2025年证券行业专题报告：变与不变，券商股行情的复盘与展望

一、2005年以来券商股上涨区间及领涨个股概览

我们深入分析 2005 年以来证券Ⅲ（中信）指数 8 个具有代表性的上涨时间区间，试图寻 找券商板块股价上涨的普适性规律，分别为 2005/10/28-2007/11/2、2008/11/4-2009/8/3、 2012/12/3-2013/3/1、2014/3/20-2015/5/26、2018/10/19-2019/4/26、2020/5/27-2020/7/9、 2021/5/13-2021/9/13、2023/6/26-2023/8/10；并对 2024 年 9 月以来的券商股走势进行复 盘，结合过去历次券商股行情的规律，对本轮券商行情做出展望。

二、券商股历次行情复盘与规律总结

2.1 券商股行情规律总结与日历效应分析

我们从宏观经济、政策、行业盈利、板块估值、领涨个股等角度详细分析了 2005 年以来 证券Ⅲ（中信）指数 8 个具有代表性的上涨区间，总结出以下券商股行情的普适性规律。 1、经济周期：券商行情与经济周期密切相关，且往往成为经济上行前周期选择，对于经 济预期拐点的反馈比较敏感。出现在经济上行前周期通常是政策转向带来了经济预期改变， 此时券商会先反应，但实际经济数据可能还没有改善。总结来看，宏观及行业相关政策对 于券商股行情开启通常具有决定性意义。 2、货币环境：券商行情通常处于降息周期中，2005-2007 年这轮券商股行情由于股权分 置改革实施，市场流动性出现显著性改善；其余券商股行情均伴随货币政策宽松，甚至是 超预期宽松。券商股启动的直接表现即市场成交放量，资金受积极的政策预期和情绪影响 流入股市带动成交量上升，没有市场放量券商一般只有个股型行情，参与意义有限。 3、融资行为：IPO 作为市场资金跷跷板，往往在预期积极变化时趋于收紧，2020 年之前 的券商行情中 IPO 均处于暂停或低位稳定的状态；然后在市场上涨持续一段时间后 IPO 趋于放松，而 IPO 的大幅放松往往标志着牛市到了后期，券商行情也进入尾声。 4、主题轮动：每轮行情券商都有领头羊，往往跟本轮行情政策环境直接受益方向有关， 其主线脉络与经济发展阶段、券商行业定位又息息相关，证券行业整体经历了从增量资金 到存量资金经营、从轻资本到重资本、从融资到投资定位、从间接融资主导到直接融资地 位上升的趋势，因此券商主题也跟随行业发展趋势轮动演化，经历经纪弹性、互联网故事 性、资本业务困境反转、IPO 注册制、资管业务弹性、并购重组等趋势。 5、盈利估值：由于券商业务与资本市场高度相关，因此券商行情持续下行业盈利一般也 会实现大幅增长，但由于目前券商从轻资本化到重资本化的转型，券商的 ROE 中枢和估 值中枢有所下移；如果未来场外衍生品等创新业务进一步发展，行业 ROE 中枢有系统性 抬升的可能。 6、突出个股：2000s 的两次券商行情分别出现在 2005-2007 年、2008-2009 年，彼时券 商上市个股较少，没有明显的个股轮动；2010s 共出现三次券商行情，且持续时间均超过 4 个月以上，个股轮动更为明显，2012-2013 年及 2018-2019 年呈现次新股-主题券商的 轮动，2014-2015 年的行情长达一年以上，呈现主题券商-龙头券商-次新股的轮动；2020s 至今共出现 4 次券商行情，但时间非常短，集中在 1-5 个月，因此没有明显轮动出现，通 常是次新股和主题券商领涨并贯穿始终。 总体来看，券商行情的本质在于资金在券商板块的情绪释放，宽松活跃的资金环境、积极有为的政策趋势、明确清晰的利好主线是必要条件。

2.2 2005/10/28至2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市

股价表现：2005/10/28 至 2007/11/2，证券Ⅲ（中信）从 717 点上涨至 15,649 点，涨幅 为 2084%，跑赢沪深 300 指数 1553 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：实际 GDP 增速在 2003 年站上两位数，2007 年高达 14.2%， 工业增加值、M2 当月同比增速维持在 15-20%区间；然而 2001-2005 年股市却经历长达 5 年熊市，呈现经济高速发展和股市长期低迷态势。2）政策：2005 年 4 月 29 日，证监 会正式启动股改试点；8 月 23 日五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意 见》，标志着全面推进股改；股改解决了企业同股不同权和委托代理问题，激活了市场行 情。3）盈利：由于长期熊市，大多数券商经营困难，行业整体亏损，出现挪用客户保证 金等问题，监管在 2004-2005 年期间进行综合治理，随着市场转暖，市场成交大幅放量， 券商 2006-2007 年实现业绩快速增长。4）估值：实现大幅扩张，PB、PE 分别由 2.12x、 11.8x 提升至 19.01x、75.43x。 领涨个股：宏源证券（1994 年 2 月上市）、中信证券（2003 年 1 月上市）涨幅分别为 1628%、2594%。

