2025年煤炭行业企业成本专题研究：从财务及固定资产视角看价格支撑

1. 投资分析

2024 年四季度以来煤价大幅下跌，无论动力煤还是炼焦煤价格均创近年来 新低，市场部分悲观观点将煤价与 2014-2015 年周期底部简单对标。我们认 为当前市场对煤炭行业的悲观预期已过度演绎，我们从财务及固定资产等 视角出发，将当前煤企成本和 2015 年对比，从成本刚性提高的角度来看煤 价支撑。我们选取 12 家动力煤和 8 家炼焦煤上市公司做成本拆解，同时将 2023 年和 2015 年煤炭全行业大范围亏损时的成本进行对比，探究煤炭企业 近 10 年来成本变化情况及原因。 财务视角：10 年成本变迁，固定成本增加为主要。2023 年对比 2015 年， 上市动力煤企平均完全成本增加 60%，上市炼焦煤企平均完全成本增加 84%。详细拆分看，动力煤企业吨煤营业成本提高主要来自人工成本、材料 动力成本和其他成本提高，根据年报披露细分成本的企业数据看，2023 年 较 2015 年平均人工成本、材料动力成本和其他成本提高分别为 17、15、25 元/吨左右，税金及附加平均提高 33 元/吨；炼焦煤企业吨煤营业成本提高 主要来自人工成本和其他成本（安全维简费等）提高，根据年报披露细分成 本的企业数据看，2023 年较 2015 年平均人工成本和其他成本提高分别为 106、100 元/吨左右，税金及附加平均提高 38 元/吨。

低成本工人红利逐步消失：人工成本提高一方面由于 10 年通胀带来员工工 资的刚性提升；另一方面国家推动建设绿色矿山，对安全生产、规范用工的 要求提高：2020 年国家煤矿安全监察局等四部门发布指导意见，要求 2021 年底前逐步取消煤矿井下劳务派遣工，并以转为劳动合同制用工为主；2024 年《煤矿安全生产条例》颁布，明确规定“煤矿井下工作岗位不得使用劳务 派遣用工”，将此前规范性文件的要求上升为法律层面的强制性规定。受此 影响，此前的低成本劳务工部分转化为正式工，人工成本提高，部分依靠智 能化水平推进替代。 煤炭新增产能西移，存量矿井采掘深度加大，煤炭采掘和运输成本提高。1） 伴随中东部煤炭资源逐步枯竭淘汰，新增产能集中于西部，尤其是新疆，近 几年新批煤矿产能新疆占比较高，致使煤炭运输成本逐步提高；2）根据中 国能源网报道，我国煤炭开采正不断走深，开采深度正以每年 8-12 米的平 均速度向深部延伸，其中华东、华中、东北等中东部地区每年增加 10-25 米， 深部开采成本和技术难度显著增加。

政策成本刚性提升。一方面，近年来日益受到重视的煤矿安全问题也使得近 年来安全费用大幅提升，2022 年，国家调整了煤炭生产安全费用的提取标 准，煤（岩）与瓦斯（二氧化碳）突出矿井由每吨煤 30 元上调至 50 元，这 部分反应在其他成本的提高里。另一方面，政府提高了采矿权基准价和煤炭 的资源税率，资源成本刚性提升。 固定资产投资角度：采矿权价款和建造成本上涨推高资本开支曲线，并均 为刚性成本提升。我们观察到供给侧改革后，伴随煤炭供需趋紧，煤炭行业 盈利中枢大幅度提升，煤炭资源的稀缺性也愈发凸显，近年来各地竞拍煤炭 采矿权价款大幅提高，一方面由于多省份上调了煤炭采矿权基准价（平均提 升 40%以上），另一方面新拍煤矿溢价率较高也反应了一级市场对于中长期 煤炭行业的看好（溢价率在 100%以上）。此外，随着近年来土地资源价格、 煤炭产能置换、人工等费用的大幅度上涨，明显推升了新矿建设的投资成本。 我们测算由于采矿权价款和建造成本上涨提高新矿吨煤成本约 39 元/吨，其 中，采矿权价款提高导致每年增加摊销成本约 17 元/吨；建造成本提高每年 折旧成本约 22 元/吨。

640-650 元/吨或成为一个相对合理的行业底部支撑。我们认为 2023 年上市动力煤企平均吨煤完全成本为 340 元/吨左右，并且这个成本理应高于行业 平均水平。即使按照这个成本估算，在当前 680 元/吨左右的港口 5500 大卡 价格水平下，鄂尔多斯坑口价格较此平均成本盈利空间不到 40 元/吨，而部 分低卡的（3800-4500 卡）已然达到盈亏平衡或亏损，率先给予价格支撑。 按照合理推算，煤价再跌至 640-650 元/吨左右，这部分产能将亏损到现金 成本，全行业平均成本达到盈亏平衡，或将成为一个合理的行业底部支撑。 我们认为煤炭行业再难重现 2015 年基本全行业亏损境遇，资金压力的囚徒 困境已经时过境迁。我们认为导致 2014-2015 年煤炭行业全行业基本进入 亏损境遇的核心原因来自于资金面压力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增产 能投产高峰（累计新增产能占 2014 年产量的 40%）带来了行业负债率的新 高，即使后续价格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本 就会持续生产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产的情况，以图最大 化降低单位成本。而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头 部均为央企国企，更加规范；另外通过 2020 年以来的五年的煤炭行业盈利 高企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征；最后《煤炭安全生产条 例》也限制了超产能发挥的情况，行业格局焕然一新。

2. 煤炭企业成本核算的核心在于生产成本

煤炭企业的成本主要由生产成本、间接费用和税金及附加等部分构成。其 中，生产成本是企业成本核算的核心，直接影响煤炭产品的市场竞争力和 企业的盈利能力。在我国煤炭行业的成本核算中，通常采用制造成本法，即 按照经济用途对产品成本进行核算。根据《企业产品成本核算制度——煤炭 行业》（财政部 2016 年发布）及《企业会计准则》，煤炭企业的经营成本主 要由生产成本（包括材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、修理 费、安全维简费、其他成本等）、间接费用（包括管理费用、财务费用、销 售费用、研发费用）和税金及附加等部分构成。 目前煤炭生产成本中，材料成本&人工成本占比最高。目前煤炭生产成本中， 人工成本占比最高，超过 20%；材料和动力成本大概占 20%左右；折旧及 摊销成本在 10%-20%之间；安全维简费在 15%-20%之间；修理费在 5%左右。2015 年起至今，各煤企间接费用率持续下行。

