/11/12 月中国房屋竣工面积分别同比-20%/-39%/-26%，其中住宅竣 工面积分别同比-20%/-40%/-25%，均延续 24Q3 的下行趋势，对家具需求形 成一定的压制。25Q1 房屋竣工数据降幅边际收窄，我们认为，相关竣工数 据的转好或对家具需求形成正向作用，25 年 1-2 月/3 月中国房屋竣工面积 分别同比-16%/-12%，其中住宅竣工面积分别同比-18%/-8%。

行业边际转好的核心原因：国补政策带动下游消费者需求变化，是支撑家 具板块收入、利润边际好转的核心因素。除了地产导致的市场需求收缩以 外，家具行业面临着内卷式竞争、行业生态加速重构的现状，也进一步加大 了 24Q4 收入增长的压力；然而 24 年四季度实施的家具补贴政策已初见成 效，通过政府补贴有效缓解了家具消费降级趋势，显著提振了市场消费信心， 促进了家具消费需求的集中释放。 2024 年 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，从具体内容来看，以旧换新 政策提及电动自行车、旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物 品和材料购置等。同时，此次以旧换新相关政策明确了换新支持的资金来源， 并且中央通过安排超长期特别国债资金以实现资金的落地，相关政策的落 地效果有望得到保障。 从结果来看： 1）根据中国政府网公布的 2025 年 1 月 8 日举办的国务院政策例行吹风会 信息，2024 年以旧换新政策带动家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近 6000 万件，销售额约 1200 亿元。 2 ） 2024 年 10/11/12 月中 国限 额以上 单位 家具 类商 品零售 额同 比 +11%/+16%/+17%，增速逐月提升，且增长势头显著优于 24Q3，（24 年 7/8/9 月分别同比+2%/-1%/+3%）。相关家具销售的景气度延续到了 25Q1，中国限 额以上单位家具类商品零售额同比+39%，同比增速进一步突破。

3）从龙头企业的单季度分渠道收入来看，零售渠道收入增速普遍优于大宗 渠道。24Q4 欧派家居-经销+直营、金牌家居-经销+直营、志邦家居-经销+ 直营、江山欧派-经销收入分别同比-22%、+4%、-26%、+44%，25Q1 增速 则分别为-1%、+5%、+15%、-46%；24Q4 欧派家居-大宗、金牌家居-大宗、 志邦家居-大宗、江山欧派-大宗收入分别同比-23%、-18%、-37%、-23%， 25Q1 增速则分别为-29%、-20%、-56%、-35%。

行业渠道变化趋势来看，线下零售终端更多呈现出整合趋势。1）目前家居 行业流量入口由传统线下门店向电商与线下融合演进，部分企业通过线上 获客引流，并在线下提供体验和售后服务，持续推动渠道革新。2）行业呈 现多品类、多品牌融合的销售趋势，再定制家具门店中，定制、软装、电器 等品类通过套餐整合、配套品销售等形式满足消费者一站式购物需求。3） 企业鼓励经销商整合存量门店资料，关闭低效门店，更加聚焦于获客引流和 大家居转型。 从数据上看，2024 年末，欧派、索菲亚旗下的经销商数量分别为 5519、2747 个，分别较 2023 年底净减少 226、77 家；门店方面，截至 2024 年，欧派家 居、索菲亚、喜临门、志邦家居、金牌家居、尚品宅配、好莱客、我乐家居 门店数量分别为 7813、3502、5518、4094、3886、1913、1857、1644 家， 分别净减少 973、265、135、489、23、138、39、35 家。

1.2. 个股：欧派内功深厚&改善盈利，软体龙头收入端更优

欧派家居：2024 年零售渠道承压，25Q1 显著好转，公司通过修炼内功 提升毛利率，有效应对行业压力。 2024：营收189.25亿元，同比-16.93%，归母净利润25.99亿元，同比-14.38%， 扣非后归母净利润 23.16 亿元，同比-15.65%。 24Q4：营收 50.46 亿元，同比-18.84%，归母净利润 5.68 亿元，同比-21.71%， 扣非后归母净利润 5.53 亿元，同比+1.43%。 25Q1：营收 34.47 亿元，同比-4.80%，归母净利润 3.08 亿元，同比+41.29%， 扣非后归母净利润 2.66 亿元，同比+86.16%。 24 年公司经销/直营收入 140.42 亿元，同比-20%/+0.6%，经销渠道收入下滑 冲击公司营收，系当前市场环境下获客难，客单价下滑，公司大家居转型过 程中仍有阵痛期；大宗收入 30.45 亿元，同比-15%，下滑幅度低于新房竣 工。25Q1 零售渠道收入显著好转。25Q1 公司直营收入 1.64 亿元，同比 +10.21%；经销收入 25.86 亿元，同比-1.28%。 24Q4-25Q1 公司毛利率延续提升趋势。24 年归母净利率 13.7%，同比+0.4pct； 毛利率 35.9%，同比+1.8pct，实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等推动营业成本下降。25Q1 净利率 8.93%，同比+2.91pct；毛利率 为 34.29%，同比+4.31pct，延续 Q4 利润修复趋势。 以旧换新国补或可扭转客单价趋势。24 年公司橱柜收入 54.50 亿元，同比22%（销量同比-20%/单价-3%）；衣柜及配套收入 97.91 亿元，同比-18%（销 量-16%/单价-3%）；卫浴/木门收入 10.87/11.35 亿元，同比-4%/-18%，公司 多渠道推出更具性价比的产品以抢占份额导致单价下滑，但在以旧换新国 补政策催化下，消费者对于更高客单价、更好质量的产品偏好有所回升，公 司客单价有望进一步回升。