2.2.1 宏观和政策：经济高速发展、流动性充裕、股权分置改革基本完成

2005-2007 年中国经济保持较高增速，实际 GDP 增速分别为 11.5%、12.7%和 14.2%， 2005 年 10 月至 2007 年 11 月，工业增加值当月同比增速基本维持在 15-20%区间内，同 时货币政策较为宽松，货币供应量（M2）同比增速在 15%至 20%之间波动，为市场提供 了充裕的资金来源和流动性。

2005 年 4 月 29 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正 式启动股改试点；8 月 23 日五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》， 标志着全面推进股改；截至 2006 年底，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革解决 了过往资本市场股权分置和“一股独大”的问题，市场流通股本及流通市值快速扩张，进 一步为牛市提供了流动性，以汽车、银行、石化、钢铁和电力为代表的五朵金花具备极高 的超额收益。

2.2.2 盈利和估值：戴维斯双击，利润扭亏为盈，估值大幅扩张

盈利方面，由于 2001-2005 年的长期熊市，大多数券商经营困难，行业在 2002-2005 年 连续亏损 4 年，并且出现了挪用客户保证金、内幕交易等公司治理问题，监管在 2004-2005 年期间进行综合治理，对证券行业进行了集中整治。随着权益市场逐步上涨，市场交投活 跃度明显修复，A 股每月股票成交额由 2005 年 10 月的 2,037 亿元，放量扩张至 2007 年 5 月的 574,24 亿元，对应每月日均成交额由 127 亿元扩张至 3,190 亿元，月日均换手率 由 1.33%增长至 5.57%。彼时证券行业以经纪业务收入为主要盈利来源，交投活跃驱动证 券行业盈利修复，2005、2006、2007 年证券行业利润总额分别为-78.4、292.1、2057.2 亿元，2006 年扭亏为盈，2007 年实现 604%的同比增速。 估值方面，由于指数大幅上涨，证券Ⅲ(中信)也实现大幅的估值扩张，PB、PE 分别由 2.12x、 11.8x 提升至 19.01x、75.43x。

2.3 2008/11/4至2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹

股价表现：2008/11/4 至 2009/8/3，证券Ⅲ（中信）从 4415 点上涨至 11,139 点，涨幅为 152.3%，跑赢沪深 300 指数 19.6 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：美国次贷危机引发全球经济低迷，2008 上半年我国工业增加值 急速滑落，为应对金融危机，我国采用积极的财政政策-推出四万亿投资计划和货币政策-5 次降息 3 次降准，释放流动性促进经济增长。2）政策：积极财政政策和货币政策发力以 稳增长，降息降准释放流动性；并且 2009 年创业板加速落地，多层次资本市场建设更进 一步。3）盈利：金融危机影响下 2008 年行业净利润同比下滑 75.7%；2009 年行业净利 润同比增长 86.6%。4）估值：PB 估值实现扩张，由 2.46x 提升至 5.57x；PE 估值在 18-30 倍的区间内震荡。 领涨个股：东北证券、宏源证券、国元证券涨幅位居前三，分别为 351%、155%、150%。

2.3.1 宏观和政策：降息降准带来流动性的大幅释放、四万亿计划托底经济

2008 年底至 2009 年初，受全球金融危机影响，中国经济增速大幅放缓，但在宏观政策的 积极调控下，经济逐渐触底反弹，工业增加值同比增速由 2009 年 1 月的-2.9%提升至 2 月的 11.0%实现反转。货币政策方面，2008 年 9 月 16 日开始至 12 月 23 日，央行共实 施五次降息，1 年期贷款利率由 7.47%下降 216BP 至 5.31%；大型存款类金融机构准备 金率由17.5%下降200BP至15.5%，中小型存款类金融机构准备金率由17.5%下降400BP 至 13.5%。较大力度的降准降息为经济发展提供充足的资金支持；M2 同比增速在 2009 年 2 月以后大幅提升至 20%以上，为经济复苏提供了充足的资金支持。财政政策方面， 2008 年 11 月 5 日，国务院推出“四万亿投资”经济刺激计划，以进一步扩大内需促进经 济增长，由此拐点显现，开启 2008 年 11 月至 2009 年 8 月牛市。

2.3.2 盈利和估值：股市成交放量，2009年券商业绩估值双双修复

盈利方面，金融危机影响下投行自 2008 年 10 月 IPO 发行暂停，直至 2009 年 7 月才恢 复；牛市行情带动下市场每月股票成交额由 2008 年 11 月 1.7 万亿元提升至 2009 年 7 月 7.1 万亿元的峰值，对应的每月股票日均成交额由 849 亿元提升至 3,068 亿元，市场行情 转变下 2008 年行业净利润同比下滑 75.7%至 500.43 亿元；2009 年交投活跃驱动行业净 利润修复，同比增长 86.6%至 933.87 亿元。 估值方面，证券Ⅲ(中信) PB 估值实现扩张，由 2.46x 提升至 5.57x；PE 估值在 18-30 倍 的区间内震荡。

2.3.3 领涨个股：经纪收入占比高的券商涨幅居前

本轮行情中经纪业务占比高的券商股领涨。在2008年11月至2009年8月这一轮行情中， 东北证券、宏源证券和国元证券领涨，涨幅分别为 351%、155%和 150%，原因或是这三 家券商 2008 年经纪业务净收入占营业收入均在 70%以上，因此在股票市场成交放量的背 景下 2009 年经纪业务净收入实现 67%-80%的同比增幅，从而涨幅居前。