2.1. 目前煤炭生产成本中，材料成本&人工成本占比最高

煤炭企业的生产成本由多种要素构成，主要包括材料成本、燃料动力成本、 人工成本、折旧摊销、修理费、安全维简费、其他成本等。 1） 材料成本：指直接用于煤炭开采、洗选加工的原料及辅助材料，包括入 洗原煤、支护用品、火工产品、润滑油脂等。煤炭材料成本主要受赋存 条件、生产产品、材料价格等因素影响。 2） 燃料和动力成本：主要指煤矿生产所消耗的各类燃料（如柴油、天然气） 以及电、水、风、气等动力资源的消耗。其中最主要的是电，煤炭开采 通常需要消耗大量电能，受电力价格、开采难易程度等因素影响。 3） 人工成本：包括职工的工资、津贴、奖金、社会保险、住房公积金等， 是影响煤炭企业生产成本的重要因素之一。 4） 折旧摊销：主要为固定资产、无形资产分期折旧摊销，计入当期费用的 部分，与公司固定资产、无形资产规模和折旧摊销方法有关。这部分为 非现金成本，由于煤炭属重资产行业，折旧摊销占比相对较高，因此煤 炭企业普遍经营净现金流入高于其净利润水平。 5） 修理费：主要为对固定资产维修产生的费用，包括生产性修理费和非生 产性修理费，受煤企固定资产质量及使用年限、开采难易程度等因素影 响。 6） 安全生产费：指煤炭生产企业按原煤实际产量从成本中提取，专门用于 完善和改进安全生产条件的专项资金。通过按月提取、专户存储、结余 结转等制度设计，确保安全投入的持续性与稳定性。根据 2022 年颁布 的《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，根据矿井类型与风险等级， 煤与瓦斯突出矿井、冲击地压矿井为 50 元/吨，高瓦斯矿井、水文地质 复杂矿井等为 30 元/吨，其他井工煤矿为 15 元/吨，露天矿为 5 元/吨。 7） 维简费：全称"维持简单再生产费用"，是煤炭企业从生产成本中提取的 专项费用，用于保障矿井持续稳定生产和安全投入，其核心目的是弥补 固定资产折旧不足以覆盖深部开采投入的缺口。根据 2004 年颁布的《关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定》，河北、山西、山东、安徽、江 苏、河南、宁夏、新疆、云南等省(区)煤矿，8.50 元/吨；黑龙江、吉林、 辽宁等省煤矿，8.70 元/吨；内蒙古自治区煤矿，9.50 元/吨；其他省(区、 市)煤矿，10.50 元/吨。 8） 其他成本：包括煤炭企业为生产产品实际发生的费用要素，如临时作业 费、内部运输费、外委业务费、低值易耗品、租赁费、试验检验费、劳 动保护费、排污费、信息系统维护费等。

此外，2021 年起在新会计准则下，原计入销售费用的运输成本（包括运费、 港杂费等）调整至营业成本中，运输成本主要为煤炭生产出厂至销售交割前 产生的运费、装卸费、港杂费等，与煤企区域、销售交割地点和运输方式有 关，体现在煤炭销售价格上，最终由买方承担。 目前煤炭生产成本中，人工成本占比最高，超过 20%；材料和动力成本大 概占 20%左右；折旧及摊销成本在 10%-20%之间；安全维简费在 15%-20% 之间；修理费在 5%左右。不同煤企间各项细分成本在生产成本中的占比不 同，我们选取 2023 年主要上市煤企中国神华、中煤能源、陕西煤业和兖矿 能源的生产成本拆分看，1）中国神华生产成本中其他成本、人工成本、材 料动力占比较高，分别为 44%、21%和 17%，其他成本主要包括维简安全 费、洗选加工费、矿务工程费、生产辅助费用、征地及塌陷补偿、环保支出、 税费等，公司其他成本占比较高主因其包含科目较多；2）中煤能源生产成 本中材料成本（包括动力）、人工成本和折旧摊销占比较高，分别为 23%、 22%和 21%；3）陕西煤业生产成本中安全维简及井巷工程费、人工成本和 材料动力占比较高，分别为 24%、24%和 15%；4）兖矿能源生产成本中人 工成本、材料、折旧占比较高，分别为 28%、16%、16%。

煤炭企业生产成本具有多维性、动态性和地域差异性，受资源禀赋、技术工 艺、经营管理效率、政策等多重因素影响。

1） 资源禀赋：是煤炭资源形成过程中所具有的固有特性，是煤炭开发的基 础，其特性决定了煤炭开采的难易程度和经济价值，是影响煤炭成本的 首要因素。其具体影响如下： 储量和赋存条件：储量大、赋存条件好的煤炭资源，开采成本相对较 低，单位煤炭的生产成本也较低。 地质条件和灾害条件：复杂的地质条件和多灾害的矿区，需要更多的 资金用于安全措施和开采技术，导致开采成本增加。 综合影响：煤炭资源禀赋的优劣决定了煤炭开采的技术选择和经济可 行性。资源禀赋好的矿区可以采用高效、低成本的开采方式，而资源禀 赋差的矿区则可能需要更多的投入。

2） 技术工艺：是煤炭企业成本控制的重要手段，通过优化技术工艺，企业 可以在资源禀赋等客观条件的约束下，有效降低生产成本，提升经济效 益。其具体影响如下： 采煤方法的选择：不同的采煤方法（如露天开采、井工开采、综采、普 采等）直接影响煤炭生产的效率和成本。露天开采通常成本较低，因为 其开采深度浅、生产系统相对简单。而井工开采则因地质条件复杂、机 械化程度和开采方式的不同，成本差异较大。 巷道掘进与支护方式：巷道布置方式和支护方式对成本影响显著。优 化巷道布置可以减少掘进率，降低无效进尺和巷道维修成本。 机械化程度：提高机械化水平可以显著提升劳动生产率，降低单位生 产成本。虽然机械化会增加设备折旧、能耗等费用，但总体上有利于降 低原煤生产成本。 技术创新与工艺改进：通过加大科技投入，改进生产工艺，优化生产流 程，可以降低生产环节和工序的成本，提高生产能力利用率。

