2025年医药生物行业Q2投资策略报告：突破同质化竞争，寻找增量，重视产业整合

1. 行情回顾：2024 年整体承压，基金持仓下降

1.1. 行情走势：2024 年医药指数呈下行走势

2024 年医药板块行情整体呈震荡下行态势，以医药生物（申万）指数 来看，2024 年全年指数下跌 14.33%，跑输沪深 300 指数 29.02pct，位于申 万 I 级行业 31 个细分行业最后一位，自 2021 年年中至今整体处于持续调 整状态。

从医药行业细分板块指数本年表现来看，13 个细分板块指数 2024 年均 处于下跌状态，其中医药流通板块跌幅相对较小，2024 年全年涨跌幅为2.74%，疫苗和线下药店板块则表现相对较差，全年跌幅均超过 30%。

估值层面，2024 年末申万医药行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值） 为 26.4 倍，相比 2023 年末有所下降，整体估值水平处于 2011 年以来的相 对低位。细分板块方面，14 个细分板块中大部分板块 2024 年末的市盈率均 低于 2023 年末，仅中药、医药流通、医疗研发外包和诊断服务 2024 年末 的市盈率相较于 2023 年末提升幅度超过 5%。我们认为，在后公共卫生事 件时代，药械集采以及反腐等影响逐步消化以后，25 年医药板块业绩增速 有望回暖，对应估值也有回升机会。

基金配置方面，根据 wind 统计基金季报重仓持股数据，截止至 2024 年 三季报全市场基金配置医药板块（申万分类，下同）市值仓位占比为 9.66%， 环比 2024Q2 下降 0.20pct；剔除医药主题相关基金后的医药仓位为 5.81%， 环比 2024Q2 下降 0.20pct，均在 2023 年四季报创下 2021 四季报以来的新 高之后持续下降，低于 A 股申万医药生物上市公司市值占比 6.93%（取 2024/9/30 收盘市值）。整体来看，2024 年三季度医药板块持仓比重处于自 2018 年以来的相对低位。我们认为，近一年基金对医药生物行业配置下降， 主要系行业基本面方面受到集采以及反腐等事件的影响，使得机构配置医 药的信心有所减弱，未来若医药板块公司业绩增长逐步恢复稳定，基金持仓 医药份额也有望回升。

1.2. 行业运行情况：公共卫生事件后诊疗人次快速恢复

经历公共卫生事件后，国内医疗机构诊疗人次明显恢复。根据国家卫 计委的数据，2019 年 12 月中国医疗机构总诊疗人次约 7.29 亿人次，2020 年开始因为公共卫生事件，到 2020 年 2 月诊疗人次下降至约 2.45 亿人次， 后续诊疗量快速恢复，至 2024 年 4 月恢复至约 6.33 亿人次，达到 2019 年12 月的 86.79%。2024M1-4 中国医疗机构总就诊人次约 25.0 亿，同比增长 15.86%。其中，门急诊人次 2023 年达到 90.88 亿人次，同比增长 13.89%， 门急诊人次数创出 2010 年以来新高。

中国个人现金卫生支出占比逐步下降，社会卫生支出占比不断提升。 根据国家统计局的数据，2023 年中国卫生总费用约 90,575.8 亿元，同比增 长 6.15%，人均卫生费用 6,425.32 元，同比增长 6.31%。从卫生支出的结构 分析，个人现金卫生支出占比逐步下降，2023 年个人现金卫生支出 24,751.1 亿元，占比从 2010 年的 35.29%，下降至 2023 年的 27.33%；而社会卫生支 出，主要包括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出、社会捐 赠援助、行政事业性收费收入，其占比不断提升，其比例从 2010 年的 36.02%， 提升至 2023 年的 46.01%，已经成为最大的支付方，2023 年中国社会卫生 支出 41,676.8 亿元。

从住院率和手术人次分析，2010-2013 年的 13 年时间内，以年为统计 单位，除 2020 年因为公共卫生事件导致居民住院率和手术人次下降外，其他时间均有增长，2023 年居民住院率和住院病人手术次数分别为 21.4%和 9,638.74 万人次。 我们认为，因为老年人在住院率和次均费用最高，在当前我国积极应对 人口老龄化的国家战略下，未来整体居民住院率会继续提高。 2016 年以来，全国医院门诊病人次均医药费稳步提升，2023 年为 361.6 元；与门诊病人次均医药费不同的是，在经过 2016 年-2021 年的提升后， 2022 年开始，全国医院次均住院费用开始下降，2022 年下降 1.29%，2023 年 10315.8 元，按当年价格比 2022 年下降 5.02%，这主要与医疗服务提供 量增加、政府投入、健康需求提升等多方面因素有关。

2024 年以来规模以上医药制造业开始企稳。2022 年受公布公共卫生事 件影响，中国医药制造业收入和利润总额下滑，2022 年中国医药制造业营 业收入 26,384.47 亿元和 4,191.36 亿元，分别同比增长-10.81%和-34.82%。 进入 2023 年，利润总额增速相比 2022 年明显缩窄；2024 年开始企稳，2024 年 1-11 月，中国医药制造业收入和利润总额分别为 22,633.70 亿元和 3,050.70 亿元，分别同比增长 0.00 %和-2.70 %，营业收入增速低于全国规 模以上工业企业整体增速，利润总额增速高于规模以上工业企业整体增速。

2. 突破同质化竞争，寻找增量

2.1. 支付端增量：商业保险和融资端为医药市场新增量

2.1.1. 支付端：基本医疗保险压力持续存在，多方政策支持商业保险

2023 年以来社保基金医疗保险支出增速高于收入增速。2023 年医保基 金收入 33504.9 亿元，yoy8.4%，而支出 28210.5 亿元，yoy14.7%，支出增 速远高于收入增速。2024 年 1-11 月，我国统筹基金基本医疗保险（含生育 保险）收入约 2.56 万亿元，而支出约 2.10 万亿元；2024 年 1-10 月，统筹 基金基本医疗保险（含生育保险）收入增速为 8.93%，支出增速为 8.94%。

分析居民医保和城镇职工医保，2023 年以来亦出现支出增速远超收入 增速的情况，以城镇职工医保为例，2023 年城镇职工医保收入 22935.1 亿 元，同比增长 10.3%，而支出为17733.3 亿元，同比增长 15.9%，支出增速 高于收入增速。 2023 年医保基金总结余 47,951.0 亿元，同比增长 12.46%，增速为近十 年以来最低值；其中，城镇职工医保结余40,287.3亿元，居民医保结余7,652.5 亿元。若按照 2023 年医保基金结余和支出计算，当前医保基金总结余可支 付承压。

政府卫生支出指的是各级政府用于医疗卫生服务、医疗保障补助、卫生和医疗保障行政管理、人口与计划生育事务支出等各项事业的经费，中国政 府卫生支出自 1999 年以来，至 2020 年均保持正增长，从 2015 年的 12,475.3 亿元，增加至 2020 年的 21,941.9 亿元，2020 年由于公共卫生事件，增长了 21.78%；2023 年政府卫生支出为 24,147.9 亿元，同比增长 0.45%。而政府 卫生支出占比从 1999 年的 15.84%，到 2015 年提高至 30.45%，到 2023 年 降至 26.66%，与此同时，社会卫生支出占比从 2015 年的 40.29%，提升至 2023 年的 46.01%。

