2025年非银行金融行业险资举牌研究暨2024年报分析：风起资产端

一、险资举牌：多因素驱动，新一轮风潮再起

何为险资举牌？

原保监会2015年12月发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，加强信息披露监管，明确提出保险公 司举牌的定义为：“保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，按照相关法律法规规定，在3日内通知该上市公司并予以公告的行为”。要求保险公司1）持股达5%后，每增持达到5%时， 需在3日内通知上市公司并予以公告；2）披露交易方式、资金来源和管理方式等。若资金来源于保险责任准备金，应按保险账 户和产品，说明投资股票余额、可运用资金余额等；来源于其他资金，应说明资金具体来源、投资股票余额、资金成本和期限 等。此外，要求“保险公司举牌上市公司股票，应当于上市公司公告之日起2个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会 网站，以及中国保监会指定媒体发布信息披露公告”。

险资三轮举牌潮

近十年以来，共发生过三次险资举牌潮。根据规定，保险公司举牌上市公司股票自2015年12月23日开始在中国保险协会等公开 披露，截至2025年3月12日，累计有174次保险公司举牌，共出现过三轮高峰：2015-2016年、2019-2020年、2024年至今（截至 20250312，下同），分别79次、35次、28次，累计举牌次数占到2015年来总次数的 81.61%。

从公司类型来看，人身险公司原保费收入和总资产规模大，是举牌主力公司。截至2024年末，我国保险行业原保费收入5.70万 亿元、总资产35.91万亿元，其中人身险公司原保费收入4.01万亿元、总资产31.55万亿元，在保险行业整体占比分别70.32%、 87.87%。人身险公司历史累计举牌147次，占比84.48%。

险资三轮举牌潮|举牌主体：从中小激进型险企到大中型险企

第一轮2015-2016年：以激进的、中小型、资产驱动负债模式的人身险公司为主力。2015-2016年险资举牌共计79次，共14家险 企参与。其中，平安系、泰康集团、人保系3家大型险企累计举牌11次、占比13.92%；11家中小险企累计举牌68次、占比86.08%。 举牌次数排名前五的险企均为中小险企，累计举牌55次、占比69.62%。具体来看，分别为前海人寿18次、安邦系14次（安邦人 寿7次）、国华人寿12次、阳光系6次、生命人寿5次。根据公司公告及CSMAR显示，本轮举牌的主要动因在于看好上市公司的发 展前景，且主要通过二级市场增持方式实现。

险资三轮举牌潮|举牌主体：从中小激进型险企到大中型险企

第二轮2019-2020年：以战略稳健、产品结构多元的大型险企为主。2019-2020年险资举牌共计35次，共9家险企参与。其中，国 寿系、太保系、泰康系、太平人寿、平安人寿5家大型险企（后文不同时期的对应口径相同，不再列举公司名）累计举牌28次、 占比80.00%，中信保诚、百年人寿、和谐健康、华泰资产4家中小险企累计举牌7次、占比20.00%。举牌次数排名前三的险企均 为大型险企，累计举牌24次、占比68.57%。具体来看，分别为国寿系12次、太保系9次、泰康系3次。

第三轮2024年至今：中型险企与大型险企均积极参与。2024年以来，险资举牌共计28次，共9家险企参与。其中，新华保险、平 安人寿、太保人寿、中邮人寿4家大型险企累计举牌13次、占比46.43%，长城人寿、瑞众人寿、阳光人寿、利安人寿、紫金财险 5家中小型险企累计举牌15次、占比53.57%。举牌次数排名前五的险企中，大型与中型险企平分秋色，中型险企占据2席——长 城人寿7次、瑞众人寿5次，大型险企占据3席——新华保险5次、平安人寿4次，太保人寿3次。

险资三轮举牌潮|驱动因素：政策、利率、会计准则

第一轮2015-2016年：险资权益投资监管政策从松到紧。2014-2015年，原保监会持续放宽权益投资比例，将投资单一蓝筹股票 的账面余额在上季末总资产占比上限从5%放宽至10%、投资权益类资产的账面余额在上季末总资产占比上限达30%并进一步增持 蓝筹股后的总体上限放宽到40%。2017年1月，原银保监会正式收紧权益投资比例上限，要求收购上市公司使用自用资金，并将 投资单一股票的账面余额在上季末总资产占比上限再次下调至5%、投资权益类资产的账面余额在上季末总资产占比上限再次下 调至30%。

第二轮2019-2020年&第三轮2024年至今：低利率环境和切换IFRS9的双重驱动。 1）寿险负债成本刚性，但利率中枢下移、保险净投资收益率承压，亟需优质资产来获取增量投资收益。 ①近年来，居民保本储蓄需求旺盛，2021年以来储蓄险新单高增、产品NBVM较低且对投资收益率敏感性较高，寿险刚性负债成本 走高，加剧利差损风险，2024年已有所缓解。我们基于上市公司年报披露的投资收益率下降50bp的NBV和VIF数据进行线性外推， 测算得出NBV和VIF为0时的寿险投资收益率（也即打平收益率），依此判断公司的寿险负债成本。截至2024年，国寿、平安寿、太 保寿、新华NBV打平投资收益率测算分别为2.26%、2.42%、2.60%、2.98%，较上年末分别-0.70pct、-0.01pct、-0.52pct、- 0.94pct， VIF打平投资收益率测算分别为2.27%、2.50%、2.21%、3.01%，产品预定利率下调、新业务负债成本下降明显。

