2025年保险行业上市险企2024年年报综述：低利率环境下，资负匹配定保险股价值

1. 投资提振利润，寿险 NBV 亮眼，财险 COR 承压

1.1. 负债端：价值率改善驱动 NBV 增长，财险 COR 小幅提升

1.1.1. 寿险：价值率驱动 NBV 景气增长

2024 年主要上市险企的总保费收入稳健增长，增速分别为：阳光保险（7.8%）> 中国人保（5.3%）>中国人寿（4.7%）>中国平安（4.6%）>中国太平（4.5%）> 中国太保（3.3%）>新华保险（2.8%）。预计主要为近年客户储蓄需求高增 下续期保费推动，2024 年主要上市险企续期保费收入同比分别为：阳光保 险（20.5%）>中国人保（19.6%）>中国太平（7.0%）>中国太保（6.8%）> 中国人寿（6.2%）>新华保险（5.5%）>中国平安（5.1%）。 客需旺盛推动个险新单增长，“报行合一”影响下银保新单有所承压。2024 年上市险企新单增速分别为：中国平安（3.6%）>中国人寿（1.6%）>中国太 平（-2.8%）>中国太保（-3.9%）>新华保险（-4.6%）>阳光保险（-7.9%）> 中国人保（-8.3%），其中个险和银保渠道表现出现分化。个险方面，得益于 降息周期下客户保险储蓄需求旺盛以及产品定价利率切换导致的产品集中 销售，2024 年上市险企个险新单景气增长，增速分别为：阳光保险（34.3%）> 中国太保（14.0%）>新华保险（13.7%）>中国人寿（8.0%）>中国平安（3.4%）> 中国人保（-0.4%）>中国太平（-0.7%）。银保方面，受制于“报行合一”影 响银行渠道销售积极性，2024 年上市险企银保新单增速整体承压，分别为： 中国平安（10.6%）>中国太平（-7.5%）>中国人保（-13.3%）>新华保险（- 14.3%）>中国太保（-15.6%）>阳光保险（-20.6%）>中国人寿（-26.4%）。

低质人力出清叠加全渠道“报行合一”背景下人力规模延续负增长。2024 年 上市险企代理人仍处于下滑趋势，预计一方面主要为保险公司持续推动渠道 高质量转型清退低质人力；另一方面，根据上海证券报报道，2024 年 8 月 2 日金融监管总局向行业下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，除 引导人身险产品预定利率调降外，同时要求“各公司在产品备案或审批材料 中应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时 列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构”，预计全渠道报行合一 深化，渠道费用管控趋严，加速部分低收入代理人脱退。截至 2024 年末， 上市险企代理人规模同比增速分别为：中国平安（4.6%）>阳光保险（-2.8%）> 中国人寿（-3.0%）>中国太保（-5.5%）>中国人保（-6.8%）>新华保险（- 12.0%）>中国太平（-26.4%）。

上市险企深化个险渠道高质量转型推动人均产能持续改善。上市险企以绩 优人力为导向的队伍策略持续深化，队伍质态显著改善。中国平安 2024 年人均 NBV 同比 43.3%，中国太保 2024 年核心人力月人均首年规模保费同比 17.9%，新华保险月均万 C 人力同比提升 28.0%，月均人均综合产能同比提 升 41.0%。

预定利率调降及银保“报行合一”推动 2024 年上市险企价值率显著改善。 2024 年上市险企新业务价值率分别为：中国太平（32.5%, 16.6pt）>中国平 安（26.0%, 7.3pt）>中国人寿（21.4%, 3.9pt）>中国太保（16.8%，3.5pt）> 新华保险（14.6%, 7.9pt）>中国人保（10.7%, 3.5pt），主要得益于产品定价 利率下调（由 3.5%下调至 3.0%）以及银保“报行合一”带来费用压降的影 响。其中银保渠道新业务价值率大幅改善，尤其是银保渠道在保费规模占比 较高，前期费用超支更多的公司在“报行合一”后价值率改善更加显著，分 别为：中国平安（24.6%，8.2pt）>中国太平（20.8%，14.9pt）>中国太保（15.5%， 9.9pt）>新华保险（10.1%，8.7pt）>中国人保（8.6%，5.4pt）；个险新业务 价值率同样有所提升，分别为：中国平安（36.0%, 10.9pt）>中国太保（35.2%,5.7pt）>中国人寿（33.7%,3.8pt）>新华保险（27.0%, 4.6pt）>中国太平（20.6%， -1.6pt）>中国人保（15.6%, 0.6pt）。

