2025年大悦城研究报告：“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈

1、 “开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈

1.1、 三十载潜心经营，双轮驱动铸就品牌生态圈

大悦城控股（以下简称“大悦城”、“公司”）是中粮集 团旗下的地产投资和管理平台。 公司于 1993 年 10 月 8 日在深圳证券交易所上市，2019 年初完成重大资产重组、 形成“A 控红筹”架构；旗下拥有在香港联合交易所上市的大悦城地产。大悦城控 股定位“城市运营与美好生活服务商”，坚持“双轮双核”的发展模式，以“开发+ 经营”双轮驱动，稳健发展，目前业务覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、 长租公寓、物业服务等领域，布局一、二线核心城市，构建起了业态类型丰富、城 市布局完善、资产结构均衡的品牌生态圈。

公司股权结构清晰，国务院国资委为公司的实际控制人。截至 2024 年三季度末， 公司控股股东中中粮集团有限公司直接持有比例为 20%，间接通过明毅有限公司持 有公司股权比例为 49.28%，合计持股比例为 69.28%。太平人寿保险有限公司持股 6.61%。中粮集团承诺将大悦城控股作为旗下房地产业务板块的唯一专业化平台，并 避免与其构成实质性竞争。

1.2、 发展战略路径清晰，业务布局广泛

公司定位清晰，战略明确。公司定位“城市运营与美好生活服务商”的战略方 向，深耕京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等主要城市群及周边辐射区域，业 务布局全国 38 个城市。公司实施“开发+经营”双轮驱动，产品+服务“双核”运 行战略。公司为中粮集团唯一的地产业务平台，从事的主要业务包括：房地产开发、 经营、销售、出租及管理住宅、商用物业，经营业态涵盖住宅、商业地产及部分产 业地产。

公司主营业务聚焦地产开发与物业投资业务，2023 年公司实现营业收入 367.83 亿元，其中开发业务、投资物业、酒店经营、其他业务营业收入分别为 290.44、53.93、 9.70、13.76 亿元，分别占比 79.0%、14.7%、2.6%、3.7%，毛利率分别为 19.6%、61.2%、 35.3%、29.7%，同比分别-0.8pct、+8.2pct、+21.1pct、+4.1pct。2024 年上半年，公司 实现营业收入 160.82 亿元，同比增长 12.4%，其中开发业务、投资物业、酒店经营、 其他业务营业收入分别为 124.40、26.03、4.68、5.71 亿元，分别占比 77.4%、16.2%、 2.9%、3.6%。

2、 经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈

2.1、 投资物业高能级聚焦，布局战略核心带深耕

公司商业项目开展程度深，已具有规模效应及品牌效应。截至 2024 年上半年， 商业项目全国布局 45 个，公司在营项目 34 个，总商业面积 374 万平方米；其中包 括 21 个大悦城购物中心，总商业面积约 302 万平方米，2 个大悦汇，总商业面积约 19.3 万平方米。在建、筹备的项目 11 个，总商业面积约 120 万平方米。

公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2022 年以来，公司投资 物业业务复苏顺利，营业收入贡献持续增长。2023 年，公司投资物业营业收入 53.93 亿元，同比增长 24.3%，占总营收额 14.7%；2024 年上半年，公司投资物业营业收 入 26.03 亿元，同比减少 3.6%，占总营收额 16.2%。

公司投资物业业务利润贡献度呈现增长趋势，毛利率高位运行。2023 年，公司 投资物业毛利润 33.04 亿元，同比增长 43.8%，占公司毛利润总额的 33.92%；2024 年上半年，公司投资物业营业毛利润 16.12 亿元，同比减少 5.1%，占公司毛利润总 额的 44.37%。2020-2024H1 公司投资物业业务毛利润占比由 22.60%提升至 44.37%， 业务利润贡献持续提升。

公司商业项目市场认可度高，客流人数及销售额同向增长。2023 年，公司购物 中心销售额 347 亿元，同比增长 37%；客流量超 3 亿人次，同比增长 66%；平均出 租率 95%。2024 年上半年，公司购物中心销售额 196 亿元，同比增长 14%；客流量 1.7 亿人次，同比增长 24%；平均出租率 94%。

