2025年太古地产研究报告：重奢运营久久为功，26年租金有望再迎增长

一、高端商业地产开发商，物业投资平均贡献约 117%的股东应占经常性基本 溢利

公司是高端商业地产开发商，上世纪 70 年代开始在香港打造了太古广场、太古坊商住综 合体项目，写字楼、购物中心均为核心商圈头部项目；凭借在香港积累的高端商业地产 开发运营经验，公司率先抢占内地高端购物中心市场，打造了北京三里屯太古里、广州 太古汇、成都太古里、上海前滩太古里等国内 6 座地标性高端购物中心。公司营业收入 以及股东应占经常性基本溢利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024 年物 业投资营收（租金收入）平均占营收 88%、物业投资的归母净利润平均占股东应占经常 性基本溢利的 117%。2024 年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响 公司盈利能力及价值。进一步拆分业务结构，2019-2024 年香港写字楼、内地购物中心合 计占应占租金 70%，其中内地购物中心因股权增持及调改升级，其占比提升至 35%，未 来随着新项目的不断落地，预计内地购物中心将成为公司营收及股东应占经常性基本溢 利的最大支柱。

（一）营收、股东应占经常性基本溢利中租金贡献占主导，公允价值波动导致的归母净 利亏损不影响公司价值

租金收入平均占比营收约 88%，股东应占经常性基本溢利也以租金贡献为主，租金收入 下跌基本见底；归母净利润亏损主要来源于公允价值亏损，不影响公司盈利能力及价值。 1）太古地产主营业务为物业投资、酒店、物业销售三大项，2018 年以来物业投资平均贡 献约 88%的营收，2024 年物业投资营收（即租金收入）为 134.5 亿港元，占整体营收的 93%。2）物业投资长期稳定贡献归母净利润，包括主营物业投资、应占联合营公司溢利 中物业投资两部分，近两年物业投资贡献的归母净利润约 72 亿港元。3）公司购物中心、 写字楼等投资物业以公允价值计价，其在不同周期波动较大，近年公司归母净利大幅下 滑甚至亏损，主因投资物业公允价值亏损，但并不影响公司股东应占经常性基本溢利及 公司价值，2024 年归母净利亏损 7.66 亿港元，主因投资物业公允价值亏损 59.96 亿港元。 4）2019 年后公司营收及股东应占经常性基本溢利因宏观经济影响有所下降，2024 年物 业投资贡献归母净利润 72.3 亿港元，同比微降 1.2%，已基本见底。公司重点项目三里屯 太古里、成都太古里调改基本完成，叠加 2026 年开始新项目落地，租金收入和股东应占 经常性基本溢利润有望重回上升通道。

（二）2024 年内地购物中心占总应占租金 35%，未来有望增长为最大支柱

应占租金是物业投资的最佳指标，香港写字楼及内地购物中心合计占应占租金的 70%左 右。1）公司多个购物中心、写字楼持股在 50%及以下，并未并表，因此应占租金（应占 租金=并表租金总额-非控股权益应占租金+应占联合营公司的租金+相关租金减免项的调 整）更能代表公司所持有投资物业对营收和归母净利润的贡献度以及变化趋势。2）香港 写字楼、内地购物中心一直是物业投资业务的两大核心支柱，2019 年以来二者合计占应 占租金的 70%左右。

应占租金带来稳定现金流及利润，2024 年内地购物中心占应占租金比例已达 35%，未来 有望成为最大支柱。1）因经济下行、供给增加、以及出售部分项目，香港写字楼应占租 金及其占比自 2020 年达到高峰 49%后有所下滑，2024 年应占租金 54.15 亿港元，占总应 占租金 36%。2）随着内地购物中心进行股权增持以及调改升级，其应占租金不断增长， 2024 年内地购物中心应占租金较 2019 年增长 56%，2024 年内地购物中心应占租金为 52.25 亿港元，占总应占租金比例提升至 35%，基本与香港写字楼比例相当，随着新项目 逐渐落地，内地购物中心有望成为最大支柱。3）香港购物中心、内地写字楼以及其他（服 务式公寓、美国项目）股权及经营均较稳定，应占租金比例分为在 17%、6%、6%左右。 4）物业投资净利率自 2019 年后有所下降，主因香港写字楼租金收入下降，以及 2021-2022 年新项目开业，2023-2024 年物业投资净利率基本稳定在 54%。

