2025年华润饮料研究报告：包装水龙头加速品类扩张与提质增效

1. 包装水龙头推进饮料布局

1.1深耕包装水，加速布局饮料市场

华润饮料是包装水市场龙头，公司包装水占收入比超 90%。华润饮料是中国第二大包 装饮用水企业，旗下核心品牌“怡宝”2023 年以零售额计位居中国纯净水市场第一。 根据灼识咨询，2023 年公司包装饮用水和纯净水市场份额分别达到 18.4%/32.7%。包 装水贡献公司主要收入，2024 年公司包装水业务收入 121.24 亿元，占比 89.67%，饮 料业务占比 10.33%。

纯净水广东起步布局全国，加速拓展饮料业务。华润饮料成立于 1995 年，是中国最 早专业化生产包装饮用水的企业之一。公司以“怡宝”品牌为基，推动产品线延展， 构建覆盖外出、居家、商务、餐饮、运动等多种消费场景的多规格、多水种产品矩阵， 立足广东基地推进全国化扩张。公司正加速推进即饮软饮业务拓展，截至 2023 年已 推出“至本清润”“蜜水系列”“假日系列”“佐味茶事”等品牌，覆盖茶饮料、果汁 饮料及功能性饮料等品类。截至 2024 年 10 月，公司旗下共有 13 个品牌、59 个 SKU。

1.2华润集团控股，管理层行业经验丰富

华润集团控股。公司控股股东为华润集团，控股比例为 50.04%。第二大股东为 Plateau， 持股 33.36%（最终实际控制人为董艺），公众股东持股 16.6%。

管理层经验丰富且忠诚度高。董事会主席张伟通先生拥有近 30 年的饮料行业经验， 自 2000 年加入华润集团以来，历任多个重要职位，对公司业务的全链条运作有深刻 理解。总裁李树清先生曾在多家华润相关企业任职。其余高管如首席财务官吴霞、副 总裁王成伟、杨楠等均在公司担任核心职务多年，陪伴公司成长并在战略、运营及管 理变革中发挥重要作用。

1.3收入利润稳健增长，推进产品与区域扩张

收入利润稳健增长，推进产品多元化与区域扩张。2021-2024 年公司收入从 113.40 亿元增长至 135.21 亿元，3 年 CAGR 为 6.04%，高于根据灼识咨询数据计算的包装水 /即饮整体增速 4.15%/4.01%。2024 年公司收入 135.21 亿元，同比增长 0.05%。分产 品看，包装饮用水是公司核心收入来源，2024 年实现收入 121.24 亿元，3 年 CAGR 为 3.87%；饮料产品增速较快，2024 年实现收入 13.97 亿元，3 年 CAGR 为 38.84%。分 区域看，南部地区作为公司核心市场，2023 年收入 43.92 亿元，占比稳定在 30%以 上；公司稳步拓展其他区域市场，东部/西南地区收入占比分别从 2021 年的 24.78%/12.91%升至 2023 年的 29.64%/14.04%。

毛利率稳健，费用优化带动净利率稳步提升。公司毛利率在 2022 年受原材料价格波 动影响下降 2.18pct 至 41.66%，而 2023 年得益于原材料成本下降、自有生产比例提 升以及降本增效措施（如包装优化和注胚自有化）提升至 44.66%，2024 年进一步同 比提升 2.66pct 至 47.31%。分产品看，包装饮用水和饮料产品毛利率 2023 年均有提 升，分别为 45.60%/33.71%。公司销售费用率带动整体费用率有所下行，综合影响下， 2021-2024 年公司归母净利润从 8.58 亿元增长至 16.37 亿元，3 年 CAGR 为 24.03%， 归母净利率从 7.58%提升至 12.11%。

2. 包装水行业空间仍大，龙头稳步扩张

2.1行业：短期竞争加剧，长期规模与集中度均有提升空间

2.1.1 市场稳步扩容，中大规格增速快

我国包装水行业规模稳健增长，人均消费与美日韩等国仍有差距，健康与多元需求 有望持续推动市场扩容。根据灼识咨询，包装水是我国即饮软饮市场中规模最大、增 速最快的细分品类，2023 年市场规模为 2150 亿元，占即饮软饮总市场份额的 23.65%。 2018-2023 年包装水行业收入 CAGR 为 7.10%，高于即饮软饮整体增速（4.71%）。横向 比较而言，2023 年中国人均包装水消费量为 35.4 升，低于日本（51.1 升）、韩国 （87.8 升）和美国（119.5 升）。我们预计随着人均健康饮水需求的增加以及大包装 水等多元消费场景的拓展，包装水市场具备较充足的长期增长潜力。