我们认为，在当前我国积极应对人口老龄化的国家战略下，未来医保结 算压力或将保持、甚至不断加大，未来医保基金保基本的属性将更加突出。 商业健康保险是以被保险人的身体为保险标的，保证被保险人在疾病 或意外事故所致伤害时的直接费用或间接损失获得补偿的保险，包括疾病 保险、医疗保险、收入保障保险和长期看护保险。商业健康保险主要形式是 保险公司根据合同约定，当被保险人死亡、伤残、疾病或达到约定的年龄、 期限时承担给付保险金的责任。 商业健康保险是我国“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分， 对于满足广大群众的多层次医疗保障需求具有重要作用。 2023 年美国家庭年均健康保险支出 4049 美元。美国家庭年均健康保险 支出不断增加，从 2010 年的 1,831 美元，增加至 2023 年的 4,049 美元， 2023 年增速为 5.4%。

2022 年我国商业健康险赔付金融占社会卫生支出比例提升至 9.39%。 我国商业健康险从2012年开始快速发展，健康险保费收入从2012年的862.8 亿元，增长至 2023 年的 9034.5 亿元；2024 年 1-11 月，健康险保费收入达 到 9219.8 亿元，同比增长 8.5%。健康险赔付方面，2012 年以来快速增长， 赔付金额从 2012 年的 298.2 亿元，增长至 2022 年的 3599.5 亿元。2022 年 中国健康险赔付金额占卫生总费用比例为 4.22%，占社会卫生支出（主要包 括社会医疗保障支出、商业健康保险费、社会办医支出、社会捐赠援助、行 政事业性收费收入）比例为 9.39%。

政策大力支持商业健康险。自 2009 年开始，中共中央、国务院发布《关 于深化医药卫生体制改革的意见》，提到积极发展商业健康保险，鼓励商业 保险机构开发适应不同需要的健康保险产品，后续相关政策文件鼓励发展 与基本医疗保险相衔接的商业健康保险，提出 2025 年商业健康保险市场规 模超过 2 万亿元的目标；尤其 2024 年以来，进一步推动医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算，以及引导商保公司和基本医保差 异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，政策对于商业健康保险的支持从 总揽性支持，到细化，到引导商业健康保险与基本医疗保险的差异化，尤其 对创新药械的支持，健康险保费收入从 2010 年的 677.5 亿元，增长至 2023 年的 9034.5 亿元，我们认为，随着商业健康保险的不断发展，创新药和创 新器械受益明显。

2.1.2. 融资端：全球生物医药融资逐步企稳，国内投融资受制于退出渠 道仍处于下降通道

全球生物医药融资逐步企稳，国内投融资受制于退出渠道仍处于下降 通道。根据动脉橙公开数据显示，全球医疗行业投融资金额在 2020 年前处 于稳步增长态势，在 2021 年受公共卫生事件驱动达峰，此后步入下降趋势，进入 2024 年后逐季企稳。

国内医疗行业投融资金额整体趋势和全球类似，根据动脉橙公开数据， 2024 年 1-10 月国内创新药及供应链领域融资总金额达到 42.06 亿美元，约 为 2023 年融资总额的 2/3，趋势上仍处于调整阶段。

创新药产业发展步入收获期，license-out 高景气度彰显竞争力。2017 年 中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品 医疗器械创新的意见》，在经历前期研发冗余、项目同质化的“野蛮生长” 时期后，随着百济神州、康方生物等优质的创新药企业逐渐脱颖而出，数个 具备临床效优、拥有国际竞争力的新药崭露头角，尤其是在大分子领域如抗 体药物、ADC 药物等 2022 年起 license-out 金额相比之前有较大增长。

2.2. 市场端增量：创新药出海为大势所趋，BD 为国内药企主流 方式

创新药械是生物医药产业新质生产力重要的产品形式，全链条支持创 新药发展政策逐步落地。生物医药产业是科技含量高的新兴产业，离不开科 技创新，根据人民网引用人民论坛文章，尽管在基本医疗保险支付端承压的 大趋势下，国家对于创新药的相关政策仍以呵护为主，从临床审评端的效率 提升到支付端医保谈判规则逐渐明晰，均展示了国家对于创新药产业的支 持。 2024 年的创新药政策频出，我们认为，整体基调与前几年类似，以呵 护支持为主，如 3 月的政府工作报告明确表示要加快包括创新药在内的前 沿新兴产业发展，同时通过年中国务院常务会议颁布的《全链条支持创新药 发展实施方案》，根据药时代文章后续上海、北京和广州等地也相继发文支 持落实。

此外，在支付端，为应对医保基金支付压力提升的形势，近年来作为补充医疗保障体系的商业保险地位日益提升，2024 年鼓励商业保险发展的政 策相继出台，2024 年 12 月国家医保局在全国医疗保障工作会议上表示鼓励 支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。我们认为未来商保行业的发 展壮大将能有效拓宽高端自费医疗需求，部分高价值、真创新药物的定价体 系也将得到优化。

创新药出海大势所趋，BD 成为国内药企主流方式。考虑到经济发展阶 段的不同，目前欧美等发达国家在创新药的定价和支付层面仍具备较大优 势，因此我们认为出海分享全球新药红利是创新药企的必经之路。我国创新 药的自主出海难度较大，主要是受到中外不同的新药审批机制等的影响。近 年来国产创新药企业逐渐转变思路，通过 license-out 的形式间接实现出海， 既转移了海外的临床以及销售不确定性风险以及相关投入，也能通过首付 款迅速回笼现金，同时保留未来参与全球市场的分成权益，目前已成为国产 新药出海的主流方式。 根据医药魔方公开数据，2024 年前三季度中国 license-out 交易共 73 笔， 同比增加 18%；披露总交易金额达 336 亿美元，同比增加 100%，总体首付 款达到 25.9 亿美元。我们认为随着国内新药研发竞争力的持续强化，未来 通过出海参与全球市场的案例也将越来越多。

从 2024 年及过去几年的国内创新药大额 BD 出海的案例来看，具备差 异化竞争优势、临床进展领先的新药项目更易达成大额 BD，如百利天恒的 Her3/EGFR ADC 授权 BMS、礼新 PD-1/VEGF 双抗授权默沙东。目前看已 有 临 床 数 据 证 明为 潜在 全 球 最 佳 的 新药 如迈 威 生 物 Nectin-4 ADC 9MW2821 以及存在突破可能的方向如 TCE 双抗在实体瘤和自免领域相关 新药。