2.4 2012/12/3至2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展

股价表现：2012/12/3 至 2013/3/1，证券Ⅲ（中信）从 4004 点上涨至 6149 点，涨幅为 53.6%，跑赢沪深 300 指数 27 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：受欧债危机和前期紧缩货币政策影响，2011-2012 年经济增速 不高，2012 年上半年开始我国实施积极的货币政策，两次降息两次降准为市场提供充足 的流动性，2013 年 1 月工业增加值当月同比增速到达阶段性高点。2）政策：两次降息两 次降准释放流动性；2012 年 5 月证券行业召开创新大会，此后有关资管、自营、柜台市 场等多项政策出台，为券商创新业务的发展提供政策规范和环境。3）盈利：经济影响下 2012 年行业净利润同比下滑 15.3%；2013 年行业净利润同比增长 33.6%，资管收入同比 增长 163%。4）估值：PB、PE 估值实现扩张，其中 PB 由 1.56x 提升至 2.44x；PE 由 27.4x 提升至 59.2x。 领涨个股：国海证券、方正证券、招商证券涨幅位居前三，分别为 104%、81%、72%， 分别为次新股-龙头（主题）券商。

2.4.1 宏观和政策：降息降准释放流动性，行业创新大会开启创新业务发展周期

受欧债危机和紧缩货币政策影响，2012 年我国 GDP 实际增速降至 7.9%，为应对经济下 行压力，央行于 2012 年实施了二次降息和二次降准，进一步释放流动性，宽松的货币政 策使得 M2 增速上升至 15.9%的水平。经过两次下调后，一年期贷款基准利率降至 6%低 位，大型存款类金融机构的准备金率降至 20.00%，中小型机构则降至 18.00%，有效释放 了银行体系的流动性，为企业提供了更为优惠的融资条件，以推动经济的进一步复苏。

2012 年，证券行业迎来了多个政策变革，为行业的创新业务发展奠定了基础。2012 年 5 月，证券公司创新发展研讨会召开，发布了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思 路与措施》，提出了进一步推动证券公司改革的政策框架，为行业发展注入了新的活力。 紧随其后，2012 年 10 月，证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》及相关 细则，确立了券商资管的规范化管理框架。证监会还放宽了证券公司自营业务的投资范围， 取消了证券公司只能以对冲风险为目的参与金融衍生品交易的限制，极大地扩展了券商创 新业务的空间。2012 年 12 月，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，首批 7 家试点券商开始开展柜台交易业务，标志着证券行业创新业务的全面展开。这一系列政 策文件为证券公司提供了更加灵活的业务空间和创新机会，推动了证券行业的创新发展周 期，促进了金融市场的多元化和深化发展。

2.4.2 盈利和估值：行业盈利有所修复，估值快速扩张

盈利方面，IPO 自 2012 年 11 月即暂停，券商板块上涨带动市场成交起量，市场每月股票 成交额由 2012 年 11 月的 17,363 亿元增长至 2013 年 1 月 42,738 亿元的峰值，对应的每 月日均成交额由789亿元增长至1,830亿元。经济影响下2012年行业净利润同比下滑15.3% 至 329.67 亿元；交投热度提升驱动 2013 年行业净利润同比增长 33.6%，资管收入同比 增长 163%。 估值方面，政策利好频出叠加交易持续活跃，证券Ⅲ(中信) PB、PE 估值实现扩张，其中 PB 由 1.56x 提升至 2.44x；PE 由 27.4x 提升至 59.2x。

2.4.3 领涨个股：次新股-龙头券商的轮动

2012 年是行业创新的起点，2012 年创新大会对于券商商业模式带来实质性影响，行业净 利润下行但是股价上行，行业估值中枢出现系统性提升。在本轮行情中，领涨股呈现次新 股-龙头（主题）券商的轮动节奏。 其中领涨股标签属性分别为：1）次新股：其中国海于 2011 年重组上市后持续为板块龙头， 流通值较小；方正于 2011 年 08 月上市，2012 年采用权益法核算持有盛京银行股权导致 盈利大幅增长 119%；2）龙头/主题券商：光大、海通、招商、中信均为头部券商，市场 认为头部券商在创新大会背景下会更加受益。

2.5 2014/3/20至2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市

股价表现：2014/3/20 至 2015/5/26，证券Ⅲ（中信）从 4318 点上涨至 17026 点，涨幅 为 294.3%，跑赢沪深 300 指数 145.2 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：2013 年以来 GDP 增速放缓，经济进入发展新常态。2）政策： 2014 年 5 月国九条推出，健全多层次资本市场体系；2014 年 11 月以来央行六次降息四次降准，为市场释放大量流动性；2014 年 11 月沪港通开通，北向资金流入 A 股市场。3） 盈利：2012 年行业创新大会以来，诸多创新业务开始发展，逐步在 2014-2015 年兑现盈 利，2014 年行业净利润增速为 119.2%，2015 上半年行业净利润增速为 373.6%。4）估 值：PB、PE 估值实现扩张，其中 PB 由 1.57x 提升至 5.28x；PE 由 9.89x 提升至 24.23x。 领涨个股：西部证券、华泰证券、长江证券涨幅位居前三，分别为 514%、367%、365%， 分别为主题券商-龙头券商。

