2025年白酒行业专题研究报告：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发

白酒板块：磨底期报表兑现仍较优，稳底盘待动销厚积薄发

整体而言，白酒板块 24 年年报及 25 年一季报兑现度较为不错，多数酒企业绩能契合市场 预期。在当下行业景气度仍承压的环境下，表观业绩明显超预期/低于预期均是非正面的 边际催化，前者由于缺乏基本面逻辑支撑、会致使市场担忧压货影响渠道秩序，后者则会 令市场担忧此前定价因素中蕴含的区域发展禀赋、产品周期禀赋等是否仍存。 当下已至白酒消费淡季，酒企的营销重心也逐步倾斜至流通渠道稳价盘、团购商务做客情、 宴席聚饮抢需求。从目前的动销反馈来看，宴席场景动销仍可圈可点、部分区域因民俗宴 席有所回补，但团购商务动销仍较承压。考虑到春糖后外部贸易环境等不确定性进一步提 升，我们预计短期白酒行业动销或仍处于小幅回落的磨底状态，拐点仍待促内需、顺周期 相关政策落地后从需求端曳引。 我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，外部环境的波 动会进一步夯实内需政策加码的预期，，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。 因此，我们强烈推荐底仓配置稳健性 alpha 酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒 贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒，以及受益于 大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择时增配成长性前 景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代 表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

1.收入端：板块低速增长，头部持续拔集中度，非头部延续出清但 25Q1 幅度收窄

从行业整体来看，24 年白酒板块合计实现营收 4385 亿元，同比+7.6%；25Q1 实现营收 1525 亿元，同比+1.7%；24Q4+25Q1 实现营收 2537 亿元，同比+1.5%，行业层面已连续三个季 度呈现低速增长态势，但内部分化加剧愈发显著，头部酒企集中度仍在持续提升。 具体而言，贵州茅台&五粮液 25Q1 占白酒板块营收比重达到 57.4%，同比+3.7pct；剔除 贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 营收同比-6.4%、连续第三个季度下滑（24Q3/24Q3 分 别同比-10.0%/-14.1%）；该趋势与基本面情况基本一致，即 24 年中秋&国庆旺季动销明显 下滑，25 年春节动销虽仍下滑、但下滑幅度有所收窄。 分子板块而言，24 年高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 2913/480/992 亿元，同比 分别+11.5%/+2.6%/-0.2%；25Q1 分别实现营收 969/194/362 亿元，同比分别+7.9%/+2.8%/ -12.4%；24Q4+25Q1 分别实现营收 1752/266/519 亿元，同比分别+7.3%/-4.8%/-11.5%。 由于市场在春糖前后形成业绩预期时已相对充分地考虑了实际动销环境，因此酒企此轮业 绩兑现与市场预期基本相符。与 24 年三季报时情况相似，低于市场预期的酒企多为区域 型酒企，我们认为主要系绝大多数区域市场自 24 年下半年起已处于存量竞争状态，区域 酒内部、区域酒同全国化名酒围绕市场份额争夺愈发激烈，且加大消费者端扫码红包、宴 席货折等 B/C 端政策力度也会对报表营收兑现产生一定影响。 鉴于目前内外部环境仍存在较高的不确定性、渠道情绪仍较为谨慎，且春节往往是酒企回 款&费投政策最丰厚的阶段、部分经销商&包量店或有提前回款/提货的行为，叠加去年同 期报表基数并不低，我们预计二季度板块营收端整体仍将承压，结构分化趋势也将延续。

从预收款层面来看：25Q1 末白酒板块预收款余额合计 443 亿元，同比+8.6%；25Q1 营业收 入+△预收款口径同比+2.3%。虽然板块层面预收款规模同比有明显增长，但内部结构中差 异明显： 1）在 18 家样本酒企中，有 6 家 25Q1 末预收款余额同比实现正增长，其中仅五粮液在此 基础上同时满足 25Q1 营业收入+△预收款口径亦正增长（+7.3%）。 2）若剔除贵州茅台&五粮液，25Q1 末白酒板块预收款余额同比-3.3%，该口径自 22 年末 起同比持续为负（除 24 年末）。相似地，剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 营业收入 +△预收款口径同比-12.5%，但 24Q4 该口径同比+4.5%。 我们认为主要系酒企在 24 年末时提前开始抢抓渠道春节开门红回款，同时并未全然发货。 换言之，24Q4 行业节奏普遍以抢回款、控发货、去库存、稳批价为主，而 25Q1 春节旺季 则转至以抢动销、抢库存为主。此外，我们预计酒企或存平熨季度间波动、打响春节开门 红鼓舞组织士气等诉求，因此报表季度间节奏上一季度占比近年来持续提升、而四季度占 比持续降低。