（三）高端商业地产开发商，依托香港经验在内地占据先发优势

高端商业地产开发商，1000 亿港元投资计划助力应占租金提升。1）太古地产于 1972 年 成立，2012 年在香港交易所二次上市。公司以开发、运营核心区高端购物中心、写字楼 为主，擅长打造商业综合体，业务版图从中国香港拓展至北京、上海、广州、成都、西 安、三亚，迈阿密，以及东南亚等国高能级城市。2）2022 年公司宣布十年 1000 亿港元 投资计划，分别将 500 亿港元、300 亿港元、200 亿港元投资于内地、香港、东南亚等地 的商业、住宅项目，除开拓新市场外，意在提升存量项目在当地的竞争优势。

太古地产立足中国香港，打造了港东区太古坊、中西区太古广场核心高端商住综合体， 累积了早期商业地产运营经验。1）公司在香港起步早，擅长打造商住综合体。上世纪 70 年代便开始规划港东区鲗鱼涌片区，将其打造为包含太古城（住宅）、太古城中心（购物 中心）、太古坊（写字楼）的商住综合体项目；1985 年开始建造香港最核心片区中西区的 太古广场综合体，包括写字楼、购物中心、五星级酒店、服务式公寓、住宅。2）公司在 香港项目基本位于核心区位，具有明显竞争优势。如太古广场所在金钟商圈写字楼租金 水平仅次于中环，太古广场购物中心为香港头部重奢购物中心，太古城中心为港东区最 大的购物中心。3）此外公司还打造了傲璇、殷然、瀚然、蔚然、珒然等豪宅项目。 太古地产抢先布局内地重奢市场，在北京、广州、成都、上海打造多个“太古里”、“太 古汇”高端商业项目，占据位置及品牌资源先发优势。1）20 世纪 80 年代公司开始在沿 海城市进行商业项目考察和洽谈，北京三里屯太古里、广州太古汇、成都太古里分别于 2008 年、2011 年、2014 年正式开业。2）以广州太古汇为例，2002 年公司与广州日报报 业集团合作投资建设广州太古汇，2007 年底项目正式动工，2011 年 9 月广州太古汇正式 开业。3）公司在内地项目定位以高端为主，广州太古汇开业时间早，为广州具有垄断地 位的重奢购物中心，成都太古里、三里屯太古里开业定位轻奢、潮奢，不断向重奢化升 级，均为当地零售额排名前列的头部购物中心。

（四）太古股份持股 82%，管理团队稳定

公司股权集中度较高，太古股份长期持有 82%的股权，且公司高管在集团任职时间较长， 团队整体稳定。截至 2024 年上半年，太古股份持有公司 82%的股份，英国太古集团持有 太古股份 50%以上的股份，大股东持股长期稳定。总部位于中国香港的太古公司及太古 地产聘任合适的职业经理人主持大局，高管均在太古集团体系内有任职经历且工作年限 长，保障公司战略目标稳步推进，2015-2021 年任太古地产行政总裁的白德利，在之前已 服务太古集团 27 年，2021 年正式出任太古地产行政总裁的彭国邦，之前已服务太古集 团近 28 年。

二、内地投资物业稳定性强，新项目落地后应占租金预计有超 50%增长空间

24 年内地购物中心贡献 35%的应占租金，其中广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太 古里为主要支柱，24 年合计占内地购物中心应占租金近 86%。其余 14%为北京颐堤港、 上海兴业太古汇、上海前滩太古里贡献，因公司股权占比较低导致应占租金占比低，仅 持有各项目 50%的股权。短期来看北京三里屯太古里调改结束以及头部奢侈品牌落位贡 献增量租金、成都太古里调改基本完成以及成长期的前滩太古里等仍将实现租金增长。 长期来看，500 亿投资计划下 7 个新项目落地后，内地购物中心应占租金预计可增长约 50%，且有望成为公司应占租金的最大来源。内地写字楼贡献 6%的应占租金，其区位优 势显著，24 年广州太古汇及兴业太古汇出租率分别为 90%、96%，内地写字楼应占租金 在新增项目落位后有望增长约 66%。整体来看，内地投资物业在新项目落地以及存量项 目不断调改后，其应占租金仍有超 50%的增长空间。

