2025年祥源文旅研究报告：内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行

1. 公司概况：文旅资产运营为核心，打造全球领先的文旅资产服 务商

1.1. 发展历程：整合文旅资源，“文化 IP+旅游+科技”特色模式

祥源文旅是全国领先的文旅产业服务商。祥源控股入主后，上市公司陆续以资产重 组、资产置换和现金收购等方式，整合景区相关资产。公司现以旅游目的地投资运营为 核心，文旅科技创新融合发展的沪市主板上市公司。公司以“文化与科技助力美好生活” 为企业使命，打造“文化 IP+旅游+科技”特色产业模式，已形成“目的地度假、动漫影 视、文创消费、数字科技”协同发展的业务格局，致力于成为领先的文旅产业服务商。

2022 年整合文旅资产，布局低空经济。2022 年 10 月公司通过发行股份以 16.32 亿 元收购百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份等股权，募集配套资金 3 亿元。 2022 年 11 月，公司更名“祥源文旅”。2023 年 9 月，以 5.3 亿元碧峰峡旅游 80%股权； 2024 年 9 月，以 1.5 亿元中标丹霞山景区特许经营权；以 3.07 亿元收购莽山旅游 64% 股权，完成后持股 84%。2025 年 1 月，以 1.23 亿元收购卧龙中景信 100%股权。2024 年 11 月，公司成立祥源通航，打造“低空+旅游”新模式。

1.2. 业务模式：转型文旅运营，实现业绩高增

公司布局旅游行业、文化行业、商品消费行业和其他行业四大业务板块：1）旅游行业为核心业务，包含景交、酒店、动物园等业务，旗下资产布局大湘西、大黄山、川 渝等片区。2023 年旅游收入为 4.8 亿元，同比增加 207.7%，占营业收入 66.5%。2）文 化行业，主要包含动漫及衍生业务和 22 年资产重组前相关业务，2023 年实现营业收入 1.6 亿元，同比下降 14.4%，占营业收入 22.2%。3）商品消费行业，主要为茶叶销售业 务，2023 年茶叶销售收入 0.78 亿元，占比 10.8%，生产运营“祥源茶”品牌系列产品。

旅游板块以景区交通业务为核心。公司依托稀缺景区资源，运营景区交通、住宿服 务、旅行服务等业务，2023 年景交服务/酒店服务/动物园业务收入分别为 3.53/0.78/0.37 亿元，占旅游板块营收 73.5%/16.3%/7.7%，景交服务贡献主要收入；毛利率分别为 67.0%/36.2%/39.2%。另有智慧文旅业务，2023 年收入 0.12 亿元，小岛科技平台为景区 提供票务销售验证、闸机核销、清分结算等服务。

动漫及其衍生包含动漫及动画影视业务。公司拥有翔通动漫、其卡通等国内知名动 漫品牌，翔通动漫拥有包括绿豆蛙、酷巴熊在内的超过 600 个原创动漫版权、1200 余个 动漫版权形象，推动动漫创意、策划、制作、发行和版权、衍生品开发运营。其卡通积 极布局动画电影产能业务，在提效的基础上丰富业务类型。同时依托数字科技技术与目 的地深度创新结合，赋能文旅资产运营。2023 年动漫及其衍生业务收入 1.60 亿元，同 比-9.4%，毛利率为 26.1%。

打造祥源茶业，结合文旅资源，祁红博物馆是 4A 级景区。公司以生产、运营“祥 源茶”品牌系列产品为核心业务，形成了以祁门红茶和武夷岩茶为两大消费茶类，普洱 茶、福建白茶、祁门安茶为三大后发酵茶类的产品体系，拥有全自动工夫红茶生产流水 线，其规模位于行业前列。2023 年茶叶销售收入 0.78 亿元，毛利率为 54.1%。祁红博物馆是国家 4A 级景区，安徽省规模最大的茶叶专业博物馆，也是目前中国唯一的祁门红 茶博物馆。

1.3. 股权结构：背靠全国领先的文旅集团祥源控股

大股东是全国领先的文旅集团祥源控股，管理层经验丰富。截 2024 年 9 月 30 日， 祥源控股分别通过其全资子公司祥源旅开和祥源实业持有上市公司 36.93%、20.32%股 权，祥源控股实控人俞发祥先生为上市公司实控人。祥源控股成立于 1992 年，以文旅 投资建设运营为主导，控股上市公司祥源文旅和交建股份， 2018 年以来连续七年荣获“中国旅游集团 20 强”。公司管理层深耕文旅投资、运营产业 多年，行业经验丰富。