2.5.1 宏观和政策：经济进入发展新常态，资本市场新“国九条”推出

2014-2015 年，中国经济进入“新常态”，经济增速逐渐放缓，工业增加值增速持续回落， 最终保持在 6%左右。2014 年至 2015 年，中国人民银行共实施六次降息和四次降准，显 著释放市场流动性；首次降息发生在 2014 年 11 月 22 日，金融机构一年期贷款基准利率 下调 0.4 个百分点至 5.6%，一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%；直到 2015 年一年期贷款利率降至 4.35%的历史低点。央行同样实施了四次降准措施，分别将大型存 款类金融机构的准备金率从 20.00%下调至 17.50%，中小型机构的准备金率从 18.00%下 调至 15.50%。在此期间 M2 增速始终维持在 10%以上，显示出市场资金供给充足，为经 济发展提供了更有力的资金支持。

2014 年 5 月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出加快 资本市场对外开放，推动股权融资和债券市场发展。2014 年 6 月启动的沪港通，成为资 本市场双向开放的重要标志，促进了境外资金流入中国市场，并提高了中国资本市场的国 际化程度。证监会在 2014 年 10 月取消了对部分重大资产交易的审批，简化了资本市场 监管流程，提升了市场流动性。这些政策的推出能够有效促进资本市场改革，推动资本的 自由流动和市场的活跃度。

2.5.2 盈利和估值：股市成交量成倍增长，创新业务兑现业绩

盈利方面，券商板块上涨带动市场成交快速起量，市场每月股票成交额由 2014 年 3 月的 4.2 万亿元增长至 2015 年 5 月的 30.99 万亿元，对应的日均成交额由 1,998 亿元增长至 14,247 亿元；2015 年 6 月市场每月股票成交额高达 36.49 万亿元，对应日均成交额为 15,494 亿元，达到资本市场创设以来的峰值。伴随行业诸多创新业务开始发展，逐步在2014-2015 年兑现盈利，2014 年行业净利润同比增长 119.2%至 965.54 亿元，2015 上半 年行业净利润同比增速高达 373.6%，2015 年全年行业实现净利润 2447.63 亿元，同比增 长 153.5%。 估值方面，随着市场成交额的迅速扩大，券商板块的估值水平也大幅提升，证券Ⅲ(中信) PB、 PE 估值实现扩张，其中 PB 由 1.57x 提升至 5.28x；PE 由 9.89x 提升至 24.23x。

2.5.3 领涨个股：主题券商-龙头券商-次新股的轮动

2014 年是大牛市的起点，流动性大幅宽松，2012 年行业业务的创新在 2014 年迎来实质 性的利润兑现，多重因素共振带来行业的上涨。在本轮行情中，领涨股呈现主题券商-弹 性券商-龙头券商-次新股的轮动节奏。 其中领涨股标签属性分别为：1）主题券商：长江、国元、兴业、西部等区域型券商受益 于国改预期上涨，流通值小；2）弹性券商：太平洋、光大基本面反转，太平洋 2013 年 投资收益下滑明显，光大 2013 年乌龙指事件致使业绩基数相对较低（罚款 4.4 亿元，净利润 2.1 亿元）,低基数下 2014 年业绩增速高；3）龙头券商：华泰，互联网金融的阿尔 法，2014-2015 年实现经纪业务市占率大幅提升；4）次新股：东兴和东方分别于 2015 年 2 月和 3 月上市。

2.6 2018/10/19至2019/4/26：股票质押纾困下的困境反转

股价表现：2018/10/19 至 2019/4/26，证券Ⅲ（中信）从 4985 点上涨至 8087 点，涨幅 为 62.2%，跑赢沪深 300 指数 38.2 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：2016 以来我国经济进入去杠杆去库存阶段，2018 年在中美贸 易摩擦下 GDP 增速再度下探，货币政策再度宽松。2）政策：受 2018 年股市低迷影响， 多家券商出现股票质押风险，11 月国务院、银保监会和证监会联合发声，券商股权质押危 机得以解除。3）盈利：2018 年股票质押风险下券商计提大量减值，2018 年行 业净利润增速为-41%，随着风险化解 2019 年行业净利润同比增速为 84.8%。4）估值： PB 估值实现扩张，由 1.06x 提升至 1.99x。 领涨个股：中信建投、天风证券、哈投股份涨幅位居前三，分别为 334%、257%、205%， 分别为次新股-主题券商-弹性券商。