（一）内地购物中心具有α属性，其应占租金在新项目落地后预计有 50%增长空间

内地购物中心主要为高能级城市头部高端项目，并不断提档升级。1）太古地产内地已落 成购物中心 7 座，位于广州、北京、成都、上海四座高能级城市的核心区域，截至 2024 年末，运营内地购物中心总建筑面积达 784 万平方呎（78.2 万平米），内地运营品牌主要 为“太古汇”和“太古里”，除中高端的北京颐堤港和以餐饮业态为主的广州太古汇裙楼 广州汇坊外，其他购物中心定位高，为轻奢、潮奢，以及重奢。2）内地购物中心业态涵 盖时装及配饰、餐饮、电影院、超级市场、珠宝及钟表、其他，零售类业态占比高，时装 及配饰占比不断提升，从 2019 年 40.8%提升至 2024 年的 48.4%，反映出公司购物中心不 断提档升级，成都太古里疫情后全面升级为重奢购物中心，北京三里屯太古里北区已调 整至高奢化。3）从品牌来看，尤其广州太古汇、前滩太古里、成都太古里、三里屯太古 里入驻奢侈品牌数量较多，均在 30 家以上，包括 Hermès、Chanel、Louis Vuitton、Dior、 Gucci、Prada 等头部奢侈品牌。4）此外太古还将在内地布局 7 个商业项目，位于北京、 上海、广州、西安、三亚，仍主要为高端项目。

内地购物中心具有先发优势，高奢具有护城河，出租率保持高位。1）公司购物中心落位 时间早，占据城市核心位置，具有先发优势，如成都太古里位于成都老城核心春熙路商 圈，广州太古汇位于新城中心天河区，三里屯太古里位于朝阳区核心地带且北京四环内 （南为三环）禁止新增 1 万方以上商业设施1。2）高奢购物中心护城河高，公司高奢购物 中心运营稳定，积累头部重奢品牌资源，出租率长期保持高位。上海兴业太古汇因调整大型结构调整和改造工程，导致出租率 2023-2024 年下降至 93%；广州汇坊因增设与广 州太古汇连廊、对铺位调改，出租率暂时下滑至 78%；其余项目出租率长期保持高位。

公司内地购物中心应占租金稳定性强，三大主力项目 24 年约占内地购物中心应占租金 的 86%。1）重奢购物中心为引进奢侈品牌会提供装修补贴、免租期、以及封顶租金等条 件，导致重奢购物中心租金变化与零售额变化基本同向，购物中心销售情况存在波动， 但租金变化幅度更小。2）以 2023 年为例，北京三里屯太古里、广州太古汇、北京颐堤 港、成都太古里、上海前滩太古里零售额同比分别上升 31%、15%、27%、33%、79%， 租金收入增速分别为上升 4%、5%、13%、12%、22%。3）2024 年广州太古汇、北京颐 堤港零售额分别下降 11%、4%，租金收入分别下降 6%、2%。成都太古里因铺位调改零 售额下降 14%，但租金基本维持稳定；北京三里屯太古里零售额下降 1%，但租金大幅增 长 12%。3）公司主要应占租金来源为广州太古汇、成都太古里、三里屯太古里，所持权 益分别为 97%、100%、100%，2024 年三者合计内地占购物中心应占租金近 86%。其余 约 14%为北京颐堤港、上海前滩太古里及兴业太古汇，主因公司对三者持股比例均为 50%。

1、北京太古里

北京太古里非奢侈品牌销售坚挺，扩建和品牌升级助力未来租金增长。1）北京重奢竞争 格局长期较稳定，且未来几乎无新竞争者入局，基本为存量玩家竞争。北京重奢购物中 心开业时间早，且北京 2022 年正式规定东、西、北四环和南三环路以内，禁止新建建筑 面积在 1 万平方米以上的商业设施。2）公司擅长区域深耕，对三里屯太古里的运营延续该风格，通过不断的调改升级以及扩建，从开业潮奢定位提档至重奢定位，奢侈品牌数 已增长至 34 家，为全市购物中心第三，零售额和租金持续增长。如长期租赁南区西侧的 雅秀商场，2021 年将其改造为西区，增加可出租面积 1.28 万方，腾挪空间在南区引入高 客单价的韩国眼镜潮牌 Gentle Monster 等品牌；2024 年公司关闭瑜舍酒店，计划改造为 零售空间，新增地上建面超 1 万方。3）疫情后公司对北区品牌进行重奢化升级，头部奢 侈品牌 LV、DIOR 等独栋门店即将开业贡献零售额和租金，叠加瑜舍酒店改造后新增出 租面积，2025-2027 年三里屯太古里租金仍有望持续增长。