3） 经营管理效率：对煤炭成本的影响是显著的，它贯穿于煤炭企业的生产、 管理、销售等各个环节，是企业成本控制的重要发力点。其具体影响如 下：生产管理水平：煤炭企业的生产管理水平直接影响生产效率和成本。 例如，优化工作面设计、合理集中生产、减少搬家倒面次数、提高巷道 利用率等措施，能够有效降低掘进率和生产成本。此外，生产管理水平 的高低还体现在对生产过程的精细化管理上，包括物资供应、设备维 护、生产调度等环节。人力资源管理：对煤炭成本的影响主要体现在员工的效率、能力和人 力成本上。高效的员工队伍能够提高生产效率，降低单位生产成本。 管理理念与决策：企业管理理念和决策水平对成本的影响也十分关键。 先进的管理理念能够推动企业从粗放型管理向集约型管理转变，减少 资源浪费，提高生产效率。例如，通过实施精细化管理，企业可以有效 控制生产过程中的浪费现象，降低生产成本。 信息化与智能化管理：信息化和智能化管理是现代煤炭企业降低成本 的重要手段。通过引入先进的信息技术，企业可以实现生产过程的自 动化、智能化，提高生产效率，降低人工成本。

4） 政策因素：政策因素对煤炭生产成本的影响是系统性的，涉及安全、环 保、产能等多个方面，其具体影响如下：安全生产政策：为了保障煤炭生产的安全性，国家要求煤炭企业按月 提取安全生产费用，标准根据矿井的灾害类型和安全风险等级有所不 同。例如，煤与瓦斯突出矿井需按吨煤提取 50 元，高瓦斯矿井提取 30 元，其他井工矿提取 15 元。这些费用用于安全设施的建设和维护，直 接增加了企业的生产成本。 环保政策：环保政策的加强要求煤炭企业加大环保投入，包括污染治 理、生态恢复和环境监测等。如企业需缴纳环保税，大气污染物税额为 1.2-12 元/污染当量，水污染物为 1.4-14 元/污染当量。此外，企业还需 投入资金用于“三废”处理和生态修复，这些成本均计入生产成本。产能政策：政策对企业的产能调控影响企业的生产规模，进而影响单 位生产成本。

2.2. 各煤企间接费用率持续下行

煤炭企业的间接费用主要包括销售费用、管理费用、财务费用和研发费用。 2023 年上市煤企的平均销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用 率分别为 0.85%、8.02%、1.87%、1.74%。 1） 销售费用：主要包括职工薪酬、装卸费、检验费、业务经费等，其中职 工薪酬占比一般超过 50%。我们以非煤业务占比较小的陕西煤业、中煤 能源为例，2023 年其职工薪酬占销售费用比例分别为 62%、56%。

2015 年起至今，煤炭企业销售费用率逐年降低，受会计准则变更影响，煤 炭企业在 2020 年或者 2021 年起将原计入销售费用的运输成本（包括运费、 港杂费等）调整至营业成本中，致使销售费用率大幅下降，剔除会计变更影 响，煤企在 2018 年后销售费用率维持低位稳定在 1%左右。

2） 管理费用：主要包括职工薪酬、折旧费、信息化费用、无形资产摊销、 差旅费等，其中职工薪酬占比通常超过 50%。我们以非煤业务占比较小 的陕西煤业、中煤能源为例，2023 年其职工薪酬占销售费用比例分别为 45%、73%。

2015 年起至今，煤炭企业管理费用率震荡下降，由 2015 年的 10.71%下降 至 2023 年的 8.02%。

3）财务费用：即利息费用-利息收入，煤炭作为重资产行业，历史上资产负债率及利息费用维持高位，近年来随着煤价上涨，煤企业绩提高，积极优化 资产结构，资产负债率持续降低，利息费用同样持续降低。同时，受益于货 币现金大量累积，利息收入持续提高，煤企财务费用降幅明显。

4）研发费用：主要用于新技术、新工艺、新设备的研发以及资源勘探、环 境保护、智能化矿山建设等领域。近年来，随着煤炭行业转型升级和智能化 发展的加速，煤炭企业的研发费用投入不断增加。

2.3. 资源税在煤企的税金及附加中占比最大

煤炭企业的税金及附加主要包括增值税、资源税、城市维护建设税、教育费 附加、地方教育费附加等。资源税在煤企的税金及附加中占比最大，我们以 非煤业务占比较小的陕西煤业、中煤能源为例，2023 年资源税占税金及附 加的比例分别为 77%、66%。

资源税从价定率计征，各产煤大省煤矿资源税率在 6%-10%之间。资源税实行从价定率计征，具体税率由省级人民政府根据当地实际情况确定，煤矿 资源税是产煤大省非常重要的财政收入来源，目前山西、内蒙、新疆的原矿 资源税率分别为 10%、10%、9%，陕西省根据地区有所不同，在 6%-10%之 间。2024 年，山西和新疆对煤炭资源税进行上调，增加财政收入，此举也 提高了煤炭成本。

