2025年海通发展研究报告：民营干散龙头稳健扩张，价值与成长性凸显

一、海通发展：中国民营干散货航运龙头

立足福建，放眼全球的中国民营干散货航运龙头。 福建海通发展股份有限公司 为全中国最大的干散货航运企业之一。公司成立于 2009 年，于 2015 年从有限责任公司改制为股份有限公司并在新三板挂牌；2018 年从 新三板摘牌后，于 2023 年 3 月末转板登陆上海证券交易所主板。成立以来，公 司始终专注于国内、国际干散货航运业务，其国内业务以船舶程租方式开展，外 贸业务则主要以船舶期租方式开展。其境内航点遍布从丹东到广州的整个华北、 华东、东南沿海及长江下游，运输货种以煤炭为主，兼运矿石、水渣等；国际航 线则遍布亚、欧、非、美、澳五大洲 80 余个国家和地区，300 余个港口，为客户 提供矿石、煤炭、粮食、化肥、件杂货等多货种的海上运输服务。

运力规模稳健扩张，船型多样化趋势显著。海通发展立足于 5.1-5.7 万载重吨的 超灵便型 (Supramax) 干散货船这一主力船型，该船型大小适中，能够利用水深 较浅，条件较差的港口，故运营上较为灵活便捷。近年来，公司在此基础上通过 长租、自购等方式，逐步增购更大型船舶，扩展至全船型运营，船队涵盖超灵便 型、巴拿马型（（Panamax）,好望角型（Capesize）等多种船型。2024 年末，海 通发展总计控制船舶 65 艘（包括自有、光租、长租），干散货总运力达 377 万载 重吨；据克拉克森所述，以所有权统计，目前海通发展自有干散货运力在全中国 （两岸四地）位列第十，全球第 34，亦为内地民企运力之首；单论超灵便型来看， 海通发展持有的超灵便型船队运力则为全球第九，竞争优势凸显。

股权结构：根据天眼查数据显示，截至 2025 年 4 月 1 日，海通发展董事长曾而 斌直接持有公司 58.76%股份，并间接持有股份约 6.20%，为公司控股股东；其余 股份则被分散持有，无其他股东拥有超过 5%的股份。

二、干散货航运市场：供需关系改善预期显著

（一）干散货市场总体复盘：运价波动性强，回升势头明显

干散货航运货种多样，对全球经济发展具有重要作用。干散货船舶具有大容积货 舱，可承运多种固体货物，用途相当广泛，对全球原料贸易与工农业发展具有不 可替代的重要作用。全球干散货航运市场上，铁矿、煤炭、粮食为占比最多的货 种，被称为干散货航运（“三大样”；此外，钢材、木材、肥料、铝土矿等货种亦须 通过干散货船运输。根据克拉克森统计，2024 年，铁、煤、粮“三大样”占据了 干散货航运市场 61%的货物比重。

干散货运输需求与全球经济发展密切相关，持续增长但增幅波动显著。从长期来 看，干散货运输需求持续增长，与全球经济发展的主旋律相一致。如下图所示， 据克拉克森统计，2000-2024 年，全球干散货航运量从 117.18 万亿吨英里增长至 321.03 万亿吨英里，复合年均增长率（CAGR）约为 4.29%。然而，2010 年代以 来，随着基数的增长与全球经济面临增速放缓与结构性问题，运输需求量增速有 所下降。根据克拉克森预期，2025，2026 两年，干散货航运需求将维持平稳。