软体家具龙头顾家家居、喜临门、慕思股份，单季度收入增速表现出 色。 我们认为，对于消费者而言，软体家具换新较为方便，需要的服务环节相对 较少，并且无需特定的安装时间；同时，部分软体家具产品可通过线上渠道 销售，销售场景更为便捷，同时消费者一定程度上可参加部分线上国补以 旧换新活动，或更为受益于以旧换新政策。 收入端来看： 喜临门：2024 年营收 87.29 亿元，同比+0.59%。24Q4 营收 27.53 亿元，同 比+5.51%。25Q1 营收 17.30 亿元，同比-1.76%。 顾家家居：2024 年营收 184.80 亿，同比-3.81%。24Q4 营收 46.78 亿，同比 -7.84%。25Q1 营收 49.14 亿，同比+12.95%。 慕思股份：2024 年营收 56.03 亿，同比+0.43%。24Q4 营收 17.25 亿，同比 -2.72%。25Q1 营收 11.21 亿，同比-6.66%。

1.3. 展望：地产销售转好&国补延续，产品代际性升级

地产销售数据同比增速转好，或对后续家具需求形成拉动作用。24Q3 中国 商品房销售面积、住宅销售面积同比增速仍保持两位数下滑，24 年 7/8/9 月 中国商品房销售面积同比增速分别为-12%/-13%/-11%，其中 24 年 7/8/9 月 住宅销售面积同比-12%/-13%/-11%。24Q4-25Q1 地产销售边际转好，销售面 积同比增速显著改善，24 年 10/11/12 月、25 年 1-2 月/3 月中国商品房销售 面积同比增速分别为-2%/+3%/持平、-5%/-2%，其中 24 年 10/11/12 月、25 年 1-2 月/3 月住宅销售面积同比-1%/+4%/+4%、-4%/-1%。

家具产品出现智能化/AI 化趋势，通过产品创新解决消费者痛点。

1）喜临门在智能睡眠领域取得突破，基于自主创立的“三阶段助眠理论”， 升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块，实现床垫软硬度动态调 节与睡眠环境智能适配的突破性创新；并且空气弹簧、主动助眠等核心技术 实现 100%产业化转化；在此基础上，公司推出宝褓系列 AI 智能床垫及电 动架产品，24 年 11 月宝褓开始线上线下同步销售。 2）根据慕思官网、长江商报援引每日经济新闻，2024 年 3 月，慕思推出了 搭载自主研发“潮汐算法”智能调节模型的 AI 智能床垫 T11PRO，截至 2024 年 11 月 22 日，其 AI 智能床垫发布仅几个月的时间，销售额已经突破亿元 大关。对于用户而言，慕思 AI 床垫可以进行睡眠监测和干预，帮助提升睡 眠质量。实际使用过程中，用户在睡醒后，可查看详尽的睡眠报告，以深入 了解床垫如何实时调整、适应人体的睡姿和睡眠状态的变化，同时，系统还 能提供优化睡眠、运动和饮食的专业建议。

2. 个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手

2.1. 板块：需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩

营收：24Q4 个护板块延续高景气度，25Q1 表现更优，受益于低基数。24Q4 个护板块营业收入同比+6.4%，延续 24Q3 高景气度（24Q3 同比+7.1%）； 25Q1 个护板块同比增速进一步走高，达到 27.5%，一定程度上受益于低基 数，相较于 23Q1 的复合增速为 8.7%。

盈利与费用：24Q4 个护板块盈利水平有所改善，销售费用率同比下滑；25Q1 盈利及费用水平基本保持稳定。24Q4 个护板块扣非后归母净利润同比 +102.9%，扣非后归母净利率同比+1.7pct，毛利率-3.4pct；费用率方面，24Q4 销售费用率同比-4.1pct，管理费用率同比-1.0pct；24Q4 个护板块毛销差（毛 利率-销售费用率）同比+0.7pct。25Q1 扣非后归母净利润同比增速达到 26.1%，扣非后归母净利率同比-0.1pct，毛利率同比+0.3pct，费用率略有收 缩，销售/管理费用率分别同比-0.2pct、-0.3pct；25Q1 个护板块毛销差（毛 利率-销售费用率）同比+0.5pct。个护板块毛销差的同比提升，我们认为， 一定程度上佐证了企业盈利能力的改善，因为在企业推出新品、高端产品的 同时，往往需要投入相应的营销推广资源、销售折让等等，即销售费用率很 可能同步提升。

经营性现金流：24Q4-25Q1 家具板块现金流转好。24Q4 个护板块经营性现 金流同比+46.5%，尽管家具板块 25Q1 经营性现金流为负，但相较于 24Q1 显著收窄。

个护产品需求相对刚性，行业销量表现较优。根据 Wind 数据显示，24 年 10/11/12 月我国洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰销售额分别同比+23%/- 12%/+9%，拆分来看，销售量是主要贡献，分别同比+38%/+3%/+18%，这 一趋势延续到了 25Q1，25 年 1/2/3 月我国洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰销售额分别同比-8%/+28%/-1%，销售量分别同比-6%/+22%/+35%。我们认为， 个护类产品，对于目标客群来讲，具有一定的日常生活耗材的属性，需要维 持一定的购买频率，呈现出一定的刚需属性，对行业需求形成有效支撑。

行业变化 1：出生人口的回暖，或可带动婴儿纸尿裤等产品需求回升。2024 年我国出生人口达到 954 万人，相较于 2023 年净新增 52 万人，扭转出生 人口数下滑的趋势。我们认为，国家相关生育友好政策的持续发布落地，有 望有效带动后续生育状况的好转。2024 年 10 月，国务院办公厅印发《关于 加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，具体涉 及强化生育服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育/住房/就业等支持 措施、营造生育友好社会氛围等。

行业变化 2：线上线下融合发展是趋势。我国零售业态加速多元化，一次性 卫生用品也不例外，线下销售渠道主要涵盖大卖场、大型连锁商超、中小型 超市、食杂店、即时零售平台等，线上渠道包括传统电商平台、垂直电商、 直播电商、直播短视频平台等，而新兴渠道的兴起，也会引领消费新趋势， 包括消费者的消费习惯、消费观念、购物方式和交流方式等，带动直播电商、 O2O 即时零售等多元化新零售模式快速发展。根据测算，2024H2 百亚股份 电商收入同比+70%，占比达到 51%；稳健医疗消费品线上收入同比+36%， 在消费品收入中的占比达到 62%。

