2025年保险行业上市险企2024年报综述：“股差益”主导下的全面回暖

一、年报总结：投资带动业绩全面修复

2024 年发布保险业新国十条，风险管控、合规经营、降本增效是核心思想，各家上市险 企作为领头羊也给出了较好的答卷。总结来看，一是归母净利润增长幅度在 40-200%，主 要受投资收益大幅上涨驱动，去年下半年较好的股票市场行情在新会计准则下带来了显著 的利润增长；二是分红水涨船高，尽管各家公司对于分红的态度不一，需要考虑实际实现 的投资收益水平、偿付能力水平和营运利润情况，但整体分红呈现较好的增长态势，其中 新华保险分红大幅上涨 198%，中国人寿分红上涨 51.2%，保证了良好的股东回报；三是 新业务价值保持高增长，增速在 20-130%的区间，成本下降带来价值率改善和稳定的规模 增长是核心支撑要素；四是股票投资尤其是高股息类股票投资明显上升，这一方面由于净 值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择。当然，我们也要看到 部分公司的偿付能力存在一定压力，需要在 2025 年进一步地优化。

二、盈利与价值分析：净利润与NBV高增

本部分我们重点分析一下保险公司 2024 年的盈利与价值表现，解读背后原因和发展趋势。 分析将从新准则的盈利拆分、合同服务边际的变化趋势、EV 和 NBV 变化的逻辑来进行 讨论。

1、盈利拆分下投资业绩成为主导因素。新准则下进行业绩拆分，可以发现投资业绩跟当 年的投资收益率表现息息相关，2024 年投资同比明显大幅改善，使得投资业绩占税前利 润比例大幅提升，部分公司从 2023 年的负贡献转为重要正贡献，其中国寿和新华投资业 绩贡献占比较高，对资产端反应更为敏锐；而太保寿险等保险服务业绩仍为主导因素，体 现出负债经营业务较为稳健的特点。

2、合同服务边际增长分化。合同服务边际是寿险公司利润释放的基础，从增长情况来看， 分化较大，太保寿险、新华保险、友邦保险处于小幅增长，其他公司仍有小幅下滑。从增 长的拆分来看，太保和新华的增长主要受到假设正向调整的提振，仅友邦是新增业务相较摊销更高形成内生增长。考虑到业务跟利润释放之间的时滞性，险企利润释放仍处于周期 底部位置，或随业务成本改善和持续增长逐步进入恢复周期。

3、EV 假设再调整，调整幅度不一。2024 年 10 年期国债收益率大幅下滑至 1.6%附近， 各家上市险企再度下调投资收益率和贴现率假设，普遍将投资收益率假设下调至 4%，贴 现率则大部分下调至 8.5%，其中平安和国寿将浮动收益率产品的贴现率下调至 7.2%和 7.5%，体现出对分红类产品未来的重视。EV 增长来看，投资偏差大幅提升一定程度上对 冲掉假设调整的负面影响，各家上市险企寿险 EV 保持相对平稳增长，国寿、平安、太保、 新华、人保寿的寿险 EV 较年初增长 11.2%、2.3%、6.2%、3.2%、18.0%。从 2024 年内 含价值变动的驱动因素来看，预期回报贡献占比在 6%- 8%， NBV 贡献在 2%-4%，营 运偏差贡献在 0%-2%，趋势向好；投资偏差贡献全面转正，在 2%-9%。

4、NBV 延续增长，成本率有所下降，银保贡献明显提升。得益于预定利率下调以及报行 合一压降手续费率等因素影响，2024 年上市险企新业务成本率有所下降，基于敏感性测 算数据推测打平成本率，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险、人保寿险成本率分 别为 2.43%、2.41%、2.60%、2.98%、3.20%，同比 2023 年分别下降 0.53pct、0.02 pct、 0.52 pct、0.94 pct、0.62 pct。NBV 同比延续高增长，成本下降带来价值率提升是核心。 2024A 上市险企 NBV 同比增速，按假设调整前增速，普遍增速在 20-120%之间，价值率 提升幅度在 3-12 个百分点，体现出行业增长触底后反弹弹性较大。此外，从结构来看， NBV 中银保贡献明显提升，各家公司银保 NBV 占比在 12-48%，普遍上升 2-27pct。

三、负债端总结：提质增效是主题，量稳价优

负债端，人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保利润率改善，保单继 续率再优化；财产险增速放缓，但诸如新能源车险和部分非车业务仍然保持了较好势头， 综合成本率在大灾频发之下有小幅压力，但整体可控，预期将在 2025 年有所改善。