中大规格包装水增速更高。根据灼识咨询数据，2023 年小规格瓶装水/中大规格（含 桶装水）规模分别为 1168/982 亿元，2018-2023 年收入 CAGR 分别为 6.79%/7.50%。 中大规格包装水每百毫升均价较小规格更低，随着使用场景不断多元化加速扩张。

2.1.2 短期竞争加剧，龙头有望恒强

行业价格竞争短期加剧。2024 年来包装水行业迎来新一轮竞争周期。农夫山泉在 2024 年 4 月推出了绿瓶纯净水，以更低的价格迅速占领市场，根据马上赢品牌 CT 数据， 绿瓶二季度末市场份额提升至 9%。根据京东，农夫绿瓶纯净水在 2024 年 618 活动中 荣登新品榜第一。农夫推出低价格带纯净水产品后，娃哈哈、景田和怡宝等水饮品牌 迅速跟进，山姆、东方甄选、胖东来等也陆续推出性价比水产品，行业开启新一轮性 价比竞争。

包装水行业近 10 年 CR5 稳步提升，我们判断龙头之间受品牌定位等影响或存在部分 份额切换，但整体而言有望凭借产品、品牌、渠道与成本等优势恒强。根据欧睿国际 数据，包装水行业龙一历经更迭，具体而言，2013 年怡宝和农夫轮番进行“质量门” “标准门”“策划门”等公关争夺，2015-2016 年怡宝市占率取得领先，而 2017 年起 农夫凭借新品推出和渠道改革开始反超，2018 年行业价格带开启升级后至今农夫稳 居龙一，怡宝与景田分列二、三名。2024 年行业竞争略有加剧，农夫和景田份额提 升放缓，我们判断主要受舆情、品牌定位等影响，而怡宝和娃哈哈份额加速提升。龙 头之间份额略有切换，但整体而言行业集中度稳步提升，2015-2024 年行业销售额 CR5 从 31.3%提升至 2023 年的 39.0%，我们认为主要由于包装水龙头在产品、品牌、渠道 与成本上的竞争优势稳步提升。我们判断行业竞争加剧短期或影响龙头利润、加速中 小企业出清，长期而言龙头有望凭借渠道与品牌优势进一步提升份额。

2.2华润饮料：产品矩阵完善，推进渠道下沉

2.2.1 ROE 与净利率稳步提升且仍有向上空间

拆分 ROE 来看，华润饮料净利率仍有提升空间。华润饮料 2021-2023 年 ROE 稳步提 升，分别为 18.72%/19.49%/21.31%，2023 年公司 ROE 位于软饮料行业前列，但较包 装水龙头农夫山泉偏低。拆分 ROE 来看，2023 年公司总资产周转率领先，我们认为 主要得益于公司自产+代工模式下运营偏轻资产模式，存货管理效率较高；公司净利 率稳步提升，2023 年已提升至 9.80%，但较农夫仍偏低，我们判断主因员工成本和营 销推广费用率较高。

2.2.2 包装水产品矩阵完善，体育营销打造品牌力

中大包装水增速较快。随着公司陆续推出 4.5 升、6 升和 12.8 升等规格包装水，中 大包装水 SKU 数量占比已过半。2021-2023 年公司中大包装水收入 CAGR 为 10.59%， 快于公司整体包装水的增长(7.26%)。对比公司与农夫淘宝在售中大规格（含桶装水） SKU，公司中大规格包装水 SKU 数量与农夫接近，应用场景更为普适，均价相对更低 （1.66 元/L，农夫为 2.83 元/L）。