2.2. 个股：龙头新渠道、新产品贡献亮眼

百亚股份：2024 电商渠道收入翻倍，25Q1 线下渠道收入高增，扩张效 果亮眼。 2024：营收 32.54 亿元，同比+51.77%，归母净利润 2.88 亿元，同比+20.74%， 扣非后归母净利润 2.54 亿元，同比+17.77%。 24Q4：营收 9.29 亿元，同比+39.10%，归母净利润 0.49 亿元，同比-12.00%， 扣非后归母净利润 0.28 亿元，同比-36.80%。 25Q1：营收 9.95 亿元，同比+30.10%，归母净利润 1.31 亿元，同比+27.27%， 扣非后归母净利润 1.29 亿元，同比+32.41%。

2024 年电商助力公司突破，25Q1 线下非核心区域经历前期积淀，展现成 效。2024 年公司电商渠道收入 15.25 亿元，同比+103.8%；25Q1 电商渠道 收入 3.22亿元，同比+8.6%。25Q1 公司线下渠道收入 6.50 亿元，同比+49.0%， 核心区域以外省份的收入同比+125.1%。 产品层面，2024 年自由点产品收入 30.36 亿元，同比+60.6%，25Q1 自由点 产品收入 9.52 亿元，同比+35.8%，快于整体收入增速，这也意味着公司高 端系列产品收入占比仍在提升。 25Q1 现金流短期承压。25Q1 公司经营活动产生的现金流量净额 691 万元， 同比减少 9066 万元。我们判断，或受到多因素影响，包括 1）公司开展节 日促销活动，未结算货款增加；2）公司预付电商平台充值款增加；3）公司 预收客户采购货款减少。

稳健医疗：线上渠道加速放量，棉柔巾&卫生巾快速抢占市场。 2024：营收 89.78 亿元，同比+9.69%，归母净利润 6.95 亿元，同比+19.81%， 扣非后归母净利润 5.91 亿元，同比+43.40%。 24Q4：营收 29.08 亿元，同比+33.72%，归母净利润 1.42 亿元，同比+109.09%， 扣非后归母净利润 1.19 亿元，同比+156.98%。 25Q1：营收 26.05 亿元，同比+36.47%（其中：新并购公司 GRI 营业收入为 3.0 亿元），归母净利润 2.49 亿元，同比+36.26%，扣非后归母净利润 2.34 亿 元，同比+62.46%。 线上渠道快速增长，精细化运作起效果。24 年公司线上渠道收入 30.7 亿元， 同比+18.9%，兴趣电商表现更为突出，抖音渠道同比+109%。公司基于新品 &爆款矩阵，有效通过品牌活动/内容社群/会员体系等精细化运作，提升拉 新与复购。线下渠道收入 14.9 亿元，同比+9.3%，门店数 487 家，新开店 92 家；商超收入 3.2 亿元，同比+33.4%。 消费品表现亮眼，受到认可。24 年消费品收入 49.94 亿元，同比+17.09%； 其中干湿棉柔巾/卫生巾收入 15.57/7.00 亿元，分别同比+31.19%/+18.03%； 依托于公司的安心洁净车间的生产环境得到了用户和零售商的认可，24 年 末行业排名显著提升。24 年医用耗材收入 39.06 亿元，同比+1.14%。

豪悦护理：婴儿卫生用品收入增速转正，收并购丝宝拿下“洁婷”。 2024：营收 29.29 亿元，同比+6.25%，归母净利润 3.88 亿元，同比-11.65%， 扣非后归母净利润 3.76 亿元，同比-11.10%。 24Q4：营收 8.88 亿元，同比+30.19%，归母净利润 0.93 亿元，同比-27.55%， 扣非后归母净利润 0.88 亿元，同比-33.55%。 25Q1：营收 9.11 亿元，同比+42.42%，归母净利润 0.91 亿元，同比+5.67%， 扣非后归母净利润 0.90 亿元，同比+7.64%。 婴儿卫生用品收入稳步提升拐点已至。2024 年公司婴儿卫生用品收入 20.60 亿元，同比+4.27%，得益于各地政府鼓励生育政策持续加码，年轻一代父母 对婴儿纸尿裤的接受度和依赖程度提高；成人卫生用品收入 5.52 亿元，同 比-0.55%，公司新增自有品牌“森之物语”女性护理系列产品品类，新产品 日用易穿脱经期裤上市，受到市场与客户的认可和好评；其他产品收入 2.32 亿元，同比+57.55%，得益于公司湿厕纸和湿巾收入增加。

24 年境内/境外收入分别为 23.94 亿元/4.51 亿元，分别同比+0.96%/+46.69%， 泰国豪悦贡献显著，线下入驻当地连锁商超并拓展周边国家，线上加大资源 投入，提升多平台曝光，以直播带货、精准营销等方式快速触达消费者。 外延收并购进一步打开公司成长天花板。2024 年，公司审议通过股权收购 湖北丝宝股份有限公司持有丝宝护理的 100%股份的议案，后续将助力丝宝 护理在产能、供应链、新材料、市场推广等方面充分发挥协同效应，对于公 司而言，囊获“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等知名品牌产品。此外拟设立 全资子公司及签署购买南通大王相关资产，南通大王的 GOO.N 品牌婴儿 纸尿裤生产业务将委托给豪悦护理等外部公司。