价值率改善驱动上市险企 NBV 景气增长。上市险企 2024 年基于可比口径 的 NBV 增速分别为：人保寿险（114.2%）>新华保险（106.8%）>太平人寿 （90.0%）>阳光人寿（88.0%）>太保寿险（57.7%）>平安人寿（28.8%）> 中国人寿（24.3%）。

1.1.2. 财险：保费增速放缓，巨灾拖累承保盈利

2024 年上市险企财险保费整体缓慢增长。2024 年上市险企财险保费稳定增 长，分别为：阳光财险（8.10%）>太保财险（6.85%）>平安财险（6.51%）> 中国财险（4.31%）>太平财险（2.73%）。预计报行合一导向下监管引导行 业理性竞争，头部保险公司严格落实费用政策适当放缓业务承保增速。

汽车保有量稳定增长是车险增长主要驱动力，车均保费有所企稳。汽车保有 量的稳定提升（2024 年同比 5.06%）是车险保费增长主要驱动力，而在车险 强化“报行合一”背景下部分龙头险企带头严控费用投放，但车均保费有所 企稳。2024 年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（4.42%）>中国财 险（4.12%）>太保财险（3.66%）>太平财险（2.17%）>阳光财险（2.16%）。 非车表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发展。 2024 年上市险企非车险增长分化，分别为：阳光财险（16.68%）>平安财险 （11.56%）>太保财险（10.74%）>中国财险（4.55%）>太平财险（3.62%）。 其中平安财险得益于主动收缩历史亏损的信用保证险业务导致的低基数带 来非车险较快增长，太保财险、阳光财险得益于创新型业务快速发展推动非 车险保费增速较快，而人保财险受制于政府类业务承保节奏因素影响，非车 险业务增长较为缓慢。

24 年财险受外部环境变化影响 COR 小幅抬升。2024 年上市险企财险综合 成本率小幅抬升，一是全年巨灾呈现低频高发且难以分保的特点，导致赔付率提升较为明显；二是新会计准则下保单获取成本递延，费用率下降未在当 期充分体现。24 年上市险企综合成本率分别为：太平财险（98.1%, -0.3pt）、 平安财险（98.3%, -2.4pt）、太保财险（98.6%, 0.9pt），人保财险（98.8%， 1.0pt）和阳光财险（99.7%，1.0pt）。 赔付率提升是 COR 边际提升的主要原因，“报行合一”强化费用管控有助 于推动费用率压降。一方面，自然灾害增加以及难以分保因素均导致财险公 司赔付率普遍提升。24 年上市险企综合赔付率分别为：阳光财险（68.4%， 3.4pt）、平安财险（71.0%, -0.5pt）、中国财险（73.0%，2.4pt）和太保财险 （73.3%，2.7pt）。另一方面，监管进一步强化车险“报行合一”，严格管 控渠道成本，推动费用率同比改善。24 年各家公司综合费用率分别为：太保 财险（24.9%，-2.1pt）、中国财险（25.8%, -1.4pt）、平安财险（27.3%，-1.9pt） 和阳光财险（31.3%, -2.4pt）。

预计 25 年赔付率改善及非车险费用率改善将成为 COR 改善的驱动力。中 国财险管理层在业绩发布会上给予市场较为积极的增长预期，提出 2025 年 力争实现车险综合成本率 96%以内，非车险实现承保盈利并达到 99%以内 综合成本率的承保盈利目标。我们预计主要由两点因素推动：1）风险减量 工作逐步显效，预计有效改善巨灾赔付影响；2）头部险企预计率先推动非 车险业务“报行合一”，当前意健险、责任险等非车险业务费用率仍有较大 改善空间，预计精细化费用管控利好推动 COR 改善。