3.1人身险：新单承压，价值率显著提升成为价值增长关键

人身险方面，2024 年 A 股五家上市险企人身险累计保费收入市占率同比下滑 3.2pct 至 42.2%。储蓄产品的稳健属性继续受到追捧，中小险企在流动性上的压力迫使其有更激进 的销售方式，实现新单业务的更快增长。上市险企更积极地拥抱降本增效，使得高成本规 模型业务相对较少，增速相对更弱。但当前偿付能力压力、报行合一政策等因素持续发酵， 中小险企约束更大，行业格局改善的预期逐步增强。

2024 年负债端保费增速平稳，呈现四个特征：1、代理人渠道质量继续优化，产能进一步 提升；2、银保渠道成本大幅优化，利润率上升，未来或将成为主力贡献；3、产品以储蓄 为主，保障业务拖累基本释放完毕；4、保单继续率持续改善。

1、代理人人均产能继续提升，规模缓慢下降。2024 年，国寿、平安、太保、新华、人保 寿、太平 6 家公司代理人合计规模较年初下降 3.5%，代理人规模进入清虚压降的新阶段。 当前险企队伍产能大幅提升，国寿个险板块月人均首年期交同比提升 15.0%，平安代理人 人均 NBV 同比提升 12.2%，新增人力中“优+”占比同比提升 0.5pct，队伍优化迭代进程加 速。太保代理人月均举绩率高达 68.3%，同比提升 0.4pct；核心人力规模企稳增长，月人 均 FYP 达到 16,734 元，同比+30.4%，月人均 FYC 达 6,868 元，同比+7.1%。新华 2024 年月均绩优人力 1.55 万人，同比提升 4%，月均绩优率 10.9% ，同比提升 2.3pct；月均 万 C 人力同比提升 28%，万 C 人力占比 2.5% ，同比提升 0.9pct；月均人均综合产能同 比增长 41%。随着 AI 技术的日渐成熟，未来 AI 赋能下的保险营销员销售体系或将成为主 导，对于优秀代理人而言能够更好地扩大销售边界，尾部销售人员或仍然存在持续脱落的 压力，营销员队伍精英化将是大势所趋。

2、银保渠道在报行合一带动下提质增效。由于“报行合一”的政策实施，银行受费用下 降的影响代销保险意愿有所下降，导致新单销售规模萎缩，上市险企银保渠道新单保费普 遍大幅负增长。然而从价值贡献来看，银保显著上升，银保 NBV 增速普遍在 32-517%范 围，价值率也明显提高，提升幅度在 4-15%。价值银保已经是非常重要的增长驱动，而且 从银行合作选择的角度，大公司更具备产品侧和战略合作的意义，预计格局将持续改善。

3、储蓄产品仍是主流，长期保障型产品拖累较低。保障型产品具有比较强的非刚需消费 属性，且短期复购率不高，因此近年来增长明显乏力，占比已经跌至谷底。2024 年国寿、 新华长期保障型产品新单同比分别下降 27.2%、17.9%，长期健康险新单保费占总新单比 重分别降至 1.2%、3.2%。经济复苏+提振消费预期之下，可以期待保障型业务适当恢复， 能够形成少量正向贡献。目前储蓄型产品仍是主流，随预定利率下调或将逐步从传统险增 额寿类产品转向分红型产品。

4、保单继续率进一步改善。过往的低继续率与自保件、互保件、退保黑产、长交产品等 有关，随着代理人质量大幅优化，承保管控日趋严格，中短交储蓄险占据主导，上市险企 保单继续率也开始逐年改善。2024 年国寿、平安、太保、新华、人保寿 13 个月保单继续 率分别同比+1.2、+3.6、+1.7、+5.9、+4.7pct，25 个月保单继续率分别同比+6.5、+3.9、 +8.5、+7.8、+9.6pct。

3.2财产险：保费增速放缓，综合成本率优化

从行业格局看，2024 年上市险企财产险保费集中度回升。1-12 月上市财险公司累计保费 收入市占率同比小幅上升 0.3pct 至 63.8%。随着强监管的国十条定调，费用管控的报行 合一制度将持续实施，车险市场竞争从费用到品质，最终考验的是公司的成本管控能力， 这方面大公司具有较强优势，加之非车业务具有专业化强、B 端客户粘性大的特点，中小 公司很难突破，因此行业的格局优化可能刚刚开始。

