2025年赛力斯研究报告：跨界合作，打造世界级新豪华汽车领先品牌

一、一以贯之的合作理念，赛力斯与华为跨界合作形成 双赢局面

（一）大众安徽模式为华为鸿蒙智行相关企业合作模式提供了一定的参考 价值

在2017年以前，大众集团主要依赖上汽大众、一汽大众合资企业开拓中国市场。 1984年上汽大众奠基，上汽集团持股50%，大众汽车持股50%，开启了中国汽车行 业乘用车中外合资的历史篇章。上汽大众的管理岗位安排中方德方各一人，最高管 理机构由一名中方总经理和德方副总经理双重领导。1990年，一汽和大众签约，一 汽与大众投资比例为6：4，合资期限25年。上汽大众、一汽大众见证了中国汽车工 业从无到有的跨越，更是推动了中国汽车产业链的成长。 面对用户驱动的市场环境，大众集团以交叉持股形成利益共同体，主导中国新 能源汽车业务。近年来，随着新能源、智能化等技术变革趋势下，车企需要以产品驱 动向用户驱动转变，大众集团远离中国消费者市场，未能快速应对，多方博弈也导 致决策效率低下。到了2018年，中国政府进一步对外开放市场，同时逐渐取消汽车 行业的外资股比限制。2020年12月，大众汽车集团增持大众安徽（原江淮大众）至 75%，并接管运营权，主导在中国区域的新能源汽车业务。大众集团有望将合肥的 大众安徽和大众科技（VCTC，前身是大众安徽研发和采购部门）打造成为除德国总 部以外最大的研发中心，承担职责包括（1）协同：与南北大众形成市场协同；（2） 本土化研发：利用中国完善且高性价比的供应链、丰富的智能化与软件开发生态； （3）反哺全球。我们认为大众在中国的布局，市场从产品驱动向用户驱动转变，大 众通过从合资到交叉持股方式，形成利益共同体，提升决策效率，促进技术交流， 或为华为鸿蒙智行相关企业合作模式演绎提供一定参考价值。

（二）复盘三次创业的成功经验来看，张兴海董事长是理想远大格局宽广 的实干家

复盘从弹簧部件到牵手东风切入微车市场，联手华为打造问界品牌的三次创业 经验，张兴海董事长是理想远大格局宽广的实干家。从1986年，23岁的张兴海创立 凤凰电器弹簧厂，拿下国内洗衣机90%的弹簧份额，并逐步从家电弹簧切入到了汽 车零配件领域。2003年，与东风汽车合伙成立东风渝安车辆有限公司，成为国内汽 车行业首个混合所有制车企，生产东风小康系列微型面包车，并逐步成为中国微车 市场四强。2016年，开始入局新能源汽车领域，起初在美国成立SF Motors，并收购 特斯拉创始人的电动公司InEVit.Inc，探索新能源汽车技术。21年赛力斯与华为正式 宣布达成合作，陆续推出问界系列车型，并在24年首次实现盈利，具有里程碑意义。

（三）赛力斯与华为跨界合作形成双赢局面，将持续开花结果

赛力斯和华为合作为智选模式。智选模式是华为深度参与车企的产品定义、核 心零部件选用、营销服务体系等，同时合作的产品会在华为的销售渠道中销售。智 选模式较HI模式（Huawei Inside模式）和标准化零部件模式，华为合作更为深入。 自2021年合作以来，问界系列产品经过多次迭代，已逐步开花结果。问界M5定 位高颜都市性能中型SUV，自2021年12月上市后，又先后推出纯电版、智驾版等配 置，月销量中枢稳定在2-4千辆水平。问界M7定位家庭智慧豪华中大型SUV，聚焦 25-35岁年轻家庭用户，通过大五座布局与亲子交互系统，强化家庭出行场景的优势， 主要增换购来源为主流合资品牌。自2023年9月M7改款推出，销量迅速升温，根据 交强险数据，24年全年交付19.7万台，M7荣获新势力车型年度销冠。问界M9定位全 景智慧旗舰全尺寸SUV，面向35-45岁新中产阶层，主打“移动第三空间”概念，通 过行政级座舱与智能办公系统，切入高端商务市场，主要增换购来源为传统豪华品 牌。M9自2023年12月上市，销量迅速破万，根据年报，24年全年交付超15万台，成 为24年50万级豪华车的销量冠军。