24 年向高单价品牌调改，零售额微降，租金收入增长 12%并创历史新高。北京三里屯太 古里零售额基本长期保持增长，除 2020 年、2022 年因疫情影响导致零售额下降，2024 年因调改导致零售额下降 0.2%，但租金总额逆势增长 12%并创历史新高，体现成功向高 单价品牌调改，非重奢区南区及西区品牌定位成功升级，租户偏好地标性旗舰店，包括 迪桑特 DKL 动力实验室全球体验中心、耐克北京品牌体验店及优衣库北京三里屯全球旗 舰店。

2、成都太古里

独栋+区位优势符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，保障成都太古里租金稳定性。 1）成都太古里位于成都核心春熙路商圈，是成都最繁华最具标志性的商业中心，成都太 古里将传统建筑、文化与商业相结合，使项目有天然引流优势。2）当前消费下行，部分 奢侈品牌一边关闭在非头部购物中心或街边的门店，一边对位于头部购物中心的门店扩 建和升级，以满足核心客户对奢华体验和个性化服务的需求。成都太古里为街区式购物 中心，其独栋的大体量优势更符合当下头部奢侈品牌的需求，且在核心商圈打造店王、 地标性店铺具有显著的展示、宣传效果。3）成都重奢购物中心有成都 SKP、成都 IFS、 成都太古里以及成都 in99，除太古里外，其余均为盒子式购物中心，太古里具有不可取 代的优势，多个头部奢侈品牌及热门潮流运动品牌在太古里开设地标性门店，保障租金 的稳定性。LOUIS VUITTON 在成都太古里开设 LV 之家，建筑面积超 200 平，后续又出 中国首家餐厅“THE HALL 会馆”；24 年全球首家 FILA ATELIER 最高级别店铺、Goldwin 西南首店暨中国区最高级别旗舰店开业；25 年 3 月 TIFFANY 国内首家三层式旗舰店开 业等。4）成都太古里 24 年因品牌调改零售额同比下降 14%，但租金基本持平，反映了 成都太古里租金的稳定性，此次大规模调改（2024 年 4 月完成 165 家店铺的升级或开业） 提供了更多驻客的餐饮及体验业态、还引入了众多热门户外运动品牌的首店/旗舰店，预 计未来租金仍有增长空间。 成都太古里租金波动相对零售额波动更稳定，2022 年零售额因疫情下滑 15%，租金下滑 9%，2024 年因大规模主动调改零售额下降 14%，租金基本与上年持平。且 2020 年疫情 期间零售额并未下降，同比仍增长 6%，均体现其在成都独栋+区位的独特优势。

3、广州太古汇

垄断地位下零售额波动冲击有限，广州太古汇扩建后预计远期租金较 24 年有约 30%的 增长空间。1）广州太古汇为广州具有垄断地位的重奢购物中心，24 年广州 K11 启动品 牌升级，25 年 3 月其奢侈品牌数量提升 13 家，远低于广州太古汇的 48 家。2）广州太古 汇与其他城市头部重奢购物中心相比奢侈品牌较少，主因广州太古汇体量偏小，建面仅 13.8 万方，但是全国为数不多引入六大头部奢侈品牌的重奢购物中心，常年属于“一铺 难求”的状态，出租率常年保持在 99%及以上，部分品牌只能以柜台形式入驻，这也导 致了缺乏广州太古汇调改空间。3）2024 年受日元贬值及经济下行影响，广州太古汇零售 额、租金分别下降 11%、6%。考虑到广州太古汇的竞争地位，短期内零售额波动对租金 冲击有限，且 2024 年公司拿下太古汇北面的广州文化中心大楼计划改造与太古汇连通， 将新增商业面积 4.58 万平，极大提升品牌容量及丰富度，项目预计 2027 年起落地，广州 太古汇远期租金较 24 年预计有约 30%的增长空间。 广州太古汇因其在当地重奢垄断地位，2021 年及以前零售额保持高增长，2020-2021 年 零售额增速均在 30%以上，2022 年受疫情影响零售额、租金分别下降 11%、8%、2024 年受消费外流等冲击零售额、租金分别下降 11%、6%。