国际干散货运价具有强波动性，目前处于相对低位。由于干散货船舶承运货种多 样，从短期来看，其运输需求受宏观经济及多行业供需状况影响，波动较大，而 运力则呈现相对刚性，故运价呈现波动大而频密的特征。由下图可知，干散货全 行业运价指数（BDI）与好望角型运价指数（BCI）高度相关，短期波动较大，而 其他干散货船型运价指数（BPI, BSI 等）则波动相对较小。究其原因，好望角型 船运输货种以铁矿为主，而铁矿需求主要由基建、机械及耐用消费品需求决定， 此类产品需求弹性较大，受宏观经济周期影响显著；巴拿马型、超灵便型等中小 船型则以承运粮食、煤炭等必需产品为主，需求弹性与波动性就相对较小，不易 受大周期剧烈影响。2025 年初，受热带风暴影响，澳大利亚铁矿出口一度暂停， 导致运价急跌；3 月以来，澳铁矿出口恢复，叠加中国节后复工推进，运价快速回 升；随着澳铁矿补运逐渐结束，BDI，BCI 重新回落复常。从短期来看，近年尚有 一批新增运力待交付（（下有有述），短期内或会对运价形成一定冲击；但从长期来 看，若将观察期拉长到本世纪初至今，则目前干散货运价 BDI、BSI 均已处于相 对低位，未来继续下行空间不大。

内贸干散货运价波动幅度减小，中枢略有下降。就国内干散货贸易而言，短期来 看，2020-2021 年干散货运价波动幅度较大，此后逐步收窄；2021 年以来运价中 枢有所下滑，年平均运价指数从 2021 年的 1299.35 下滑到 2024 年的 1008.06。 从长期来看，本世纪初至 2014 年，内贸干散货运价处于波动下滑态势，此后则波 动回升企稳；2021 年的运价冲高是短暂现象，当前运价则基本处于 2014 年以来 的平均水平。

（二）运输需求分析：运量、运距存在多种利好期权

1. 铁矿及钢材市场：中国铁矿进口稳健增长，全球发展带来多重利好

中国铁矿进口量恢复稳健增长。自改革开放以来，中国依托进口铁矿发展钢铁产 能，为中国基础设施的快速发展与制造业的腾飞提供了充足的物质支持，亦带来 了不断增长的铁矿石海运需求。据万得统计，2002 年以来，中国铁矿砂及精矿进 口量由 1.04 亿吨增长到 12.38 亿吨，CAGR 达 11.91%；与之相伴地，中国生铁 产量同期由 1.69 亿吨增长至 7.06 亿吨，粗钢产量由 1.80 亿吨增长至 8.33 亿吨， 钢材产量由 1.91 亿吨增长至 11.88 亿吨，CAGR 分别达到 6.72%，7.22%与 8.66%。 近年来，虽中国生铁、粗钢产量有所下滑，但钢材产量仍维持强势增长，带动铁 矿砂进口量自 2022 年以来恢复增长态势，为铁矿海运提供了良好的需求面。

西芒杜铁矿投产、乌克兰重建与第三世界发展带来利好期权，但不确定性仍然显 著。展望铁矿及钢材运输市场未来，从供给端看，几内亚西芒杜铁矿预计将于 2025 年末投产，将具有年产 1.2 亿吨铁矿石的能力，若中国部分采用其矿石替代澳大 利亚供给，则运距将增加 3 倍以上，大大增加对干散货船舶运力的需求。从需求 端看，若俄乌年内实现停战，则乌克兰战后重建有望创造大量钢材海运需求；此 外，东南亚、中东、非洲等地第三世界国家经济正快速发展，其基建需求亦将拉 动铁矿、钢材海运需求，亦有望带动中国钢材出口，继续为干散货航运创造良好 的需求面。然而，近期美国、加拿大、印度等国对中国钢材设置高额不公平关税， 一定程度上对我国钢材出口产生了负面影响，且钢铁行业供给侧改革正深入推进， 多种因素使需求面形势出现复杂化，带来了较大的不确定性。

2. 煤炭进出口市场：中国煤炭进口需求与印尼出口量同步增长

中国煤炭进口需求与印尼出口量同步增长。2008 年以来，随着国民经济的发展， 中国煤炭进口量总体处于上升态势。近年来，中国火力发电占比虽缓慢下降，但 其总发电量仍在上升，为煤炭需求端提供了有效的支撑；与此同时，出于地质环 境与战略资源保护的考量，发改委正限制国内煤炭的开采，进一步提振了对进口 煤炭的需求。双重利好因素支持下，2022 年以来中国煤炭进口量增长显著，经海 运进口量从 2022 年的 2.43 亿吨增长至 2024 年的 4.33 亿吨，CAGR 达 24.85%。 供给端来看，本世纪以来印度尼西亚煤炭出口增长显著，从 2000 年至今 CAGR 达 9.88%，超过传统煤炭出口强国澳大利亚，且增长势头依然持续。