1.2. 资产端：权益市场回暖推动投资收益改善，资产配置增配 OCI 债券及 OCI 权益

1.2.1. 负债端现金流贡献及市值提升推动投资资产加快增长

负债端新保带来现金流贡献以及市值提振推动投资资产加快增长。得益于 新单保费较快增长带来的负债端现金流贡献以及资本市场回暖带来的金融 资产市值提升，2024 年上市险企投资资产规模明显提升。上市险企投资资 产较上年末增速分别为：新华保险（21.9%）>中国太保（21.5%）>中国平安 （21.4%）>中国人寿（16.5%）>中国太平（15.8%）>中国人保（14.6%）> 阳光保险（14.3%）。

1.2.2. 权益市场改善，投资收益率显著提振

定息贡献下降，净投资收益率小幅下滑。受制于长端利率持续下行，上市险 企以利息收入为主的定息收入有所滑落，净投资收益率表现低于 22 年同期。 24 年上市险企净投资收益率分别为阳光保险（4.2%，0.2pt）>中国人保（3.9%， -0.6pt）>中国平安（3.8%，-0.4pt）=中国太保（3.8%，-0.2pt）>中国人寿（3.47%， -0.24pt）>中国太平（3.46%，-0.10pt）>新华保险（3.2%，-0.2pt）。 权益市场回暖推动总投资收益率显著改善。2024 年得益于 924 以来权益市 场回暖推动公允价值变动损益大幅提升，上市险企总投资收益率显著改善， 分别为新华保险（5.8%，4.0pt）>中国人保（5.6%，2.3pt）=中国太保（5.6%， 3.0pt）>中国人寿（5.5%，2.8pt）>中国太平（4.6%，1.9pt）>阳光保险（4.3%， 1.0pt）。

新准则下保险公司 OCI 金融资产推动综合投资收益率增厚。新准则下，保 险公司为减少投资对净利润波动可选择行使金融资产的 OCI 选择权，其中， 权益工具指定为 FVOCI 不可撤销，公允价值变动永久无法进入当期损益（浮 盈浮亏计入其他综合收益，终止时计入留存收益），只有股息分红等可以计 入当期损益（科目投资收益），预计保险公司将增配高股息权益资产并计入 OCI；债务工具除含权债券（永续债、资本补充债、可转债等非标准类）将 全部计入FVTPL外，标准化的债务工具等预计可通过SSPI 测试计入AC 、 FVTPL 或 FVOCI，债务工具仍然保留了转回权，在终止确认时浮盈可从其 他综合收益转入利润表中。2024 年上市险企综合投资收益率显著提升，分 别为：中国太平（10.3%，5.3pt）>新华保险（8.5%，5.9pt）>阳光保险（6.5%， 3.2pt）>中国太保（6.0%，3.3pt）>中国平安（5.8%，2.2pt）。

1.2.3. 资产配置增加以利率债为主的传统固收及核心权益，新准则下提升OCI 资产占比推动资负匹配

大类资产配置方面传统固收及核心权益提升，非标及其他权益下降。2024 年 上市险企资产配置总体上传统固收以及核心权益占比提升，而非标资产以及 其他权益占比下降。 2024 年上市险企固定收益类资产继续提升传统固收，非标资产占比进一步 下降。2024 年上市险企总体提升债券、定存等传统固收类资产，特别是在长 端利率持续下行背景下把握市场机会提前配置长久期低风险且具有免税效 应的利率债，缩短资负久期缺口。截至 24 年末，各家公司传统固收类的配 置比重分别为：中国太平（76.0%，5.1pt）>中国太保（71.0%，7.1pt）>新华 保险（69.9%，0.3pt）>中国平安（68.2%，4.3pt）>中国人寿（66.4%，3.7pt）> 阳光保险（62.9%，3.9pt）>中国人保（61.3%，7.1pt）。受制于近两年高收 益非标资产集中到期影响，且当前符合保险负债属性的高质量非标资产极具 稀缺性，主要上市险企的非标资产占比继续下降，仅中国人保的非标占比小 幅提升。截至 2024 年末，各家公司非标资产（债权投资计划+理财产品）的 占比分别为：中国太保（11.5%，-6.7pt）>中国人保（11.3%，-3.8pt）>阳光 保险（9.4%， -0.8pt）>中国人寿（7.9%，-1.0pt）>中国平安（6.4%，-2.4pt）> 中国太平（3.9%，-1.8pt）>新华保险（3.5%，-3.3pt）。 2024 年上市险企“股票+基金”等核心权益整体占比提升，降低其他权益配置 比例。2024 年上市险企“股票+基金”等核心权益资产的占比整体提升，配 置比重分别为：新华保险（18.8%，4.6pt）>阳光保险（13.3%，1.3pt）>中国 太平（13.0%,-1.5pt）>中国人寿（12.2%，0.4pt）>中国平安（11.8%，0.3pt）> 中国太保（11.6%，0.5pt）>中国人保（8.9%，-2.5pt），预计一方面为保险 公司基于投资收益率压力被动提升风险偏好提升股基占比，部分保险公司把 握 924 以来权益市场回暖的契机适度降低 TPL 股票占比缓解利润波动。2024 年上市险企对其他权益的配置比重分别为：中国人保（14.8%，-1.4pt）>中 国人寿（11.5%，-1.8pt）>阳光保险（10.4%，-0.9pt）>中国平安（8.4%，- 2.1pt）>新华保险（4.8%，-2.2pt）>中国太保（4.1%，-0.7pt）>中国太平（2.7%,- 1.1pt），预计主要出于对股权类资产投资限制以及偿付能力风险因子较高的 担忧。