从回款质量来看： 1）酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算的折扣 等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通过分析 其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质量。从 24 年年报呈现的结果来看：多数酒企该比值保持稳定，五粮液、洋河股份、舍得酒业等 酒企该比值较 23 年末时有所降低，口子窖、伊力特等酒企该比值略有提升。 2）从回款收现的角度看，白酒板块的现金回款情况超出此前预期。具体而言，24 年白酒 板块合计销售收现 4777 亿元，同比+5.8%；25Q1 实现销售收现 1529 亿元，同比+15.3%； 24Q4+25Q1 合计实现销售收现 2749 亿元，同比+4.1%，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、 山西汾酒、今世缘等 7 家酒企实现正增长。 相对应地，25Q1 末白酒板块应收款项余额 328 亿元，同比-27.0%（24Q1 末应收款项余额 达 450 亿元，同比+15.1%，应收款项余额也为近几年峰值）。考虑到白酒板块 25Q1 应收款 项余额环比 24Q3 增加 137 亿元、与 24Q1 环比 23Q3 增加 132 亿元相近，我们认为上述销 售收现的良好表现主要源于当期渠道现金回款较去年同期有所改善，而非票据到期形成现 金流入。

实际上，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪仍较为谨慎，我们认为形成上述 现金回款超预期表现的原因或为： 部分对相关品牌代理权较为珍视的经销商或核心终端，考虑到春节期间回款相关政策 力度较高/酒企有较强回款诉求，当期有前置回款的动作。其中，部分渠道也使用承 兑汇票等进行回款，例如部分贵州茅台酱香酒经销商。 对于预期能否完成相关品牌新财年回款任务仍有较高不确定性的经销商，即使酒企放 开承兑汇票等票据回款政策，其在使用承兑汇票完成较高比例回款与使用现金少量多 批回款间仍倾向于选择后者，体现至当期的销售收现而非应收账款。 部分酒企或对票据回款政策进行结构性调整。从以往票据政策的运用情况来看，虽然 短期内能平熨渠道的现金回款压力，但中期维度下票据集中到期时容易导致渠道趋同 性抛货、回笼现金的行为，进而对产品流通价盘的稳定性产生扰动。

从酒企营收的达成路径来看： 1）24 年 18 家样本酒企中 6 家录得销量同比下滑（23 年为 3 家），7 家录得吨价同比下滑 （23 年为 3 家），7 家录得量价齐升（23 年为 9 家），产品结构下移、加大费投政策等进 一步传导至酒企表观。考虑到上市酒企守市场份额、追求相对增长的目标仍相对笃定，我 们预计上述趋势中期维度仍将延续。 从行业层面来看，24 年规上白酒企业实现销售收入 7964 亿元，同比+5.3%；实现利润总 额 2509 亿元，同比+7.8%；白酒产量 414 万千升，同比-1.8%、连续第 6 年录得下滑。整 体而言，头部酒企的集中度与行业出清覆盖面进一步提升与扩大。

2）截至 24 年末，18 家样本酒企中有 6 家经销商数量较 23 年末时有所减少（23 年为 2 家），10 家酒企单经销商营收体量同比下滑（23 年为 6 家）、以区域酒为主。 目前头部全国化酒企已经基本完成核心品的渠道铺设，新增经销商主要集中于副线产品/ 新产品。而以山西汾酒为代表的少数泛全国化酒企凭借向上的品牌与渠道势能，仍在持续 完善全国面上的渠道布局。对于区域酒而言，目前以聚焦完善省内薄弱市场布局、成熟市 场深挖需求做扁平化为主，但从单经销商营收体量的变动中能看出在存量市场下上述动作 的边际效能也在逐步减弱。

2.利润端：毛销差普遍性承压，结构分化更明显

从行业整体来看，24 年白酒板块合计实现归母净利 1668 亿元，同比+7.6%、与营收端增 速基本一致；25Q1 实现归母净利 634 亿元，同比+2.3%、略高于营收端增速；24Q4+25Q1 合计实现归母净利 985 亿元，同比+0.3%、略慢于营收端增速。 具体而言，贵州茅台&五粮液 25Q1 占白酒板块归母净利比重达到 65.8%，同比+4.3pct； 剔除贵州茅台&五粮液后白酒板块 25Q1 归母净利同比-9.2%、幅度高于营收端且连续第三 个季度下滑（24Q3/24Q3 分别同比-12.3%/-60.6%）；除贵州茅台&五粮液外，白酒板块仅 山西汾酒、古井贡酒、金徽酒在 24Q4+25Q1 合计实现归母净利正增长。 分子板块而言，24 年高端/次高端/区域酒及其他分别实现归母净利 1316/139/213 亿元， 同比分别+11.3%/-0.6%/-6.7%；25Q1 分别实现归母净利 463/72/99 亿元，同比分别+8.5%/ +2.0%/-19.2%；24Q4+25Q1 分别实现归母净利 805/80/100 亿元，同比分别+7.9%/-10.3%/ -32.1%，次高端/区域酒及其他下滑幅度明显高于营收端。 整体而言，利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支 仍相对刚性，且酒企普遍为守份额仍在加码费投，部分酒企/其子公司由盈转亏也致使所 得税负提升、影响利润端表现。