出海新形式-NewCo：根据 Lexology 引用汉坤律师事务所文章，在出海 方式上，除传统的首付款+里程碑/销售分成的 license-out 模式外，近些年还 涌现出一种新的 BD 模式，即 NewCo（全称为 Newly Created Company）， 其模式为将公司特定管线的海外权益授权给海外成立的新公司，同时引入 海外基金，搭建国际化管理团队，以公司海外上市或被并购实现退出。相比 于传统 BD 模式，NewCo 融合了股权投资和许可交易，目的在于资本最终 能顺利退出。 通过研究国内 NewCo 案例，我们认为对于国内创新药企而言 NewCo 模式的优势在于 1）相比于传统 BD 给 MNC 而言，NewCo 可以将更早期的 潜力管线实现出海而无需等待成熟的临床数据；2）可以借助海外资本，实 现研发项目的国际化定价；3）收益模式更加科学、交易对象更加多元化， 对应 BD 成功的概率也更大。

根据医药创新促进会文章，全球来看 NewCo 模式的经典案例为辉瑞与 Roivant Sciences 共同成立 NewCo Telavant，并将 RVT-3101 以 4500 万美元 授权于 Telavant，辉瑞对此保留 25%的股份，此后罗氏以 71 亿美元收购了 Telavant，授权方和资本顺利完成退出。对于国内企业而言，NewCo 模式则 是在 2024 年迎来高峰，此前仅有艾力斯等企业有个别案例，而根据恒瑞医 药公告 2024 年 5 月恒瑞将自有的 GLP-1 产品组合以超 60 亿美元的交易总 额授权给美国 Hercules 公司，此外恒瑞还将获得 Hercules19.9%的股份，此 后康诺亚等 biotech 也相继达成 NewCo 交易，我们预计未来 NewCo 模式仍 将是创新药出海的重要模式。

康方生物：IO 基石疗法临床数据优异，AK112 掘金庞大肺癌市场

根据康方生物官网以及投资者交流材料，公司打造了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台，建立了以 Tetrabody 双特异性抗体开发技术、 抗体偶联（ADC）技术平台、mRNA 技术平台及细胞治疗技术为核心的研 发创新体系，AK104（PD-1/CTLA-4 双抗）和 AK112（PD-1/VEGF 双抗） 分别于 2022 年 6 月和 2024 年 5 月获批上市，其中 AK104 在宫颈癌、胃癌 等适应症上临床数据优异，商业化顺利，24H1 收入 7.06 亿元（+16.5%）； AK112 则已经以较大金额实现 BD 出海，在 2024WCLC 会议上公布 HARMONi-2 临床 3 期中期数据，数据显示在一线 PD-L1 阳性 NSCLC 适应 症上，PD-L1 TPS≥50%及 TPS 1-49%表达患者中单药疗效均头对头优于 Keytruda 单药，同时全球性的针对 3 代 EGFR-TKI 耐药后的 NSCLC 以及 1L 转移性 sqNSCLC（联合化疗 VS Keytruda 联合化疗）三期均在进行当中， 我们认为 AK112 有望以头对头的临床数据优势分享全球肺癌免疫治疗庞大 市场。 除 IO 基石疗法外，公司还布局了 CD47 单抗 AK117，持续深挖肿瘤免 疫赛道，目前 AK117 已经进入临床三期阶段，通过和公司自有的双抗联用， 覆盖众多实体瘤和血液瘤。此外公司自研自免领域生物药 IL-12/IL-23 抗体 AK101 的 NDA 已处于最终审评阶段、IL-17 单抗 AK111 关键 III 期临床已 达到临床终点，计划 2025 年初递交 NDA。国内银屑病、强直性脊柱炎等自 免疾病患病人数众多，我们认为未来公司新药获批上市销售有望持续贡献 丰厚现金流。

百济神州：定位全球肿瘤治疗创新领导者，头对头伊布替尼效优促进 泽布替尼放量

根据百济神州 24Q3 投资者交流材料以及官网信息，公司定位为全球肿 瘤治疗创新领导者，专注于“同类首创”或“同类最优”有潜力的候选药物 和产品管线的研发，凭借 BTK 抑制剂泽布替尼在血液瘤领域成长为全球领 导者。2024 年公司收入达到 38 亿美元（+55%），其中核心品种泽布替尼全 球销售额 26 亿美元（+105%）。泽布替尼于 2022 年公布在血液瘤大适应症 CLL 上取得头对头伊布替尼的效优数据，并于 2023 年年初获得 FDA 该适 应症的批准，我们认为未来有望持续抢占伊布替尼市场份额。根据百济神州官网演示材料，预计 2030 年 CLL 市场规模可达 120 亿美元，泽布替尼仍 有广阔成长空间。 公司在血液瘤领域除泽布替尼外还拥有同样具备同类最佳潜力的 BCL2 抑制剂，目前进行治疗初治 CLL 的 3 期注册性试验，有望成为初治 CLL 的最佳固定疗程联合用药方案和全球标准疗法。根据公司演示材料， 预计 2028 年 BCL2 抑制剂市场规模可达 40 亿美元。此外公司还战略布局 多抗、ADC 以及 CDAC 等平台，有望在实体瘤领域取得成绩。财务方面随 着重点品种持续放量，目前公司已进入盈利兑现阶段，24Q3 公司产生正现 金流，且实现经调整经营利润盈利，我们认为未来随着 BCL2 抑制剂等在研 新药获批商业化，公司盈利能力有望进一步得到体现。

科济药业-B：专注创新 CAR-T 疗法，异体 CAR-T 技术实现良好疗效

根据科济药业官网以及投资者交流材料，公司专注于治疗实体瘤和血 液恶性肿瘤的创新 CAR-T 疗法，现有 10 款 CAR-T 管线产品，其中 BCMA 自体 CAR-T 产品 CT053 已于 2024 年 2 月国内获批上市，大陆商业化权益 已特许给华东医药，预计 2024 年获得订单所对应终端市场销售额将达到 1 亿元；Claudin18.2 自体 CAR-T 产品 CT041 预计于 2025 年递交国内 NDA， 有望成为全球第一款递交新药上市申请的实体瘤 CAR-T 产品。

根据药智网引用新浪医药文章，自体 CAR-T 存在等待治疗时间长、生 产成本高等问题，公司布局异体 CAR-T（通用型 CAR-T）技术迎来早期临 床数据支持。根据公司于 2024ASH 壁报公布异体 BCMA CAR-T 产品 CT0590 的首次人体试验 I 期结果，有效性方面，3 例患者实现应答，其中 1 例 MM 和 1 例 pPCL 达到 sCR，1 例 MM 达到 PR。sCR 的 MM 患者到数 据截止日仍未进展，DOR>23m；sCR 的 pPCL 患者 DOR 为 20m；安全性方 面同样表现良好。此外公司还布局 THANK-u Plus 异体 CAR-T 技术平台， 对应产品 CT059X 有望在不同 NKG2A 表达水平的 NK 存在下实现可持续 扩增。