控股股东文旅资产储备和景区运营经验丰富。公司控股股东祥源控股集团自 2008 年布局文旅产业以来，投资建设运营了 40 余个文旅项目，分布在全国 14 个省，覆盖世 界遗产 6 处，国家 5A 级景区 10 处、4A 级景区 16 处，集团旗下文旅资产储备充足。

2. 公司看点：内生+外延拓展景区业务，布局低空旅游+旅游服务

2.1. 旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力

需求端：居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024 年铁路/民航 客运量同比分别增长 12%/18%，居民出行意愿高景气；2025 年 1-2 月，铁路/民航客流 量累计同比分别增长+6.4%/5.5%。据文旅部数据，2014-2019 年国内旅游人次 CAGR 为 11%；2024 年国内出游人次 56.15 亿，同比增长 15%，恢复至 2019 年同期的 93%，国 内游客出游总花费 5.75 万亿元，同比增长 17%。我们预计未来国内旅游人次将在高基 数下持续稳健增长。

消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2023 年起，中央陆续出台各项促消费 和释放文旅消费潜力的政策文件。2025 年两会政府工作报告中，消费被明确列为政府十 大工作任务之首，提出“大力提振消费、全方位扩大国内需求”；落实到文旅消费方面， 提出释放文旅消费潜力，优化休假制度，发展冰雪经济、入境游等。政策端发力有望助 力释放旅游行业消费潜力。

2.2. 推进文旅资产整合+运营，持续释放业绩弹性

自 2022 年起，公司通过重大资产重组、资产置换、现金收购等方式，目前已形成 （1）景区类：三大旅游度假区（即齐云山生态文化旅游度假区、碧峰峡休闲旅游度假 区、丹霞山休闲旅游度假区），以及张家界百龙天梯、张家界黄龙洞游船+语音讲解+景 交车、凤凰古城沱江游船、湖南莽山五指峰、卧龙中华大熊猫苑等核心旅游景点;（2） 酒店类：公司旗下齐云山自由家树屋世界、齐云山祥富瑞度假酒店、黄山祥源云谷度假 酒店、湖南凤凰古城祥源熊公馆、四川雅安碧峰峡祥源萌趣酒店；（3）消费类：祥源茶、 景区手办等资产，增厚公司利润。

2.2.1. 大湘西片区贡献核心利润

大湘西片区资产以景区交通为主。2022 年公司通过发行股份收购百龙绿色、黄龙洞 旅游和凤凰祥盛 100%股权，实现对大湘西文旅的布局。 凤凰祥盛以沱江泛舟观光作为核心体验式旅游产品，是游客游览凤凰古城时既可以 感受独特的土家族、苗族民俗文化，又能欣赏秀丽的自然风景。璀璨的夜景、沉浸式的 游船是必体验产品之一； 百龙天梯位于世界自然遗产核心区——武陵源风景名胜区的重要交通体验载体，垂 直高差 335 米，运行高度 326 米，每小时运载量超 5500 人次，被誉为“世界上最高、 运行速度最快、载重量最大的电梯”，并载入吉尼斯世界纪录。百龙天梯实现了现代科技 和自然景观的完美结合，是当代人工建筑的典范，实现了“山上游，山下住”的目标， 以自身的创造性、文化特性成为海内外游客热衷打卡的网红胜地，是张家界旅游的新地 标。 黄龙洞景区位于张家界武陵区，以溶洞景观闻名，公司通过洞内洞外夜游光影秀进 一步营造氛围、结合湘西土家族风情增加田园轻游乐产品、打造田园主题高端住宿产品， 将黄龙洞升级为全景主题沉浸式项目，满足游客“可观、可学、可游、可玩”需求。目 前公司提供游船、语音讲解及观光车服务。

2023 年百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞净利润占比为 66%/13%/12%。凤凰祥盛/百龙天 梯/黄龙洞 2023 年收入分别为 0.46/2.36/0.44 亿元，较 2019 年+108%/-10%/+14%，净利 润分别为 0.21/1.05/0.19 亿元，占公司净利润的 14%/67%/12%，较 2019 年+184%/- 15%/+116%。2023 年凤凰游船/百龙天梯/黄龙洞客流量分别为 71/505/103 万人次，恢复 至 2019 年 175%/97%/69%。

2.2.2. 以齐云山为核心打造大黄山休闲度假目的地

齐云山片区以景区为核心，打造综合旅游目的地。2022 年公司通过发行股份收购齐 云山股份 80%股权，2023 年置入齐云山酒店、黄山云谷酒店，2024 年收购齐云山自由 家树屋世界酒店。大黄山片区以齐云山景区为核心，业务涵盖景区交通、酒店经营与度 假区服务等，打造休闲度假目的地。