2.6.1 宏观和政策：经济结构转型升级，设立科创板并实行注册制

2018-2019 年期间，去杠杆、去库存等政策推动经济结构转型，以及中美贸易摩擦等外部 环境影响下，GDP增速保持相对平稳，2018、2019年GDP实际增速分别为6.8%和6.1%。 2018 年 10 月至 2019 年 4 月，工业增加值当月同比增速同样保持低位平稳，在 5%-9% 区间内震荡。为提振经济和股市信心，央行实施了多次降准，2018 年和 2019 年共计六次 调整存款准备金率，尤其是在支持小微企业和创新型企业融资方面发挥了重要作用。首次 降准发生在 2018 年 4 月，随后几次降准进一步调低了存款准备金率，其中大型存款类金 融机构的存款准备金率由 17%下降至 13%，中小型存款类金融机构的存款准备金率由 15% 下降至 11%，为经济注入了更多资金，增强了金融市场的流动性。M2 增速在 2018 年下 半年有所回升，2019 年保持在 8-9%区间内，市场上流动资金相对充裕。

2019 年 6 月科创板正式开板，以优化企业 发行上市流程，支持更多科技创新企业在资本市场上市，资本市场全面注册制改革拉开序 幕。

2.6.2 盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张

盈利方面，本轮券商板块上涨同样伴随市场成交起量，市场每月股票成交额由 2018 年 10 月的 5.2 万亿元增长至 2019 年 3 月 18.6 万亿元的峰值，对应的日均成交额由 2,896 亿元 提升至 8,847 亿元。2018 年股票质押风险下券商计提大量减值，因此行业净利润同比-41% 至 666.2 亿元，随着风险化解和市场修复，2019 年行业净利润同比+84.8%至 1231 亿元。 估值方面，股票质押风险暴露致使证券Ⅲ(中信) PB 估值预将跌破 1 倍 PB，2018 年 10 月 18 日达到 1.02x，后续随着风险化解，PB 估值逐步扩张，由 1.06x 提升至 1.99x 峰值。

2.6.3 领涨个股：次新股-主题券商-弹性券商的轮动

信用环境收紧致使券商资产质量风险逐步暴露，大量公司估值跌破 1 倍 PB，在股票质押 纾困背景下，行业估值迎来快速修复，破净的低估值个股率先实现修复。本轮行情中领涨 个股经历次新股-主题券商（超低估值+科创板）-弹性券商的轮动节奏。 其中领涨股标签属性：1）次新股：建投（2018 年 06 月上市）、天风（2018 年 10 月上 市）、华林（2019 年 01 月上市）等，次新股，流通市值较小； 2）超低估值的主题券商： 哈投、华创、国投等，由于资产质量隐忧估值大幅下杀，股票质押纾困后估值修复；3） 受益于注册制的主题券商：建投、海通，受益于注册制改革的龙头券商；4）弹性券商： 国海、太平洋等，2018 年因计提较高资产减值损失导致业绩基数较低，市场预期基本面 反转明显，兑现较高业绩弹性。

2.7 2020/5/27至2020/7/9：流动性宽松下注册制改革更进一步

股价表现：2020/5/27 至 2020/7/9，证券Ⅲ（中信）从 6951 点上涨至 10319 点，涨幅为 48.5%，跑赢沪深 300 指数 22.6 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：受新冠肺炎疫情影响，2020 年工业增加值同比增速有所下降， 为刺激经济央行开始实施宽松的货币政策。2）政策：央行实行两次降息两次降准，2020 年 6 月创业板注册制试点正式开始实施，全面注册制改革再下一城。3）盈利：2020 年证 券行业实现净利润增速 28%。4）估值：PB 估值实现扩张，由 1.49x 提升至 2.29x。 领涨个股：中泰证券、光大证券、浙商证券涨幅位居前三，分别为 222%、175%、105%， 呈现次新股-弹性券商-主题券商的轮动。

2.7.1 宏观和政策：工业增加值触底回升，积极货币政策发力

新冠肺炎疫情影响下，2020 年初中国工业增加值当月同比增速显著下降，2020 年 1 月和 2 月当月同比增速分别为-4.31%和-25.87%。为平滑新冠肺炎疫情对经济造成的影响，央 行自 2020 年开始实施降准降息，1 月和 4 月的降准释放了更多的流动性，2 月和 4 月的 两次降息使 LPR 逐步下调，1 年期 LPR 分别降至 4.05%和 3.85%，有效降低了企业融资 成本，进一步激发了市场活力。并且随着疫情得到控制，经济逐渐复苏，2020 年 4 月工 业增加值当月同比增速由负转正，M2 同比增速也自 2020 年 3 月开始重回两位数。

资本市场方面，2020 年 4 月，中央全面深化改革委员会第十三次会议发布《创业板改革 并试点注册制总体实施方案》，创业板也实施注册制试点，优化科创板上市企业的审批流 程，全面注册制改革更进一步。

2.7.2 盈利和估值：市场交易热度提升，行业估值扩张

盈利方面，券商板块上涨伴随市场成交起量，2020 年 5-7 月，市场每月股票成交额由 11.2 万亿元增长至 30.1 万亿元，对应的日均成交额由 6,220 亿元提升至 13,089 亿元，每月日 均换手率由 1.29%提升至 2.21%，市场交易热度有所提升。另一方面科创板注册制实施以 来，A 股市场 IPO 发行规模逐步增长，本轮行情中 IPO 正常发行，因此整体来看行情持 续时间较短；2020 年证券行业实现净利润 1,575 亿元，同比增长 28%。 估值方面，本轮行情中券商板块同样实现估值扩张，证券Ⅲ(中信) PB 估值由 1.49x 提升 至 2.29x。