赛力斯和华为引望在24年分别实现年度盈利和半年度盈利，形成双赢局面。根 据中汽协，24年赛力斯新能源汽车销售42.6万辆，同比+183%，其中问界（含seres） 销售39.0万台/同比+264%。根据年报，赛力斯实现营收1452亿元，同比+305%；实 现归母净利润59.5亿元，实现和华为合作之后的首年盈利，具有里程碑意义。根据 2024年8月赛力斯发布的重大资产购买报告书公告，引望在24年上半年实现营收 104.3亿元，实现净利润22.3亿元。赛力斯和引望业绩拐点佐证双赢的商业模式。 规模效益逐步体现，毛利率屡创新高，期间费用率逐步下降。赛力斯自23Q3以 来毛利率呈现逐步上升趋势，归母净利率在24Q1首次转正。根据公司年报，随着 23Q3新M7等产品周期切换后，毛利率屡创新高，由23Q3的4.2%提升至24Q4的 28.7%。期间费用率也随着规模效应的逐步体现，由23Q3的25.4%下降至24Q4的 19.9%。后续随着M8新品上市&全球化布局推动整体销量中枢上移，毛利率进一步向 上，期间费用率有望逐步下降。

公司入股华为引望形成利益共同体，为合作奠定基础。根据2024年8月筹划对外 投资公告，公司与华为深化战略合作协议并投资115亿元投资深圳引望智能技术有限 公司，占股10%，标志着赛力斯与华为升级为‘业务+股权’的全面合作，开启双方 合作从1到N可持续发展的新起点。 我们认为在技术变革趋势的现阶段，赛力斯和华为的技术合作有望打造出世界 级的新豪华汽车领先品牌。新豪华即为科技+豪华。打造新豪华汽车领先品牌，需要 兼具以下四大能力。 （1）规模：新四化需要大量的高薪研发人员和研发资源，足够大的销量规模才 能摊薄研发投入。规模是制造业生存的要义，规模效应是降低成本的有效手段。 （2）用户：与增量时代的产品力及渠道力驱动不同，在供大于求、技术变革趋 势下，车企需要以产品驱动向用户驱动转变，精准把握/引领用户需求，用户思维贯 穿车企产品开发及服务全流程。 （3）生态：E/E架构变革及软硬件解耦带来产业重构，打造具备竞争力的生态 圈或成为重要制胜要素。 （4）品牌塑造：汽车作为具备差异化特征的可选消费品，品牌塑造是提升产品 竞争力的重要途径，也是超额收益的来源。 公司在规模+用户+生态+品牌塑造等方面竞争优势突出，一步领先，步步领先。 （1）规模：赛力斯首批产品布局 20-50 万级别的 SUV 市场，该市场空间更大，有 利于摊薄研发投入；（2）用户：车企需要以产品驱动向用户驱动转变，赛力斯作为 民营企业，体制机制更为灵活，以用户为中心例如改革渠道建设、持续优化产品力 等；（3）生态：例如与 ICT 领域龙头华为合作，坚持合作共赢，共建汽车生态；（4） 品牌：智能+豪华是核心产品力，打造差异化特征。公司坚持携手华为跨界融合，致 力于打造世界级新豪华汽车领先品牌，竞争优势持续积累，一步领先，步步领先。

二、中长期致力于打造世界级的新豪华汽车领先品牌

（一）中国 20 万元以上区间乘用车利润占行业稳态利润中枢约 84%，公 司目标市场潜在利润丰厚

20万元以上区间乘用车利润占行业稳态利润中枢约84%。根据交强险数据，23 年20万以上（含进口）乘用车销量为837.5万辆，同比+12.7%，占乘用车整体销量的 比例提升至38.3%。从利润端来看，参考不同价格区间内的典型车企盈利中枢，20万 元以上（含进口）乘用车23年的利润占比达83.5%，该市场区间稳态利润丰厚，公司 凭借新产品周期、品牌势能和较为充分的技术储备有望在此区间实现逐步突破。