2.3. 展望：产品力是基础，线上渠道&营销是破圈抓手

在新消费趋势下，个护产品龙头企业更加聚焦于产品本身，注重产品的创 新、消费者的精准定位。1）百亚股份：公司注重产品研发创新力度，加快 产品推新和升级迭代节奏，聚焦大健康系列产品。其中的核心产品，自由点 益生菌卫生巾，专研嗜酸乳杆菌 LA88 平衡 V 区微生态环境，旗下产品形 态布局完整，包括 240mm、280mm、360mm、430mm、安睡裤等。2）产品 方面，稳健医疗坚持选用全球优质棉花、坚持用医疗级管理标准生产消费品， 积极践行爆品策略，打造出棉柔巾、卫生巾、新生儿用品及贴身衣物等明星 品类，打开公司成长空间。例如高潜品类棉柔巾，根据稳健医疗 2024 年年 报援引的 Euromonitor 统计的数据，2024 年全球棉柔巾市场行业零售规模 约 780 亿片，处于高速增长阶段，我们认为，公司棉柔巾产品力突出（100% 优质天然棉制成，不含荧光增白剂），有望冲出重围，获得收入的高增。材 质方面，奈丝公主卫生巾采用 100%全棉表层，包括表层、隔边、护翼表层。

线上营销、触达的重要性持续提升。龙头企业积极建设电商渠道，入驻天猫、 京东、拼多多等大型电商平台，同时积极参与直播电商、O2O 等新兴渠道， 形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势，进一步提高销售规模。 根据百亚品牌说公众号，2024 年双十一期间，自由点跻身抖音女性护理行 业榜单 TOP1，同比增长130%+；跻身天猫卫生巾品牌双11成交总榜TOP2；跻身女性护理 POP 店铺 TOP2，同比增长 90%+。

3. 谷子：短期业绩波动，前景广阔

3.1. 板块：短期收入受高基数影响，长期成长空间大

营收：24Q4-25Q1 谷子板块收入同比略有下滑。24Q4、25Q1 谷子板块营业 收入同比-3.4%、-0.5%，一定程度上，或受到高基数的影响。

盈利与费用：24Q4-25Q1 谷子板块盈利水平微幅下滑。24Q4 谷子板块扣非 后归母净利润同比-18.1%，扣非后归母净利率同比-0.5pct，毛利率+1.1pct； 费用率方面，24Q4 销售费用率同比+0.4pct，管理费用率同比+1.0pct。25Q1 扣非后归母净利润同比增速达到-7.9%，扣非后归母净利率同比-0.4pct，毛 利率同比+0.5pct，销售/管理费用率分别同比+0.8pct、+0.3pct。

经营性现金流：24Q4-25Q1 谷子板块现金流有所波动。24Q4 谷子板块经营 性现金流同比-41.5%；25Q1 转好。

文教体育用品行业仍有增长。根据创源股份 2024 年年报援引国家统计局和 海关总署的数据，2024 年，规模以上文体用品制造企业实现营业收入 3153 亿元，同比增长超 4%。实现利润总额 210 亿元，同比增长近 12%。利润率 升至 6%以上，企业亏损面有所收窄。企业资产和负债变动平稳，库存同比 小幅增加。从子行业看，2024 年，文教办公用品制造业的整体营收同比下 降 1.6%，主要受到产品同质化、价格竞争激烈和市场需求放缓的影响；游 艺器材及娱乐用品制造业表现则相对稳定，2024 年营收实现了 8%的同比增 长，利润总额同比增长 31%。

泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，近 年来 IP 持有者逐步意识到泛娱乐产品在其 IP 建设、IP 生命周期延长、IP 价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。 根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计， 2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%， 随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以 及产品类型多样化，预计 2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到 3358 亿 元，预计 2024-2029 年复合增长 14.0% 。 从细分板块来看，2024 年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达 到 1018 亿元、50 亿元、304 亿元、369 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的 58%、3%、17%、 21%。

3.2. 个股：晨光积极转型，布鲁可收入高增

晨光股份：文创业务收到重视，线上业务加速释放。 2024：营收 242.28 亿元，同比+3.76%，归母净利润 13.96 亿元，同比-8.58%， 扣非后归母净利润 12.34 亿元，同比-11.75%。24Q4：营收 71.14 亿元，同比-5.04%，归母净利润 3.74 亿元，同比-13.50%， 扣非后归母净利润 3.06 亿元，同比-23.92%。 25Q1：营收 52.45 亿元，同比-4.39%，归母净利润 3.18 亿元，同比-16.23%， 扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比-14.16%。 公司注重文创产品的布局。公司积极布局年轻人喜爱的 IP 与二次元产品， 加速文具产品的文创化，用 IP 赋能文具，让产品兼具实用价值（好用）、兴 趣价值和情绪价值（好玩）。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主 IP 孵化、IP 运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，通过自主 IP 孵化和与国内外热门 IP 合作相结合的方式进行 IP 产品矩阵的深度运营。 晨光科技顺应渠道多元化趋势，积极推进公司全渠道策略，实现公司线上业 务快速拓展，24 年收入 11.44 亿元，同比+33%，25Q1 收入 3.08 亿元，同 比+25%。九木杂物社作为公司传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡， 发挥着促进品牌露出及升级产品销售的作用，24 年收入 14.06 亿元，同比 增长 13%，25Q1 收入 3.88 亿元，同比+11%。

布鲁可：拼搭角色类玩具业务快速扩张。 2024：实现营收 22.4 亿元，同比+156%；净利润为-4.0 亿元（2023 年为-2.1 亿元）。经调整净利润为 5.8 亿元，同比+702%；经调整净利率 26.1%，同比 +17.8pct。 收入靓丽高增。2024 年公司收入同增 156%，分产品看，拼搭角色类玩具收 入22亿元，同比+186%，占比提升至98.2%，其销量为1.3亿件，同比+269%， 主要受益于 IP 矩阵扩张及渠道规模的快速拓展；积木玩具业务收入下滑 63%，业务规模逐步收缩。分渠道看，线下/线上收入为 20.8/1.6 亿元，同比 +171.1%/+46.5%，其中线下高增主要得益于经销渠道靓丽增长，经销收入增 速高达181%；分地区看，国内/海外收入为21.8/0.6亿元，同比+151%/+518%， 公司正持续拓展印尼、美国等海外市场。 强 IP 矩阵赋能+渠道扩张，2025 年持续高增可期。1）产品端：2024 年末 推出 9.9 元超值产品，SKU 扩充至 682 个，未来将持续迭代；2）IP 端：目 前共有 2 个自有 IP 及 50 个授权 IP，2025 年火影忍者、LINE FRIENDS、 新世纪福音战士、小黄人等 IP 新品有望陆续上线；3）渠道端：加强下沉市 场及海外市场渠道扩张，随着网点规模扩张，公司有望持续快速成长，业绩 高增可期。