齐云山景区以景交业务为主，2023 年营收、净利润超越疫情前。齐云山股份收入以 景区交通为主，2021 年索道观光/景区交通车和竹筏漂流收入占比分别为 90%/6%/4%。 2023 年齐云山景区收入为 0.32 亿元，净利润为 795 万元，均超越疫情前；2023 年客流 为 83.61 万人次，客单价 38 元。齐云山酒店/黄山云谷酒店 2023 年 1-5 月营收分别为1235/694 万元，净利润分别为 393/63 万元，未来随着定位高端市场的自由家树屋世界酒 店逐步爬坡，酒店业态将贡献可观利润增量。

2.2.3. 成渝区域打造熊猫 IP 旅游度假区

碧峰峡景区打造旅游度假区。2023 年公司通过现金及承债的方式收购碧峰峡 80% 持股，收购对价 5.3 亿元。碧峰峡景区是雅安市唯一一家 5A 级景区，主要经营景交、 动物园门票销售、酒店住宿餐饮项目，打造熊猫 IP 旅游度假区。

2023 年碧峰峡客流增长带动营收、净利润显著超越疫情前。2023 年碧峰峡收入达 到 1.25 亿元，同比增长 120%，较 2019 年+48%，净利润为 0.58 亿元，较 2019 年+140%。 2023 年景区客流达 106 万人次，较 2019 年增长 37%。

空中廊桥有望带动客流增长，打造以“大熊猫文化”为核心的综合休闲度假目的地。 2024 年 8 月空中廊桥正式通行，将串联野生动物园和熊猫基地，优化了旅游线路，提升 游客游览效率，有助于带动客流转化增长。根据公司 2023 年报，未来碧峰峡整体游览 空间将扩容一倍，新增品质度假服务，新增东线、游乐产品和度假酒店聚落，打造以“大 熊猫文化”为核心的国际级综合性休闲度假目的地。

2.2.4. 持续整合景区资产，新增项目贡献利润增量

大南岭片区布局湖南莽山五指峰，辐射湖南、广东客群。2024 年 9 月公司以 3.07亿元价格收购莽山 64%资产，全资子公司祥源堃鹏合计持股 84%。莽山五指峰景区位于 湖南省郴州市宜章县，紧邻大湾区和长株潭两大城市群，拥有丰富的植物资源。公司主 要经营景区管理、景交（观光车、电梯）、索道、餐饮住宿项目，提供一体化休闲旅游综 合服务。景区是全国首家无障碍山岳旅游景区，拥有脱挂式抱索器客运索道，配备多辆 载人和载椅式爬楼机，满足轮椅全程无障碍通行。2023 年/2024 上半年莽山景区营业收 入分别达到 1.06/0.48 亿元，净利润分别为 0.46/0.11 亿元。

中标丹霞山运营，布局华南旅游目的地。丹霞山景区位于广东省韶关市，是世界自 然遗产、国家自然保护区、国家 5A 级旅游景区、广东省十大最美森林旅游目的地等。 2024 年 9 月，公司控股孙公司丹霞山旅游（上市公司持股 65%）与丹霞山管委会签订特 许经营授予合同，以 1.5 亿元中标丹霞五个旅游特许经营权项目，包括对投资、运营、 维护锦江画廊游船、水上丹霞游船、翔龙湖渡船、丹霞山索道及景区旅游区间交通五大 项目，以及相关配套服务和项目。2023 年丹霞山景区客流量 180.7 万人次，为 2019 年 的 62%；2023 年景区门票和锦江画廊收入为 5440 万元，后续随着文旅综合体项目建成 投运、低空项目带来增量体验，丹霞山客流有望持续增长。

新增布局大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展。2025 年 1 月公司全资子公司以1.23 亿元（包含承接债务 0.68 亿元）收购卧龙中景信 100%股权，卧龙中景信主要运营 卧龙大熊猫苑神树坪基地，位于四川省阿坝州汶川县，交通便利，周边生态资源丰富， 客源市场广阔。2023 年卧龙中景信收入 1348 万元，净利润 4565 万元（剔除债务重组收 益后 783 万元），2024Q1-3 收入为 1444 万元，净利润 1012 万元。未来神树坪基地将与 碧峰峡景区协同发展，促进景区客流进一步提升。

控股股东文旅资产储备丰富，未来有望助力上市公司继续整合资产。公司控股股东 祥源控股集团自 2008 年布局文旅产业以来，投资建设运营了 40 余个文旅项目，分布在 全国 14 个省，覆盖世界遗产 6 处，国家 5A 级景区 10 处、4A 级景区 16 处，集团旗下 文旅资产储备充足，景区运营经验丰富，未来有望助力上市公司继续整合运营景区资产。