上市险企普遍提升 FVOCI 固收和 FVOCI 权益推动资负匹配。新会计准则 下，保险公司负债的计量分为两种方法：1）VFA（浮动收费法），按照投资 收益确认承保财务损益，主要对应分红险等，VFA 方法下投资波动被 CSM 吸收,因此这类业务对应资产配置在 FVTPL 还是 FVOCI 的影响并不大；2） BBA（通用模型法），除了 VFA 其他产品使用该方法计量，主要包括传统 险。BBA 负债的账户如希望获取投资服务业绩的稳定，应大幅配置 OCI/AC 债券。近年来保险公司以储蓄险为代表的传统险占比持续提升，资产端整体 增配 FVOCI 固收，占比分别为：中国平安（58.8%，3.4pt）>阳光保险（56.9%， 2.6pt）>中国太平（53.1%，7.7pt）>中国人寿（52.3%，3.8pt）>中国平安（52.2%， -0.1pt）>中国人保（31.9%，8.3pt）>新华保险（28.9%，3.1pt）。另一方面， 上市险企提升 FVOCI 权益配置以减少权益配置对利润表的波动，FVOCI 权 益配置占比分别为：阳光保险（8.8%，2.2pt）>中国人保（7.1%，0.4pt）>中 国太保（5.2%，0.8pt）>中国平安（4.6%，0.9pt）>中国太平（3.3%，1.4pt）> 中国人寿（2.6%，0.2pt）>新华保险（1.9%，1.5pt）。

1.3. 资负共振下 2024 年上市险企归母净利润显著改善

上市险企 2024 年归母净利润大幅增长，主要得益于投资收益普遍改善以及 部分保险公司投资服务业绩改善。上市险企 2024 年归母净利润增速分别为： 新华保险（201.1%）>中国人寿（108.9%）>中国人保（88.2%）>友邦保险（81.6%）>中国太保（64.9%）>中国平安（47.8%）>阳光保险（45.8%）> 中国太平（36.2%）。利源拆分来看，上市险企归母净利润大致可分为保险 服务业绩、投资服务业绩与其他，其中投资服务业绩是净利润主要影响因素， 贡献度分别为：新华保险（248.8%）>中国人寿（188.2%）>阳光保险（138.7%）> 中国太平（128.2%）>中国人保（83.1%）>中国太保（59.8%）>友邦保险（58.8%）> 中国平安（19.4%）。此外，部分保险公司得益于“报行合一”下费差损显 著改善，保险服务业绩有所提升，贡献度分别为：阳光保险（66.9%）>中国 人保（63.3%）>中国太平（56.2%）>友邦保险（19.7%）>新华保险（16.6%）> 中国平安（6.8%）>中国太保（4.3%）>中国人寿（-67.4%）。

