2025年拓普集团研究报告：持续进击的卓越平台型供应商

一、拓普集团：品类持续扩张，卓越的系统集成平台型 供应商

（一）国内领先的系统集成供应商，股权架构稳定

公司是国内领先的系统集成供应商，产品品类持续扩张。拓普集团成立于1983 年，总部位于宁波，共拥有41家子公司，并在全球范围内设立工厂。随着行业趋势 变化，公司产品线覆盖面逐渐拓宽，并为客户提供一站式、系统级、模块化的产品。 发展至今公司主要产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座 舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统和执行器共九大业务 板块。

公司股权架构稳定。根据公司2024年三季报披露，公司总股本为11.63亿股，公 司第一大股东为迈科国际控股（香港）有限公司，持股比例为59.66%。公司董事长 及实际控制人为邬建树，直接持有拓普集团0.71%的股份，并通过持有迈科国际控股 （香港）有限公司100%的股权，共持有拓普集团60.37%的股份，公司前十大股东共 计持股69.46%，股权架构稳定且较为集中。

（二）产品：品类不断扩张，打造 Tier0.5 平台型供应商

公司把握行业发展机遇，快速横向拓展产品业务，打造平台型供应商。公司前 瞻布局新能源汽车赛道，依托现有产品线和前期积累的客户优势，不断研发底层技 术逻辑相通的新产品，提升单车配套价值。同时努力与客户建立Tier0.5级的合作模 式。目前公司已建成汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、 热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统和执行器共九大业务板块。

公司持续加大研发投入，支撑公司实现品类拓宽。2014-2023年公司研发支出呈 持续上升趋势。2024年Q1-3研发支出及同比增速分别为8.60亿元及21.43%，近年研 发投入占营收比例稳定保持在5%左右。依托公司的正向研发能力，空气悬架系统、 智能座舱执行器、IBS、EPS等项目相继量产，产品线得以扩展。据23年年报显示， 公司未来将持续加大研发投入，提升单车配套价值同时也为给客户提供T0.5级服务 提供了保障。

深度绑定下游增量客户和品类扩张助力公司营收中枢持续上移。公司2024年 Q1-3实现主营业务收入193.5亿元，同比+ 36.8%，主要系新能源汽车零部件业务增 长及公司拓展的国内外优质客户放量所致。往后展望，随公司品类拓展下的产品逐 步量产，公司有望保持较高的营收增速。

公司内饰功能件和减震器业务稳健发展，热管理、底盘系统和汽车电子业务快 速上量。公司2024年H1内饰功能件、底盘系统、减震器、热管理、汽车电子收入分 别为39.1/37.9/21.4/9.2/7.1亿元，同比分别+24.3/+31.5/+18.0/+18.4/+743.6%，分别 占主营业务收入的32.0%/31.0%/17.5%/7.5%/5.8%。其中，内饰功能件及减震器是 公司的传统业务，收入占比总计超50%且稳健增长；新业务中，汽车电子及底盘系 统增速表现亮眼。

（三）客户：深度绑定下游优质客户，带动公司业绩持续提升

公司前瞻判断行业发展趋势，深度绑定下游优质客户。公司的主要客户包括国 际国内智能电动车企和传统OEM车企等，依托公司QSTP所形成的核心竞争力，持 续探索Tier0.5级的合作模式，与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合 作关系，客户粘性不断增强。同时，公司紧跟行业发展趋势，进行客户结构的调整和 更新。 随着行业内自主品牌崛起，再到新能源品牌放量，公司第一大客户从通用汽车、 吉利汽车，更新至特斯拉汽车，并完成了国内高端造车新势力的供应布局。未来有 望跟随新能源产业趋势，继续提升营收体量。

