2025年保险行业专题报告：从重仓看中长期资金入市

一、序言：政策持续加码，中长期资金入市或迎快跑道

核心通过引导长周期考核，政策积极发力促进中长期资金入市。1 月 22 日，经中央金融 委员会审议同意，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施 方案》（以下简称“《方案》”）。《方案》主要措施包括：一是提升商业保险资金 A 股投资 比例与稳定性。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。三是提 高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。四是提高权益类基金的规模和占比。五是 优化资本市场投资生态。 《方案》提及五类资金，分别是商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、 企（职）业年金基金、公募基金。我们认为，从资金用途属性上，前四类资金均具有更高 的安全性要求，资金来源较为稳定，且久期相对更长。基于各类资金最新规模数据，我 们测算，假设中长期考核引导险资、社保、养老金、年金四类长钱均提升 1pct 股票配置， 将对应 3326/301/186/617 亿元增量资金，合计 4400+亿元。本文将聚焦这四类长钱风格进 行讨论，分析增量资金可能的配置方向，以期形成对市场风格的前瞻性判断。

二、险资：续期持续拉动现金流，“刚兑”压力下寻求“安全收益”

险资资金主要来自人身险，长久期属性下续保带来稳定现金流。截至 2024 年，保险行业 资金运用余额达到 33.26 万亿，同比增长 15%（披露口径）。其中，人身险公司资金占比 达到 90.1%，财险占比 6.7%。据银保监会保险资金运用监管部主任袁序成撰文指出，我 国人身险业平均负债久期约 12.67 年。2023 年人身险公司新单保费 1.24 万亿，占整体保 费收入 32.9%，即约 2/3 保费来自续保部分。长久期+续保为主的结构带来人身险公司稳 定的现金流，从而支撑险资规模逐年稳定增速。同时随着财险续保率提升，财产险资金 稳定性也有所增强。 险资配置以固收为主，股票和基金配置比例长期维持在 12-14%之间，分红险占比提升或 推动险资增配权益。截至 2024 年，以人身险公司和财产险公司合计资金运用余额计算， 险资主要投向债券，占比 49.5%，股票和基金合计占比 12.7%，存款占比 9%，长股投占 比 7.7%，其他投资以非标为主，占比 21%。拉长时间维度来看，2015 年万能险推动举牌 潮之后，险资投资于股票和基金的比例基本维持在 12%-14%之间。近几年随着以增额终 身寿为代表的传统险热销，负债端资金风偏难有上升，或构成险资核心权益配置占比相 对稳定的原因之一。但随着 2024 年监管持续引导行业发展分红险为代表的浮动收益型产 品，保险行业 2025 年开门红亦积极转型，负债端资金风偏提升或推动险资增配权益。

2024 年以来险资举牌潮再现， 2025 年或将延续举牌热情。2024 年险资合计举牌 20 次， 时间节奏上主要集中在下半年，或与权益市场自 924 行情后显著回暖活跃相关。从行业 分布来看，主要涉及交运（5 次）、公用事业（5 次）、医药生物（3 次）、环保（3 次）， 整体红利风格较为明显。举牌标的青睐港股，共计 13 起，约占 2/3，2024 年下半年开始 基本集中在港股市场进行举牌。从举牌方看，前期主要是由长城人寿、瑞众人寿牵头， 后续新华、太保系等大型保险公司亦加入险资举牌。举牌之后增持动作亦较为频繁，如 长城人寿增持绿色动力环保至 29%、增持秦港股份至 26%。2025 年至今，险资举牌共 12 次，其中举牌港股大行尤为突出。