3. 从财务与固定资产投资视角看煤炭成本变迁：固定成 本增加为主要，不可与 10 年前同日而语

我们选取 12 家动力煤和 8 家炼焦煤上市公司做成本拆解，同时将 2023 年 和 2015 年煤炭全行业大范围亏损时的成本进行对比，探究煤炭企业近 10 年来成本变化情况及原因。 财务视角：10 年成本变迁，固定成本增加为主要。2015 年上市动力煤企的 吨煤完全成本在 90-430 元/吨之间，按产量加权平均完全成本 214 元/吨。 2023 年上市动力煤企的吨煤完全成本提高至 130-510 元/吨之间，按产量加 权平均完全成本为 344 元/吨，较 2015 年平均增加 130 元/吨。吨煤完全成 本的提高主要来自营业成本中的人工成本、材料动力成本和其他成本提高， 以及税金及附加、管理费用和研发费用的提高，2023 年较 2015 年各项平均 增幅分别为 17、15、25、33、6、5 元/吨，除税金及附加外，其他类成本的 提高较为刚性。 低成本工人红利逐步消失：人工成本提高一方面由于 10 年通胀带来员工工 资的刚性提升；另一方面国家推动建设绿色矿山，对安全生产、规范用工的 要求提高：2020 年国家煤矿安全监察局等四部门发布指导意见，要求 2021 年底前逐步取消煤矿井下劳务派遣工，并以转为劳动合同制用工为主；2024 年《煤矿安全生产条例》颁布，明确规定“煤矿井下工作岗位不得使用劳务 派遣用工”，将此前规范性文件的要求上升为法律层面的强制性规定。受此影响，此前的低成本劳务工部分转化为正式工，人工成本提高，部分依靠智 能化水平推进替代。

煤炭新增产能西移，存量矿井采掘深度加大，煤炭采掘和运输成本提高。1） 伴随中东部煤炭资源逐步枯竭淘汰，新增产能集中于西部，尤其是新疆，近 几年新批煤矿产能新疆占比较高，致使煤炭运输成本逐步提高；2）根据中 国能源网报道，我国煤炭开采正不断走深，开采深度正以每年 8-12 米的平 均速度向深部延伸，其中华东、华中、东北等中东部地区每年增加 10-25 米， 深部开采成本和技术难度显著增加。 政策成本刚性提升。一方面，近年来日益受到重视的煤矿安全问题也使得近 年来安全费用大幅提升，2022 年，国家调整了煤炭生产安全费用的提取标 准，煤（岩）与瓦斯（二氧化碳）突出矿井由每吨煤 30 元上调至 50 元，这 部分反应在其他成本的提高里。另一方面，政府提高了采矿权基准价和煤炭 的资源税率，资源成本刚性提升。 固定资产投资角度：采矿权价款和建造成本上涨推高新建煤矿成本曲线， 并均为刚性成本提升。我们观察到供给侧改革后，伴随煤炭供需趋紧，煤炭 行业盈利中枢大幅度提升，煤炭资源的稀缺性也愈发凸显，近年来各地竞拍 煤炭采矿权价款大幅提高，一方面由于多省份上调了煤炭采矿权基准价（平 均提升 40%以上），另一方面新拍煤矿溢价率较高也反应了一级市场对于中 长期煤炭行业的看好（溢价率在 100%以上）。此外，随着近年来土地资源价 格、煤炭产能置换、人工等费用的大幅度上涨，明显推升了新矿建设的投资 成本。我们测算由于采矿权价款和建造成本上涨提高新矿吨煤成本约 39 元 /吨，其中，采矿权价款提高导致每年增加摊销成本约 17 元/吨；建造成本 提高每年折旧成本约 22 元/吨。

3.1. 回顾 2015 年：全行业大幅亏损，煤价跌破行业成本线

2015 年煤炭全行业大幅亏损。2015 年是中国煤炭行业发展的历史性拐点， 在产能过剩、需求萎缩的冲击下，煤价大幅下跌。港口动力煤价从 2011 年 高点 850 元/吨跌至 2015 年低点 350 元/吨，2015 年全年均价 410 元/吨，是 2005 年以来最低值；炼焦煤价同样从 2011 年高点 1700 元/吨跌至 2015 年 低点 650 元/吨，2015 年全年均价 780 元/吨。受此影响，2015 年煤炭行业 利润总额降至底部，全行业大幅亏损，亏损面超过 90%，煤炭大省山西煤炭 行业亏损 94 亿元。以上市公司为例，除了龙头中国神华受煤电一体及资源 禀赋等原因推动尚能盈利，其他企业均出现不同程度的亏损。

根据我们对 12 家动力煤上市企业的成本梳理，2015 年上市动力煤企的吨煤 完全成本在 90-430 元/吨之间，按产量加权平均完全成本 214 元/吨；吨煤现 金成本在 80-380 元/吨之间，平均现金成本为 187 元/吨。 根据我们的测算，2015 年煤价跌破企业成本线。由于煤炭价格受不同区域， 不同煤质热值影响，我们根据上市煤企煤矿所属不同区域，以及假设行业平 均热值水平为 5100K（2015 年全国煤炭低热值煤（小于 4500K）占比约为 25%-30%，中热值煤（4500-5500K）占比约为 50%-55%，高热值煤（大于 5500K）占比约为 20%-25%）进行测算，2015 年大部分时期煤企吨煤收入 低于吨煤完全成本，甚至跌破现金成本线。

3.2. 财务视角，上市动力煤企 10 年平均完全成本增加 60%

2023 年上市动力煤企的吨煤平均完全成本为 344 元/吨，较 2015 年增加 130 元/吨。2023 年上市动力煤企的吨煤营业成本提高至 90-350 元/吨之间，按 产量加权平均为 248 元/吨，较 2015 年提高 148 元/吨。考虑到部分煤企（如 中国神华、兖矿能源等）非煤业务占比较高，无法准确测算各项吨煤费用， 我们利用上市煤企平均各项费用率乘平均吨煤收入来计算平均费用，从而 进一步得到平均完全成本。由此计算出 2023 年上市动力煤企平均吨煤完成 成本为 344 元/吨，较 2015 年增加 130 元/吨。

总体来看，吨煤完全成本的提高主要来自营业成本中的人工成本、材料动 力成本和其他成本提高，以及税金及附加、管理费用和研发费用的提高， 2023 年较 2015 年各项平均增幅分别为 17、15、25、33、6、5 元/吨。除税 金及附加外，其他类成本的提高较为刚性。