煤炭进口需求预期仍然向好。考虑到风电、光伏等新能源发电量不稳定，与用电 高峰存在时间差异，而抽水蓄能、压气蓄能、电池储能、氢储能等储电技术尚不 成熟或规模尚未铺开，我们判断未来数年中国将依然以火力发电为主要电力来源， 并借助其填补风电、光电发电低谷期的电力需求。因此，我们预期中国火力发电 量还将逐步增长，支撑煤炭海运量持续增长。

3. 粮食进出口市场：运量增长空间有限，运距有望拉长

中国粮食进口运量波动向上，预期未来达峰企稳。进入 21 世纪以来，随着中国经 济发展与国民生活水平的提升，粮食进口量伴随着粮食需求的增长波动上升。据 万得统计，2008-2024 年，中国粮食进口量从 4130 万吨增长到 15768 万吨，CAGR 达 8.73%。展望未来，中国粮食进口量可能达峰企稳：随着温饱问题的解 决与全面脱贫的实现，经济发展带动粮食需求量的边际效用正在递减；国家强调 粮食安全政策下，永久基本农田政策得到严格执行，粮食进口依存度正在降低； 此外，人口负增长的持续亦限制了粮食进口需求的增长空间，但庞大的人口基数 亦将继续支撑粮食进口需求企稳。

粮食运距有望进一步拉长。目前，国际贸易紧张形势加剧，为切实保卫国家粮食 安全，中国正着力实施粮农产品进口多元化战略。2025 年 3 月 10 日起，为反制 美国对华贸易战措施，中国已对美国输华部分粮农产品加征 10%-15%关税；4 月 11 日起，为反制美国滥征关税行为，中国再对所有美国输华货物加征 125%关税， 美国输华粮食作物的利润空间已几乎完全消失，规模很可能快速萎缩；与之相应 地，近年来中国农产品进口已逐步转向南美，其中巴西多年位居中国粮食进口第 一大来源地。未来数年，随着中美贸易战持续加码，美国对华粮食出口有望被南 美大量替代，进一步拉长粮食运距。

4. 铝土矿进出口市场：进口量持续增长，运距有望拉长

中国铝土矿进口量逐年稳健增长。铝材具有轻质，不锈的优良特点，在饮品包装 业，机械制造业，航空航天，铁路列车等领域具有广泛的应用；然而，中国铝土 矿储量较低，故对进口铝土矿依存度较高。本世纪以来，中国铝工业快速发展， 带动铝土矿进口规模快速扩张。据万得统计，2004-2024 年，中国铝土矿进口量 从 88.21 万吨增长至 15876.7 万吨，CAGR 达 29.65%；与之相应地，中国氧化 铝产量同期从 705.3 万吨增长至 7231.2 万吨，CAGR 达 12.34%；铝材产量从455.53 万吨增长至 5910.69 万吨，CAGR 达 13.67%。目前，铝土矿进口规模扩 大的趋势还在持续：据克拉克森预测，2025 年中国铝土矿进口量有望达到 16480 万吨，2026 年达到 17220 万吨，增速分别达到 3%与 4%。

铝土矿产地结构变化显著，运距有望显著拉长。据克拉克森统计，近年来，几内 亚铝土矿出口量显著增长，从 2016 年的 2610 万吨增长至 2024 年的 12660 万 吨，CAGR 达 21.82%，成为世界最大的铝土矿生产国之一；澳大利亚增长则相 对和缓，从 2016 年的 2190 万吨增长至 2024 年的 4000 万吨，CAGR 在 7.82% 左右。相反地，印尼于 2023 年 6 月停止铝土矿出口，退出了全球铝土矿供应市 场。根据克拉克森预期，几内亚铝土矿出口额还将继续增长，于 2026 年增长至 14620 万吨，在全球铝土矿供应量中的占比还将增长。如前所述，中国至几内亚的航程为中澳航线的 3 倍以上，较之中国-印尼航线则更长，若几内亚铝土矿在输 华铝土矿中的占比持续上升，则对干散货运距具有持续利好作用。