财险保费增速普遍放缓。2024 年整体财险原保费收入同比，太保+6.8%＞平安+6.5%＞人 保+4.3%＞太平+2.7%，有所放缓，整体呈现三个特点：车险增速放缓但新能源车发展快 速；非车保费增速高于车险但有分化；成本率表现分化。

1、车险业务增速放缓。2024 年车险原保费收入同比在 2-5%范围。汽车保有量增速较弱 叠加价格压力，各家车险保费增速普遍放缓，中长期或稳定在个位数正增水平，新能源车 是增长重点。2024 年新能源车业务保持快速增长，太保产险新能源车保费占车险保费比 例达 17%；人保财险新能源车承保数量同比+59.3%。新能源车是目前车险的重要发力方 向，对于成本的控制能力和获客能力是重要驱动因素，大公司渠道、产品、理赔端等各方 面优势明显，将呈现集中度上升态势。

2、非车业务增速有所分化。2024 年非车原保费同比在 3-12%范围，其中平安产险的健康 保险的表现相对亮眼，增速达到 38.3%。非车业务专业化较强、具有先发优势和规模效应， 头部险企相关业务领域布局较早，已经形成了较好的壁垒，或将随经济修复的趋势而保持 较好增长水平。

3、财险综合成本率表现分化，普遍回归 98-100%区间。2024 年综合成本率及同比，太 平 98.1%（-0.3pct）＜平安 98.3%（-2.4pct）＜人保 98.5%（+0.7pct）＜太保 98.6%（+0.9pct） ＜阳光 99.7%（+1.0pct）。拆分看，人保赔付率同比提升 2.1pct，费用率同比优化 1.4pct； 平安赔付率同比降低 0.5pct，费用率同比优化 1.9pct；太保赔付率同比提升 1.7pct，费用 率同比优化 0.8pct；阳光赔付率同比提升 3.4pct，费用率同比优化 2.4pct。整体看，车险 赔付率普遍因灾害较多而提升，费用率持续压降，非车险中企财险、责任险等险种压力较 大，存在持续改善优化空间。

四、资产端梳理：投资收益改善，大幅增配债券

4.1公允价值变动收益大幅增加，带动投资收益率同比提升

交易性金融资产公允价值变动损益大幅提升提振当期投资业绩，权益性投资预期贡献较大。 2024 年 A 股 5 家上市险企共实现净投资收益 5565 亿元，同比+3.0%；国寿、太保、新华 净投资收益均同比提升；共实现总投资收益（净投资收益+证券买卖损益+公允价值变动损 益+资产减值损失等）7969 亿元，同比+113.9%，主要因利息收入、股息分红收入规模较 去年同期大幅提升。具体看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现总投资收益 3083、 2064、1204、797 和 822 亿元，同比分别变动+137.8%、+66.6%、+130.5%、+251.6%、 +86.2%，均同比上升。综合投资收益方面，剔除 FVOCI 中债权资产的公允价值变动损益， 得益于高股息等其他权益投资较好表现，5 家公司共实现综合投资收益 8748 亿元，同比 +119.6%；加权年化综合投资收益率（剔除 OCI 债券浮盈）9.05%，同比提升 3.44pct。

从披露的投资收益率结果看，2024 年化净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，但总/综 合投资收益率受 TPL 和 OCI 资产公允价值提升同比改善，具体看： 年化净投资收益率：阳光 4.2%（+0.2pct）＞人保 3.9%（-0.6pct）＞平安 3.8%（-0.4pct） ＞国寿 3.5%（-0.3pct）=太平 3.5%（-0.1pct）＞新华 3.2%（-0.2pct），除阳光外其余各 家均同比下滑。年化总投资收益率：新华 5.8%（+4pct）＞太保 5.6%（+3pct）=人保 5.6% （+2.3pct）＞国寿 5.5%（+2.82pct）＞太平 4.6%（+1.91pct）＞平安 4.5%（+1.5pct） ＞阳光 4.3%（+1pct），均同比提升。 年化综合投资收益率：太平 10.3%（+5.31pct，含 OCI 债券浮盈）＞新华 8.5%（+5.92pct， 含 OCI 债券浮盈）＞阳光 6.5%（+1.7pct，不含 OCI 债券浮盈）＞太保 6%（+3.3pct， 不含 OCI 债券浮盈）＞平安 5.8%（+2.2pct，不含 OCI 债券浮盈），交易性金融资产公允 价值提升带动下均同比提升。披露口径存在一定差异。