险资重仓流通股占整体股票约 1/4，其中银行股占比约半，或偏好股息资产。剔除中国人 寿集团持股国寿股份，平安人寿持有平安银行及员工持股计划，截至 2024Q3，险资重仓 流通股合计市值达到 5586 亿，占股票投资（人身险和财产险公司合计 2.33 万亿）的 23.9%。 从行业分布看，险资重仓流通股主要集中在银行股，占比 44%，其次分别是公用事业占 比 8%，通信、交运、食饮各占 4%。拉长时间维度看，银行股长期在险资重仓中占比约 半，剩下一半重仓过去曾集中于房地产、非银金融、医药生物等行业。从股息分布看，险 资重仓流通股中，高股息标的（3%以上，下同）规模达到 3690 亿元，占比约 66%。 险资重仓流通股行业集中趋势显著，或偏好龙头蓝筹股。其中，银行股持仓明细涉及不 同规模险企，一定程度反应银行股与险资业务协同、财务投资属性亦匹配的普遍共识。 险资重仓流通股中，公用事业、通信等行业向行业龙头集中，如平安人寿持有长江电力 占险资重仓流通股中公用事业行业合计市值的 64%，国寿持有联通、电信占该行业的 94%。 从个股看险资重仓流通股集中度亦显著，个股前十合计占整体险资重仓流通股的 49%， 依次是浦发银行、兴业银行、招商银行、长江电力、民生银行、华夏银行、中国联通、贵 州茅台、浙商银行、金地集团。

牛市减持、熊市加仓高股息，险资重仓流通股中高股息比例波动中上行。险资重仓高股 息比例与沪深 300 指数涨跌幅整体呈现负相关关系，但整体趋势自 2015 年之后在波动中 依旧有上升。我们认为，险资在“哑铃型”策略的大框架下，当市场下行时，险资股票投 资风格偏向防御，提高股息策略权重；当市场上行时，险资预计也会转向成长型主题板 块。但在长端利率下行压力下，整体高股息策略占比在上升，背后逻辑主要在于以股息 补偿利息，一定程度减缓净投资收益率下行的压力。同时亦需关注，监管持续呼吁上市 险企提高分红，亦带来基本盘因素影响。

三、社保基金：短期波动承受能力相对较强，发挥超长钱优势

基本定义：全国社会保障基金，是国家社会保障战略储备基金，用于人口老龄化高峰时 期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、 国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据有关政 策规定，做实个人账户中央补助资金(简称“个人账户基金”)纳入全国社会保障基金统一 运营，作为基金权益核算。 概念厘清：通常意义上的“社保”或指向两类资金，社会保障基金不同于社会保险基金， 后者主要由用人单位缴费和个人缴费构成，保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等 情况下获得物质帮助。这两类资金都由社保基金会受托管理，此外还包括管理划转的部 分国有资本及现金收益，本节所指社保基金为全国社会保障基金(含个人账户基金)。截至 2023 年末，社保基金资产总额达到 3.01 万亿，同比增长 4.5%。近三年增速有所放缓，预 计主要与投资收益波动相关。 投资运作：社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式对社保基金开展投资运作。 近几年趋势来看，委托投资的占比有所提升，2023 年为 69%，市场化运作有利于提升整 体投资效率。从投资范围看，社保基金可以投资于境外资产，配置上限为 20%，2014 年 至今境外资产占比波动中上行，2023 年为 11.5%。经批准的境内投资范围包括银行存款、 债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权、股权投资基金等，其中 股票、股基等配置上限为 40%；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额 可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远 期等衍生金融工具等。

社保基金境内股票投资业绩良好，且重要性不断提升。社保基金投资整体具有一定波动 性，但除个别年份（2008/2018/2022）之外均实现正收益，且部分年份收益率超过 15%， 成立至今（2023 年）年化收益达到 7.36%。其中，据《中国养老金发展报告 2024》显示， 全国社保基金自成立以来境内股票投资年化收益率高达 10%。2013-2023 年，社保基金重 仓流通股市值合计占资产比例从 7.7%提升至 13.5%。根据险资重仓流通股在其股票中占 比情况，我们预计社保基金投资于股票资产比例或在 20%-30%区间内。