24 年白酒板块整体归母净利率为 37.8%，同比持平。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其 他归母净利率分别为 44.7%/29.0%/21.5%，同比分别-0.1pct/-0.9pct/-1.5pct。25Q1 白 酒板块整体归母净利率为 41.3%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他 归母净利率分别为 47.4%/37.2%/27.3%，同比分别+0.2pct/-0.3pct/-2.3pct。 从归母净利率的影响因素来看： 1）毛销差维度。24 年白酒板块整体毛销差为 71.4%，同比+0.5pct。其中，高端酒/次高 端酒/区域酒及其他毛销差分别为 80.1%/61.2%/50.7%，同比分别持平/-0.7pct/-0.4pct， 因此板块层面毛销差逆势提升仅是内部结构中高毛销差的高端酒占比提升带动。 25Q1 白酒板块整体毛销差为 73.2%，同比持平。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛 销差分别为 81.2%/66.8%/55.2%，同比分别-0.5pct/+0.2pct/-2.6pct。

2）管理费用率维度。24 年白酒板块整体管理费用率为 5.2%，同比-0.3pct。其中，高端 酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为 4.8%/5.4%/6.3%，同比分别-0.6pct/ +0.3pct/+0.2pct。与毛销差相似，板块层面管理费用率有所优化主要系内部结构中高端 酒占比提升带动、尤其是龙头贵州茅台。 25Q1 白酒板块整体管理费用率为 3.4%，同比-0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及 其他管理费用率分别为 3.3%/2.8%/4.3%，同比分别-0.5pct/-0.4pct/+0.4pct。 3）营业税金及附加维度。24 年白酒板块整体营业税金及附加占比为 15.5%，同比+0.3pct。 其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 15.4%/16.8%/15.5%， 同比分别+0.5pct/-0.6pct/+0.5pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售 节奏的错位会阶段性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。 25Q1 白酒板块整体营业税金及附加占比为 14.3%，同比-0.3pct。其中，高端酒/次高端酒 /区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 14.1%/13.8%/15.2%，同比分别-0.6pct/ +0.2pct/+0.3pct。

3.机构持仓：指数基金持股环减，主动权益基金&北上持股小幅环增

从基金重仓持股来看，截至 25Q1 末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.71%， 环比-0.23pct。从持仓的内部结构来看： 1）指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 4.57%，环比-0.56pct。其中，除 古井贡酒外，指数类基金对贵州茅台、五粮液等其余酒企均有不同幅度减仓，五粮液由于 期内不再是沪深 300 股指前十大标的而环比减仓幅度较高。

2）主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.33%，环比+0.09pct。其中， 环比持股加仓的有山西汾酒（环比持股+22%）、泸州老窖（+17%）、今世缘（+177%）等， 贵州茅台环比持股持平，环比持股减仓的有五粮液（-4%）、古井贡酒（-8%）、洋河股份（-29%）、 迎驾贡酒（-60%）等。截至 25Q1 末，主动权益基金持股占流通股比＞5%的有古井贡酒（9.6%）、 泸州老窖（7.2%）、山西汾酒（6.1%）。 从配置权重来看，25Q1 主动权益基金超配比例（白酒板块主动权益基金配比-白酒板块流 通市值占 A 股比重）环比小幅提升：25Q1 末白酒板块主动权益基金超配比例为 3.08%，环 比+0.68pct（作为参考，13Q3 末起白酒板块步入低配，18Q4 末超配比例为 2.70%）。

进一步地，我们剔除了主动权益基金中截至 25Q1 末基金规模在 30 亿以上的消费类赛道基 金。剔除头部消费类赛道基金后，25Q1 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市 值比为 1.76%，环比+0.12pct（作为参考，15Q1 末时该指标降至低点约 0.21%，2010 年至 今均值约 3.35%，目前水平接近于 16Q4~17Q1 之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山 西汾酒、泸州老窖、今世缘与古井贡酒。

从沪深港通持股占比来看，25Q1 环比小幅加仓。其中，持股市值在 50 亿以上的主要为贵 州茅台（环比+0.2pct 至 6.4%），五粮液（3.9%、环比持平），山西汾酒（+1.1pct 至 3.9%）。