三大主流水种布局完善，水产品矩阵丰富。随着消费者对高端、多元化饮用水需求的 增加，公司相继推出“怡宝露”高端天然矿泉水、“本优”天然矿泉水、“怡宝”520ml 饮用天然水等新品牌或产品，完善了纯净水、天然矿泉水和饮用天然水三大主流水种 的布局。三大水种之外，2022 年公司推出 FEEL 气泡苏打水，进一步丰富水产品矩阵。

深度聚焦体育营销，巩固提升品牌力。公司以体育营销为重点营销策略，围绕“健康、 安全、专业”的核心定位，与中国国家队全运会、中超联赛以及环法挑战赛等高知名 度体育赛事的深度合作，强化品牌与专业运动场景的关联性，覆盖不同年龄层和地域 的消费者群体。线上端，公司利用赛事直播、社交媒体互动等方式实现二次传播，进 一步拉近品牌与消费者的距离；线下端，公司通过赞助校园跑步活动、社区篮球赛等 大众参与度高的赛事，深化品牌渗透。

2.2.3 推进区域扩展与渠道下沉

公司 2023 年终端数超 200 万，推进扁平化布局。公司主要的销售渠道为经销，在广 东等基地市场以大商模式为主，层级相对较多。2021 年来公司逐步推进扁平化改革， 将部分优质批发商升级为次级经销商，并采用三方协议与内控机制加强终端管控，公 司前五大经销商收入占比从 2021 年的 20.7%下降至 2024 年 4 月的 15.5%。截至 2023 年，公司已与 1068 家一级经销商及 3900 家次级经销商合作，覆盖超过 200 万家终 端零售网点。与康师傅超 550 万、娃哈哈等企业超 300 万的网点数量相比，公司在渠 道深度和广度上仍有增长空间。我们预计在华润集团零售资源的协同下，随着渠道精 细化管理的推进，公司覆盖终端数有望进一步提升。

立足华南布局全国，渠道下沉已有成效。截至 2023 年，公司在广东、广西、湖南、四川等六大核心省份的包装饮用水市场份额位居第一，华南地区贡献总收入的 32.5%。 公司稳步推进全国化，东部/其他/西南地区的增速较快，2021-2023 年 CAGR 分别达 到 19.41%/13.99%/13.86%，西南/其他地区单商产出仍有提升空间。公司通过客情维 护、“百城千店示范街”、“集体铺市”、加大力度投放冷藏柜等策略强化终端渗透， 2023 年冷藏柜投放量较 2021 年翻倍，渠道下沉稳步推进，三线及以下城市网点占比 从 2021 年的 51.2%提升至 2023 年的 55.9%。

3. 降本增效可期，饮料贡献增量

3.1募集资金多用于产能、渠道与营销方面

上市募集净额约 49.03 亿港元，预计多数用于产能、渠道、营销等方面。华润饮料于 2024 年 10 月 23 日于港交所上市，发售股份 3.48 亿股，募资净额约 49.03 亿港元。 根据招股说明书，募投项目主要聚焦于产能扩张（预计投入金额占募投资金总额 30%）、 渠道扩张（预计占比 23%，其中冷藏展示柜占比 18%、智能终端零售设备占比 5%）、 销售与营销（预计占比 23%）、产品研发（预计占比 3%）、数字化升级（预计占比 3%） 等方面，我们预计有望助力公司收入扩张及盈利改善。

3.2自产增加与降本增效有望带来利润空间

自产与代工结合覆盖核心市场，成本相对较高。截至 2024 年 4 月，华润饮料在全国 已拥有 13 家自有工厂和 31 家合作生产伙伴。公司选址采用“1+N”模式，即在每个 区域的主要生产基地周围布局多个卫星工厂，覆盖了中国人口密集的 19 个省及直辖 市，以实现产地销售并降低运输成本。2023 年公司自有工厂的包装水与饮料产能合 计 675 万吨，占总产能比例 36%，其余产能来自代工。公司合作生产伙伴服务费为 20.67 亿元，占生产成本 27.63%，占总收入 15.29%。2023 年公司水业务吨成本为 509.82 元，而行业龙头农夫山泉 2017-2019 年水业务平均吨成本为 454.84 元。