二、业务结构：减震器和内饰件业务稳健增长，新兴业 务未来可期

我们在22年6月发布的报告中《新格局下乘用车行业系列报告之九：浅谈产业 逻辑视角下的零部件公司研究体系(1)》中提到：零部件公司收入端成长路径和核心 跟踪变量按照对收入贡献的置信度排序： 1.渗透率：作为产业逻辑下的零部件选股第一要素，其驱动因素包括法规约 束、技术升级和消费升级等； 2.客户结构：高质量下游客户的销量增长，既贡献显性的收入（业绩）弹性， 又带来隐性的体系能力提升； 3.市场份额：对市占率提升路径做出不同选择，包括竞争性、国产替代、海外 扩张和切入车企的多轨供应商策略等； 4. ASP提升：对收入的贡献也不容忽视，主要体现在纵向拓展（系统集成、技 术升级、产品迭代等）和品类扩张带来的ASP提升。 按照上述汽车零部件收入端成长路径和核心跟踪变量，对公司不同业务的成长 逻辑进行梳理： 1. 公司热管理业务：技术升级驱动下的行业渗透率持续提升，集成化提升带 来ASP中枢上移，同时通过国产替代和海外扩张实现份额的提升； 2. 轻量化底盘业务：新能源车轻量化底盘可以带来系统成本的下降，渗透率 有望随下游新能源车放量继续提升，同时材料的切换也带来了ASP的提 升； 3. 空气悬架：消费升级驱动下的渗透率逐步提升，同时公司绑定下游高端客 户实现国产替代加速； 4. 智能驾驶和智能座舱：技术升级和消费升级下渗透率有望快速提升； 5. 执行器业务：深度绑定下游全球领先的客户，有望随其产业化进程落地实 现收入端的快速增长； 6. NVH和内饰功能件业务：主要是基于竞争性进一步提升市场份额。

（一）基本盘业务：汽车 NVH 减震和内饰件收入稳健增长，市占率持续 提升

内饰件产品品类繁多，市场空间广阔。汽车内饰件分为硬内饰和软内饰，硬内 饰包括主副仪表板、门内护板、立柱护板、座椅背板等，软内饰包括遮阳板、顶棚 等。汽车内饰件产品品类繁多，产品形态、功能、加工工艺各异，且价值量分化，我 们预测2027年国内/全球内饰件市场空间分别1751/5671亿元，市场空间广阔。关键 假设如下： （1）综合考虑内饰产品升级和车企正常年降，假设产品单价中枢维持不变； （2）随着国内汽车更新周期、出口国际化，国内汽车产销量稳步增长且增速略 高于全球增速； （3）全球汽车随着更新周期及经济复苏，总体保持稳健增长； （4）除座椅背板外，内饰件空间测算不包含其他座椅零部件。

汽车NVH减震系统是公司的传统业务，营收稳健增长。减震器主要用来降低或 消除来自发动机、变速器、副车架底盘等系统传递到车身的震动。公司橡胶减震器 产品包括发动机减震器，曲轴扭转减震器，副车架支承，底盘减震器。汽车减震器是 公司的传统业务，2015年-2023年营收规模从15.8亿元上升至43.0亿元，营收增长稳 健。

公司减震器产品处于行业领先地位，份额有望继续提升。公司生产的汽车减震 产品已形成三大类2000多个品种，市占率为国内第一。公司减震器业务有望继续受 益于优质客户的放量，持续拓展国内市场份额。同时减震器业务将继续进军全球市 场，海外市场份额具备较大成长空间。 内饰功能件是公司的传统业务，营收稳健增长。内饰功能件产品一般均由基材 和面料加工而成，主要承担吸音和隔音的功能。目前内饰功能件产品行业内多数企 业均须外购基材和面料，仅有少数企业具备独立生产能力。公司内饰功能件产品包 括顶棚，主地毯，前围隔音隔热件，衣帽架，行李箱组件，2014年-2023年营收规模 从10.9亿元上升至65.7亿元。 受益于优质客户的放量，公司内饰功能件业务市场份 额仍有较大的扩展空间。