4、持有 50%股权的项目：颐堤港、兴业太古汇、前滩太古里

公司持有 50%权益的三个购物中心合计应占租金有望持续增长。公司持有北京颐堤港、 上海兴业太古汇、上海前滩太古里 50%权益，其均位于京沪核心区域。其中：1）上海兴 业太古汇位于南京西路商圈，直面上海恒隆广场的竞争，24 年因工程改造零售额、租金 分别下降 17%、14%，未来即使消费继续下滑，项目权益占比较低对内地购物中心应占 租金影响不大。2）前滩太古里位于浦东前滩，虽然 2021 年才开业，凭借公司招商及运 营能力，已为上海奢侈品牌数量前三的重奢购物中心，2026 年前滩综合发展项目（前滩 太古里二期）落地后将新增 15 万方建面，项目体量扩大后有望培育为上海重奢购物中心 第三极。3）北京颐堤港位于朝阳区望京商圈，定位中端，随着酒仙桥板块开始供地，高 端住宅入市后区域界面将得到改善，叠加北京太古坊（颐堤港二期）2026 年中起落地后 将扩大项目体量，加深在望京区域的护城河，租金仍有望进一步增长。

5、新扩展计划

内地 500 亿港元投资计划为优势项目的扩建、续建，以及投资竞争程度相对较低的城市， 项目全部落地后预计内地购物中心应占租金较 24 年提升约 50%。1）对优势项目进行扩 建、续建，不仅可以提高开业成功的概率、缩短所需培育期，还能拓宽优势项目体量，提 升业态和品牌数量，加深优势项目在当地的护城河，包括北京太古坊、上海前滩综合发 展项目以及广州天河路 387 号。我们在《购物中心——被低估的稳定现金流资产》中提 到，高能级城市购物中心竞争激烈，只有足够大体量的购物中心可以通过丰富的业态以 及足够数量的品牌持续吸引客流，网络效应下保持竞争优势。2）西安太古里、三亚太古 里定位重奢，广州聚龙湾定位中高端，陆家嘴太古源为高端社区商业。3）存量扩建及增 量新建项目集中于 2026-2027 年起落地，据测算内地购物中心远期应占租金较 24 年约有 50%的增长空间。4）考虑到消费下行趋势尚未看到明显好转，部分购物中心零售额 25 年 或仍承压，三里屯太古里调改结束以及头部奢侈品牌落位贡献租金等，26-27 年新项目如 期落位后贡献租金，据测算 25-27 年内地购物中心应占租金预计分别增长 2%、6%、13%。

对购物中心的运营体现了公司坚持区域深耕的风格，以及调改积极、与品牌强绑定的能 力。1）太古地产坚持区域深耕，通过调改、扩建等方式一直不断加深核心项目优势，从 打造太古坊和太古城中心，到增持及不断扩建内地购物中心。公司以长期自持的角度对 购物中心进行开发、运营，能够在关键时点投入成本积极调改，获取更高的租金收益。 2）公司广州太古汇及前滩太古里奢侈品牌资源多，且实现三里屯太古里和成都太古里提 档升级，一方面证明了公司运营能力强，另一方面也印证了公司具有较强奢侈品牌招商 能力。

（二）内地写字楼区位优势显著，其应占租金在新增项目落位后预计有 66%增长空间

公司内地写字楼均位于一线城市核心位置，存量项目租金短期或承压，但影响幅度有限。 1）公司长期持有 3 个内地写字楼项目，包括广州太古汇、北京颐堤港、上海兴业太古汇， 合计总楼面面积 418 万平方呎（38.8 万平米），三个项目权益占比分别为 97%、50%、 50%。2）租金稳定性较强，2019-2023 年内地写字楼应占租金收入基本在 7.9-8.8 亿港元， 除 2020 年因疫情影响租金同比下降 4%，以及 2011 年同比上升 11%，其余年份波动比较 小。2024 年应占租金 8.46 亿港元，同比微降 1%，但剔除汇率波动影响来看，同比上升 1%。在市场供给增加及需求较疲软的情况下，存量项目租金仍较稳定，主因项目区位好， 广州太古汇、北京颐堤港、上海兴业太古汇分别位于天河路中央商务区核心地段、酒仙 桥商圈、静安南京西路商圈核心地段。3）2024 年第四季度北京颐堤港及上海兴业太古汇 租金单价同比出现了一定下滑，从 2023 年 Q4 的 200 中位至 300 中位、300 中位至 400 中位元/平方米，下降至 2024 年 Q4 的 200 低位至 200 中位、300 低位至 400 低位元/平方 米，但 2024 年广州太古汇租金逆势上涨 4%，综合来看未来内地写字楼应占租金收入降 幅稳定。