社保基金重仓流通股集中度较高，主要分布在银行、非银、交运板块，整体股息风格明 显。截至 2024Q3，社保基金重仓流通股合计市值达到 4599 亿。整体来看，社保基金重 仓流通股中也以银行股为主，占比高达 47%，其中主要是工行/农行/交行三者合计 2121 亿元；其次是非银金融，占比 13%，主要集中在中国人保/方正证券/国信证券。社保基金 重仓流通股呈现高集中度趋势，前十个股合计占比高达 64%，分别是农业银行、工商银 行、中国人保、交通银行、京沪高铁、方正证券、国信证券、华鲁恒升、三一重工、云铝 股份。社保基金风格股息风格显著，高股息占比达到 59%，其中 7%以上股息率（TTM） 标的市值合计占比高达 48%，主要来自银行股。 剔除社保基金会作为持股主体的样本，行业分布呈现分散化特征，但股息风格依旧显著。 社保基金重仓流通股中，持股主体主要有两种类型，分别是社保基金会和社保基金组合。 从历史变动来看，社保基金会所持股份主要来自早期国有资本划转。从跟踪社保基金财 务投资风格角度来看，社保基金组合具有更高的参考意义。剔除社保基金会作为主体的 样本，2024Q3 社保基金重仓流通股行业分布呈现分散化特征，预计主要受不同基金管理 公司及不同管理人风格影响。但股息偏好仍较为明显，高股息标的占比达到 48%。

社保重仓流通股稳步加仓高股息标的。截至 2024Q3，社保基金重仓高股息 2698 亿元， 占比达 59%。从季度间环比表现来看，社保基金重仓流通股中亦相对满足熊市加仓高股 息、牛市减仓的特点，尤其是 2008 年（含）之前。险资重仓流通股中高股息比例较社保 基金更高，但 2015 年开始社保基金重仓高股息占比提升趋势更为显著，缩窄了与险资的 差距，一定程度体现长期、超长期资金对红利策略的重视程度。从波动性来看，同期对 比险资，社保基金减持高股息的幅度相对较小。结合长端利率走势，或体现超长钱对债 券再投资收益下行困局的前瞻性布局。同时考虑社保基金资金属性，对比险资具有“刚 兑”成本压力，预计社保基金对于短期收益波动与相对收益表现具有更高容忍性。

四、养老金：基本养老金风偏最低，年金风格市场化

一、二支柱六四分，三支柱尚处起步阶段。我国目前已形成三支柱养老金体系，第一支 柱是基本养老保险基金，第二支柱是企业与职业年金，第三支柱是个人养老金。截至 2023 年，我国三支柱养老金体系达到 13.58 万亿规模。其中，基本养老保险基金/企业年金/职 业年金分别为 7.8/3.2/2.6 万亿，对应占比 58%/23%/19%，一、二支柱接近六四分，个人 养老金刚刚起步，规模 200 亿。

基本养老保险基金委托投资规模有限，潜在投资空间较大。截至 2023 年末，我国基本养 老保险基金结余超过 7.8 万亿，委托社保基金管理的规模约 1.9 万亿，其余将近 6 万亿的 规模结存在地方，以投资银行存款和国债为主，年化收益率约 2.42%，利率下行或带来收 益率进一步下探。相比之下，自 2016 年 12 月受托运营以来，地方养老基金年均投资收 益率达到 5%。地方结存的 6 万亿资金投资运作效率有待释放，对此，《关于推动中长期 资金入市工作的实施方案》亦提及，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托 投资规模。 基本养老金风偏相对较低，资金安全性约束置于首位。虽然社保基金和基本养老基金都 由社保基金会管理，二者均在安全性约束下追求资产的保值增值，但相比之下基本养老 基金体现出更低的风偏属性，主要体现在三个层面： （1）政策约束上，基本养老金/社保投资股票、股基等产品的比例限制对应分别为 30%/40%，此外基本养老金只能进行境内投资，社保基金境外投资上限可达 20%。 （2）收入稳定性方面，受资本市场波动影响，社保基金在 2018/2022 年曾发生亏损， 核心亏损会计科目是“交易类资产公允价值变动收益”，而 2016-2023 年基本养老保险基 金均实现正收入，利息收入较好地补偿了其他科目亏损。我们认为，基本养老保险基金 在大类资产配置上预计更加保守。 （3）重仓流通股方面，基本养老保险基金占比偏低，2023 年仅 1.69%，同期社保基 金为 13.54%。 基本养老金权益配置或有提升空间，预计青睐低波高息的优质红利资产。我们认为，人 口老龄化趋势下，基本养老金或面临收支失衡的困局，基于应对潜在的养老金缺口困局， 预计基本养老金将提升权益投资权重，通过投资渠道实现资产的保值增值。但仍受限于 风险约束，预计增配方向青睐于低波高息类的红利资产，兼顾投资效率与资金安全性。