3.2.1. 吨煤营业成本增加主要来自人工、材料动力和其他成本

2023 年上市动力煤企的吨煤营业成本在 90-350 元/吨之间，剔除会计变更 影响，大部分煤企较 2015 年成本增幅在 50-100 元/吨。2015 年上市动力煤 企的吨煤营业成本在 70-340 元/吨之间，主要集中在 100-200 元/吨之间。 2023 年上市动力煤企的吨煤营业成本提高至 90-350 元/吨之间，主要集中 在 200-300 元/吨之间。对比每家企业 2023 年较 2015 年成本变化来看，除 去新集能源受益于高成本矿井淘汰以及早期成本较高，后加强管控优化带 来成本下降外，其余煤企均有不同程度的成本提高，大部分增幅在 50-150 元/吨之间。此外，考虑到受会计准则变更影响，煤炭企业在 2020 年或者 2021 年起将原计入销售费用的运输成本（包括运费、港杂费等）调整至营 业成本中，致使营业成本增加，剔除会计变更影响，实际吨煤营业成本增幅 主要在 50-100 元/吨之间。

详细拆分看，动力煤企业吨煤营业成本提高主要来自人工成本、材料动力 成本和其他成本提高，根据年报披露细分成本的企业数据看，2023 年较 2015 年平均人工成本、材料动力成本和其他成本提高分别为 17、15、25 元/吨左 右。 1） 低成本工人红利逐步消失：人工成本提高一方面由于十年通胀带来员工 工资的刚性提升；另一方面国家推动建设绿色矿山，对安全生产、规范 用工的要求提高：2020年国家煤矿安全监察局等四部门发布指导意见， 要求 2021 年底前逐步取消煤矿井下劳务派遣工，并以转为劳动合同制 用工为主；2024 年《煤矿安全生产条例》颁布，明确规定“煤矿井下工 作岗位不得使用劳务派遣用工”，将此前规范性文件的要求上升为法律 层面的强制性规定。受此影响，此前的低成本劳务工部分转化为正式工， 人工成本提高，部分依靠智能化水平推进替代。 2） 十年通胀：材料动力成本提高主因油价、电价等物价上涨导致。 3） 煤矿安全愈受重视：其他成本中主要包括安全维简费、生产辅助费用、 征地及塌陷补偿等，主要在于安全维简费的提高，2022 年，财政部会同 应急部对《企业安全生产费用提取和使用管理办法》进行了修订，调整 了煤炭生产安全费用的提取标准，煤（岩）与瓦斯（二氧化碳）突出矿 井由每吨煤 30 元上调至 50 元。 4） 煤炭新增产能西移，存量矿井采掘深度加大，煤炭采掘和运输成本提高。 一方面，伴随中东部煤炭资源逐步枯竭淘汰，新增产能集中于西部，尤 其是新疆，近几年新批煤矿产能新疆占比较高，致使煤炭运输成本逐步 提高；另一方面，根据中国能源网报道，我国煤炭开采正不断走深，开 采深度正以每年 8-12 米的平均速度向深部延伸，其中华东、华中、东北 等中东部地区每年增加 10-25 米，深部开采成本和技术难度显著增加。

3.2.2. 税金及附加、管理和研发费用增幅明显

1） 税金及附加：受煤价上涨以及山西、内蒙等地资源税征收标准提高影响， 动力煤上市企业税金及附加均大幅提高，2023 年相较 2015 年平均提高 33 元/吨。由于此部分为从价计征，若煤价下跌也会相应下降，按照 10% 左右的税率，若平均煤价下降 100 元/吨，则税金及附加减少 10 元/吨。 （注：由于煤企税金及附加中资源税占比超 70%，因此可以判断非煤业 务导致的税金及附加占比非常小，故假设煤企吨煤税金及附加=税金及 附加/煤炭销量）2） 销售费用：剔除会计变更影响，上市动力煤企吨煤销售费用相对稳定， 维持低位。（吨煤销售费用=销售费用率*吨煤收入） 3） 管理费用：2023 年较 2015 年上市动力煤企吨煤管理费用有增有减，增 加主因来自职工薪酬增加，减少主要受益于产销量增加带来的规模效益。 平均来看，2023 年较 2015 年提高 6 元/吨。（吨煤管理费用=管理费用率 *吨煤收入） 4） 财务费用：受益于近年来煤企积极优化资产负债结构，持续降低负债率 以及利率下降，上市动力煤企吨煤财务费用普遍下降，2023 年较 2015年平均降幅在 4 元/吨。（吨煤财务费用=财务费用率*吨煤收入） 5） 研发费用：近年来，随着煤炭行业转型升级和智能化发展的加速，煤炭 企业的研发费用投入持续增加，2023 年较 2015 年平均增幅在 5 元/吨。 （吨煤研发费用=研发费用率*吨煤收入）

3.3. 财务视角，上市炼焦煤企平均完全成本增加 84%

2023 年上市炼焦煤企的平均吨煤完全成本为 672 元/吨，较 2015 年增加 307 元/吨。2023 年上市炼焦煤企的吨煤营业成本提高至 350-690 元/吨之间，按 产量加权平均为 504 元/吨，较 2015 年提高 234 元/吨。我们利用上市煤企 平均各项费用率乘平均吨煤收入来计算平均费用，从而进一步得到平均完 全成本。由此计算出 2023 年上市炼焦煤企平均吨煤完成成本为 672 元/吨， 较 2015 年增加 307 元/吨。

总体来看，吨煤完全成本的提高主要来自营业成本中的人工成本和其他成 本（安全维简费等）提高，以及税金及附加、管理费用和研发费用的提高， 2023 年较 2015 年各项平均增幅分别为 106、100、38、24、21 元/吨。除税 金及附加外，其他类成本的提高较为刚性。

3.3.1. 吨煤营业成本增加主要来自人工和其他成本

2023 年上市炼焦煤企的吨煤营业成本在 350-690 元/吨之间，较 2015 年成 本增幅在 120-400 元/吨。2015 年上市炼焦煤企的吨煤营业成本在 160-405 元/吨之间，2023 年上市炼焦煤企的吨煤营业成本提高至 350-690 元/吨之 间，对比每家企业 2023 年较 2015 年成本变化来看，增幅在 120-400 元/吨 之间。

详细拆分看，炼焦煤企业吨煤营业成本提高主要来自人工成本和其他成本 （安全维简费等）提高，根据年报披露细分成本的企业数据看，2023 年较 2015 年平均人工成本和其他成本提高分别为 106、100 元/吨左右，具体提 高原因同动力煤类似。