3.3. 展望：传统文具转向文创，泛娱乐玩具或可期

传统文具向文创产品靠齐。随着国内人口结构变化，出生率下降，传统核心 业务靠销售数量增长对收入的贡献减弱，收入增长将更多来源于消费升级 和产品升级。公司的传统核心业务面临着 00 后、10 后的个性化需求推动的 新产品需求变化的挑战。国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端 化的趋势，精品文创类产品需求进一步凸显，推动从文具到文创生活的升级 转型。 泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。泛娱乐玩具主要包括 集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。一方面，泛娱乐玩具受益 于优质 IP 内容，可吸引 IP 受众并与其建立联系；另一方面，玩具的娱乐性 和互动性则有助于巩固和扩大 IP 受众群体。 按商品交易总额计，2024 年中国泛娱乐玩具行业的市场规模 1018 亿元， 2019-2024 年复合增长 15.8%，预计将于 2029 年达到 2121 亿元，2024 年至2029 年的复合年增长 15.8%。2024 年泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整 体市场规模的 58%，预计该比重至 2029 年将进一步提高至 63%。

4. 出口链：业绩开始分化，海外布局提速

4.1. 板块：下游需求偏平稳，出口数据受关税扰动

美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。美国降息预期摇摆，抵押贷 款利率高位震荡，压制二手房交易数据，以及依赖融资贷款的大型家装项目， 因而下游需求仍在低位稳态运行，美国年化成屋销量保持约 400 万套的历 史 8%分位。此外，受关税及股市波动等多因素叠加，美国消费者信心指数 及预期指数快速回落，增加未来需求不确定性。历史看，2024 年消费者信 息指数改善，家具需求受产品更新周期及支出向服务转移等因素影响，未如 期改善，因此即使单边回落，但边际的影响可能有限。

批发商进入被动累库周期，海运及汇率贡献正向。2025 年以来国内家具批 发商库存金额同比增速上行，超过销售增速，进入被动累库周期。我们预计 一方面系下游需求偏弱运行，叠加基数提高，终端销售额增速放缓。另一方 面，出于对未来贸易环境的不确定性，渠道适度增加库存备货，以对冲关税 加征后成本提高的可能。此外，海运指数回归常态，降低产业链综合成本， 也直接利好布局跨境电商的企业。一季度美元保持强势，对毛利率同步表现 及汇兑收益都有一定正向贡献。

抢出口效应减弱，关税扰动加剧，中国出口数据暂承压。2024 年四季度中 国出口基数同期基数抬升，但部分品类收益下游抢出口备货，因而增速有一 定支撑。进入 2025 年一季度，基数继续上行，抢出口支撑减弱，同时关税 落地后下游订单态度谨慎，东南亚订单转移加速，因而整体增速放缓。部分 下游高景气的细分赛道（宠物护垫、保温杯、充气床垫），以及对美输出占 比低的行业（烟叶、卷烟）相对表现出色。

4.2. 个股：基数效应走弱后业绩分化加速

海外产能布局及下游赛道景气度决定营收表现。2024 年四季度开始出口链 业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决 于下游行业需求持续景气度，以及公司自身在品类扩张、渠道扩张及客户扩 张等方面的努力，因而整体四季度上市公司营收增长趋势与三季度基本保 持一致，主观扩展与优质赛道的红利延续。进入 2025 年一季度，关税扰动 加剧，海外产能是客户下单稳定性的主要考量因素，因而具备海外产能的公 司实现进一步的超额营收表现。

汇率及关税影响相对有限，净利率变化与毛利率基本一致。2025 年一季度 平均汇率略高于 2024 年同期，因而对毛利率正向影响有限。此外，2025 年 一季度及 2024 年一季度汇兑收益均有小幅正向贡献，因此同比维度看，对 净利率影响同样有限，毛利率表现与净利率变化基本一致，部分公司出现偏 离，主要原因系营收规模下滑，相对固定的费用支出占比提高。本季度影响 毛利率的因素包括业务结构变化，产品结构变化，终端促销力度，以及新产能投放节奏。部分公司通过持续创新迭代产品，实现毛利率提升，充分印证 自身经营实力。此外，大部分代工制造公司结算模式为 FOB，且利润率相 对有限，预计承担的关税价格转移有限，关税对一季度表观毛利率影响不明 显。

5. 两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现

5.1. 板块：以旧换新提速，终端高景气

2025 年以来，电动自行车以旧换新进度持续加快，覆盖范围持续扩大，惠 民生作用不断增强。截至 4 月 24 日，全国动自行车以旧换新 420 万台，单 月换新环比增长不断提速，本轮以旧换新主要特点如下：

置换进度不断加快。2024 年 1-3 月，电动自行车以旧换新月度置换量 分别为：15.6 万辆、86.3 万辆、186.1 万辆，月均环比增长 285.0%。分 省份看，有 26 个省份的置换数量超过 1 万辆，其中江苏、河北、浙江、 广西、湖北、山东、山西 7 个省份的置换数量超过 10 万辆。

覆盖范围持续扩大。截至 2025 年 4 月 8 日，31 个省、自治区、直辖市 及新疆生产建设兵团全部开展了实际置换，实现省级工作落地全覆盖。 地市一级，有 421 个地级市区（含直辖市的区）开展了实际置换，地市 级工作覆盖率达到 92.3%。