基本养老金重仓流通股行业分布相对分散，近五年风格偏好相对稳定。截至 2024Q3，基 本养老金重仓流通股合计市值达到 330 亿，在整体基本养老金委托投资规模中占比仅 1.69%。基本养老金重仓流通股行业分布相对分散，占比在 1%以上的共有 24 个行业。截 至 2024Q3，基本养老金重仓流通股中医药占比 14%，基础化工占比 11%，汽车 10%，电 力设备 8%，机械设备 7%，电子 6%。近五年来看，基本养老金重仓流通股在上述六个行 业占比均约占一半，相对稳定。同时在个股的集中度也偏低，前十持仓合计占整体基本 养老金重仓流通股的 25%。较为分散的风格预计与间接投资为主的运作方式相关，同理 社保基金管理，社保基金会对基本养老保险基金也采取直接投资与委托投资相结合的方 式开展投资运作，2022 年委托投资占权益总额的 61%。

基本养老金股息风格相对较弱，但对于高分红资产的倾向依旧体现其价值投资风格。截 至 2024Q3，基本养老金重仓高股息 70.13 亿元，占比仅 21%。但高分红资产（30%以上） 占比高达 70%，主要集中在医药、基础化工、汽车等行业。我们认为，重视企业高分红 意愿，或一定程度体现基本养老金在股票投资上仍有价值投资取向。横向对比险资、社 保基金、基本养老金重仓流通股中高股息比例变化，基本养老金重仓流通股的高股息比 例偏低，但纵向变化上依旧基本遵循牛市减持高股息、熊市加仓的规律。同时需要注意 一点统计样本的代表性差异，由于基本养老金委托投资规模较低，其进入前十大股东名 单的难度也相对较高，重仓流通股在整体股票中占比预计相对较低。

年金是我国第二支柱养老金，是企业和机关事业单位作为员工福利的雇主补充养老计划， 包括企业年金、职业年金。截至 2023 年，企业年金/职业年金整体规模分别为 3.2/2.6 万 亿，其中投资规模合计 5.7 万亿，显著高于基本养老金（1.9 万亿）。 企业年金：2006 年第一支企业年金计划开始投资运作。伴随着覆盖面扩张和投资增值， 2008-2015 年企业年金整体保持 20%+的高增速，早期增速高达 50%+。2022 年增幅显著 收窄，预计增速瓶颈来自两方面：其一在于投资端波动影响，2022 年企业年金整体投资 收益率-1.83%；其二则是覆盖面扩张速度有所降低，当前预计央、国企及大型企业均基本 实施企业年金计划，但中小企业缺乏参与企业年金计划的动力。截至 2024 年，企业年金 积累基金达到 3.64 万亿，资产净值 3.61 万亿，同比+15%，增速回升明显，主要受益于 924 行情以来权益市场回暖。 职业年金：2018 年职业年金全面启动投资运营。2019-2021 年，职业年金经历过约 40%- 80%的高增速区间，主要扩张动力预计是来自缴费端，事业单位快速渗透执行职业年金计 划；2022 年-2023 年，回落到 20%左右的增速区间。

年金收益率曲线波动性相对明显，但长周期下企业年金实现更高收益水平。2024 年企业 年金加权平均收益率达到 4.77%，除个别年份如 2008/2011/2022 投资亏损，其他年份企 业年金均实现正收益，2007 年至今年均收益率达到 6.17%。截至 2023 年，职业年金年均 投资收益率 4.37%。 年金投资政策约束相对较小，投资组合大类资产配置预计更为灵活。投资风格稳中有进。 年金基金财产能够进行境内投资和香港市场投资。作为补充养老金计划，年金相比养老 金在资产配置上受政策约束相对较小，具备配置相对高风偏资产的可能性。从组合风格 来看，多数企业年金组合含权益类资产，2024 年资产金额占比为 87%，体现企业年金相 对进取的投资风格。含权类组合收益波动性显著，但长周期下含权类组合表现显著优于 固收类，权益类资产较好地发挥了资产增值功能。