3.3.2. 税金及附加、管理和研发费用增幅明显

1） 税金及附加：受煤价上涨以及山西、内蒙等地资源税征收标准提高影响， 炼焦煤上市企业税金及附加均大幅提高，2023 年相较 2015 年平均提高 38 元/吨。由于此部分为从价计征，若煤价下跌也会相应下降，按照 10% 左右的税率，若平均煤价下降 100 元/吨，则税金及附加减少 10 元/吨。2） 销售费用：剔除会计变更影响，上市炼焦煤企吨煤销售费用相对稳定， 维持低位。 3） 管理费用：2023 年较 2015 年上市炼焦煤企吨煤管理费用普遍提高，增 加主因来自职工薪酬增加，2023 年较 2015 年平均提高 24 元/吨。 4） 财务费用：上市炼焦煤企吨煤财务费用有增有减，下降较为明显的主要 是潞安环能和恒源煤电，2023 较 2015 年降幅分别为 15、10 元/吨，增 加明显的是平煤股份，2023 较 2015 年增加 28 元/吨，平均来看，增幅 在 1 元/吨。 5） 研发费用：近年来，随着煤炭行业转型升级和智能化发展的加速，煤炭 企业的研发费用投入持续增加，2023 年较 2015 年平均增幅在 21 元/吨。

3.4. 固定资产投资角度：采矿权价款和建造成本上涨推高新建煤 矿成本曲线

3.4.1. 各地竞拍采矿权价款大幅提高

煤炭资源稀缺性凸显，近年来采矿权价款大幅提高。煤炭供给侧改革后，我 国不断淘汰落后产能，严格控制新产能审批，伴随近年来煤炭供需趋紧，煤 价大幅上涨，煤炭资源的稀缺性愈发凸显，尤其是晋陕蒙区的优质资源，各 地的采矿权价款同样水涨船高。2015 年以前，全国煤炭采矿权价款普遍较 低，约 2-3 元/吨（可采储量计），近年来大幅上涨至 10-15 元/吨，个别项目 更是溢价明显。 采矿权价款上涨一方面由于基准价提高。矿业权出让收益基准价是国家基 于矿产资源所有权，在出让探矿权或采矿权时确定的最低指导单价，用于保 障矿产资源有偿使用的公平性，防止国有资产流失。基准价制定的核心评估 要素包括矿产品价格、资源储量、开采条件、区位因素等，其中矿产品价格 为影响基准价制定的主要因素。近年来随着煤价中枢提高，山西、甘肃、山 东、贵州、河北等地陆续调高基准价，其中山西、甘肃、贵州基准价涨幅较 高，分别上涨 43%、60%、40%。

另一方面，近年来新拍煤矿溢价率较高。从近年来煤炭矿业权成交情况看， 溢价率明显。如 2023 年 3 月，中石化竞拍内蒙古纳林河巴彦柴达木井田煤 炭资源探矿权，溢价率 136%；2024 年 8 月，潞安环能竞拍山西省上马区块 煤炭探矿权，溢价率 92%；2024 年 10 月，山西焦煤竞拍山西省兴县区块煤 炭及共伴生铝土探矿权，溢价率高达 176%。

3.4.2. 建造成本提升明显

煤矿建造成本提升明显。煤矿的建造成本包括井巷工程、土建工程、设备及 工器具购置、安装工程、工程建设其他费用和工程预备费等，由于开采方式、 地质条件、矿山规模等众多因素的差异，不同地区和规模的煤矿建造成本相 差较多，总的来说，露天矿低于井工矿，西部地区低于中东部地区。我们认 为随着近年来土地资源价格、煤炭产能置换、人工等费用的大幅度上涨，明 显推升了新矿建设的投资成本。通过我们对近年来核准的煤矿项目投资金 额梳理，全国平均煤矿项目吨投资额达到 1169 元/吨，而 2015 年以前仅约 500 元/吨。分省份看，除内蒙、新疆、青海由于露天矿较多，建设成本较低， 吨投资金额在 600 元/吨左右外，山西、陕西、河南、贵州等地吨投资金额均超 1000 元/吨。

3.4.3. 固定资产投资推高新矿吨煤成本约 39 元/吨

根据前文梳理，我们测算由于采矿权价款和建造成本上涨提高新矿吨煤成 本约 39 元/吨。1）采矿权价款平均提高约 10 元/吨（可采储量计），按 50 年 可采年限算，将导致煤矿采矿权支出增加 500 元/吨，假设使用直线法按 30年限摊销，则每年增加摊销成本约 17 元/吨；2）近年来煤矿的建造成本平 均提高约 670 元/吨，按照直线法平均 30 年期折旧，提高折旧成本约 22 元 /吨。

4. 再难重现 2015 年基本全行业亏损境遇，资金压力的 囚徒困境已经时过境迁

640-650 元/吨或成为一个相对合理的行业底部支撑。我们认为 2023 年上市 动力煤企平均吨煤完全成本为 340 元/吨左右，并且这个成本理应低于行业 平均水平。即使按照这个成本估算，在当前 680 元/吨左右的港口 5500 大卡 价格水平下，鄂尔多斯坑口价格较此平均成本盈利空间不到 40 元/吨，而部 分低卡的（3800-4500 卡）已然达到盈亏平衡或亏损，率先给予价格支撑。 按照合理推算，煤价再跌至 640-650 元/吨左右，这部分产能将亏损到现金 成本，全行业平均成本达到盈亏平衡，或将成为一个合理的行业底部支撑。 我们认为煤炭行业再难重现 2015 年基本全行业亏损境遇，资金压力的囚徒 困境已经时过境迁。我们认为导致 2014-2015 年煤炭行业全行业基本进入 亏损境遇的核心原因来自于资金面压力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增产 能投产高峰（累计新增产能占 2014 年产量的 40%）带来了行业负债率的新 高，即使后续价格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本 就会持续生产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产的情况，以图最大 化降低单位成本。而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头 部均为央企国企，更加规范；另外通过 2020 年以来的五年的煤炭行业盈利 高企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征；最后《煤炭安全生产条 例》也限制了超产能发挥的情况，行业格局焕然一新。