（二）中国品牌 2023 年在乘用车 20 万元以上市场通过重构竞争格局获 取的利润占比约 16%，公司潜在利润增长弹性较大

从份额端来看，乘用车20万元以上市场区间中国品牌23年份额提升至24.7%， 同比+7.4pct。根据交强险数据，乘用车23年20万元以上（含进口）市场中国品牌销 量为206.5万辆，同比+60.8%。其中20-30万元/30-40万元/40-50万元/50-80万元/80 万元以上市场区间内中国品牌乘用车销量分别为100.9/87.5/13.5/4.4/0.2万，同比分 别 增 长 23.9/132.4/74.5/169.6/2417.9% ， 占 所 在 区 间 份 额 分 别 为 24.5/35.4/16.5/6.4/0.7%，整体来看中国品牌份额向上呈现加速趋势。 从利润端来看，中国品牌2023年在乘用车20万元以上市场通过重构竞争格局获 取的利润占比约16%。根据交强险数据测算，23年乘用车整体/20万元以上（含进口） 市场中国品牌利润占比分别为23.9/16.3%，同比分别+6.1/+6.4pct。整体来看，中国 品牌通过重构竞争格局有望带来的潜在利润空间依然较大，同时考虑到驱动技术的 选择与储备，公司的利润增长弹性值得期待。

（三）中东&欧洲潜在目标市场需求大，公司积极开拓海外市场

公司逐步开拓海外市场，海外潜在突破市场需求广阔。目标进入的市场为中东、 欧洲等，主要的车型为SERES 3、SERES 5、SERES 7。早在2018年，前身小康股 份就在印度尼西亚建厂，主要生产DFXK品牌车型。2023-2024年陆续在欧洲比利时 布鲁塞尔车展、德国慕尼黑车展、法国巴黎车展亮相；并在欧洲、中东、拉丁美洲陆 续上市交付。根据MarkLines，出口国家前二的是俄罗斯（占赛力斯出口销量比例为 55.1%）、以色列（占赛力斯出口销量比例为40.4%）。公司选择中东、欧洲地区作 为出海目标市场有以下优势：（1）消费环境方面：中东地区多数国家家庭成员数量 多，有利于大空间、家庭用车概念的赛力斯；（2）此外赛力斯旗下车型的售价相对 较高，中东、欧洲国家的经济发展水平和消费能力与之较为匹配。

中东地区乘用车市场空间广阔，新能源渗透率稳步提升。综合考虑人均GDP 及乘用车销量，中东地区重要的市场为沙特阿拉伯、阿联酋、以色列。根据 MarkLines，沙特阿拉伯、阿联酋和以色列三国2023年乘用车销量119.7万辆，同 比+15.0%。2023年新能源渗透率4.7%，同比+0.7pct。从竞争格局来看，18-23年 中东三国销量较高的品牌集中度呈现下滑趋势，竞争格局趋于分散，公司有望实现 突破。23年中东三国单一车型最大销量为3.3万辆，赛力斯凭借其智能、豪华和极 致的产品体验有望抢占当地市场份额。

以以色列为例，以色列新能源渗透率维持较高位置，中国品牌份额快速提升。 根据MarkLines，以色列23年乘用车市场规模为26.3万辆，同比-0.6%。从竞争格 局来看，中国品牌23年在以色列市占率为16.8%，提升斜率较快。新能源渗透率方 面，2023年以色列新能源渗透率为21.1%，新能源渗透率较高主要是由于优质供给 车型的进入。

欧洲地区乘用车市场空间更为广阔，赛力斯利用新豪华差异化产品有望抢占市 场份额。根据MarkLines，欧洲2023年乘用车销量1470.5万辆，同比+15.4%。23 年新能源渗透率19.5%，同比-0.2pct。从竞争格局来看，中国品牌23年在欧洲市占 率为5.0%，同比+2.8pct，提升斜率较快。欧洲经济更为发达，豪华车市场空间更 为广阔，赛力斯有望凭借其豪华+智能化体验抢占当地市场。