惠民生作用不断增强。从消费端看，2025 年累计 330 万名消费者申请 了电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴 22.7 亿元，相当于 2024 年 补贴总额的 3.5 倍。从销售端看，共有 6.4 万家销售门店参加了电动自 行车以旧换新，其中绝大多数是个体工商户和小微企业，累计举办促 销活动 1997 场，带动新车销售 95.5 亿元，单店平均拉动销售 14.8 万 元，改善了广大小微商户经营。从生产端看，在以旧换新等利好政策带 动下，产量实现增长，据中国自行车协会监测，2025 年一季度全国电 动自行车生产约 1100 万辆，同比增长 25%。

新国标落地，行业合规经营监管强化，促进格局集中。2025 年 1 月《电动 自行车安全技术规范》强制性国家标准发布，主要变化包括：1）强化非金 属材料防火阻燃要求。2）明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车 质量的 5.5%。3）增加电动机低速运行转矩、空载反电动势、电感值差异系 数的要求。4）完善电池组、控制器、限速器的防篡改要求。5）提升制动性 能要求，减小了车辆最大制动距离。6）将使用铅酸蓄电池的电动自行车整 车质量上限由 55kg 提升到 63kg。7）新增了企业质量保证能力和产品一致 性要求。8）要求电动自行车具备北斗定位，通信与动态安全监测功能。行业合规化经营趋势强化，头部品牌份额有望持续受益。

5.2. 个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现

龙头品牌积极推新，拥抱以旧换新。1）爱玛科技：2024 年 12 月发布旗舰 新品爱玛 A7Plus，2025 年爱玛继续推出女性产品线、科技产品线、商用车 产品线、三四轮产品线、精品&服务产品线等不同的产品品类，包含了爱玛 Q5、爱玛 A7 系列、爱玛 Q7 系列、露娜系列、爱玛元宇宙系列等诸多爆款， 全面覆盖了不同用户群体的需求。同时，在国家"以旧换新"政策框架下，爱 玛科技率先构建起"政府+企业+门店"的立体补贴体系，而是通过“以旧换新” 热潮，推动着爱玛坚守用户至上，进行系统升级和引领。2）雅迪控股：2025 年 2 月在海南三亚召开了以“摩登·由你”为主题的发布会，重磅推出了主打 颜值与安全的摩登系列电动车。雅迪品牌全球代言人王鹤棣亮相发布会。公 司积极响应 2025 国补行动，推出多重优惠活动，以江苏省南京市为例，补 贴标准按新车剔除各环节优惠的最终销售价格 30%予以补贴，最高不超过 1000 元/辆。

推新+国补驱动，业绩高增兑现。2024 年二三季度受国抽及 3C 标准切换影 响，车企营收及利润增速受到一定影响，进入四季度，随国抽影响趋弱，新 3C 标准确立，以及以旧换新政策逐步释放，车企营收及利润增速明显改善。 进入 2025 年一季度，车企积极推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应 对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企营收增速进一步上行，利润 率端相对平稳，利润随营收增长实现亮眼表现。

短期景气度保持向上，中长期格局优化值得期待。短期看，随以旧换新政策 继续发力，以及新品终端铺货渗透，二季度行业有望继续保持强基本面。进 入三季度，渠道启动老国标产品规模补库，中小品牌库存去化后退出市场， 叠加 2024 年同期普遍低基数，表观增速或进一步上行。中长期看，新国标 白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中 有望持续兑现。

6. 包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善

6.1. 板块：需求相对平稳，成本端稳定

需求相对平稳，成本端稳定。从包装产品主要下游 3C 电子及酒水饮料看， 2025 年 1-3 月我国智能手机、白酒、啤酒、卷烟累计产量同比为-1.1%、- 7.3%、-2.2%、+0.4%，累计同比增速较 2024 年四季度有所放缓，除卷烟外 其他品类受基数影响回落，但变动幅度有限，预计整体需求相对平稳。从主 要原材料看，聚乙烯价格同比小幅回落，铝价格小幅上涨，白卡纸价格稳定。

6.2. 个股：并购加速格局优化，高分红提供稳健回报

包装行业公司一季度营收总体稳定。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装 公司总体营收相对稳定，部分公司通过品类扩张以及新客户开拓实现增量订单。此外，部分公司受益并购后收购公司并表，营收规模实现大幅扩张， 对应行业集中度亦明显提升。

毛利率表现相对稳定，净利率分化。整体看一季度包装行业公司一季度相对 稳定，部分公司出现波动主要系并购后财务口径调整，以及终端产品价格变 化。一季度行业净利率出现分化，原因一方面系并购后口径调整，另一方面 部分公司并购贷款利息增加，致使利润率下滑。头部公司得益优异的内部费 用控制及降本增效落实，利润率保持稳定。

资本开支放缓，高分红提供稳健回报，格局加速集中有望带动盈利改善。从 公司资本开支现金流看，行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓， 未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。行业具备高分红特性，2024 年 普遍分红比例在 40%以上，假设 2025 年分红比例与 2024 年一致，2025 年 业绩参考 Wind 一致预期，对应 2025 年股息率在 3%-6%，提供稳健回报。 此外，随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有 望带动行业整体盈利中枢上移。

7. 智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发

7.1. 板块：行业投融资高景气，产业趋势加速

全球 AI 眼镜或将成为新蓝海，行业有望迎来快速发展。根据明月镜片 2024 年年报援引 Wellsenn XR 数据及预测，2025 年开始，AI 智能眼镜将在传统 眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透；2029 年，AI 智能 眼镜全球年销量有望达到 5,500 万副；到 2035 年，AI 智能眼镜销量有望达 14 亿副。该现象的出现，一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行 业风口密切相关；另一方面，眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承 载人工智能技术的理想载体之一；此外，国外市场上已出现的爆款单品，也 在很大程度上起到了积极的推动作用。AI 眼镜是一个潜力巨大的蓝海赛道， 随着人工智能 AI 的发展，未来在产品创新、软硬件适配完善以及 Agents 应 用拓展的推动下，行业规模也将迎来快速增长。