人效相对较低，销售费用率较高。华润饮料人均创收稳步提升，但与农夫山泉仍有差 距，2023 年公司人均创收约 123.20 万元，而农夫山泉人均创收为 174.80 万元。2023 年华润饮料销售费用率达 30.24%，高于农夫山泉的 21.76%，我们判断主要受员工成 本与营销费用投入影响，华润饮料销售费用中员工成本/营销和推广费用占收入比分 别为 11.57%/7.95%，而农夫山泉 2019 年员工成本/广告及促销开支占收入比为 4.90%/5.07%。

自有产能逐步增加，降本增效有望稳步推进。自 2022 年来，公司在河源、南宁、武 夷山等重点市场新建生产基地，提升生产覆盖范围和市场响应速度，并计划在 2024 至 2025 年间新增 5 个工厂及扩建现有基地，预计增加自产产能 8510 千吨。2023 年 公司自有产能占比 35.90%，我们测算若新增产能不用于替换原有代工产能，2025 年 自有产能的比重仍将超过一半达到 55.87%。2024 年公司毛利率同比提升 2.66pct 至 47.31%。随着自有产能比例的提升，公司有望进一步通过降本增效带动毛利率提升。

人效稳步提升有望助力费用率优化。近三年来，公司优化人力资源配置，推行灵活用 工策略，鼓励经销商根据市场需求合理安排销售人员，并采用费用支持形式支付底薪， 同时结合销售业绩提供激励，且逐步加强销售、运营等领域的数字化升级，带动人效 稳步提升。公司人均创收稳步提升，从 2021 年的 96.72 万元提升至 2023 年的 123.20 万元，2 年 CAGR 为 12.86%，销售端员工成本占收入比重从 2021 年的 13.70%下降 2.13pct 至 2023 年的 11.57%，营销和推广费用占收入比重从 2021 年的 9.23%下降 1.28pct 至 2023 年的 7.95%。我们预计随着人效持续优化，公司盈利能力有望进一 步提升。

3.3饮料布局加速与终端持续增加有望带来新增量

从战略合作到自主创新，饮料业务实现高增。2011 年公司通过与日本麒麟合作推出 茶类、功能性饮料和咖啡产品，初步布局饮料市场。2019 年起公司加速自主研发， 推出契合市场需求的无糖茶、低浓度果汁、气泡水等创新产品，构建多品类核心竞争 力。“至本清润”以清凉去火、滋补养生的独特定位迅速成为爆款，2023 年零售额达 7.56 亿元，以 38.5%的市场份额稳居菊花茶细分市场第一。果汁饮料“蜜水系列”则 凭借细分赛道优势，在年轻消费者聚集的电商渠道表现亮眼，成为 2023 年夏季抖音 平台果汁饮料销量冠军。2021-2023 年，公司饮料业务营收从 5.22 亿元增长至 10.68 亿元，CAGR 为 43.04%。

公司进一步丰富饮料产品矩阵、提升品牌力。产品端，公司新增感官研究室、茶研究 室和咖啡研究室，且规划使用募投资金的 3%增强产品研发能力，饮料产品矩阵有望 逐步丰富。品牌端，公司采取线上与线下的多元化营销触达消费者，蜜水系列线下开 展“一瓶一码”兑换奖品活动，消费者扫码率高达 14.4%；假日系列与蜜水系列线上 合作“怦然心动 20 岁”、“相遇的夏天”两档综艺节目提高曝光；至本清润与火出圈 的“只此青绿”舞蹈诗剧合作开展营销活动等，有效提升品牌影响力。

终端数量有望进一步增长，单点产出仍有提升空间。渠道端，公司持续推动网点拓 展，为多品类扩张打下基础，根据公司招股书，公司同时销售包装水及饮料的网点数 量占比从 2021 年的 50.6%提升至 2023 年的 67.1%；单点产出方面，公司加大冰柜等 投放力度，公司规划使用募集资金在 3-5 年内至少新增 60 万台冰柜，冰柜布局的逐 步推进配合更加丰富的产品矩阵有望带动单点产出的提升，带动公司饮料业务加速 增长，贡献更多新增量。对比农夫山泉，2023 年公司终端数超 200 万家，而农夫山 泉终端数超 300 万家，我们估算公司/农夫水产品单点产出分别约 6223/6754 元，而 单点总产出分别约 6758/14222 元，公司单点饮料产出与农夫比仍有较大提升空间。

编辑：火腿肠