科兴制药：国内集采影响落地，仿制药出海大有可为

根据科兴制药官网以及公司公告，公司为国内重组蛋白药物的领军 企业，国内已上市自有产品如人干扰素α1b、人促红素等产品市占率位于 前列，海外则通过引进海外权益+自有产品出海形式，依托公司优秀的海 外商业化资源和注册能力挖潜海外市场。业绩层面，2024 年前三季度公 司内销收入 8.89 亿元（+2.47%），自有品种中人促红素和短效 G-CSF 集 采已落地，干扰素α1b 江西联盟集采也于 24H1 落地，我们预计未来集 采对内销收入的影响将逐步减弱、国内英夫利西单抗有望维持较快增长。 2024 年前三季度公司海外收入 1.49 亿元（+47.16%），其中重点产品白蛋 白紫杉醇已于 2024 年 7 月获得欧盟批准上市，根据 EMA 公告，白紫在 欧盟大部分区域处于供货紧缺状态，公司白紫欧盟销售订单持续增加。

股权激励指引海外收入高增长，自研新药亮点颇多。除前述白紫获 批的欧盟外，公司海外商业化销售网络已实现人口超一亿或 GDP 排名 前三十的新兴市场国家全覆盖，自产 EPO、GC 和常乐康等持续拓展更多 国际市场，引进产品还有英夫利西单抗等也在秘鲁等地实现首单发货。根 据公司 2024 年股权激励公告，公司股权激励 2024/2025 年海外收入增速 （相对 2023 年）目标值分别为 100%/400%。自研新药方面公司持续立项 开发抗体类创新药，其中靶向 GDF15 的纳米抗体 GB18 药效与国外竞品 可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量达到国内先进水平，成本较低； GB20 项目（靶点 TL1A）针对全新一代 IBD 靶点,采用创新型的分子结 构，PCC 分子体外活性为竞品的 10 倍，差异化表位，免疫原性低，安全 性高。

泽璟制药-U：商业化收入稳健增长，在研多抗潜力渐显

根据泽璟制药官网以及公司公告，公司目前已上市品种有多纳非尼和 重组凝血酶原， 24Q3 公司收入 1.43 亿元，环比 Q2 增长 8%，单三季度归 母净利润亏损 3136.69 万元，整体处于快速减亏阶段。在研管线中吉卡昔替尼片在上市审评阶段，有望成为首个治疗骨髓纤维化的 JAK 抑制剂国产新 药，重组人促甲状腺激素用于甲状腺癌辅助诊断已经提交 NDA。待商业化 产品梯队丰富后，我们认为公司有望尽快达到盈亏平衡。 战略布局多抗平台，临床数据展示出较强竞争力。公司依托美国子公司 GENSUN 布局多抗新药，其中具有代表性的为 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 和 CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006，在其目前的核心适应症宫颈癌和小细胞肺癌 上均展现出了优异临床数据，目前二者均处于 II 期临床阶段。出海方面， 公司目前共有 9 个产品或适应症取得 FDA 临床批准，我们预计随着潜力品 种后期临床数据的成熟，公司也有望通过 BD 形式实现出海。

2.3. 市场端增量：器械全球化正当时，出海带来新机遇

医疗器械进出口回归稳健态势，中国制造竞争力凸显。据医药经济报 报道，2020 年至 2022 年，我国医疗器械产业高速发展，市场规模进一步扩 大，在国际贸易方面，受公共卫生事件相关防护产品需求波动影响，我国医 疗器械进出口贸易额在此期间亦呈现大幅波动。2023 年，在全球贸易发展 形势低迷，国际环境复杂严峻，公共卫生事件平稳转段带来防疫类医疗产品 需求快速回落的背景下，我国医疗器械进出口贸易总体呈现下滑趋势。进入 2024 年，中国医疗器械出口回归健康平稳的增长态势，且增长逐渐提速。 据中国医药保健品进出口商会统计数据显示，2024 年前三季度，中国医疗 器械进出口额为 621.9 亿美元，同比增长 0.1%。其中，出口额为 353.4 亿美 元，同比增长 4.4%；进口额为 268.5 亿美元，同比下降 5%。中国医药保健 品进出口商会预计，2024 全年中国医疗器械出口有望保持良好增长态势。

从产品分类来看，2024 年前三季度一次性耗材类产品出口额实现同比 两位数增长，保健康复用品、口腔设备与材料出口增长势头良好，医院诊断 与治疗类产品出口额呈小幅增长态势，医用敷料类产品出口出现下降。数据显示，2024 年前三季度，一次性耗材类产品出口额为 76 亿美元，同比增长 10.64%，其中，手套类产品全线恢复出口景气度，出口增幅显著；保健康复 用品出口额为 72.38 亿美元，同比增长 3.9%，其中，按摩器具出口占比达 47.7%；口腔设备与材料出口额为 15.53 亿美元，同比增长 7.12%；医院诊 断与治疗类产品出口额为 160.13 亿美元，同比增长 3.2%，其中，内窥镜、 核磁共振、体外诊断试剂等产品出口额增长较为显著；医用敷料类产品出口 额为 29.35 亿美元，同比下降 3.36%。

从出海重点国家来看，据金华贸促会援引国际商报，截至 2024 年前三 季度美国依然为中国医疗器械第一大出口国。2024 年前三季度，中国对美 国出口医疗器械金额同比增长 7.3%。其中，口腔设备与材料、医用敷料和 一次性耗材出口额同比增幅均超过两位数。另外，中国注射器，臭氧治疗仪、 氧气治疗仪、喷雾治疗仪，高端敷料，药棉、纱布、绷带，医用手套、医用 家具等细分产品对美国出口增速显著。日本是中国医疗器械第二大出口目 的国。2024 年前三季度，中国对日本出口医疗器械 19.9 亿美元，同比下降 8.1%。其中，口罩、按摩器具、彩超、检镜切片机等产品出口降幅较大。

2.3.1. IVD:大浪淘沙，产品渠道是关键

器械出口品类结构发生显著变化，IVD 出海大浪淘沙。据数字医药网 消息，2019 年以前，中国器械出海长期以医用耗材为主（主要是低值耗材）， 占据出海市场约 60%的份额，公共卫生事件期间，IVD 试剂和诊疗设备市 场相继增长，2022 年二者合计市场占比约为 2019 年的 2 倍。公共卫生事件 后高值耗材、IVD 和医疗设备企业的海外业务占比大幅提升，至 2023 年， 受公共卫生事件结束，放开政策影响，IVD 试剂近两年的市场占比已经降 低为 4.9%，我们认为随着公共卫生事件影响消散叠加国内 IVD 厂商加码海 外市场，真正具备产品竞争力及海外渠道优势的 IVD 国内厂商有望脱颖而 出。

新产业：海外市场延续高增，中大型仪器占比提升

新产业海外业务延续高增。据公司公告，2024 年上半年公司实现海外 营收 7.97 亿，同比增长 22.8%，占收入比重提升至 36%。公司海外收入增 长势头良好，经过 15 年的深耕发展、技术迭代及客户积累，公司产品已销 售至海外 155 个国家和地区，未来海外前景广阔。