（四）对标全球宝马，打造世界级的新豪华汽车领先品牌

宝马集团的前身是飞机制造公司，后逐渐演变为汽车制造商。公司成立于1916 年，总部位于德国，并于1923年宝马和莫尼克一起合作，开启摩托车的生产线。宝 马通过收购在1928年正式进入到汽车市场领域。并在过去的一个世纪，多产品系列 布局，陆续推出1、2、3、4、5、6、7、i、M、X、Z系列经典车型，其中1、2、3、 4、5、6、7为轿车系列；i系是宝马电动车以及混合动力系列；M系列是BMW的高性 能跑车版本；X系是宝马特定的SUV车系；Z系是宝马的入门级跑车。宝马集团拥有 三大汽车品牌（BMW、MINI、Rolls-Royce）和摩托车品牌BMW Motorrad。根据宝 马集团财报，2024年宝马集团实现收入1423.8亿欧元，汽车部门息税前利润为78.93 亿欧元。根据2024年《财富》世界500强榜单，宝马集团排名第41位，是全球运动型豪华车龙头。 宝马股价复盘：2009~2015年，中国区域销量增速领涨全球主要区域，估值中 枢保持在10XPE以上，业绩增长驱动股价向上。2008年金融危机后，全球经济明显 回暖，宝马集团主要区域的销量均呈现增长态势。华晨宝马自2003年成立后，经过 多年摸索，逐步进入收获期。中国区域销量由2009年的9.1万台提升至2015年的46.4 万台，占宝马集团销量比例由2009年的7.0%提升至2015年的20.6%。宝马集团的归 母净利润屡创新高，估值中枢整体保持双位数水平，驱动股价向上。

2016~2020年，中国区域销量继续双位数增长，其他区域销量增速-3~-5%，估 值中枢下移至在6-10XPE，股价回落。宝马集团全面拥抱中国，中国区域销量持续 向上，中国区域销量由2016年的50.9万台提升至2020年的77.8万台，占宝马集团销 量比例由2016年的21.6%提升至2020年的33.5%。其他区域销量均有所下滑。宝马 集团的归母净利润先增长后回落，估值整体下移，导致股价有所回落。 2021年至今，中国区域销量下降，其他区域销量增速0~3%，估值中枢约为4- 8XPE，股价随着业绩波动。2021年至今，随着中国区蔚小理新势力及小米、华为系 车企进入豪华车阵营抢占市场份额，宝马集团在中国区域销量2021年的84.8万台下 降至2024年的71.5万台，占宝马集团销量比例由2021年的33.6%下降至2024年的 29.2%。2020-2022年股价和业绩向上主要得益于疫情后供应链及原材料价格恢复正 常和华晨宝马并表增厚利润。 我们认为，2009年以来欧美是宝马集团主要基盘市场，主要增量在中国区域。 而且中国作为重要的新兴增长市场，高端豪华车市场持续扩容，宝马集团在中国区 域的份额变化，也将影响公司的业绩和估值。

对标全球宝马集团，成就世界级的新豪华汽车领先品牌。赛力斯和宝马集团在 单车均价相近，未来将要布局的市场区域大部分重叠，且均定位豪华品牌，因此赛 力斯有望复制宝马成长之路。 从产品和品牌来看，2024年宝马集团全球年汽车销量245.1万台，同比-4.0%， 其中BMW 220.0万台（销量占比89.8%）、MINI 24.5万台（销量占比10.0%）、RollsRoyce0.6万台（销量占比0.2%）。参考宝马集团既有价格便宜的MINI品牌，也有更 高端的Rolls-Royce品牌，产品矩阵也更加多元，包含轿车、SUV、跑车等。从单车 2023年宝马集团面向中国地区生产的华晨宝马平均单车ASP36.6万元，单车净利润 4.7万元，其他地区生产的宝马平均单车ASP42.2万元，单车净利润2.5万元。赛力斯 当前阶段赛力斯问界系列车型单车均价与宝马相近，目前主要聚焦在20-50万级SUV 市场，后续有望通过丰富产品矩阵提升销量。 从地区来看，2024年宝马集团汽车销量占比分别为欧洲（38.7%）、中国（29.2%）、 美国（16.3%）、除中国以外的亚太（10.1%）、其他（5.7%）。赛力斯目前主要的销 售区域是盈利性更好的中国，随着后续重点布局的欧洲逐渐放量，凭借科技+豪华优 势，有望抢占豪华车最重要的两大区域。