（二）增量业务一：轻量化底盘受益于行业扩容和公司产能前瞻布局，有 望持续贡献增量

汽车轻量化是业内确定的发展目标，有助于缓解里程焦虑，实现节能减排。汽 车底盘系统是燃油车和新能源汽车的基础性架构，轻量化材料技术、新型结构设计 和成型技术以及精密加工技术等快速发展为底盘系统零部件的转型发展注入了新动 力。电动化、轻量化是未来汽车行业的发展方向，轻量化底盘系统对于提升新能源 汽车续航里程，提升汽车的舒适性和操控性都起到重要作用。 公司在底盘系统领域布局多年，2017年收购福多纳的副车架业务，进一步完善 了公司底盘系统产品线，形成“铝合金+高强度钢”双重布局，协同效应显著增强。公 司是全球少数具备独立研发底盘系统模块的零部件企业，同时掌握高强度钢和轻合 金核心工艺，布局锻造工艺、真空精密压铸工艺、差压铸造工艺、挤压铸造工艺和高 压压铸工艺等五大工艺。近年来，公司积极拓展了A客户、Rivian、蔚来、比亚迪、 吉利等优质客户的中高端车型的底盘系统模块配套项目。 轻量化底盘业务为公司收入持续增长的重要引擎。近年来，公司的悬挂系统、 副车架、转向节等在内的底盘零部件发展迅速，形成了一定的市场影响力，成为全 球范围内掌握高强度钢和轻合金核心工艺为数不多的制造商。公司把握节能减排、 清洁能源汽车的发展趋势，不断完善轻量化底盘系统模块产品。2016年-2023年底盘 营收规模从2.5亿元上升至61.2亿元，销量及收入大幅增长，同时毛利率稳定在20% 左右。

轻量化材料升级驱动底盘ASP持续提升。随着汽车轻量化趋势加速，底盘材料 从钢材向铝材的转型显著推高底盘ASP。根据公司财报中底盘收入销量与数据测算 可得，公司2016-2023年底盘ASP数据呈现阶梯式增长，由2016年的805元稳步攀升 至2023年的1095元。这一趋势印证了轻量化技术对价值链的拉动效应，也为公司轻量化底盘业务打开长期增长空间。

轻量化底盘系统市场空间有望持续加大。随着新能源汽车市场的快速增长、轻 量化底盘在传统燃油车中渗透率的不断提高，双重因素的驱动使下游整车厂对于轻 量化底盘系统产品的需求将不断扩大，为公司底盘系统产品的应用推广提供了广阔 空间。 公司前瞻布局底盘产能，规模效应与资金壁垒优势值得期待。自 2003 年启动 轻量化悬挂系统项目，公司逐步完成了专业团队打造、核心技术及知识产权积累， 形成了较丰富的轻量化底盘产品线。同时 2017 年通过并购快速切入汽车高强度钢 底盘业务。目前公司已经掌握了轻量化底盘系统模块相关的高强度钢和六大轻合金 成型工艺，通过工艺路线的覆盖实现产品线的全面覆盖。 根 据 公 司 募 集 说 明 书 ， 2024 年 已 投 产 480 万 套 底 盘 系 统 产 能 ， 预 计 2028/2029/2030年分别达到907/999/1090万套底盘系统产能。公司前瞻布局底盘系 统增量业务，增强在轻量化底盘模块的全球供货能力，快速抢占增量市场，预计未 来凭借底盘业务前瞻投入下规模效应与资金壁垒优势，将持续贡献营收增量。

（三）增量业务二：热管理系统行业量价双升，国产替代趋势叠加客户资 源优势助力公司持续突破

新能源汽车渗透率提升背景下，热管理行业持续扩容。续航能力为消费者购买 新能源汽车的重要考量因素之一。电池温度影响新能源汽车续航能力、安全性与电 池寿命，因此热管理系统在新能源整车中较为重要。根据交强险数据测算，2024年 国内乘用车热管理市场规模约1078亿元，预计随新能源汽车渗透率进一步提升，热 管理市场有望持续扩容。其中关键假设如下： （1） ASP：综合考虑热管理集成度提升下的ASP增加和车企年降，假设燃油车 /PHEV/纯电的热管理ASP分别为3000元/6000元/7000元, 产品单价中枢维 持不变。 （2） 销量：假设国内乘用车行业销量平稳增长： （3） 新能源渗透率：综合考虑消费者对新能源乘用车的接受程度持续提升、国内 优质供给不断增加和充电等基础设施的完善，新能源车渗透率持续提升。