企业年金重仓流通股规模相对较小，预计受组合平均资金体量影响。截至 2024Q3，企业 年金重仓流通股合计市值仅 8.6 亿，在企业年金基金中占比不到 0.1%。重仓流通股占比 较低，且重仓流通股总市值规模没有跟随企业年金随时间推移呈现上升趋势，与整体基 金资产规模趋势背离，但预计实际股票配置比例未有明显下降趋势。我们认为主要原因 在于企业年金组合数较多（24 年为 5132 个，对应 3.64 万亿资金），资金集中度较低，相 对较难进入个股前十大股东名单。 企业年金行业分布轮动显著，投资风格市场化。截至 2024Q3，企业年金重仓流通股中计 算机、汽车占比相对较高，合计占比约一半。但不同季度间对比，行业分布变化较大，风 格轮动明显。截至 2024Q3，企业年金重仓流通股中高股息市值占比 21%，但拉长时间维 度看波动较为明显，不同于险资、社保、基本养老金呈现波动中上升的趋势。2021 年至 今，企业年金重仓流通股中高股息占比逐步提升，预计与“中特估”、红利资产热潮等市 场风格主体相关。

五、投资分析

对比四类长钱，险资、社保基金重仓流通股高股息风格最为显著，占比约六成。险资大 类资产配置以债为主，利率下行带来净投资收益率下行压力，因此在权益资产中寻找类 债资产，以股息补偿利息的逻辑构成险资对高股息资产的需求。社保基金预计配置上也 以固收类资产为主，同时负债端没有“刚兑”成本，增配高股息对于股票短期相对收益 表现的压力相对较小。 基本养老保险基金投资体量偏小（1.9 万亿），重仓流通股中高股息风格亦较弱（21%）， 但潜在空间较大（6 万亿）。虽然基本养老金重仓流通股中高股息占比相对较低，但高分 红比例达七成，体现其依旧具有价值投资风格取向。但相对其总量而言，我们认为地方 结存的基本养老金将成为核心增量。《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提及， 要推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。但当前地方结存的基本 养老保险基金转入委托投资，主要存在以下堵点：地方养老基金是现收现付制度下的短 期结余，部分年度可能需要调用往期结存，此外基本养老金目前还存在较大的转制成本， 即历史欠账，因此地方养老基金投资周期相对较短，对流动性要求较高，权益资产配置 相对受限。其次是投资收益在统筹账户和个人账户之间的利益分配问题尚待政策厘清， 当前基本养老金委托投资资金主要来自统筹账户，而个人账户大多是“空账运行”。

企业年金整体风偏高于基本养老金，预计股票中红利策略占比亦相对较低，风格轮动较 为明显。基于补充养老金的定位及参考政策约束度，企业年金风偏明显高于基本养老金。 同时从重仓流通股风格来看，企业年金没有明显偏向高股息或高分红资产，预计投资风 格一定程度受考核影响。2021 年至今重仓流通股中高股息占比有所提升，或主要受“中 特估”“红利资产潮”等市场主题风格影响。从四类长钱重仓流通股的行业分布来看，险 资明显偏向银行股，社保整体与险资相似，但扣除社保基金会为持股主体的样本后与基 本养老金、企业年金均呈现多元化的行业分布。历史变化来看，前三类资金的风格变化 相对缓慢，企业年金重仓流通股行业轮动较为显著，或部分亦受管理人切换频繁影响。