产业标准逐步确立，规范化发展加速。2025 年 2 月，中国信通院泰尔终端 实验室联合 S–DreamLab，从基本配置、音频、图像、防抖、交互、续航、 安全隐私 7 个模块、超 60 个测试项，对部分智能眼镜的主要使用场景和功 能进行全面、客观的功能、性能、可用性和可靠性测试，旨在为 AI 眼镜行 业提供可参考评价指标。AI 眼镜的特点是轻量化的设计以及多模态的 AI 功 能。除了具备传统眼镜的基本功能外，还集成了视频拍摄、语音助手、视觉 识别、翻译等 AI 功能。AI 眼镜作为人类的第一视角设备，其捕捉视觉、声 音、位置等信息的能力，将给人们带来前所未有的感官延伸，重新定义人与 世界的互动方式。

行业投融资加速，已诞生百亿级别独角兽品牌。在雷朋 Meta 海外成功商业 化、AI 模型优化产品迭代路径以及各大厂商积极推新的多方合力下，2024 年我国智能眼镜产业迎来新一轮投融资高峰。据 IT 桔子，2023 年我国智能 可穿戴设备投融资较 2021-2022 年明显回落，主要系 TWS 产业投资热度降 低，2024 年在 AI 眼镜拉动下，我国智能可穿戴设备投资事件数、融资金额 分别为 22 个、82.0 亿，较 2023 年的 14 个、9.6 亿明显提速，下半年行业 融资节奏亦快于上半年。头部公司 Rokid 在 2024 年 1 月获 5 亿人民币 C+ 轮融资，投后估值达 135 亿人民币。Birdbath 技术路线、产品偏头显方向的 Xreal 同样在 2024 年 1 月获 6000 万美元战略投资，投后估值达 16 亿美元。

AR 四小龙加速 AI 产品布局，引领百镜大战启动。过去我国 AR 四小龙产 品聚焦 AR 显示，AI 模型的引入加速了 AR 产品渐进式的发展思路，率先 解决产品轻便美观的 AI 音频眼镜在海外率先取得商业化成功，提振产业信 心的同时，为产品触达更广大消费市场提供基础。各大厂商加速产品与 AI 模型的融合，一方面基于光学研发技术及相关算法优势推出拍摄功能更优 的 AI 音频眼镜，另一方面将 AI 模型与 AR 光学显示进行深度融合，大幅优化产品的交互体验，实现视觉与听觉的高度整合统一。目前一代产品均已 发布，除雷鸟 V3 已发售外其他产品预计在 2025 年陆续发售，产品力表现 值得期待。

7.2. 个股：一季度业绩表现分化，积极布局 AI 眼镜技术

一季度业绩表现分化，积极布局 AI 眼镜技术。整体看，行业一季度业绩表 现分化，其中明月镜片营收同比+3%，销售毛利率同比+2.0pct，销售净利率 同比+0.4pct，剔除海外业务及原料业务不利影响，2025Q1 明月镜片镜片业 务同比+ 5%，PMC 超亮系列同比+44%，三大明星产品占常规镜片收入 57%。 2025Q1“轻松控”系列销售额 5013 万元，同比+22.1%。剔除产品升级回收 影响，2025Q1“轻松控”系列销售额 5496 万元，同比+33.8%。当下消费者 趋于年轻化，对功能性产品、高折射率产品需求日益增长，公司 2025Q1 重 点推出一系列新品与高折射率产品。同时明月镜片不断加大研发投入，积极 布局如 AI 智能眼镜相关的新技术，探索并审慎利用资本市场的有利平台， 持续聚焦公司主业，努力提升经营质量。

Ray-Ban Meta 销量及用户延续高增，对冲 Meta Quest 销量下降。根据 XR 研究院数据，2025Q1 雷朋 Meta AI 眼镜终端零售量同比增长超过 200%。根 据 Meta 财报数据，负责 Meta AI/AR/VR 眼镜业务的RealityLabs 部门 2025Q1 收入为 4.12 亿美元，同比下降 6.4%，主要系 Meta Quest 销量下降，部分下 滑被 Ray-Ban Meta AI 眼镜销量增加所抵消。公司 CFO 苏珊·李在电话会议 上强调，Ray-Ban Meta AI 智能眼镜取得非常强劲的发展势头，月活跃用户 比一年前增长了 4 倍多，使用语音命令的人数增长更快，因为人们用它来 回答问题和控制眼镜。同时，公司在 Ray-Ban Meta AI 眼镜上全面推出了， 实时翻译功能，覆盖所有市场的英语、法语、意大利语和西班牙语。

8. 造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹 性

8.1. 板块：24Q4 盈利见底，25Q1 边际改善

营收：24Q4-25Q1 造纸板块收入环比增速有所改善，特种纸表现优于大宗 纸。24Q4 造纸板块营业收入同比+2.4%，同比增速较 24Q3 改善（24Q3 同 比-0.9%），25Q1 造纸板块行业收入同比增长 3.6%，增速环比继续提升，其 中特种纸板块收入增速表现较好。

毛利与净利：24Q4-25Q1 造纸板块盈利同比承压，环比逐季修复。24Q4 造 纸板块扣非后归母净利润同比-80.3%，扣非后归母净利率环比-1.7pct，毛利 率+0.7pct。25Q1 扣非后归母净利润同比跌幅收窄至 16.2%，扣非净利率环 比+3.2pct，毛利率环比+1.0pct，毛利率逐季改善，25Q1 净利率修复明显。

经营性现金流：24Q4-25Q1 造纸板块现金流同比降幅较大。24Q4 造纸板块 经营性现金流同比-44.7%，25Q1 同比-66.7%，其中特种纸板块 25Q1 经营 性现金流均同比转负，我们认为主要由于 24Q4-25Q1 浆价波动使得造纸板 块存货水平提升。

资产周转和资本开支：24Q4-25Q1 造纸板块中大宗纸资本开支扩张，特种 纸资本开支收缩，整体资产周转率下降。24Q4 造纸板块资本开支同比-16.9%， 25Q1 同比+8.8%，其中太阳纸业、山鹰国际资本开支有所扩张，特种纸企 业资本开支均明显收缩。