电动化、集成化带来热管理单车价值量提升。热管理系统构造方面，纯电动车 以电池热管理系统与电机电控冷却系统替代了传统燃油车的发动机冷却系统。同时， 整车热管理系统逐步集成化，能够通过统一控制和优化整车热能分配，显著提升能 效、续航、舒适性和可靠性。电动化与集成化两大要求下，热管理系统单车价值量显 著提升。根据聆英咨询数据，传统燃油车/混动车/纯电动车热管理系统单车价值量分 别约为3000/6000/7000元。 三方势力角逐市场，国产替代趋势下公司作为国内供应商份额有望突破。全国 热管理市场方面，电装、翰昂、法雷奥与马勒占据超半数市场份额。国内市场方面， 海信、格力等凭借雄厚的资金实力进行收购，再加上自身在空调行业的技术积淀， 有望在汽车热管理行业实现突破。华为凭借较高的智能控制软硬件实力，与其他供应商形成差异化竞争。国内供应商具备新能源转型速度更快、较高性价比等优势， 电动化+国产替代趋势下，份额有望向上突破。

PTC与热泵为两大重要技术路径。PTC加热方式是采用PTC加热器直接或间接 加热空气，具有成本低、稳定性高优势，但能耗较大，会大幅削弱汽车续航里程，热 泵加热方式与普通家用空调系统相似，通过阀和泵的控制，使热泵系统的蒸发器和 冷凝器功能对换，从而使热泵系统具有制冷制热两种工况。基于对提升续航里程需 求，预计热泵加热方式或将逐步取代PTC加热方式。

公司热管理技术持续突破，集成模块关键部件已实现自主研发制造。目前，公 司可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，满足客户 不同需求。根据官网资料，公司热管理相关产品包括液冷冷凝器、制冷剂侧阀板、管 理制冷剂侧集成模块总成等，覆盖分布式与集成式热管理系统。公司已突破电控部 件、机械部件及控制、总成系统的核心技术壁垒，自研零部件涵盖电子水泵、电子膨 胀阀、换热器、气液分离器等，并完成热泵集成模块总成制造能力的全链路覆盖。热 管理方面的全面自研与制造，使公司具备对新能源汽车热管理市场的快速响应能力。

（四）增量业务三：空气悬架渗透率持续提升，公司绑定自主高端客户放 量可期

空悬系统主要由四大部件组成。（1）控制器&传感器：传感器实现悬架高度、 车身加速度等信息数据的收集，控制器接受传感器数据并下达指令。（2）空气供给 单元：包括压缩机、干燥器、进气电磁阀、储气罐等，压缩机吸入空气通过干燥器去 除杂质与水分后将其送入储气罐，再经分配阀送至四轮边空气弹簧，并通过充放气 调节悬架高度与刚度。（3）弹性元件：需要从螺旋弹簧、扭杆弹簧等升级为空气弹 簧。空气弹簧具有非线性弹性的特点，可通过调节弹簧内气体体积以实现车身高度 的调整。（4）减振器：阻尼可调电控减振器通过控制阀门实现阻尼的主动调整，提 升减振性能，从而抑制弹簧的振摆现象。

空悬可主动实现悬架系统的刚度可调、阻尼可调，以改善汽车行驶平顺性。（1） 通过改变弹性元件实现刚度可调。传统悬架一般为螺旋弹簧、扭杆弹簧等，空悬采 用空气弹簧，通过改变气囊的气体体积以改变悬架刚度。而且双腔或多腔空气弹簧 气室相应地刚度可调范围更大，性能更好。（2）通过减振器实现阻尼可调。传统液 压减振器以普通液压油作为液压介质，阻尼系数恒定；而CDC阻尼可调电控减振器 通过控制阀门实现阻尼的主动调整，提升减振性能；MRC电磁流变减振器在CDC减 振器基础上，将液压介质从普通油更换为电磁液，可通过控制电压使电磁液在流体 和固体之间转换，改变阻尼系数。随着弹性元件和减振器的逐渐升级，悬架系统沿 着被动悬架-半主动悬架-主动悬架不断升级。