1.4. 上市险企普遍提升分红绝对额，分红率表现分化

得益于归母净利润大幅改善，上市险企 24 年分红绝对额普遍提升而分红率 表现有所分化。24 年分红分为三类情况：1）中国平安、中国太保基于剔除 短期波动影响的营运利润进行分红，分红稳定性更高；2）中国人保、中国 财险基于维持旧准则分红比例水平进行分红，但在新准则下分红率呈现一定 波动；3）中国人寿、新华保险、中国太平、阳光保险注重每股绝对分红额 稳健增长，但基于财务利润的分红率呈现一定波动。上市险企 2024 年 DPS 分别为：中国平安（2.55 元人民币，同比 4.9%）>新华保险（2.53 元人民币， 同比 197.6%）>中国太保（1.08 元人民币，同比 5.9%）>中国人寿（0.65 元 人民币，同比 51.2%）>中国财险（0.54 元人民币，同比 10.4%）>阳光保险（0.19 元人民币，同比 5.6%） >中国人保（0.18 元人民币，同比 15.4%）。 上市险企 2024 年分红率呈现一定波动，分别为：阳光保险（分红率 40.1%， 同比-15.3pt）>中国平安（分红率 37.9%，同比 0.6pt）>中国财险（分红率 37.3%，同比-6.9pt）>中国太保（分红率 30.2%，同比 2.6pt）>新华保险（分 红率 30.1%，同比-0.3pt）>中国人保（分红率 17.3%，同比-13.0pt）>中国人 寿（分红率 17.2%，同比-40.4pt）>中国太平（分红率 14.9%，同比-2.5pt）。

2. 利率下行冲击 CSM 及净资产，资负匹配亟待优化

从披露年报后的股价超额收益表现来看，股价与利润、EV 等指标已经脱钩， 反映出市场对保险关注指标的变化。从 2024 年报核心财务指标与业绩披露 次日股价的相关性来看，我们认为市场最为关注的指标为当期投资者回报， 体现为利润高增背景下分红率维持稳定的保险公司股价表现相对较好；其次 关注的指标是 CSM 和净资产，本质原因在于长端利率下行背景下，市场对 保险公司长期盈利能力以及分红能力有所担忧。

利率下行的影响之一在于降低利润的“资本化率”。从财报数据来看，上市险 企归母净利润普遍实现较快增长，而净利润的增长并未完全反映到净资产的 增加上，2024 年上市险企整体净资产增加额低于净利润额。

新准则下“其他综合收益”波动导致上市险企净资产承压。IFRS9 准则下上 市险企为降低利润波动，选择将部分金融资产计入 OCI，从而导致这部分的 变动体现在资产负债表的“其他综合收益”；另一方面，IFRS17 要求保险 公司的保险合同负债（或资产）及时反映利率市场及金融风险的变化，净资 产的财务结果更为真实，同时波动也更剧烈。具体体现为，旧准则中的准备 金计量采用 750 天移动平均曲线，而在新准则下负债计量的理论贴现率使用 评估日的利率曲线（当前市场利率曲线），负债端准备金的计提会随即期利 率的波动而大幅变化。因此，保险公司资负匹配的压力将显著提升，资负错 配的结果会通过“其他综合收益”反应在净资产中，传统险占比提升下，若 资负匹配难以改善，其他综合收益将显著波动，预计净利润与净资产的“背 离”将延续。

利率下行的影响之二在于保险公司的投资收益率难以覆盖负债成本。我们 以“（总投资收益+计入其他综合收益的投资回报）/平均投资资产”衡量上 市险企综合投资收益率，以“保险合同金融变动额/期初保险合同负债”衡量 保险公司综合负债成本，负债成本变动影响主要体现为两个方面：1）计息 及利率变动；2）VFA 法下的保险合同负债公允价值变动。从财务结果看， 利率下行导致保险公司负债成本的提升难以被综合投资收益率有效覆盖。

利率下行的影响之三在于对寿险合同服务边际（CSM）的冲击提升。CSM 合同服务边际是指保险公司因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的 未赚利润，主要影响因素包括：1）当期 CSM 的摊销；2）新业务贡献；3） 估计变动及金融变动。利率下行而传统险负债成本抬升背景下，预计保险公 司新业务贡献有所降低，从而导致保险公司 CSM 余额整体承压。