1、新钱测算：四类长钱 2025 年股市增量合计约 4600 亿元

展望 2025 年，保险行业整体保费增速或达 8.9%，预计带来保费净流入 1.9 万亿。考虑预定利率下调影响及分红险转型第一年，我们预计 2025 年保费增幅将有所收窄。2024 年 整体保费增幅 11.2%，其中寿险 15.4%。寿险在整体保费中占比 56%，其中约 1/3 来自新 单，假设 2025 年寿险增速下滑至 10%。财险部分，考虑新能源车渗透率提升带来的车险 增量，及农险低基数下展业回归常态化或重拾动能，预计 2025 年保费增速 6%。居民健 康意识提升、监管持续推动医保数据平台搭建，或带来保障型险种增量，预计 2025 年健 康险增速 10%，意外险 3%。基于以上假设，我们预计 2025 年整体保费增速或达到 8.9%， 对应 6.2 万亿保费流入。我们以上市险企经营活动现金流流入及净额估算，或带来保费净 流入 1.9 万亿。 我们估算，2025 年险资带来的股市增量资金或达 2000 亿元左右量级（未考虑市值波动 部分），或流向红利板块 1300+亿元。考虑基金中含有债券型基金、货币型基金，假设基 金中股基占比为 1/2，对应 2024 年底股票+股基配置占比 10.2%。考虑 2025 年分红险占 比或有提升，以及年初至今权益市场较为活跃，我们假设 2025 年股票+股基配置比例提 升至 10.5%，对应险资或带来股市增量资金约 2000 亿元（四舍五入，精确至百亿），以重 仓流通股高股息风格估算对应 1300+亿元红利增量资金。

社保基金增量资金来自中央财政预算拨款、国有资本划转，此外资产变动则主要来自以投资为主的运营活动所产生的损益。2006-2023 年，社保基金运营活动产生的基金权益变 动额波动较大，预计主要来自进取型大类资产配置风格下权益市场影响， 如 2008/2011/2018/2022 年受资本市场波动影响产生亏损，但其他年份均较好地实现了资本 保值增值。使用资产变动、运营损益倒算社保增量资金，根据我们测算增量资金波动较 大，预计部分受当年财政紧张度影响，如 2020-2022 年。部分年份增量资金为负，体现基 金拨出额高于拨入额，预计主要用于补充基本养老保险基金缺口。 我们估算，2025 年社保基金的股市增量资金或达 225 亿元，或流向红利板块 130+亿元。 基于经济回归平稳增长等方面考虑，我们假设社保基金 2024-2025 年间增量资金增速均 为 5%，对应年增量约 1100 亿元（四舍五入，精确至百亿）。截至 2024Q3，社保基金重 仓流通股占其资产总额的 13.5%。我们假设社保基金整体境内股票配置为 20%，对应 2025 年股市增量资金约 225 亿元。以重仓流通股高股息风格估算，对应红利增量资金 130+亿 元。

基本养老保险基金主要来自用人单位和个人缴费，此外还有政府补贴部分和投资收益变 动。如 2017 年 11 月《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》明确规定，决定划转 中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的 10%以充实社保基金，专 项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。同理社保基金计算逻辑，我们测算得到基 本养老金 2018-2023 年增量资金。2023 年，基本养老金增量资金达到约 1960 亿元，同比 +27%，一定程度体现经济重回稳增长轨道。 我们估算，2025 年基本养老金股市增量资金或达 190 亿元，对应红利增量 40 亿元，地 方结存部分若转入委托投资，或带来 4800 亿元股市增量资金，对应红利增量或达 1000+ 亿元量级。我们预计 2024-2025 年基本养老金增量资金增速均为 10%，对应 2025 年增量 约 2400 亿元（四舍五入，精确至百亿）。截至 2024Q3，基本养老金重仓流通股占其资产 总额仅 1.69%。我们假设基本养老金股票配置为 8%，对应 2025 年股市增量资金约 190 亿元，增量红利或达约 40 亿元。远期来看，基本养老金潜在空间亮点仍在于地方结存部 分，若 6 万亿资金全部入市，以 8%股票配置假设对应将有 4800 亿元，增量红利或达 1000+亿量级。

我们估算，2025 年年金股市增量资金或达 2200+亿元。年金基金来自用人单位和个人缴 费，此外基金变动还来自投资损益。我们使用资产净值变动与投资收益额倒算企业年金 实际增量资金，2012-2024 年间年增量资金整体呈现上升趋势，预计主要是因为企业年金 覆盖面扩大与居民收入提升。假设 2025 年新增缴费增速为 5%，整体股票配置为 25%， 将带来股市增量资金 790 亿元。职业年金部分增量资金增速波动较为明显，预计部分是 由于特殊年份机关事业单位员工薪酬受财政充足度影响，但 2023 年随着经济回归常态 化，职业年金新增缴费增速亦回升明显。我们假设 2024-2025 年职业年金增速分别为 20%/15%，股票配置 25%，对应 2025 年股市增量资金约 1420 亿元，年金合计增量资金 约 2200+亿元（四舍五入，精确至百亿）。