4.1. 640-650 元/吨或成为一个相对合理的行业底部支撑

我们认为 2023 年上市动力煤企平均吨煤完全成本为 340 元/吨左右，并且这 个成本理应领先于行业平均水平。即使按照这个成本估算，在当前 680 元/ 吨左右的港口 5500 大卡价格水平下，鄂尔多斯坑口价格较此平均成本盈利 空间不到 40 元/吨，而部分低卡的（3800-4500 卡）已然达到盈亏平衡或亏 损，率先给予价格支撑。按照合理推算，煤价再跌至 640-650 元/吨左右， 这部分产能将亏损到现金成本，全行业平均成本或达到盈亏平衡，或将成为 一个合理的行业底部支撑。

当前煤价下，按照行业平均吨成本计算下鄂尔多斯坑口煤矿平均盈利空间 不到 40 元/吨。内蒙古 2024 年已经成为我国产煤第一大省，而鄂尔多斯为 内蒙的煤炭重镇，产量占比达到 70%，占全国产量的 20%，具备相当的参 考意义。我们以当前鄂尔多斯 Q5000K 动力煤价为例（预计全国平均煤炭热 值较 2015 年有所下降，在 4600-4800K 左右），当前坑口价格在 430 元/吨左 右，扣除增值税煤矿吨煤收入约为 380 元/吨，较平均完全成本盈利空间不 到 40 元/吨。

当前煤价下，低卡煤盈利空间已非常小。由于动力煤价格与热值正相关，可 以看到，在当前煤价下，低卡煤盈利空间已非常小，甚至已跌破成本线。以 鄂尔多斯 Q5500 和 Q4500 煤为例，当前煤价分别约为 530、350 元/吨，扣 除增值税后吨煤收入约为 470、310 元/吨，低卡煤已跌破成本线。

我们判断港口煤价悲观支撑在 640-650 元/吨左右。当前 CCTD 港口动力煤 Q5500 价格在 686 元/吨，盈利空间较低的煤（低卡、鄂尔多斯区域）将率 先给予成本支撑，鄂尔多斯区域煤炭当前平均盈利空间不到 40 元/吨，则煤 价进一步下跌空间预计在 40 元/吨以内，即 640-650 元/吨左右的支撑线。

4.2. 再难重现 2015 年基本全行业亏损境遇

我们认为导致 2014-2015 年煤炭行业全行业基本进入亏损境遇的核心原因 来自于资金面压力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增产能投产高峰（累计 新增产能占 2014 年产量的 40%）带来了行业负债率的新高，即使后续价 格跌破成本价，为了偿还银行贷款，只要没有跌破现金成本就会持续生 产，并且受监管技术手段限制存在严重的超产的情况，以图最大化降低单 位成本。而当前，受供给侧改革的推动行业集中度大幅度提升，头部均为 央企国企，更加规范；另外通过 2020 年以来的五年的煤炭行业盈利高 企，行业已经转变为低负债现金牛高分红的特征；最后《煤炭安全生产条 例》也限制了超产能发挥的情况，行业格局焕然一新。

1）偿债压力大幅度回落，跌破成本煤矿已经会开始考虑减量

2015 年煤企高偿债压力下，只要有现金利润就会继续生产，导致煤价超 跌。2004 年起，我国煤炭产能大幅增加，尤其是 2009-2013 年间，新增煤 炭产能累计近 20 亿吨，占 2014 年产量 38.7 亿超过 50%。大规模扩张带来煤企负债率和财务费用大幅度抬升，以煤炭板块上市公司为例，2010 年起 各公司资产负债率和财务费用率持续提高，2015 年达到峰值。在巨大的偿 债压力下，公司面对煤价下跌，优先选择以量补价，即使会计亏损，只要 有现金流利润，仍会继续生产，在偿债的资金压力下的囚徒困境导致行业 步入寒冬。 经历 2021-2023 年煤炭行业高光时刻，已经转变为低负责高分红的行业特 征。随着 2016 年以来的供给侧改革，煤炭行业新增供给量大幅度下降， 同时 2021 年以来煤炭市场供不应求，价格大幅度拉升下也带来行业盈利 的不断新高，企业积极偿还债务，资产负债率和财务费用率均降至历史低 位，煤炭板块已经转变为低负债高分红高股息的行业特征。当前煤炭行业 低负债情况，已经没有偿债的压力，一旦价格跌破成本，可能就会有企业 考虑逐步降低产量。

2）技术检测手段提升叠加政策，超产已经成为行业过去时

我们上文谈论了煤炭在偿债的资金面囚徒困境下，另外一个导致的后果就 是大幅度超产，以求得最大化降低成本，并且以量补价。受限于政策及监管 手段的因素，2014-2015 年煤炭行业不确定性的一个重要因素就是产量。而 10 年后的 2025 年，不仅现在技术检测手段已经充分数字化、智能化；同时 国家安监局 2024 年正式实施的《煤炭安全生产条例》要求现有煤矿的产能 利用率不能超过 110%，已经实际为现有产能上了“紧箍咒”，从行业产量角 度的下行风险已经被完全规避。

3）行业集中度提升，央国企为主的行业格局，更为稳定及规范

2016 年供给侧改革以来，政府鼓励大型煤炭企业通过兼并重组整合资源， 大量民企小煤矿被去产能或者收购兼并，在政策推动下，煤炭行业集中度显 著提升，煤炭行业前十大煤企产量占比从 2015 年的 39%提升至 2024 年的 50%；2024 年煤炭行业前 50 强，央国企占比超过 85%。

随着行业集中度提升及央国企占据最主导的地位，面对煤价下行期，有望极 大程度的化解上文复盘 2014-2015 年行业的无序生产和恶性竞争，也在一定 程度上避免煤价再次出现 2015 年超跌，全行业大幅亏损的情景。

5. 重点上市煤企成本：2024 年对比 2015 年，吨煤成本 提高在 40%以上

重点上市煤企成本 2024 年对比 2015 年，吨煤成本普遍提高在 40%以上。 2024 年对比 2015 年，中国神华吨煤成本提高 42%；陕西煤业吨煤成本提高 67%；中煤能源吨煤成本提高 45%；兖矿能源吨煤成本提高 60%。