发展中项目最早于 2026 年落地贡献租金，仍位于一线城市较核心区位，远期应占租金较 24 年有约 66%的增长空间。公司在内地有 3 个发展中写字楼项目，合计面积约 515 万平 方呎，发展中项目基本于 2026 年落地，落地后内地写字楼项目体量将超 930 万平方呎。 发展中项目均位于北京、上海，分别为北京太古坊（颐堤港项目二期）、上海前滩综合发 展项目（上海前滩太古里二期）、上海陆家嘴太古源，均位于城市较核心位置，入市后将 贡献租金收入，据我们测算远期内地写字楼应占租金较 24 年有约 66%的增长空间。

三、香港写字楼及购物中心位于核心位置，应占租金逐步探底

（一）香港写字楼短期内承压，但预计应占租金降幅有限

香港写字楼同样具有区位优势，租金单价高。1）公司香港写字楼主要位于核心地段，截 至 2024 年合计在管面积 1001 万平方呎（93 万平米），包括位于香港岛中西区核心地段 的太古广场、东区的太古坊等。2）太古广场及太古坊合计面积占公司香港写字楼面积 86%， 主要为银行/金融/证券/投资、贸易、会计/法律、保险、科技等大型企业，如太古广场的 租户包括德勤、中信里昂、贝恩、大和资本、法国银行、腾讯控股、红杉资本、法国兴业 银行等。3）并且香港写字楼租金单价高，2024 年末太古广场一座/二座租金单价为 85-95 港元/平方呎，相当于 915-1023 港元/平方米。

以价换量保障出租率，核心资产表现好于香港整体。1）由于经济疲软及供给增加，香港 写字楼整体出租率持续下滑，2024 年末为 93%，太古广场及太古坊出租率仍在 93%及以 上，但明显好于香港整体甲级写字楼出租率 87%。太古坊二座于 2022 年下半年落成，仍 处于出租率爬升阶段。2）2021 年以来公司应占租金收入呈下降趋势，因为市场供大于 求，公司降低租金保持出租率。2024 年公司香港写字楼应占租金 54.15 亿港元，同比下 降 6%，剔除出售资产影响同比下降 4%。3）截至 2024 年末，香港写字楼 85.4%出租面积 在 2026 年及以后到期，叠加处于核心区位，预计短期出租率有保障且应占租金下降幅度 有限。

（二）香港购物中心为区域头部项目，租金波动小

香港购物中心地理位置优异且为区域头部项目，常年保持高出租率。公司香港在管购物 中心仅 3 座，基本与写字楼分布一致，包括中西区金钟的重奢购物中心太古广场、东区 太古坊附近的综合型中高端购物中心太古城中心、以及持股 26.67%的香港最大的奥特莱 斯东荟城名店仓，其余为零散商铺。在管购物中心及商铺合计面积 316 万平方呎，出租 率常年保持高位，2024 年底三座购物中心均实现满租。

过去 10 年香港购物中心应占租金中枢约 26 亿港元，租金波动小于零售额波动。1）香港 购物中心开业时间早，整体应占租金波动较小，仅 2019 及 2021 年因社会事件、疫情及 减租等因素导致租金降幅达 10%，2014-2024 年应占租金中枢约 26 亿港元，2024 年应占 租金收入为 25.56 亿港元，同比小幅下滑 3%，应占租金相较于零售额变动更小。2）2024 年上半年因外游趋势持续、高息环境及游客消费模式改变等因素对香港零售市场产生影 响，公司太古广场购物商场、太古城中心和东荟城名店仓的零售销售额分别下跌 13%、 4%以及 3%；但从全年零售额明显好于上半年，2024 年太古广场购物商场、太古城中心 和东荟城名店仓的零售销售额分别下跌 10.7%、2.3%以及 3.9%。2）根据香港旅业网数 据，访港旅客总人次逐步增长，2025 年 1 月达 474 万人，恢复至 2019 年上半年客流的 82%。随着未来访港旅客人数持续增加，公司购物中心的核心区位以及强劲的营销活动、 会员奖赏计划等保障下，租金收入具备一定稳定性。