三、短期关注：新车型以及高阶智驾为公司带来量和利 润的弹性

（一）随着问界 M8 新车上市，拉动公司豪华市场份额持续向上

公司聚焦在20万元到50万元级别SUV市场，随着问界M8新车上市拉动市占率 中枢有望进一步上移。根据交强险，24年12月公司在20万元以上乘用车（含进口） 中市占率为2.9%，在20万元以上SUV（含进口）中市占率为5.5%，主要由于M7在 手订单逐渐减少。M8和M9主要在30万元以上价格带，24年30万元以上SUV市场平 均月销18.4万辆，其中M9在30万元以上SUV（含进口）中市占率为6.9%。随着M8 新车型上市和原有车型25年度款新配置上市，公司市场份额有望企稳回升。

供给增加推动豪华SUV市场继续快速扩容，问界M8有望继续演绎PHEV加速 平替合资燃油车的逻辑。我们以标杆车型的终端落地价区间为“锚”，同时根据落 地价区间重合度划分竞品组合，问界M8定价属于豪华SUV竞品组合。根据交强 险，2024年该竞品组合市场规模为34.0万辆，同比+50.7%。该竞品组合市场空间 持续扩容，叠加PHEV需求持续提升和公司新车型的强产品力，我们预计问界M8助 力公司稳态销量中枢或进一步上移。

（二）高阶智能驾驶实现产品差异化，助力公司量&利向上

华为的多传感器融合方案助力感知达到超人水准，助力智驾体验更安全。华为 智驾硬件方案经历多次迭代已至ADS3.3版本，ADS3.3硬件版本首款量产搭载于 2025年度款的问界M9，搭载4个激光雷达（前向1个192线，侧向2个固态，1个后向 固态），11个摄像头（2个组成双目前向，4个侧视，4个环视,1个后视），5个毫米 波雷达（3个4D前向，2个4D后向）。增加3颗高精度固态激光雷达，能够提升横向 及纵向的探测精度，提升对如充电桩等悬空障碍物、低矮路沿等低障碍的识别能力。 3颗分布式4D毫米波雷达矩阵能提升在雨雾天气中障碍物识别距离，让AEB在视觉 不佳的环境中，更加精准和灵敏。我们认为智能驾驶不仅要做到类人，还要做到超 人的水准，华为采用的激光雷达+多类型传感器融合方案有利于实现超强感知，助力 智驾体验更安全。

华为的端到端算法处于国内第一梯队。ADS 3.0软件系统在2024年4月发布，并 于9月陆续全量推送搭载ADS 2.0的车型。ADS 3.0采用端到端大模型，其中感知部 分使用GOD（通用障碍物识别）大感知网络，而决策规划部分通过PDP（预测-决策 -规划）网络来实现。ADS 3.0软件算法系统迭代，较ADS2.0版本，主要的升级体现 在可应对城市中的复杂交通状况，如红绿灯、行人、非机动车等。25年3月发布的 ADS3.3，支持车位到车位的智驾能力，即从停车场车位开始，车辆可以自主完成停 车场内绕行、驶出停车场、接近目的地自动寻找车位、停车场到地下车位等能力。根 据车家号，华为余承东预计将在25年Q3将升级全新的华为ADS4.0软件系统。

从付费意愿和使用频率两个角度来看，愿意为高阶智驾付费比例超 50%，高 阶智驾的使用率也呈现快速提升趋势，反映智驾功能体验良好。高阶智驾的付费意 愿来看，参考可供选择购买高阶/非高阶智驾的车型 M7 来看，消费者选购高阶智驾 的比例超过 50%。购买智能驾驶软硬件的消费者对智驾功能的使用频率是衡量其 “好用程度”的关键指标。自鸿蒙智行推出高阶智驾后，其智驾使用率逐步提升， 根据我们测算，截至 24Q4 国鸿蒙智行全场景、城市场景、高速场景下的使用率分 别为 29.1%、21.1%、41.8%。

编辑：火腿肠