5.1. 中国神华：2024 年对比 2015 年，吨煤成本提高 42%

公司煤炭主要包括褐煤、长焰煤和不粘煤等动力煤，截至 2023 年，公司共 有25个在产煤矿，总核定产能达3.62亿吨/年，其中露天矿产能占比37.3%。 煤炭资源集中在五大核心矿区，包括神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝 日希勒矿区和包头矿区，神东矿区作为公司主力产区，贡献超过 50%的产 能。分区域看，公司产能分布高度集中于内蒙古（约 70%）和陕西（约 28.5%） 两省。 2020 年以前成本相对稳定，2021-2022 年提升幅度较大。对比 2024 年和 2015 年，公司吨煤生产成本提高 60 元/吨至 179 元/吨。2021 年公司调整会 计准则，将原计入管理费用的相关修理费调整为计入生产成本，剔除修理费 影响，公司吨煤生产成本 2024 较 2015 年增加 60 元/吨（+42%）。

详细拆分看： 吨煤生产成本提高主因人工成本和其他成本提高。2020 年以前，公司自产 煤单位生产成本相对稳定，在 110-120 元/吨左右，2021 年起大幅提升，2024 年提高至 179 元/吨。详细拆分看，公司成本提高主因人工成本和其他成本 上涨，2024 年对比 2015 年分别提高 29.6 和 17.3 元/吨。公司其他成本主要 包括维简安全费、洗选加工费、矿务工程费、生产辅助费用、征地及塌陷补 偿、环保支出、税费等。

5.2. 陕西煤业：2023 年对比 2015 年，吨煤成本提高 67%

公司煤炭以优质动力动力煤和化工用煤为主，高度集中于陕西省。截至 2023 年末，公司拥有煤炭储量 181.41 亿吨、可开采储量 104.41 亿吨，公司拥有 15 座在产煤矿，包括黄陵矿区、彬长矿区、陕北矿区等核心矿井，总核定 产能达 1.62 亿吨/年。公司 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区和彬黄矿区， 煤质以高热值、低硫、低灰、富油、高化学活性等特点为主，是优质的动力 煤和化工用煤。 2019 年以前成本相对稳定，2020 年起持续提高。2020 年起受新会计准则影 响，公司将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，我们将运输费从营 业成本中剔除，可以更好的反应煤矿实际生产成本，也避免会计变更带来的 影响。剔除运输费后，2019 年以前公司吨煤营业成本相对稳定，2020 年起 持续提高，公司吨煤成本 2023 较 2015 年增加 80 元/吨（+67%）至 198 元/ 吨。（由于公司 2024 年报未出，故采用 2023 年数据对比）。

详细拆分看： 吨煤营业成本提高主因人工成本和其他成本提高。剔除会计准则变更带来 的运输费影响，公司吨煤营业成本提高主因人工成本和其他成本上涨，2023 年对比 2015 年分别提高 15.0 和 46.1 元/吨。公司其他成本主要包括维简安全费、外委业务费、矿山环境治理恢复与土地复垦基金等。

5.3. 中煤能源：2024 年对比 2015 年，吨煤成本提高 45%

公司煤炭资源包括动力煤（长焰煤、不粘煤）和焦煤（气煤、1/3 焦煤），以 动力煤为主，产能占比 86.5%。截至 2023 年末，中煤能源拥有煤炭资源量 266.48 亿吨，可采储量 138.71 亿吨。公司控股的在产煤矿 21 个，核定产 能 16329 万吨/年。公司大部分矿井集中于资源丰富的山西省，占比 70.3%， 其余位于陕西、内蒙、东部江苏地带。其中，公司最大的矿区平朔矿区位于 国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，占公司总产能的 62%。 公司吨煤成本在 2017 年和 2021 年有较大幅度上涨后缓慢下降。2021 年起 受新会计准则影响，公司将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，我 们将运输费从营业成本中剔除，可以更好的反应煤矿实际生产成本，也避免 会计变更带来的影响。剔除运输费后，公司吨煤成本在 2017 年和 2021 年 有较大幅度上涨后缓慢下降，2024 较 2015 年增加 69 元/吨（+45%）至 224 元/吨。

详细拆分看： 吨煤营业成本提高主因人工成本和外包矿务工程费提高。剔除会计准则变 更带来的运输费影响，公司吨煤营业成本提高主因人工成本和外包矿务工 程费上涨，2024 年对比 2015 年分别提高 27.6 和 25.3 元/吨。2017 年和 2021 年公司盈利提高，均相应提高员工薪酬，外包矿务工程费增加因公司外包矿 务工程量增加导致。

5.4. 兖矿能源：2024 年对比 2015 年，吨煤成本提高 60%

公司煤炭产品主要包括动力煤、喷吹煤和焦煤，以动力煤为主。截至 2023 年底，兖矿能源在产核定产能为 2.30 亿吨/年，境内产能 1.21 亿吨/年，占 总产能的 52.6%，包括山东本部及周边区域（包括菏泽能化、鲁西矿业）产 能占比约 9%，晋陕蒙区域（包括山西能化、鄂尔多斯能化、内蒙古矿业、 昊盛煤业、未来能源）产能占比约 44%，新疆区域产能占比约 22%。境外 产能 1.09 亿吨/年，占总产能的 47.4%，主要分布在澳大利亚。 2015 年以来，公司吨煤成本逐步提高。2021 年起受新会计准则影响，公司 将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本，剔除运输费用后，2015 年 以来，公司吨煤成本逐步上涨，2023 年起有所下降，2024 较 2015 年增加 113 元/吨（+60%）至 303 元/吨。

详细拆分看： 吨煤营业成本提高主因其他成本、折旧和塌陷费提高。剔除会计准则变更 带来的运输费影响，公司吨煤营业成本提高主因其他成本、塌陷费和折旧提 高，2024 年对比 2015 年分别提高 47.5、15.9 和 12.6 元/吨。其他成本提高 或因安全维简费提高，折旧提高主因公司新矿投产。

编辑：火腿肠