2）IFRS9放大投资收益和利润波动，倒逼险企加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票的投资，从而稳定投资收益和当期利润。 IAS39下，权益类资产大多计入可供出售金融资产，公允价值变动计入其他综合收益、不影响当期利润，但卖出时浮盈浮亏可转入 利润表。切换IFRS9后，股票和基金计入FVTPL的比例大幅提升，加剧总投资收益和当期利润波动——2023年国寿、平安、太保、 新华总投资收益分别同比-24.8%、+32.8%、-28.3%、-50.3%，归母净利润分别同比-34.2%、-22.8%、-27.1%、-11.3%；2024年国 寿、平安、太保、新华总投资收益分别同比+137.8%、+66.6%、+130.5%、+251.6%，归母净利润分别同比+108.9%、+47.8%、 +64.9%、+201.1%。

二、人身险：迈向高质量发展新征程

精算假设再调整，原假设下价值增幅更高

主要上市险企风险贴现率和长期投资收益率假设连续两年下调，2024年末普遍下调至8.5%和4.0%。从精算假设来看，1）投资 收益率假设应基于对长期经济状况等综合判断，并与风险贴现率假设相匹配；风险贴现率=无风险利率+风险溢价。其中，风险 溢价水平反映未来现金流的风险情况，无风险利率计算标准一致，风险贴现率越高、风险溢价越高、风险评估越保守；无风险 利率根据十年期国债收益率确定，2018年以来无风险利率中枢下移，2024年末和全年平均十年期国债到期收益率分别1.68%、 2.22%，较2023年末分别再下探88bps、50bps。主要上市险企2024年风险贴现率假设普遍下调50bps至8.5%；而行业持续高质量 发展、风险管理经验累积充分，预计风险溢价并未下调。2）投资收益率假设应基于对长期经济状况的判断，与资产配置状况、 风险贴现率假设相匹配，2024年长期投资收益率假设普遍下调50bps至4.0%。

2024年精算假设调整对EV和NBV的影响幅度更大，预计原假设下2024年价值增幅更高。2024年精算假设调整后，国寿、平安、 太保、新华寿险采用2024年假设计算的EV较采用2023年假设计算的EV分别-9.5%、-13.1%、-13.2%、-12.1%，NBV分别-26.4%、 -28.7%、-23.3%、-30.0%，降幅较2023年假设调整更大。但2024年9月末以来，资本市场显著回暖，国寿、平安、太保、新华 2024年投资业绩大增，EV变动中的投资回报差异在期初EV中的占比分别5.1%、2.6%、6.6%、8.1%，较2023年由负转正，对2024 年EV的正贡献明显。

新业务量稳价升，寿险NBV同比高增

2024年上市险企注重长年期寿险业务发展，总新单分化、期交新单规模增长、新业务结构优化。 1）2024年寿险总新单同比增速分化：平安（+3.6%）>国寿（+1.6%）>太保（-3.9%）>新华（-4.6%）。 2）国寿、太保、新华2024年银保总新单普遍同比下滑，主要受趸交业务拖累。 3）2024年9月起普通寿险预定利率上限从3.0%降至2.5%，客户需求可能提前释放，3Q24单季新单同比增速全年最高。 4）2024年期交新单普遍同比正增，长年期新单增速更高：国寿、新华十年期及以上首年期交保费分别同比+14.3%、+19.2%，十年 期及以上首年期交保费在长险首年期交保费中分别占比47.5%、12.6%。

2024年新单期限结构优化，叠加产品预定利率下调、银保“报行合一”落实降费，寿险NBVM明显提升、NBV普遍较大幅增长。 1）2024年长年期业务增长、银保趸交业务压降，推动寿险NBVM同比较显著提升：国寿21.4%、平安26.0%、太保21.9%、新华20.9%， 分别同比+3.9pct、+7.3pct、+8.6pct、+14.2pct。 2）可比口径下，2024年NBV同比大幅增长，同比增速排名：新华（+195.6%）>太保（+57.7%）>平安（+28.8%）>国寿（+24.3%）。 3）投资回报与NBV高增，助力2024年寿险EV（可比口径）双位数增长，同比增速排名：国寿（+22.8%）>太保（+20.9%）>新华 （+17.3%）>平安（+15.6%）。

三、财产险：保费与盈利共绘稳健篇章

产险保费增长稳健，非车险增速快于车险

稳中求进、推进高质量发展，2024年产险原保费收入稳健增长：人保、平安、太保产险原保费分别同比+4.3%、+6.5%、+6.8%。 分业务来看， 1）随着汽车保有量趋于饱和、车均保费逐渐趋稳，2024年车险原保费收入保持平稳增长：人保、平安、太保车险原保费分别同比 +4.1%、+4.4%、+3.7%。 2）保证保险业务总体出清，非车险恢复较快增长且增速高于车险业务、保费占比提升：人保、平安、太保非车险原保费分别同比 +4.6%、+11.6%、+10.7%，非车险保费在总保费中占比分别44.7%、30.6%、46.7%。

大灾导致赔付增加，产险仍实现承保盈利但分化明显

“老三家”仍实现承保盈利但COR分化明显，主要由于赔付率差异；费用方面，加强精细化管理、注重降本增效、费用管控到 位，2024年综合费用率普遍下降：人保25.8%（YoY-1.4pct）、平安27.3%（YoY-1.9pct）、太保27.8%（YoY-0.8pct）。 1）人保和太保2024年COR承压、承保利润大幅下降：COR方面，人保98.5%（YoY+0.9pct）、太保98.6%（YoY+0.9pct），主要由于 自然灾害导致事故频发、赔付增加，导致综合赔付率分别72.7%（YoY+2.3pct）、70.8%（YoY+1.7pct）；承保利润方面，人保 70.9亿元（YoY-36.0%）、太保26.7亿元（YoY-35.5%）。 2）平安2024年COR优化、承保利润增长：赔付率71.0%（YoY-0.5pct）、COR约98.3%（YoY-2.4pct）、承保利润54.6亿元（扭亏）。

报告节选：

编辑：火腿肠