深耕海外本地化经营，实施区域化管理模式。公司将海外市场逐步细 分，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体 管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量。与此 同时，公司继续加大对重点国家的本地化建设，报告期内新设印度尼西亚海 外子公司，截至 24H1，公司已在海外 10 个重点国家设立全资子公司, 本 地化运营将加快推动海外重点区域业务的增长。 新产业产品竞争力强、品牌认知度高，中大型机装机占比持续提升。公 司积极搭建国内外专家交流平台，持续提升了 Snibe 品牌的全球影响力。 同时通过重视研发创新提升产品竞争力，公司凭借已建立的四大技术平台， 通过持续优化产品研发流程，不断加强自身研发实力，打造了品质卓越的创 新产品。在仪器方面，公司研发出多款 MAGLUMI 系列化学发光免疫分析 仪，在全自动化化学发光免疫分析领域处于领先地位。24 年上半年海外发 光仪装机 2281 台，中大型机占比 64.8%（同比+10.1pct）。海外装机数量快 速增长及中大型机占比持续提升，为试剂收入快速增长奠定基础。

迈瑞医疗：出海业务迎来新突破，产品矩阵日益丰富

海外业务快速增长， IVD 领域有望迎来新突破。据公司公告，2024 年 上半年公司海外实现收入 79.06 亿元，同比+18.1%，海外收入占比达 38.5%。公司在海外市场高端客户群持续突破，在体外诊断领域突破近 140 家全新高端客户，有近 60 家已有的高端客户实现更多产品横向突破。公司 与 DiaSys 的整合进展顺利，DiaSys 在欧洲、亚太及拉美地区三个本地化生 产、交付平台已纳入公司全球供应交付规划和统筹管理，同时 DiaSys 的体 外诊断试剂研发团队与产品也已经纳入公司体外诊断试剂产品中长期发展 规划，合作开发项目正在进行中。未来，公司会充分利用 DiaSys 在欧洲、亚太及拉美地区的供应链和研发平台，支持海外中大样本量客户群突破，完 善体外诊断产品研发和配套供应加速公司体外诊断业务国际化布局和提升 产品竞争力，实现客户群突破。 持续高研发投入，新品陆续推出巩固领先地位。2024 年上半年公司持 续保持高研发投入，研发投入 19.40 亿元，占营收比例为 9.45%，产品矩阵 技术持续迭代，高端产品不断实现突破。在体外诊断领域，公司推出了 CL2600i 全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M 全自动生化分析仪、M680 全自动生化免疫流水线、异常凝血酶原（PIVKA-II）测定试剂盒、巨细胞病 毒 IgG 抗体亲合力检测试剂盒、弓形虫 IgG 抗体亲合力检测试剂盒、胃 泌素 17（G-17）测定试剂盒、BC-20 Vet 动物专用全自动血液细胞分析仪 等新产品，这些重磅产品的推出将成为助力体外诊断业务延续高速增长的 基础；在生命信息与支持领域，推出瑞智重症决策辅助系统、A3/A1 麻醉系 统、4K 三维电子胸腹腔内窥镜、腔镜吻合器等新产品和解决方案；在医学 影像领域，公司主要推出了中高端台式超声 Resona/Nuewa I9 精英版、中高 端台式超声 Resona/Nuewa I8、Vetus 80 动物专用台式彩超、Vetus Nova 动 物专用台式彩超、VetiPad 系列平板与软件升级方案等重磅新产品及解决方 案。

2.3.2. CGM：关注国产龙头海外拓展

持续葡萄糖监测（Continuous Glucose Monitoring，简称 CGM）俗称“动 态血糖监测”，是一种通过葡萄糖感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而 间接反映血糖水平的监测技术，可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息， 反映血糖波动情况，及时发现隐匿性高血糖和低血糖(尤其是夜间和无症状 低血糖)，直观了解药物、食物、运动及情绪等对血糖的影响，为诊断与治 疗提供重要线索。

CGM 全球市场持续扩容，渗透率有望不断提升。参考微泰医疗招股说 明书，2020 年全球持续血糖监测系统规模为 57 亿美元。预计到 2030 年，全球持续血糖监测系统市场规模将持续高速增长至 365 亿美元，CAGR 为 20.30%。此外，预计随着 CGM 逐步在全球范围内纳入医保，以及 CGM 的 优势及患者接受度不断提高，CGM 在全球糖尿病监测医疗器械市场中的占 比有望从 2015 年的 9.5%提升到了 2020 年的 21.4%，预计到 2030 年 CGM 的占比将达到 49.4%。

欧美发达国家市场相对成熟，渗透率亦有提升空间。根据微泰医疗招 股说明书，美国 2020 年持续血糖监测系统在 1/2 型糖尿病患中的渗透率分 别为 25.8%和 9.0%，预计 2030 年将分别达到 63.7%和 50.7%。欧盟五国 2020 年持续血糖监测系统在 1/2 型糖尿病患中的渗透率分别为 18.2%和 7.0%，预计 2030 年将分别达到 60.6%和 49.2%。

欧美发达国家支付能力强，国产品牌出海大有可为。2023 年美国、法 国相继将 CGM 保险覆盖人群扩展至 2 型使用基础剂量胰岛素的糖尿病患 者，我们认为在美国、法国扩大 CGM 医保覆盖人群的背景下，进一步减轻 了个人经济负担，有望进一步提升 CGM 在上述地区的渗透率。目前，国内 CGM 厂商如三诺生物、鱼跃医疗等企业，正积极加码布局海外市场，其中 鱼跃医疗 CT3 已获得欧洲注册证，三诺生物 CGM 产品已通美国 FDA510(k)的受理审核（Acceptance Review），正式进入 510(k)实质性审查阶段，未来 海外市场成长可期。

三诺生物：CGM 国内外催化落地，全球化稳扎稳打

FDA 审批受理，海外市场潜力可期。公司 2024 年 12 月 19 日公告“持 续葡萄糖监测系统”产品已通过 FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview）， 正式进入 510(k)实质性审查阶段（Substantive Review），公司将继续按计划 积极推动产品后续注册工作。美国人均糖尿病健康支出约 1.18 万美元，位 居全球第二，美国 CGM 的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注 CGM 的制造商，2023 年全球收入为 36.22 亿美元，其中美国市场收入为 26.25 亿美元。我们认为美国 CGM 市场潜力大，预计公司后续注册拿证后 有较大的商业空间。 CGM 产品性能过硬，新品国内获批。公司 2024 年 12 月 17 日收到国 家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医 疗机构使用的 8 天版本以及在家庭环境中使用的 15 天版本。其采用的是第 三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和 准确度高等优点。上述两项医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持 续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰 富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求。

欧洲经销商合作落地，前景广阔。2024 年 12 月 3 日，公司公告称与欧 洲经销商 A Menarini Diagnostics S.r.l.签署合作协议，其区以联合品牌的方 式独家经销公司的第一代、第二代 CGM。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一 家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注 于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床 化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，是欧洲领先的诊断公司之一。我 们认为此次协议落地，有利于提升公司持续经营能力和品牌影响力，加大海 外市场开拓。