四、物业销售营收与项目交付相关，2025 年起进入收入确认高峰

物业销售营收的确认与项目竣工后住宅交付时间相关，2025 年起进入收入确认高峰期。 1）2017 年后物业买卖收入大幅降低主因无大规模项目交付。2023 及 2024 年基本为项目 尾盘续销，物业买卖收入较低，且产生了较高的市场推广费，导致该业务分别小幅亏损 1.72、2.19 亿港元。2）公司住宅项目土储位于香港、上海、迈阿密、印度尼西亚的雅加 达、泰国曼谷、越南胡志明，均为一线城市，且以豪宅、高端住宅为主，项目单价高，整 体去化率或开盘去化率较高。如上海陆家嘴太古源第一批次销售均价达 16.98 万元/平。 3）公司住宅项目从 2025 年起迎来收入确认高峰期，资金回流反哺千亿港元投资计划。 香港海盈山项目 131 个单位、印度尼西亚 Savyavasa 项目 123 个项目均于 2025 年确认销 售收入。2026 年起上海、香港等多个大体量、高货值项目也将迎来结算。

五、2024 年酒店营收占比约 6%，折旧前营业溢利仍为正

酒店营收因旅客出行有一定波动，折旧前营业溢利仍为正。1）自上市以来，酒店业务营 收占比在 10%以内，疫情后因出行恢复较缓慢，2024 年占比为 6%。2）公司旗下酒店主 要位于香港、北京、上海、广州、成都、迈阿密的商业综合体项目处，酒店定位包括高 端、中高端，自有品牌包括“居舍”（奕居、瑜舍、镛舍、博舍）和“东隅”两个系列。 截至 2024 年末，公司在中国香港、内地，以及美国迈阿密控股或持股运营 13 家酒店， 其中 3 家为全资持股，另外 2 家公司轻资产运营的酒店。3）酒店营收与游客、商务旅客 出行相关，2024 年香港旅游业复苏较慢以及迈阿密文华东方收入下跌，内地酒店平均客 房收入稳步提升，公司酒店实现营收 8.88 亿港元，同比下降 9%。与现金净流入最相关 的折旧前营业溢利较低，2024 年为 0.17 亿港元。

六、千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障分红中单位数增长

（一）分红目标中单位数增长，内地投资物业落地打开租金空间

股息目标中单位数增长，内地投资物业落地保障兑现度。1）公司分红目标是实现股息的 持续增长，具体包括派发约 50%的基本溢利作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅 度增长。2）2017-2024 年分红持续增长，2024 年每股派息 1.1 港元，实现同比增长 5%。 股东应占经常性基本溢利对分红保障比例仍超 100%。因投资计划加杠杆，2024 年利息 支出明显增加，财务费用净增加 4.71 亿港元，侵蚀部分股东应占经常性基本溢利，导致 其对分红保障比例有所下降。3）2026 年开始内地将迎来新一轮购物中心及写字楼开业高 峰，提升股东应占经常性基本溢利，持续增长的分红目标有保障。

（二）2026-2027 年新项目密集落地，2025 年开始将面临较高资本支出

2027 年后内地应占物业面积仍有 82%增长空间，2025 年开始将面临较高的资本支出。 1）2022 年 3 月公司宣布未来 10 年投资 1000 亿港元的发展计划，将在内地、香港、及住 宅项目（包含东南亚等地区）投资 500 亿港元、300 亿港元、200 亿港元，截至 2025 年 3 月 7 日，已承诺的投资额为 670 亿港元。2）其中内地已承诺投资额为 460 亿港元，占 计划投资额的 92%，项目将于 2026 年和 2027 年集中落地，2024 年末内地已落成应占物 业面积 1044 万平方呎，2027 年以后预计已落成应占物业面积将达 1895 万平方呎，内地 租金收入还将持续增长。3）对应千亿投资项目落地，2025 年开始公司投资物业及酒店将 迎来较高资本支出，2025 年-2028 年及以后分别为 83.77、70.14、41.28、121.38 亿港元。

（三）有息负债权益比仅 17%，加杠杆空间充足

公司出售非核心资产回收资金，且杠杆空间充足。1）公司通过出售资产回收资金，2021- 2024 年通过出售香港和迈阿密的投资物业回笼现金 127.3 亿港元，公司还将继续出售非 核心资产回笼资金，投入到“千亿港元投资计划中”，如公司计划出售 Brickell City Centre 待开发地块。2）2024 年公司所有者权益为 2784.3 亿港元，有息负债/所有者权益仅为 17%， 公司杠杆提升空间充足。

编辑：火腿肠