供给和需求两端共同驱动下，空悬有望加速渗透。消费升级、新能源和智能化 是汽车产业发展的长期趋势，在消费者对更好的乘驾体验的需求、新能源渗透率持 续提升和智能化高速发展背景下，与消费升级、新能源和智能化高度相关的空悬有 望同步向上。从供应链的角度来看，国产化趋势下空悬有望迎来降本，而国产品牌 车型高端化也将助力标配空悬车型的价格下探，空悬渗透率有望进一步加速向上。

（1）消费升级：顺应消费升级，空悬提供更舒适的驾乘体验。消费升级背景下， 消费者对驾乘舒适性体验有了更高的要求。相较于传统悬架，空悬的弹性介质由固 态金属转变为气体，可通过控制空气弹簧的充气量，调整悬架刚度，改善驾乘体验。 此外，还可通过感知载重动态调节悬架刚度，改变汽车固有振动频率，保证驾乘舒 适性。 （2）电动化：新能源车较燃油车新增三电系统，对底盘稳定性、承重性要求提 升。新能源车新增三电系统要求底盘具备更高的底盘承重能力，更高的底盘稳定性。 空悬可通过空气弹簧充放气调节刚度，改变减振器阻尼系数，实现缓冲保护部件。 （3）智能化：汽车感知力提升，空悬可支持主动避振。当前汽车感知能力已逐 渐由原来的车身感知过渡到车身与环境双感知，空悬未来可结合环境感知传感器， 根据路况变化主动调节悬架刚度和阻尼系数，实现智能减振。 （4）成本：高成本和供应门槛高是空悬渗透率低的重要原因，规模效益和零部 件国产化有望推动成本下降。空悬渗透率低的原因包括：结构复杂，技术壁垒高， 供应商的认证资质门槛高；其次，由于需求量小，规模效益并不明显。受益于国内的 工程师红利和成熟的机电产业链，国产供应商在空悬零部件的核心技术上逐步实现 突破，空悬单车配套成本有望持续降低。 （5）中国品牌车型高端化：中国品牌车型持续高端化，更多车型有望配置空悬 系统。空悬以往主要配置保时捷、路虎揽胜、奥迪A8等70万元以上的豪华进口车型， 随着中国品牌车型价格带持续上行，近年来30万元左右的中国品牌车型也开始装配 空悬系统，代表车型包括理想L9/L8/L7、极氪001、岚图Free等。随着空悬核心零部 件国产化降本后以及规模效应进一步体现，搭载空悬的车型价格区间有望持续下探。 空悬市场市占率方面，国产供应商崛起成为主导力量。根据盖世汽车数据， 2024年三大国产供应商（孔辉科技、拓普集团、保隆科技）空悬市占率已超八成， 与2020年近乎0%的占比相比实现了阶梯式增长。2024年，孔辉科技/拓普集团/保隆 科技市占率分别为41%/26%/20%，国内市场集中度较高。

内资厂商以技术逐步破局。空悬是底盘核心部件，直接影响行车安全，技术壁 垒较高，研发需要较长的时间的技术积累。目前国内供应商已后来居上，空悬核心 零部件参与者主要由孔辉科技、拓普集团与保隆科技三大国内巨头主导。孔辉科技 双腔空悬集成度行业领先，可适配新能源汽车需求，目前已应用于理想L系列、极氪 001等近20款车型。拓普集团技术创新与成本控制优势显著，产品性能高，目前空悬 产品已应用于小鹏X9、极氪001、小米SU7等车型。

从国内终端渗透率角度来看，空悬终端渗透率呈现逐年向上趋势。根据交强 险，2021年空悬的标配终端渗透率（具有空悬的车型销量与总销量的比值）仅约0.6%， 2024年已经提升至3.6%。考虑到产业链成熟下的降本带来更低价格带的标配下沉和 智能电动化趋势下的消费变化，预计空悬标配渗透率有望进一步提升。

三、增长逻辑：公司深度绑定行业增量自主核心客户， 同时加速拓展机器人相关业务

（一）战略眼光前瞻预判潜力客户，绑定自主核心客户有望实现继续突破

公司战略眼光前瞻预判潜力客户，实现收入快速增长。根据公司财报， 2021/2022/2023年公司来自特斯拉总收入分别为43.25/68.09/96.91亿元，分别占总 收入的比例为38%/43%/49%。公司以敏锐的战略眼光前瞻锁定新能源汽车变革机遇， 早期绑定行业标杆客户特斯拉，实现业绩跨越式增长与先发优势。