2.3.3. 医用手套：海外库存出清，行业拐点来临

全球手套行业库存已接近尾声，行业拐点逐步清晰。参考英科医疗年 报，一次性手套需求受公共卫生事件催化，后由于库存积压加上产能过剩导 致供需失衡。从 2023 年下半年开始，行业下游积压的库存已进入消化尾声 阶段，高成本产能及老旧产能出清效果显现，行业供给端集中度提升。2024 年上半年，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系呈逐步回归平衡趋势。 此外，根据海关数据，2024 年 11 月对应每千克硫化橡胶制医疗、外科、牙 科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套出口单价为 4.76 美元/kg，逐月 提升，环比价格上涨 0.13 美元/kg，因此我们认为国内硫化橡胶制医疗、外 科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套出口均价于 2023 年四季 度已经见底，目前出口均价处于稳定恢复阶段，行业拐点愈发清晰。

中国企业积极应对美国拟加关税影响。2024 年 5 月 14 日美国白宫 正式发表声明，将对源自中国的总额达 180 亿美元的商品实施加征关税。 其中涉及医用橡胶手套的关税在 2026 年将从 7.5%提高到 25%；据界面新 闻报道，2024 年 9 月美国发布提高部分对华 301 关税最终措施，医疗产品 方面，对医用手套的关税将从 2025 年起提高到 25%，到 2026 年升至 100%。 我们认为关税加征将大幅削弱国内手套企业原有的成本优势。目前国内英 科医疗等厂家应对关税风险进行了积极应对，如英科医疗计划加大海外生 产基地的建设以消除未来关税的影响，同时加大非美区域的市场开拓。

2.3.4. 呼吸机：海外大客户去库存，行业修复在即

飞利浦呼吸机在多次召回下退出美国市场，给国产厂商带来机会。据 新浪财经报道，21 年飞利浦因呼吸机产品安全问题发起多次大规模召回， FDA 相应发布通知，将飞利浦的召回列为 1 级召回。据医疗器械经销商联 盟公众号，24 年飞利浦呼吸机召回事件持续发酵，10 月 1 日， FDA 再将 飞利浦 Trilogy Evo、Trilogy EV300、Trilogy Evo O2、Trilogy Evo Universal 呼吸机召回事件定为 1 级。据 21 世纪经济报道，24 年 1 月飞利浦在公告中 表示将停止在美国地区销售包括医用呼吸机、家用呼吸机在内的呼吸业务 线核心产品，只保留耗材和配件业务，此外飞利浦伟康在美国匹兹堡的总也 将于 24 年底关闭。随着飞利浦呼吸机业务线正式退出美国市场，国产厂商 在美国市场有望迎来进一步的机会。 海外库存正逐步出清，国产厂商出海业务有望实现恢复。23 年开始， 海外进入去库存阶段，目前海外库存正逐步出清，到 24 年的 3-4 月份，虽然相较 24 年同期仍有下降，但已经出现明显的环比改善。从出口金额看， 明显呈现出上升修复态势，我们认为后续随着海外库存压力逐渐消退，国产 呼吸机企业的出海业务有望实现恢复性增长。

怡和嘉业：海外竞争格局已然重塑，市场前景可期

卡位美国市场，海外业务前景广阔。公司是国内领先的呼吸健康领域医 疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠 监测仪等。随着 2021 年飞利浦呼吸机召回事件发生，公司与美国本土企业 3B 公司合作，借助高性价比优势积极抢占美国市场，整合销售渠道，北美 市场市占率快速提升。参考 eshare 医械汇报道，截至 2023 年 10 月，怡和 嘉业家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由 2020 年的 4.5%（第四名） 跃升至 2022 年的 17.7%（第二名），国内市场占有率由 2020 年的 21.6%跃 升至 2022 年的 25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一。我们认为 随着飞利浦呼吸机业务线退出美国市场，公司海外市场潜力增大。 海外去库接近底部，有望迎来经营拐点。2024 单三季度，公司实现收 入 2.2 亿，同比增长 10.51%；实现归母净利润 0.33 亿元，同比增长 21.78%。 单季度收入端环比处于改善状态，集合无创呼吸机海关数据来看，我们预计 海外渠道去库存接近底部，订单有望恢复，有望推动公司业务持续改善。

2.4. 技术革命：人工智能赋能医疗，空间大

根据 2024 年 11 月国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局发布 的《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，卫生健康行业人工智能 （Artificial Intelligence，以下简称“AI”）应用场景主要在医疗服务、医药服 务、医保服务、中医药管理服务、医院管理、健康管理服务、公共卫生服务、 养老托育服务、医用机器人、药物研发、中医药产业、医学教学、医学科研。 以药物研发为例，药物研发过程通常至少花费十年才能实现药物的商业化。 药物上市及商业化前，整个药物研发过程通常涉及(i)四至六年的药物发现 过程，包括约 25 个月的靶点至苗头化合物阶段、约 25 个月的苗头化合物 至先导化合物阶段以及约十个月的先导化合物优化阶段；(ii)一至两年的临 床前候选化合物阶段；(iii)六至七年的临床试验阶段；及(iv)半年至两年的监 管审批阶段。然而，在药物发现过程中使用人工智能技术及基于量子物理的 计算可减少所需的时间及成本，提高药物发现过程效率。

根据弗若斯特沙利文的数据，全球人工智能解决方案市场规模由 2018 年的 433 亿美元增至 2022 年的 1395 亿美元，CAGR 为 34.0%，并预计将由 2023年的1870亿美元进一步增至2030年的14,142亿美元，CAGR为33.5%。 中国人工智能解決方案市场规模由 2018 年的 35 亿美元增至 2022 年的 139 亿美元，CAGR 为 40.8%，并预计将由 2023 年的 185 亿美元进一步增至 2030 年的 1,683 亿美元，CAGR 为 37.0%。 其中，医疗保健板块人工智能解決方案的全球市场规模预计将由 2022 年的 137 亿美元增至 2030 年的 1,553 亿美元，CAGR 为 35.5%。

政策大力支持 AI 医疗的发展。多方政策支持 AI 医疗的发展，2024 年 11 月，国家医疗保障局发布《放射检查类医疗服务价格项目立项指南（试 行）》，在 26 类放射检查类的主项目下，其中 22 项目特别设立了“人工智 能辅助诊断”的扩展项（指利用人工智能技术辅助进行的放射检查诊断）， 但不得与主项目同时收费，这是人工智能辅助诊断首次被纳入国家医保局 价格立项。

2025 年 1 月 20 日，中国人工智能企业深度求索（DeepSeek）发布了开 源模型 DeepSeek—R1，其模型训练成本仅 560 万美元，远低于顶尖模型数 亿美元乃至数十亿美元的训练成本。 2025 年初以来，医疗类 AI 大模型快速推出，讯飞医疗推出医疗通用大 模型讯飞星火 X1，北京协和医院、北京儿童医院、上海交通大学附属瑞金 医院等推出了医疗 AI 专科大模型。