分红率：24 年造纸板块分红率整体平稳。利润表现较为稳定的企业分红率 基本维持 23 年水平，华旺科技、齐峰新材分红率有所提升。

上游：成本压力释放，25Q2 木浆价格迎来拐点。24Q4 起受海外浆厂提价 影响，针叶浆、阔叶浆价格内外盘价格均有所抬升，25 年 3 月起由于国内 下游需求爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4 月底外盘浆价回落，4 月报 盘价 Arauco 针叶浆银星下降 55 美元至 770 美元/吨，阔叶浆明星下降 50 美 元至 560 美元/吨，木浆原材料价格拐点确立，造纸环节成本压力有望释放。

中游：木浆成本支撑减弱使得纸价回落，造纸盈利有望改善。24Q4-25Q1 文 化纸受浆价成本驱动以及供给端冲击影响，价格有所提升，随着内盘浆价回 落，4 月起纸价回落，但毛利空间较之前有所提升。包装纸受下游需求影响， 价格和盈利水平仍处于低位，盈利改善有限。

供需平衡表：木浆进口依赖度下降，主要纸种25年产能仍有较多新增产能。 根据卓创咨询数据，24 年木浆进口量同比减少 203 万吨，国内产能预计 25 年将新增 500 万吨，进口依赖度有望进一步下降，双胶纸、白卡纸、箱板瓦 楞纸等主要纸种 25 年均有较多产能投产计划，我们预计随着原料配套率更 高的新产能陆续投放，与中小纸厂竞争优势将拉大，各纸种行业集中度有望 进一步提升。

8.2. 个股：太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸盈利改善，迎来产能 投放大年

太阳纸业：24Q4-25Q1 盈利改善，25 年迎来产能投放大年。 2024：营收 407.27 亿元，同比+2.99%，归母净利润 31.01 亿元，同比+0.50%， 扣非后归母净利润 32.35 亿元，同比+6.88%。 24Q4：营收 97.51 亿元，同比-5.71%，归母净利润 6.42 亿元，同比-32.31%， 扣非后归母净利润 6.44 亿元，同比-31.62%。 25Q1：营收 98.98 亿元，同比-2.82%，归母净利润 8.86 亿元，同比-7.32%， 扣非后归母净利润 8.83 亿元，同比-7.27%。 24Q4-25Q1 公司毛利率持续改善。25Q1 公司盈利环比改善明显，我们认为 主要由于成品纸价格环比提升以及部分原材料价格回落，使得毛利率环比 持续改善，24Q4 和 25Q1 毛利率分别为 14.9%、15.8%，环比提升 1.0pct、 0.9pct。 25 年迎来产能投放大年。山东基地颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项目、 兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目、广西基地南宁园区“林浆纸一体化项 目”一期工程高档包装纸生产线、二期工程 40 万吨特种纸生产线、年产 35 万吨漂白化学木浆生产线、年产 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施、 南宁园区生活用纸二期项目 4 条生活用纸生产线按照项目建设进度预计均 将在 2025 年度陆续进入试产、投产阶段。我们预计随着新产能投放，公司 的产品结构和原料配套率还将进一步优化，竞争力有望增强。

特种纸企业净利率 24Q4 见底，25 年有望持续回升，龙头仙鹤股份、 五洲特纸单季度收入增速表现出色。 仙鹤股份：2024 年营收 102.74 亿元，同比+20.11%。24Q4 营收 30.12 亿元， 同比+28.65%。25Q1 营收 29.91 亿元，同比+35.42%。 五洲特纸：2024 年营收 76.56 亿，同比+17.43%。24Q4 营收 21.90 亿，同比 +18.06%。25Q1 营收 19.89 亿，同比+15.21%。 24-25 年迎来产能投放大年。五洲特纸 24 年三季度投产湖北基地三条工业 包装纸产线，24 年实现销售 31.68 万吨，收入 7.47 亿元，25 年预计还将陆 续投产湖北 3 条+江西 1 条生产线，总产能有望突破 280 万吨。仙鹤股份已经在湖北投产 3 条特种纸生产线和 4 条浆线，在广西投产 2 条造纸生产线 和 3 条浆线，24 年湖北及广西共生产 12.23 万吨特种纸和 15.99 万吨浆，两 个基地的投产弥补了公司产业链的短板，25 年 1 月湖北的生活用纸项目已 经正式投产，后续湖北、广西的一期项目预计也将在 25 年全部投产，公司 的产品丰富度和原料配套度都将有大幅提升。 盈利拐点确认，浆价下行利好特纸盈利弹性释放：24Q4 仙鹤股份、五洲特 纸扣非归母净利率分别为 6.3%、0.5%，25Q1 回升至 7.5%、3.1%，我们认 为盈利改善主要由于木浆成本上行放缓，纸价提涨传导成本压力，随着外盘 浆价拐点确定，后续特种纸企业盈利能力有望持续修复。

8.3. 展望：浆价有望低位运行，造纸盈利弹性释放

木浆库存增加，浆价下行压力凸显。24 年 12 月以来国内主要港口库存同比 持续增加，4 月库存 198.84 万吨，同比增长 11.3%，增速环比+2pct，欧洲 木浆库存天数从 24 年中的 24 天逐步增加至 27 天。木浆库存的增加对外盘 浆价形成向下压力，25 年 4 月 Arauco 针叶、阔叶对中国主港的外盘报价均 有 50-55 美元/吨幅度的下调，目前已处于历史较低区间，预计将在 1-2 月 后逐步反映在国内木浆进口成本端。

文化纸开工率较低，包装纸开工率相对较高。受到供给端事件冲击影响，双 胶纸开工率从 24Q4 起便处于 50%左右的较低水平，白卡纸开工率 25Q1 有 所回升，包装纸整体处于 63~65%的正常开工水平。我们预计开工水平短期 难有明显提升，需求端对浆价支撑作用有限，有利于浆价后续保持低位运行， 纸价短期回落后有望相对浆价保持坚挺，盈利空间有望打开。

编辑：火腿肠