综上所述：干散货航运需求面总体向好，未来增长空间仍值得期待。运量方面， 除粮食进出口可能达峰外，煤炭、铁矿、铝土矿均还有向上预期；运距方面，粮 食、铁矿、铝土矿运距均有望持续增长，进一步加强对干散货航运运力的需求。

（三）运力供给分析：船舶步入出清周期，未来交付能力有限

全球干散货运力规模再创新高。干散货船队运力逐年增长，与全球经济发展同步。 本世纪以来（2000 年至今），干散货船舶数从 5362 艘增长至 14125 艘，CAGR 3.95%；干散货船队运力从 2.68 亿载重吨增长至 10.35 亿载重吨，CAGR 5.56%。 目前，干散货船舶数及总计运力皆处于历史最高水平。

船舶再度步入老龄化周期。2008-2015 年，干散货船队迎来一波运力快速扩张与 船舶更新，带动平均船龄快速下滑至 8.57 年（2016）；此后，随着运力增速恢复 平缓，平均船龄再次快速回升；截至 2025 年 3 月 31 日，据克拉克森统计，全球 干散货船队平均船龄已达到 12.51 年，15 年以上船舶占比达到 25%，20 年以上 船舶占比达到 10%，呈现出显著的老龄化特征。

环保约束加强，运力出清有望加速。目前，各国对船舶碳排放的管制愈发严格： 2023 年起，国际海事组织（IMO）决议对所有船舶实施 EEXI 及 CII 两项碳排放 评级，对 CII 评级不合格（D-E 等）船舶实施强制整改；2024 年起，欧盟将对所 有入境船舶实施碳排放征税，2025 年征税比例将达到 70%，2026 年达到 100%。 排放管制趋紧之下，各船东不得不选择降速运营：据克拉克森统计，2021 年至今， 干散货船平均航速从 11.41 节下降到 10.68 节。长远来看，老旧船舶技术落后， 相对新船排放量更大，随着环保约束的加强与新船舶的投入，老旧船舶有望加速 退出。

在手订单占比偏低，未来交付运力有限。目前新造船价格高企，抑制了造船订单 增量与未来运力供给。截至 2025 年 3 月 27 日，全球干散货船在手订单 1438 艘， 在手订单运力 11430 万载重吨，占全船队 11.04%，远低于二十年平均值（27%）。 此外，大量集装箱船订单挤压下，当前船台资源已经非常紧张，进一步限制了干 散货船运力供给的增量：2024 年，干散货船船厂保障系数（（在在手订单与三年平 均交付订单之比）达到 2.88，为十年来的最高水平，意味着新增干散货船舶订单 大致需等待 2.88 年以上才能交付。目前，根据克拉克森干散货船在手订单名录， 船台排期已到 2029 年，预期 2025 年将有约 3020 万载重吨干散货新船交付， 2026 年为 4063 万载重吨（为未来数年运力交付的峰值），此后两年运力交付量 将逐步下跌，2027 年为 2658 万载重吨，2028 年为 1005 万载重吨。

运力拆解分析：具有一定周期性，对降低船龄作用显著。从干散货历史拆解运力 来看，大规模的船舶拆解往往发生在大规模船舶交付之后，延迟一年左右，二者 共同构成运力更新周期。由图可知， 上一个运力出清高峰发生于 2012 年，当年 出清运力约 3329 万载重吨，与再上一个运力出清高峰（1998 年）相隔 14 年， 且该次运力出清成功压降了平均船龄。根据周期与平均船龄推算，下一个运力出 清周期有望于近年内开始，且此次面临更加严峻的环保压力，潜在出清力度更大， 或将有效抵消新增运力带来的供需关系冲击。

综上所述，目前干散货运力刚性明显，增长空间较为有限，而需求端多个货种货 量、运距仍有利好期权，增长空间相对广阔。因此，可预期未来数年干散货运力 供需关系还有改善空间，带来相对良好的量价关系，为海通发展提供良好的基本面。惟须注意，运力需求端尚有多种不确定性，且近年尚有一批干散货新船订单 待交付，对供需关系或有短期冲击，故对干散货运价仍应作谨慎判断。