2.7.3 领涨个股：次新股-弹性券商-主题券商领涨

创业板注册制改革逐步落地，市场流动性较为宽松，带来了行业贝塔性的机会。本轮行情 中领涨股为次新股-弹性券商-主题券商的轮动节奏。 其中领涨股标签属性：1）次新股：中泰（2020 年 6 月上市）；2）弹性券商：此前光大 证券子公司光大资本与暴风集团共同收购 MPS 的 65%股权，2018 年 MPS 被破产清算， 2018-2019 年光大分别计提 7.83 和 15.37 亿元减值，净利润分别为 2.44 和 6.94 亿元； 2019 年光大实现净利润 24.66 亿元，低基数效应下同比增长 255%，呈现高业绩弹性。3） 主题券商：光大、招商、浙商等，因同一金控体系下同时具有银行和券商牌照，或者实际 控制人背景接近，受益于强强协同预期而大幅上涨。

2.8 2021/5/13至2021/9/13：公募基金牛市下资管重估

股价表现：2021/5/13 至 2021/9/13，证券Ⅲ（中信）从 7232 点上涨至 8752 点，涨幅为 21%，跑赢沪深 300 指数 21 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：新冠肺炎疫情期间，经济低位运行，货币政策维持宽松。2）政 策：央行实行两次降准，2021 年末降低 1 年期 LPR 利率；2021 年 5 月，上海市政府发 文支持公募上市，基金业协会首次公布基金保有规模排名。3）盈利：结构性行情下市场 成交和发行都呈现上行趋势，2021 年行业净利润增速为 21%。 4）估值：PB 估值实现 扩张，由 1.49x 提升至 1.81x。 领涨个股：东方证券、财达证券、广发证券涨幅位居前三，分别为 106%、93%、75%， 财达证券为次新股，东方、广发均为资管主题券商。

2.8.1 宏观和政策：降息降准释放流动性，公募基金快速发展

2021 年工业增加值当月同比增速环比回落，但仍保持在正增长区间。低基数下 2021 年 1 月和 2 月的工业增加值同比增幅较大，分别为 25.40%和 52.34%；随后几个月增速逐渐 放缓，基本维持在 3%-10%区间内，但整体保持平稳运行。2021 年央行在稳增长的调控 下，适度调整货币政策，维持市场流动性，共实施了两次降准和一次降息，分别在 7 月和 12 月进行了两次降准，大型存款类金融机构的存款准备金率由 12.5%下调至 11.5%，中 小型存款类金融机构的存款准备金率由 9.5%下调至 8.5%，进一步释放流动性；2021 年 1 年期 LPR 稳定在 3.9%，直至 12 月份下调至 3.8%；5 年期 LPR 一直保持在 4.7%。整体 来看 M2 增速始终保持在 8-10%稳定区间。

基金行业方面，赚钱效应驱动公募基金在 2021 年迎来快速发展。上海市政府在 5 月发布 了支持公募基金上市的政策，并且基金业协会首次公布了基金保有规模排名，为基金行业 的健康发展和市场竞争提供了清晰的指引；6 月，基金投顾试点扩容，以促进基金行业买 方投顾发展，为更多投资者提供专业的投资咨询服务。

2.8.2 盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张

盈利方面，本轮券商板块行情中市场成交活跃度也有所提升，2021 年 5-9 月，市场每月 股票成交额由 15.9 万亿元增长至 27.4 万亿元，对应的日均成交额由 8,806 亿元提升至 13,682 亿元，每月日均换手率由 1.28%提升至 1.94%。设立科创板并实行注册制，以及 创业板试点注册制以来，A 股市场 IPO 发行规模维持高位，本轮行情中 IPO 同样正常发 行，结构性行情下市场成交和发行都呈现上行趋势，驱动 2021 年行业实现净利润 1906 亿元，同比增长 21%，仅次于 2015 年净利润表现。 估值方面，本轮行情中证券Ⅲ(中信) PB 估值由 1.49x 提升至 1.81x。

2.8.3 领涨个股：资管业务占比高的“资管三宝”领涨

上海市政府发文支持公募基金上市，公募基金连续三年高速增长的背景下，公募基金的分 部估值成为贯穿 2021 年券商股投资的主基调。本轮券商股行情中领涨个股为次新股（财 达证券于 2021 年 5 月上市、中银证券于 2020 年 2 月上市），以及公募基金利润贡献度 高的主题券商，如东方证券、广发证券、申万宏源、兴业证券，没有出现明显的公司轮动。

2.9 2023/6/26至2023/8/10：活跃资本市场带来的超额收益

股价表现：2023/6/26 至 2023/8/10，证券Ⅲ（中信）从 6245 点上涨至 7802 点，涨幅为 25%，跑赢沪深 300 指数 21 个百分点。 上涨逻辑：1）宏观经济：工业增加值同比增速在 5%左右徘徊，社融和 M2 增速持续下探， 但流动性相对宽松。2）政策：央行实行两次降准两次降息；2023 年 7 月 24 日，中央政 治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。3）盈利：低基数效应下证券行业 2023 上半年利润增速为 4.7%，但由于下半年严监管政策原因，2023 全年行业净利润增速为 -3.1%。4）估值：PB 估值实现扩张，由 1.22x 提升至 1.52x 。 领涨个股：太平洋、首创证券、信达证券涨幅位居前三，分别为 92%、70%、38%，首创 和信达为次新股，流通市值均较小。