联影医疗：多项设备位居国内前列，联影智能人工智能注册证达40 张

AI 医学影像正在全世界范围内蓬勃发展，人工智能深度学习、AR 远程 医疗技术等开创性科技成果正在与医学影像诊断设备相结合，从而加速影 像信息处理速度、提高信息处理准确率。 公司成立于 2011 年，截止至 2023 年底，公司已入驻全国超 1,000 家三 甲医院，根据复旦大学医院管理研究所发布的“2022 中国医院排行榜-全国 综合排行榜”，其中全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户。PET/CT、 PET/MR 及 XR 产品按 2023 年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一， CT、MR 及 RT 产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长 及重要突破。2023 年公司收入 114.11 亿元，同比增长 23.52%，归母净利润19.74 亿元，同比增长 19.21%。 公司正全面推进包括 uAIFI Technology 磁共振类脑平台、uExcel Technology 创「芯」无极分子影像技术平台、CT 的 uSense Technology 主动 感知技术平台、DSA 的 uVera Technology 智慧仿生技术平台以及 All-InOneSolution 一站式放疗平台等在内的全产品线人工智能超级平台的优化升 级。 公司第一大股东联影医疗技术集团有限公司旗下的上海联影智能医疗 科技有限公司（联影智能），是集团在人工智能领域中的重要战略布局，联 影智能已有 NMPA、CE、FDA 认证合计达 40 项。

润达医疗：与华为云合作推进医疗大模型

公司聚焦智慧检验，以大数据、人工智能等技术为基础，在临床检验信 息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节 赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，实现数字化检验诊疗。 随着人工智能大模型技术的发展，基于公司在医疗服务领域的行业经验，以 大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出了“良医小慧”健 康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。同时，2023 年公司和华为 云联合发布的《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》，为客户提供大模型辅 助临床决策、大模型辅助患者服务、大模型辅助科研、大模型辅助医院运营 管理等医院/区域数字化转型解决方案。

同时，公司将数字医疗和 AI 技术延伸到药店和体检应用领域，与该领域的领先企业合作。在药店应用场景，公司和广西柳药集团在智慧药房、智 慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作，利用 AI 大模型技术赋能药 店，实现从预防诊疗到用药康复全病程的一体化智慧管理，形成一站式“医 +药+健康管理”全生命周期服务闭环。在体检应用场景，公司与美年健康合 作，打造国内首款健康管理 AI 机器人——“健康小美”数智健管师，为健 康体检行业提供更加智能化的技术和业务解决方案。 另外，2025 年 2 月，润达医疗基于华为轻量化 AI 训推底座 LightDC AI 和 DeepSeek 大模型发布“华擎智医”训推一体机，以全栈国产化 AI 医疗 解决方案，直击医疗智能化转型中的痛点，助力医疗机构实现数据智能闭环、 业务效率跃升和服务质量突破。

讯飞医疗科技：人工智能赋能的医疗解决方案提供商

公司成立于 2016 年，为人工智能赋能的医疗解决方案提供商，科大讯 飞为控股股东，公司主要业务包括供 i)基层医疗服务，以协助基层医疗医生 提高高服务能力；ii)医院服务，以帮助医院提高医院及医生的效率；iii)患者 服务，以提高患者（包括门诊患者、医疗机构住院患者、居家出院住院患者 以及其他個人客户）享受医疗服务的质量；及 iv)区域管理平台解決方案， 以协助区域管理机构进行数据驱动的综合管理以及有效部署医疗保险资金。

公司收入由G端（含基层医疗服务和区域管理平台）、B端（医院服务）、 C 端（患者服务）构成，2023 年开始，B 端和 C 端收入快速增长。

晶泰控股-P：人工智能技术为药物发现提效

公司成立于 2015 年，为基于量子物理、以人工智能赋能和机器人驱动 的创新型研发平台。

主要业务来源于药物发现解决方案（提供横跨药物发现及研究全过程 中不同模块的解決方案）和智能自动化解決方案（主要包括固态研发服务及 自动化合成服务），2023 年生物制药解决方案和自动化和控制解决方案收入 分别约 8800 万元和 8700 万元，客户包括辉瑞、强生、正大天晴药业、大熊 制药、德国达姆施塔特默克集团、齐鲁制药、华东医药、3D Medicines。

医脉通：AI 为数字医疗营销业务赋能

1996 年，田立平女士与田立新先生成立特科能软件技术，1998-2012 年 推出医学知识工具、用药参考、医学文献王、eMarketing 等工具，2014 年推 出应用程序 e 信使，2019 和 2021 分别推出 e 脉播及互联网医院；至 2024 年，公司已经成为数字医疗营销领域领航者。截至 2024 年 6 月 30 日，通 过公司媒体矩阵注册的用户数近 7 百万名，其中中国执业医师超过 4 百万 名，对中国执业医师覆盖度进一步提升至 88%。

2.5. 产业趋势和政策端增量：寻找产业和政策趋势中的好公司

2.5.1. 银发经济：老龄化人口结构催生需求，政策加码前景可期

政策持续加码共促银发经济发展。2024 年 1 月，国务院办公厅发布了 《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，是我国首个以“银发经济” 命名的政策文件，提出了四个方面的 26 项具体举措，该文件明确了银发经 济的内涵，银发经济是向老年人提供产品或服务，以及为老龄阶段做准备等 一系列经济活动的总和，涉及面广、产业链长、业态多元、潜力大。同时， 2024 年 12 月，中央经济工作会议确定，明年要大力提振消费积极发展首发 经济、冰雪经济、银发经济。此外，各地政府也积极响应国家政策，出台了 一系列支持银发经济发展措施。例如，上海发布了《上海市推动银发经济高 质量发展若干政策措施》，强调加快重点领域产业发展。吉林、广州等地也 出台了相应政策和做措施。

庞大老龄化群体催生养老需求，银发经济具备市场空间。截至 2023 年 末，我国 65 岁以上老年人占比为 15.4%，比 2022 年提升 0.5pct，65 周岁及 以上老年人口抚养比为 22.5%。庞大的老龄群体，将催生很大的养老需求， 随着人均收入提升，养老机制的完善，老年人购买力逐步提升，生活形态趋 于丰富，他们对各种产品和服务的需求也在不断增加和变得更加多元化。据 沙利文发布的《银发经济蓝皮书：中国银发经济发展报告（2024）》指出， 当前中国银发经济规模在 7 万亿元左右，约占 GDP 的 6%，到 2035 年，银 发经济规模有望达到 30 万亿元，占 GDP 的 10%。未来进入“长寿时代” 后，银发经济在 GDP 中的占比还将进一步增加。据弗若斯特沙利文统计， 自 2019 年至 2023 年，我国银发经济市场规模以每年约 13.2%的复合年增 长率增长，且预计 2026 年市场规模将达 10 万亿元。我们认为，未来医疗 保健与康复护理等领域的投资机会日渐凸显。

鱼跃医疗：老龄化社会结构对家用医疗器械的需求提升

鱼跃医疗成立于 1998 年，产品以家用医疗器械和医用临床产品为主， 主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及 体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域，核心产品包括呼吸机、制氧 机、雾化器、BGM、CGM、电子血压计、电子体温计。呼吸制氧、高糖尿 症、高血压、高血脂领域，均为慢性病，需要长期治疗，且为老年人常见的 疾病。公司在全球建立了 9 个研发中心、7 个生产基地，服务全球超过 30 万家医疗机构和国内 90%以上的三甲医院，覆盖海外 100 多个国家和地区。 2024 年前三季度公司公司收入约 60.28 亿元，同比下滑 9.5%，归母净 利润约 15.32 亿元，同比下滑 30.1%，主要系 24 年以来公司业务逐步回归 常态化的可持续发展轨道，而 24 年同期社会公共需求波动，基数较高。