三、公司分析：外贸业务带动利润，估值高于行业平均

（一）利润分析：外贸盈利能力凸显，带动公司利润增长

外贸业务强势带动，营业收入再创新高。过往五年公司营收强势上涨。据公司过 往年报及招股说明书显示，2020-2024 年，其营业收入总体维持上升趋势（仅 2023 年出现下滑），由 6.7 亿元人民币增长至 36.6 亿元人民币，年复合增长率（CAGR） 达 53.0%；其中，内贸业务营业收入由 4.7 亿元人民币增长至 11.8 亿元人民币， CAGR 约为 26.0%；外贸业务营业收入由 2.0 亿元人民币增长至 24.8 亿元人民 币，CAGR 达 87.9%。从比例来看，2020 年以来，外贸业务营收占比大幅度上 升，至 2024 年已占公司总营收 67.7%，成为公司营业收入的主要来源。究其原 因：公司盈利持续快速增长主要来源于其持续扩大运力规模，积极扩展外贸干散 货航运业务。2020-2024 年，公司自有及光租船队规模从 18 艘扩张到 48 艘， CAGR 达 27.8%；2024 年，公司新增购 17 艘干散货船舶投入运营，进一步扩大 了运力规模，优化了船龄结构与服务能力，新增运力基本全部投入外贸。公司以 购买二手船舶为主，船价相较于新船更加低廉，且运力可很快交付使用，助力公 司快速抢抓市场机遇， 实现增收增利。

外贸业务带来丰厚毛利润，毛利率高于内贸业务。据公司过往年报及招股说明书 显示，2020-2022 年，公司毛利润处于上升态势，但 2023 年运价下滑拖累公司 毛利润回落，而 2024 年则恢复上涨势头，总计毛利润达 6.64 亿元，同比增长 166.58%。2023-2024 年，内贸毛利润从 0.3 亿元增长至 0.5 亿元，同比增长 62.67%；外贸毛利润则从 2.19 亿元增长至 6.15 亿元，同比增长 181.04%；从比 率上看，外贸业务平均毛利率为 34.1%，显著高于内贸业务（16.5%）。2020 年 以来，外贸业务占毛利润比重逐年增长，2024 年已贡献毛利润的 92.5%，成为公 司利润来源的绝对大头。未来，随着外贸干散货景气度长期向好，公司持续稳健 扩充运力开发外贸业务，盈利能力还有望进一步增长。

归母净利润恢复增长，股息率稳健上升。2023 年，由于超灵便型船运价（BSI） 较低迷，归母净利润一度显著下滑。2024 年，BSI 回升为外贸业务带回利润空间， 而公司购入运力又放大了营收规模，多重利好带动公司归母净利润强势回升至 5.49 亿元人民币，同比增长 196.76%。在此基础上，公司 2024 年向股东分配、 拟分配现金股利 9166.13 万元（（税税），每股累计股利 0.1 元。按照 2024 年最后 一个交易日的收盘价计算，股息率达 1.09%，相比 2023 年同期增长 0.24 个百分 点。目前，公司股利支付率总体不高，留存利润较多，主要原因是其还有进一步 扩大运力规模，向外贸市场谋求成长性的计划。

（二）估值与行情分析：公司估值高于行业均值，凸显市场认 可度

公司估值高于行业均值，凸显市场认可度。通过分析 A 股、港股、台股、美股 10 家干散货航运上市公司行情数据可知，A 股干散货航运公司估值显著高于港台、 美股市场，而海通发展当前 PB 为 1.75，高于全球均值与 A 股均值，而市值运力 比（P/DWT）为 2210，亦高于全球均值与 A 股均值，体现了市场对公司盈利能 力与成长性的认可。

股价受 A 股市场大盘影响显著。公司发行上市初期股价存在一定高估，近年来已 被基本消化，目前公司股价走势与大盘基本保持一致，亦受到国际超灵便型干散 货船运价指数（BSI）一定影响。随着未来公司外贸业务继续扩张与船型多样化， 其受 BSI、BDI 走势影响程度可能加强。

编辑：火腿肠