2.9.1 宏观和政策：流动性保持宽松，首次提出“活跃资本市场”

2023 年，后疫情时代我国经济增速整体表现相对平稳，工业增加值同比增速基本保持在 3-7%区间内。与此同时，货币政策保持相对宽松，2023 全年两次降准和两次 LPR 下调， 3 月大型/中小型存款类金融机构的准备金率分别由 11%、8%下调至 10.75%、7.75%；9 月进一步下调至 10.5%、7.5%；另外 2023 年 6 月，1 年期/5 年期 LPR 分别由 3.65%、 4.3%下降至 3.55%、4.2%，8 月 1 年期 LPR 进一步下调至 3.45%，进一步释放了流动性。 全年 M2 增速维持在 10%上下。

2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出“活跃资本市场”，8 月份众多政策推出，以提 升投资者获得感和维护市场稳定。例如：1）证监会实施公募基金费率改革，调降权益型 基金管理费率，降低了投资者的成本；2）证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段 性收紧 IPO 和再融资节奏；3）证监会和各交易所调整证券交易费用和融资融券保证金比 例；4）财政部和税务总局决定自 8 月起将证券交易印花税减半征收。政策组合的实施推 动了资本市场的活跃，从而带动券商板块行情。

2.9.2 盈利和估值：成交平稳，PB估值小幅扩张

盈利方面，本轮券商行情为政策驱动的短期脉冲式行情，券商基本面未发生实质性变化， 且市场成交并未起量，2023 年 6-8 月市场每月股票成交额分别为 19.2、17.8、18.9 万亿 元，对应的每月日均成交额为 9,594、8,462、8,237 亿元；IPO 发行也维持相对高位，因 此行情持续时间较短。低基数效应下证券行业 2023 上半年利润增速为 4.7%，但由于下半 年严监管政策原因，2023 全年行业实现净利润 1,378 亿元，同比下滑 3.1%。 估值方面，本轮行情中证券Ⅲ(中信) PB 估值实现小幅扩张，由 1.22x 提升至 1.52x。

2.9.3 领涨个股：次新股和主题券商领涨

2023 年 7 月 24 日中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，在市场流动 性充裕情况下，公募费率改革、印花税调降等降低投资者成本的利好政策相继出台。在本 轮行情中，次新股和主题券商领涨，没有出现明显的公司轮动。其中领涨股标签属性：1） 主题券商：太平洋、华创云信重组主题，2022 年 5 月 27 日，太平洋第一大股东嘉裕投资 持有的 7.44 亿股股份，占太平洋总股本的 10.92%，由华创证券竞拍成功。2）主题券商： 东吴证券借人工智能 AI 东风，和同花顺合作成立 AI 研究院。3）次新股：首创证券于 2022 年 12 月上市、信达证券于 2023 年 2 月上市，流通市值小。

三、我们如何看待本轮券商行情？

3.1 2024/9/13以来券商股表现如何？

股价表现：2024/9/13 至 2025/3/31，证券Ⅲ（中信）从 5906 点上涨至 7966 点，涨幅为 35%，跑赢沪深 300 指数 12 个百分点。 上涨逻辑：政策反转带来的市场风险偏好提升是本轮券商股上涨的主要催化。1）宏观经 济：整体保持平稳运行，工业增加值同比增速维持在 5%左右，央行两次下调存款准备金 率，三次下调 LPR，M2 增速触底回升，流动性持续宽松。2）政策： 2024 年 9 月 24 日， 一揽子政策超预期出台，创设互换便利及股票回购增持再贷款两项创新型货币政策工具， 推动中长期资金入市，努力提振资本市场。3）盈利：市场交投活跃推动经纪两融收入大 幅增长，另外 2024 年三四季度的股债双牛推动券商自营投资收益表现亮眼；2024 行业净 利润同比增长 21.3%。4）估值：2024/9/13 至 2025/3/31，证券Ⅲ(中信) PB 估值实现明 显修复，由 2024/9/13 的 1.09x 提升至 2024/11/7 的 1.72x（区间最高点）。 领涨个股：由于市场交投十分活跃，主题券商（经纪业务+并购重组）和次新股涨幅居前， 其中东方财富涨 116%、天风证券涨 56%、华林证券涨 56%、国盛金控涨 50%、中国银 河涨 49%。

3.1.1、宏观和政策：一揽子超预期政策出台，流动性宽松

2024 年我国宏观经济整体平稳运行，实际 GDP 增速为 5.0%，一季度经济开局良好，二 季度后经济下行压力加大，但监管及时加强逆周期调节，推动需求较快回升。2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议部署了一揽子增量政策，提出创设互换便利和股票回购增持再 贷款两项创新性货币政策工具，2024 年我国工业增加值当月同比增速维持相对平稳，3-12 月同比增速在 4-7%区间内。另外，2024 年央行两次下调存款准备金率，三次下调 LPR， 推动社会融资成本进一步降低，整体来看 M2 增速始终保持在 6-9%稳定区间。