展望未来，公司通过绑定高端自主客户有望实现下一阶段持续向上突破。国内 市场，公司与赛力斯、理想、奇瑞、长城、小米、比亚迪、吉利等车企的合作进展迅 速。根据我们预测，问界/小米/极氪三大高端自主核心客户2024年分别贡献营收 57.5/10.5/23亿元，到2027年对营收贡献分别上升至72/71/59亿元。

（二）公司技术布局具备前瞻性，同时管理体系能力优秀

公司技术布局具备前瞻性，先发优势显著。公司保持高研发投入，研发费用率 及研发人员占比行业领先。2019年至今，公司研发费用率始终保持在4%以上，领先 同行。2018-2023年公司研发人员占总人数比例保持在18%以上，处于行业内较高水 平。持续高水平的研发投入帮助公司确立了在行业内领先的技术地位。

公司管理体系能力优秀，净利率表现持续亮眼。根据公司财报，24年Q1-3毛利 率、净利率和期间费用率分别为22.6/11.3/9.6%，同比分别-1.4/+0.3/-0.9pct。2021 年以来，公司的期间费用率始终控制在10%以下，其中管理费用率持续下行，体现 出公司的费用管控能力持续提升。

（三）机器人业务：聚焦成本占比较大的关节总成方向，产业化进程逐步 落地

人形机器人包括硬件层和软件层两大类。其中软件层配有特斯拉AI，为特斯拉 汽车FSD算法的横向迁移；硬件包括控制、感知、运动、动力模块等。我们认为，特 斯拉在顶层数据和开发上实现逐步突破，自研核心软件层，而打开下游硬件及其产 业链发展机会。 （1）控制模块：机器人的中央处理器在躯干中，是其自动驾驶相关的硬件和软件的 横向迁移。机器人控制系统能处理人脑所能处理的大部分功能，例如处理视觉数据、做多元决策、感官感知和通信等，同时能够支持WiFi通信和音频。 （2）感知模块：外部传感器和内部传感器两大类。以视觉为代表的外部传感器迁移 自汽车FSD，二者基于相同的神经网络的大数据，目前特斯拉已完成了横跨美国绝 大多数道路的数据采集，有助于帮助机器人实现更复杂“自动驾驶”快速落地；内部 传感器包括位置、力矩、力量等，主要集成于一体化关节中。 （3）运动模块：包括驱动装置、执行装置、传动装置等。特斯拉将机器人的运动模 块和部分感知模块整合为一体化关节，包括转动、直线关节两大类。人形机器人共 有40个执行器，其中身体28个，手部12个。 （4）动力模块：电池内置于躯干中间，容量为2.3kwh。机器人蹲坐、行走的功率分 别约100W、500W，电池电量可以待机约20h，相当于一天的工作。所有的电子元器 件全部集成到电池包的PCB中，可以完成传感、充放电、管理等多功能。同时特斯 拉将汽车电池关键技术迁移至机器人，可以做到使用高效、温控简单、安全管理，并 可以做到供应链的横向迁移。 （5）散热和总装：包括机器人热管理、骨架和结构设计、装配等。 一体化关节模块约占整体成本的50%，国内供应商具备显著优势。根据Ofweek 机器人网，工业机器人运动模块（伺服电机+减速器）约占整体成本的47%；人形机 器人相比于传统工业机器人关节数量更多，但是感知、控制难度也更大，我们预计 一体化关节约占机器人总成本的50%。一体化关节为非核心部件，机器人公司倾向 于外购，且新能源汽车产业的崛起带动了本土供应链企业的发展，全球竞争实力提 升。

目前人形机器人BOM成本预估约为316,200元/台（大部分产品价格为当前通用 产品，人形机器人目前属于产品研发阶段，可能具备定制化属性，因此实际价格可 能高于该数据）。

公司技术积累奠定拓展电驱动业务基础，机器人电驱系统生产线已正式投产。 凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速 机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。公司机器人电驱系统 获得客户认可及好评。为满足市场需求，公司2条电驱系统生产线于2024年1月8日正 式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）