新里程：医疗+工业双驱动，控股股东优质资产开启注入

医药工业+医疗服务双轮驱动，聚焦老龄群体需求。医疗服务及医药工 业是公司目前核心业务。医疗服务方面，公司推进以区域医疗中心为战略的 医疗机构布局，打造以三甲综合医院为依托、“综合总院+专科分院”的“1+N” 创新服务模式，以及“老年医院+老年照护中心”的新型康养模式，聚焦肿 瘤、心血管、脑血管、骨科等老龄化相关疾病。医药业务，公司“独一味” 商标为中国驰名商标，同时以独一味制药为依托，建立有竞争力的医药产业 矩阵和有影响力的消费产业布局。 控股股东体外医院资产丰富，资产注入持续推进。据新京报报道，控股 股东新里程集团已于2022年5月31日出具《关于避免同业竞争的承诺函》， 承诺在成为恒康医疗控股股东之日起五年内，并力争用更短的时间，综合运 用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解 决对上市公司构成重大不利影响的同业竞争问题。控股股东体外资产优质， 2024 年非上市板块有近 30 家二级以上医院，其中三级医院有 7 家，合计床 位数近 20000 张，整体收入保持较为稳健的增长态势。2023 年医院利润率 已经实现 7%-8%的水平，其中优秀医院已经到 10%以上。2024 年，10 月 16 日，公司发布公告称拟以 3.2 亿元人民币向新里程康养收购重庆新里程 100% 股权，重庆新里程总床位数超过 1000 张，我们预计此次收购有望成为新里 程集团开启优质资产注入的起点。2024 年 12 月 25 日，公司发布公告，拟 间接收购东营新里程老年医院有限公司 60%的股权，资产注入持续推进。

3. 重视困境领域的产业链整合带来的反转机会

3.1. 科研试剂：海外投融资市场改善，科研试剂行业景气度有望 上行

海外投融资市场回暖。全球医疗健康领域投融资规模在 2022 年经历大 幅下降，2023 年进一步萎缩至 2019 年水平。我们认为随着美联储开启新的 一轮降息周期，全球投融资受益呈现回暖趋势，根据动脉网数据自 2024 年 年初起，全球生物医药产业投融资环比有所改善，2024Q3 环比增速为 16.18%，呈现出底部回暖态势。

美联储降息落地，创新药上下游景气度有望上行。据光明网报道，美国 联邦储备委员会当地时间 2024 年 12 月 18 日宣布，将联邦基金利率目标区 间下调 25 个基点到 4.25%至 4.50%之间，我们认为伴随着美国利率进入下 降区间，生物医药产业投融资有望持续回暖，有助于创新药研发活跃度提升， 进而带动上游 CXO、科研试剂/服务行业景气度回升。

并购活动明显增多，行业整合加速。我国生命科学科研服务行业企业数 量多、规模小、产品品类较为单一、技术相对落后、竞争力较弱，我们认有 利于并购活动的发生。在新“国九条”的引领下各类鼓励并购重组的支持政 策密集出台，并购活动有加速态势，产业格局或将重塑。

3.2. 药房：强监管下利好行业出清，龙头有望受益

医药零售行业受多因素影响阶段性承压。据中康 CMH 统计，截至 2024 年 10 月份，全国零售药店市场累计销售规模达 4,301 亿元，同比下滑 2.0%， 全国零售药店市场规模连续四个月保持缓速增长，零售药店市场进入弱增 长时代，预计受线上药店竞争日益激烈、医保个账改革和带量采购政策等影 响。此外，从 3 月起线下零售药店客流同比持续下滑，相比于 23 年 10 月 呼吸道流行疾病引发的用药需求带来的较高客流，24 年 10 月客流处于较低 水平，预计受制于经济下行叠加医改深化等因素。

强监管下利好行业出清，强者恒强。据央广网报道，24 年初国家医保 局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通 知》，推进“四同药品”价格专项治理，旨在促使同一通用名、厂牌、剂型 和规格的药品价格回归合理水平。同时，24 年 5 月国家医保局印发了《关 于开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》（以下简称“函 件”），提出以网络售药平台“即送价”（网络售药平台药品外卖价、小时达 等当日同城即时配送模式价格）为锚点，将省级集采平台挂网价格、集中带 量采购中选价格、定点零售药店药品价格等各渠道药价与其比对，发现异常 高价，立即督促医药企业主动调整。各地也相继上线药品比价系统，力争让 药品价格等信息更加公开透明。受此影响，线下药店盈利空间面临大幅压缩， 由于大型连锁药店具有供应链管理优势和品牌效应，其价格通常较低，其抗 风险能力更大。在强监管趋势下，据赛柏蓝转引中康数据统计，截至 24 年 三季度末，前三季度关闭的药店总数为 25114 家，并且关闭药店数总体呈递 增状态，我们认为随着行业逐步出清，大型连锁有望受益于行业集中度提升 的趋势。

3.3. 政策支持下，医药行业有望掀起并购浪潮

新“国九条”落地，医药板块有望受益。2024 年 9 月 25 日，证监会发 布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提出支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、 提升重组市场交易效率等多项措施，预计将有效提升并购重组市场活跃度。 我们认为，医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组获 益的行业。

医药板块并购多发，关注产业链重组整合。新“国九条”出台后，已经 有多家上市公司进行并购，我们认为在医药行业内生性增速放缓的背景下， 头部企业通过并购重组方式，提升技术优势，对上下游供应链进行补充，快 速切入新领域培养第二增长曲线，进一步增强公司的核心竞争力，成为业绩 增长的重要手段，通过梳理新“国九条”出台后医药行业发生的并购行为， 我们发现： 1) 收购目的通常为培育新增长点，持续拓宽产业链边界。并购目的包 括产品线补充、产业链上下游延伸、海外/国内布局拓展等，如据界 面新闻报道，中国生物制药收购浩欧博，中国生物制药业务涉及在 肿瘤、肝病、外科/镇痛、呼吸系统治疗领域，本次交易将有助于其 过敏诊断、自身免疫诊断业务的稳步发展，进一步推动临床过敏自 免检测的临床应用，推动产品在研究开发、生产制造、质量控制、 注册申报、市场营销及销售渠道拓展的进一步提升，有助于扩展海 外销售渠道，推动产品出海战略。 2) 大型国有企业通过并购进一步提升在细分行业的竞争力。2024 年 12 月，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司 市值管理工作的若干意见》，明确鼓励央企“积极开展有利于提高 投资价值的并购重组”， 在医药领域大型集团通过并购方式进一步 扩充自身在细分行业的竞争力，如华润入主天士力等，我们认为这 些并购事件进一步丰富的股东的产业布局，被并购企业也有望依靠 股东丰富的产业资源，持续赋能企业发展。

编辑：火腿肠