2024 年 9 月 24 日，央行提出创设互换便利及股票回购增持再贷款支持股票市场发展；10 月 18 日，互换便利（SFISF）操作细则出炉，股票回购增持再贷款首期设立，其中互换 便利首批申请额度为 2000 亿元，截至 2025 年 2 月末，互换便利操作金额已经达 1050 亿元，用于融资增持股票；股票回购增持再贷款由国开行等 21 家金融机构自主决策发放 和制定贷款条件，首期额度 3000 亿元，年利率 1.75%。另外，在《关于推动中长期资金 入市的指导意见》基础上，2025 年 1 月 22 日，六部委联合印发《关于推动中长期资金入 市工作的实施方案》，以引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老金、企（职） 业年金基金、公募基金等中长期资金加大入市力度；2025 年 4 月 7 日，中央汇金称充分 认可当前 A 股配置价值，已再次增持 ETF，未来将继续增持。资本市场的增量资金在持 续流入。

3.1.3、盈利和估值：业绩企稳回升，估值仍处低位

盈利方面，2024 年 924 后的政策超预期带来市场情绪的迅速反转，市场交投活跃度达到 历史高点，2024年 10 月至2025年 3月A股市场每月股票成交额分别为36.3、41.3、35.4、 21.7、33.1 和 32.1 万亿元，对应的每月日均成交额为 20,145、19,676、16,111、12,055、 18,402、15,276 亿元，推动券商经纪两融收入大幅增长；另外 2024 年三四季度的股债双 牛推动券商自营投资收益表现亮眼。逆周期调节下市场 IPO 发行依旧维持低位，2024 年 2 月至今单月 IPO 发行规模不超过 100 亿元。2024 年证券行业净利润增速为 21.3%，从 已经披露 2024 年报的券商来看，多家券商归母净利润同比增速为正，头部券商中国泰海 通、广发证券、中国银河业绩表现亮眼，归母净利润分别同比+ 38.9%/+38.1%/+28.62%。 估值方面，2024/9/13 至 2025/3/31，证券Ⅲ(中信) PB 估值实现明显修复，由 2024/9/13 的 1.09x 提升至 2024/11/7 的 1.72x（区间最高点）。

3.1.4、领涨个股：具有经纪特色及并购重组预期个股涨幅居前

2024 年 924 政策的超预期出台，带动券商股的急涨，主题券商（经纪业务+并购重组）和 次新股涨幅居前，总结涨幅居前的 A 股标的，主要有以下几个共同点：1）经纪业务突出 的券商：如东方财富、中国银河是有经纪业务具备优势的综合性龙头券商；天风证券及长 江证券则是经纪业务收入占比较高（24H1 经纪业务净收入占主营业务收入比重分别为 51.7%/45.5%），市场预期有经纪业务优势的券商会更受益于 9 月 24 日后市场成交量的 显著上行；2）具有并购重组主题的券商：2023 年 11 月以来券商板块开始交易并购重组 主线，天风证券、国盛金控、海通证券、国泰海通、太平洋、国联民生等均交易并购重组 预期；3）次新股：自由流通市值相对较小，具有更大的交易弹性如首创证券、信达证券。

3.2 券商股后续展望及投资建议

结合券商股历次行情规律，我们当前继续推荐券商板块配置。宏观经济和政策方面，当前 宏观政策积极，市场流动性充裕，为应对美国“对等关税”冲击，央行和中央汇金等多方 积极表态稳定股市，未来若提振内需相关政策落地，市场风险偏好或将进一步提升。市场 成交与融资行为方面，2024 年 9 月以来市场成交突破历史高位，2025 年以来维持在 1.5 万亿元左右的成交额，且逆周期调节下 IPO 目前仍处于低位运行状态。行业基本面和格局 来看，2023 年以来，券商两融、投行、衍生品等业务持续面临强监管，后续业务继续收 紧压力不大，市场转暖+风控指标优化为优质券商打开盈利提升空间。另外截至 2025 年 3 月，证券行业已发生多起并购，2025 年 3 月 16 日湘财股份公告将通过换股方式收购大智 慧，券商并购再次出现新进展，我们认为并购重组交易主线会持续演绎。 短期来看，市场交投维持高位叠加权益市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨的核 心驱动因素，市场贝塔效应下券商 ROE 处于上行通道中，另外并购重组主线新进展也是 推动券商股上涨的重要催化；中期来看，券商的 ROE 中枢决定其估值中枢，若未来监管 政策发生边际变化，投行和衍生品业务逆周期调节逐步放松，创新业务空间打开将进一步 推动券商 ROE 提升，从而实现估值扩张。 基于中性假设，我们预计 2025 全年证券行业分别实现营业收入和净利润 5,161、1,961 亿元，同比分别+14.4%、+17.2%。市场交投活跃下经纪两融收入是 2025 年券商业绩的 核心增量贡献，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，若 市场继续保持平稳或不断向上，权益投资对自营业务的重要性或将加大，适度宽松的货币 环境下债券投资有望维持良好业绩，自营投资业务整体将会延续较好表现。

编辑：火腿肠