2.3. 打造服务旅行品牌“祥源旅行”

打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。2024 年 3 月， 公司成立祥源旅行全资子公司，整合祥源旅游目的地资源和丰富运营经验，湖南、四川、安徽、河北、浙江等地祥源旗下主要项目资源为起点，瞄准旅游目的地“最后一公里”， 通过数字化技术平台，在“吃、住、行、游、购、娱”全链条与游客互动，以精细化的 自营产品，为游客提供高品质服务和高质量体验。未来公司将打造文旅休闲度假业务“线 上+线下”全链路服务能力和一站式旅行服务品牌，未来有望贡献可观的收入增量。

2.4. 亿航智能获批 OC 证，布局低空+旅游业务

政策赋能低空旅游成为文旅消费新业态。2021 年《国家综合立体交通网规划纲要》 首次将“低空经济”概念写入国家规划，标志着低空经济正式上升为国家战略；2023 年 12 月，中央经济工作会议把低空经济列入战略性新兴产业；2024 年“低空经济”首次 写入政府工作报告，同年 12 月，国家发展改革委成立低空经济发展司统筹低空经济发 展；2025 年以来，全国已有 30 个省份将“低空经济”发展规划写入政府工作报告或出 台相关政策，推动低空飞行路线、应用示范区等项目建设。随着低空经济应用场景不断 拓展，低空旅游将成为文旅消费新业态。

布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。祥源文旅于 2024 年 11 月出资 设立控股子公司祥源通航，探索开展景区空中观光游览应用，目标构建“低空+文旅”综 合服务业态。2024 年 11 月 14 日，祥源文旅与亿航智能达成战略合作，第一批计划采购50 台亿航 EH216-S 无人驾驶载人航空器（eVTOL）。2025 年 1 月 1 日，祥源通航在丹 霞山完成亿航 EH216-S 首航，提供垂直起降观光、巡回飞行及多景点串飞服务。2025 年 3 月 8 日，合肥祥源花世界景区落地第三个低空旅游示范地，两架 EH216-S 完成首飞， 推进全国景区低空运营网络布局。

亿航智能获批全球首张 OC 证，低空旅游商业化落地有望加速。2025 年 3 月 28 日， 亿航智能 EH216-S 无人驾驶载人航空器相关运营航司获得全国第一批运营合格证（OC 证），此前 EH216-S 已获得载人 eVTOL 产品型号合格证（TC）、标准适航证（AC）、生 产许可证（PC），EH216-S 成为全球首个“四证齐全”的无人驾驶载人航空器，标志着 低空旅游、短途通航等商业化业态将加速落地。公司积极布局低空景区游览项目，未来 有望赋能景区运营管理。

战略牵手零重力飞机工业，加速“低空+文旅”战略布局。2024 年 11 月 20 日，祥 源通航与零重力飞机工业签署战略合作协议。零重力以新能源航空器整机研制为核心， 布局电动固定翼飞机、电动垂直起降飞行器（eVTOL）等多元化型号产品，将助力祥源 文旅探索“低空+文旅”新场景、新玩法、新体验。

战略携手小鹏汇天，加速推进“低空+旅游”商业化落地。2025 年 2 月，祥源通航 携手亚洲规模最大的飞行汽车公司小鹏汇天，依托祥源文旅旗下优质旅游资源与小鹏汇 天汽车技术优势，探索“售训修托”一体化模式，进一步构建产业链闭环，形成可复制 商业模式。

3. 财务分析

收入规模持续提升。2022 年起公司陆续收购景多个区资产，2023 年起旅游市场快 速复苏，客流增长带动公司营收规模持续增长。2023 年公司收入 7.2 亿元，同比+56%； 2024 年 Q1-3 收入 6.2 亿元，较 2023 年同期+9%。

景区交通业务带动毛利率提升，费用率基本稳定。2023 年公司毛利率为 52.0%，景 区交通业务恢复带动毛利率提升。2024Q1-3 公司毛利率为 49.0%，较 2023 年同期-4.1pct。 公司费用率基本保持稳定。

盈利能力持续释放。景区资产随旅游市场恢复释放利润，2023 年归母净利润达 1.5 亿元，归母净利率为 21%，创历史新高。2024 年 Q1-3 归母净利润为 1.1 亿元，较 2023 年同期+9%，归母净利率为 18%。随着业务规模增长及经营杠杆作用显现，盈利能力有 望进一步提升。

资产负债率因收购项目有所增长，整体处于合理状态。截至 2022/2023/2024Q3 末， 公司资产负债率为 19.46%/23.51%/28.06%，由于公司自 2022 年起陆续收购体外资产， 负债率逐年提升，但对比同行业公司，仍处于合理水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）