4.2债券占比提升，非标持续压降

1、从大类资产配置来看，A 股五家上市险企普遍大幅增配债券资产。2024 年，利率下行 以及权益市场波动加剧背景下，各家继续大幅增配债券以期拉长资产久期、压降久期缺口， 预计主要以长期利率债配置为主；定存和股票及基金资产占比分化。具体看，国寿、平安、 太保、新华、人保债券占比较年初分别变动+7.45、+3.58、+8.34、+2.07、+5.24pct 至 59.04%、61.67%、60.06%、52.14%、48.96%，从占比看平安最高、人保最低；从占比 变动看，与年初相比国寿、太保占比提升幅度最多。股票和基金方面，国寿、平安、太保 和新华占比提升，其中新华较年初大幅增加 4.66pct，人保占比下降，降幅多达 2.42pct， 主要为基金类资产占比压降。截至 2024 年末，上市险企定存类资产占比在 4%-18%之间， 债券类资产占比在 48%-62%之间，股基类资产占比在 8%-19%之间。

2、非标市场逐渐落幕，上市险企继续压降非标资产配置比例。从规模看，2024 年国寿、 平安、太保、新华、人保非标资产投资规模分别较年初变动+4.6%、-9.3%、-16.6%、-47.6%、 +10.8%。从占比看，2024 年末各家非标资产占比均有下降，降幅在 1~8pct，其中新华降 幅最大。从收益率看，2024 年平安、太保非标准化固收资产的名义投资收益率同比分别 下降 0.4、0.3pct 至 4.37%、4.4%。非标转标已经是大势所趋，只有少量优质非标业务具 备配置价值。

3、新准则下高股息资产配置是重要主线。新准则下大量权益资产分入 FVTPL 科目，增加 利润波动，而 FVOCI 科目资产仅允许股息分红进入利润表，高股息配置成为平滑利润波 动的重要选择。预计其他权益工具中的股票多为高股息资产，从年报数据看，截至 2024 年末，国寿、平安、太保、新华、人保和太平（港元）其他权益工具-股票规模分别为 602、 2,632、761、306、273、476 亿元，大多占总投资资产比在 1%~5%之间，平安占比最高 达 4.59%。从趋势看，2024 年各家其他权益工具-股票占比较年初普遍有所提升，其中太 保、新华提升幅度最多。

从高股息股票占整体股票基金的二级权益类资产中占比看，仍有较大提升空间。截至 2024 年末，国寿、平安、太保、新华和人保股票和基金类资产中其他权益工具-股票占比分别 为 7.4%、39.0%、24.0%、10.0%、18.6%，平安因率先切换新准则占比最高，其余公司 占比仍较低。利率低位、偿付能力压力、新会计准则全行业实施和鼓励上市公司分红的大 背景下，险企对高股息资产的配置仍将持续进行。

4、各家 FVOCI 债权和股权资产的投资普遍取得较好收益。根据其他债权和其他权益工具 投资规模、利息和股息收入、公允价值变动损益以及处置收益等，估算 2024 年国寿、平 安、太保、新华、人保的 OCI 债权投资收益率分别为 12.2%、14.4%、13.4%、11.3%、 10.6%，主要因保险公司持有的大量长期债券市值提升，利率下行幅度较大；OCI 权益投 资收益率分别为 10.9%、27.3%、10.4%、17.1%、11.4%，收益较好预计主要得益于股 息收入和红利资产的市值增长。

五、展望：看好经济复苏下的保险股弹性

坚定看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性，4%投资收益率假设叠加权益市场收益良 好，恢复 1 倍以上 PEV 或可期，截至 2025 年 4 月 3 日，A 股 5 家上市险企 PEV 均值为 0.7 倍。保险公司对于利率触底改善和权益市场上涨的业绩弹性明显，加之与地产存在一 定相关性，是顺周期中弹性较大的品种，2024 年报已经充分体现了这个特征。当前时点， 尽管经济复苏仍需一定时间，但政策和市场信心已有很大改善，参考 2025 年 2 月 19 日 《东方破晓系列一：安全配置需求下的金融攻守兼备》一文中的阐述，考虑居民风险偏好、 监管和金融机构防风险压力，我们对权益市场为保险公司提供持续性的良好收益抱有较大 信心，“股差益”将在一定程度上弥补阶段性的“利差损”压力。后续，随着经济修复的 持续推进，保险公司将迎来利率、权益和负债销售的共振改善，形成较强的估值修复动力， 或可期待其重回 1 倍 pev 以上。

编辑：火腿肠