利率下行的影响之四在于投资收益率及风险贴现率假设调整对内含价值的 冲击提升。2024 年上市险企 EV 增速分别为：中国人寿（11%）>中国平安 （6%）>新华保险（3%）>中国平安（2%）>中国太平（-16%），整体改善 主要得益于三大因素：1）业务品质改善下预期回报增长；2）新业务贡献； 3）投资回报正偏差。另一方面，上市公司 2024 年继续下调长期投资收益率 假设和风险贴现率假设成为 EV 主要负贡献，贡献度分别为：中国平安（- 6%）>中国人寿（-12%）=中国太保（-12%）>新华保险（-14%）>阳光保险 （-19%）>中国人保（-26%）>中国太平（-30%）。

近年上市保险公司产品结构对利差依赖较高，经济假设调整对价值负面冲 击较大。由于近年来保险公司侧重于销售利率敏感型较高的储蓄类产品，导 致评估价值对利差依赖程度过高，因此经济假设调整对价值负面冲击较大。 根据 2024 年年报，上市险企寿险 EV 对利率下行 50bp 的敏感性分别为：中 国人寿（-9.2%）>太平人寿（-11.1%）>新华保险（-13.5%）>人保寿险（- 17.0%）>太保寿险（-14.3%）>平安人寿（-16.0%）>阳光人寿（-18.8%）； 上市险企寿险 NBV 对利率下行 50bp 的敏感性分别为：中国人寿（-25.5%）> 太平人寿（-25.9%）>平安人寿（-31.6%）>太保寿险（-35.7%）>阳光人寿（-46.1%）>新华保险（-49.1%）>人保寿险（-62.1%）。

长端利率下行背景下上市险企获取长期稳健收益难度提升，预计被动提升 风险偏好增配风险资产。2024 年长端利率加速下行，叠加信用风险不断暴 露使得保险公司对信用风险的容忍度有所下降，因而保险公司净投资收益率 呈下行趋势。尽管上市险企当前将长期投资收益率假设下调至 4.0%，但预 计仍然难以通过投资固收类资产实现投资收益率目标，预计将抬升风险偏好 获取市场风险溢价。

3. 预计 2025 年负债端平稳增长，投资端提升权益配置

我们预计 2025 年内外部因素将导致人身险保费和价值增长回归高质量发展。 我们认为，2025 年保险公司保费和价值将回归平稳增长，从内因来看，预计 受到客户需求以及产品策略边际变化影响；从外因来看，预计监管引导压降负债成本也将推动行业回归理性增长。 预定利率调降及客户需求前期集中释放是 2025 年保费回归平稳增长的原因 之一。近年来监管多次引导人身险定价利率下调，引导行业防范利差损风险。 预计保险公司前期把握预定利率下调窗口期对储蓄类保单进行了集中销售， 影响了 2025 年需求。2025 年 1-2 月保险行业人身险累计同比-3.2%。

保险公司产品策略转向分红险销售是 2025 年保费回归平稳增长的原因之二。 基于内部资产负债匹配的压力，预计保险公司 2025 年提升以分红险为代表 的浮动收益型产品销售，由于分红险产品不具有刚兑属性，收益确定性相对 较低，预计销售难度有所提升。

监管推动行业理性降低负债成本是 2025 年保费回归平稳增长的原因之三。 近年监管持续出台预定利率调降、费用成本管控等方面政策引导，推动行业 理性降低负债成本，在防范化解风险的前提下实现高质量发展。我们认为将 引导保险公司更为注重自身利源管理而非盲目扩张保费规模。

中长期增量资金入市指引下，预计保险公司将提升权益配置比例。2025 年 1 月 22 日-23 日，六部委下发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 并召开新闻发布会就引导中长期资金入市进一步作出工作部署。其中，证监 会主席吴清提到“引导大型国有保险公司增加 A 股投资规模和实际比例， 从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股”。我们认为“新增保费” 可近似理解为保险公司的保费收入扣除赔付及费用开支后真正可用于投资 的保险资金。在“新增保费=总保费-保险服务费用-业务及管理费用”的计算 逻辑下，预计大型国有保险公司 2025 年“新增保费”规模合计约为 1.26 万 亿元，预计可带来约 3800 亿增量资金。我们认为随着中长期资金入市的政 策加速落地，保险公司将提升权益配置比例，利好保险公司投资端改善。

编辑：火腿肠