2、如何定义红利资产：兼顾股东权益与再生产

简单从资本回报率的角度看，我们使用股息率作为红利资产的核心衡量指标。港股市场 股息率具有相对吸引力，或吸引红利资金南下。截至 2025/3/25，A 股市场股息率在 3% 以上的标的共 589 个，合计市值 25.5 万亿，在全部 A 股中占比 29%；H 股市场股息率在 3%以上的标的共 740 个，合计市值 18.7 万亿港元，在全部 H 股中占比 48%。从股息率分布情况来看，H 股市场高股息标的显著高于 A 股，一定程度受 AH 溢价率影响。两地 上市的 H 股中，股息率在 3%以上的标的合计市值占比高达 84%。 A/H 市场中，高股息集中均分布在银行板块。A 股市场中，高股息（3%以上股息率）标 的主要分布在银行、食品饮料、石油石化、公用事业、交运等行业，前五大行业合计占比 65%，其中银行占比 34%。H 股市场中，高股息标的主要分布在银行、通信、非银、房地 产、石油石化等行业，前五大行业合计占比 67%，其中银行占比 31%。两地上市的 H 股 中，高股息行业分布集中度更为明显，主要分布在银行、非银，二者合计占比 78%，其 中银行占比 64%。聚焦银行板块，A 股市场高股息市值占比达 92%，5%以上高达 72%； H 股市场高股息占比达 95%，5%以上高达 91%；两地上市的 H 股银行股股息率普遍在 3%以上，其中 7%以上标的市值占比 86%。

从广义来看，股息率并非衡量红利资产的完美指标。一方面，股息率受估值动态变化的 直接影响，估值的变化是高频的，但红利资产内涵指向具备长期投资价值的企业，一定 程度上会导致错配。另一方面，股息率受分红比例影响，高分红也能一定程度刻画红利 资产的特征。但从资本分配的角度考虑，分红比例不是越高越好。企业当期盈利可以用 于再生产和分红，如果再生产投资回报率较高，企业应将更多的资本投入再生产，直到 资本的边际效率降低到一定程度。虽然从短期看会降低股东回报，但高效的再生产将带 来企业的未来盈利，即提高未来分红基数。企业权衡股东权益与再生产的过程，亦是在 短期与长期利益中寻找平衡点的过程。从这一点出发，我们认为优质红利资产的广义定 义可以是具有长期、可持续分红意愿和能力的企业。

3、若利率长期来看仍有下行空间，或构成红利策略的首要逻辑

长期逻辑看利率，长钱以债为主的配置框架下，红利资产成为“优选替代品”。虽然一季 度来看利率波动上行，但长期来看我们依旧维持利率中枢仍有进一步下行概率的判断。 险资、社保基金、基本养老金、年金等长钱均有资金安全性约束，在大类资产配置上以 债券为代表的固收类资产为主。假设利率持续下行，长钱将面临再投资压力。一方面， 从大类资产配置的角度，非标“资产荒”背景下权益配置或为主要增厚投资收益的渠道， 利率下行或驱使长钱增配权益类资产。但权益类资产风险相对较高，配置低波高息资产 能够一定程度兼顾安全与收益。另一方面，从现金流的角度考虑，增配红利资产能够以 股息收入部分补偿利息，减缓净投资收益率压力。 短期逻辑看市场风格轮动，红利回调打开股息率空间，看好当前红利板块配置的中长期 价值。一季度 Deepseek 带动科技板块资金热度，红利板块普遍回调，但同时亦打开股息 率空间。当优质红利资产股息率普遍回升至 4-5%或以上，险资等长钱或有可能增配高股 息资产。同时需关注，2026 年 1 月起保险行业全面实施新会计准则，准则切换带来会计 波动性问题，险企或增配 FVOCI 类资产降低波动性，亦带来红利资产增量资金。险资等 长钱作为市场难得的稳定增量资金，近年来定价权有所上升，从行为金融学的角度或带 来“险资配置跟随策略”资金。

编辑：火腿肠