2.2、 “二次元”文化聚合联动效应，“谷子经济”触发客户粘性

公司商业项目经营能力强，定位准确清晰。公司购物中心聚焦 18-35 岁城市新 生代及青年客群，以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌内涵，明确定位于城市级 时尚潮流中心，以其独特的定位及稀缺性持续吸引商业流量。公司以卓越的运营能 力，快速将客流量转化为销售收入。

公司善于将潮流文化热度转化为公司长期基础流量。以上海静安大悦城为例， 上海静安大悦城持续以“次元”文化驱动为核心，联动顶流 IP 合作开展各类主题快 闪，以引发销售交叉效应。上海静安大悦城分层方式利用了综合体中庭的引流作用， 以南北两个 L3 中庭为核心，形成了一个弥散的“二次元”分布模式，创造出与传统综合体完全不同的动线，在二次元文化主题催化下，带来长期基础消费流量。

公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额。 静安大悦城自开业以来，保持每年 200 场以上的高频率展会和活动，共计已举办了 2300 多场活动，被称为“IP 首展收割机”。其中开展 chiikawa x miniso 主题快闪全国 首站，单日客流量不断刷新新高，2024 年清明节 3 日总销售达 4919.8 万元，同比提 升 64.9%。

公司在运营层面善于将顶流 IP 热度迁移，形成联动效应。名创优品多次与大悦 城合作，将多个热度快闪主题联动落地。公司在引发热议的 chiikawa 主题快闪首站 落地静安大悦城外后，还陆续在朝阳大悦城、成都大悦城、天津大悦城、沈阳大悦 城等多个大悦城旗下购物中心落地快闪活动，将 IP 热度最大化蔓延至全国各地，形 成联动效应，将热度流量乘数式展现。

公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量。上海 静安大悦城以“快闪店+联名展”增加“二次元”方向内容。联名展可维持 1 个月左 右，快闪店达 6 个月左右。内容限时性以及限定产品的独特性创造出大量主动性客 流。静安大悦城泛二次元主题品牌仅占据购物中心品牌数量的 9.44%，却大幅促进整 体购物中心的客流量及销售额。

谷子经济所触发的商业流量具有可复制性，并可以提升客户粘性实现超传统的 运营效率。除上海大悦城外，全国多地大悦城通过二次元、谷子经济类型运营模式 实现超传统运营效率。以北京朝阳大悦城为例，在上海大悦城 chiikawa 首站后，北 京大悦城 chiikawa 主题随即开业，客流量爆满。2024 年 12 月 21 日-2025 年 1 月 5 日，朝阳大悦城举办“大悦中国开门红”活动期间，朝阳大悦城推出了 10 余场首展， 例如 MINISOxTwinkleFair 联名快闪、POPMART 梦幻冰雪派对全国首展、名侦探柯 南 30 周年北京独展，活动期间客流共计达 123 万，单日客流超 10 万。活动期间商 场消费粘性显著提升，会员消费占比达 51.4%，元旦当日会员消费占比高达 64%。

公司购物广场项目储备充分，布局商场开业将进一步加强联动效应。公司 2024 年下半年新开业三亚大悦城、北京海淀大悦城、厦门大悦城，大悦城品牌市场热度 持续提升。公司在筹备中的深圳宝安大悦城、南昌大悦城等多个购物中心待开业， 全国性布局进一步完善将提升公司品牌话题热度，进一步加强各地大悦城购物中心 联动效应。

2.3、 价值联动保障出租率，管理优秀向外输出

公司写字楼管理能力出色，管理经验向外输出。2024 年上半年，公司写字楼整 体平均出租率 91.7%，高于行业平均水平。除自持写字楼项目之外，公司凭借强大 产业资源及成熟管理经验，通过管理输出方式，运营管理北京汇京双子座、北京中 糖大厦、北京中邮保险·玖安广场、天津津投广场等项目。

2.4、 产业园运行稳定，积极探索优势产业

公司产业园业务出租率维持稳定，积极探索优势产业。截至 2024 上半年，公司 在深圳拥有产业园建筑面积约95万平方米，在运营项目11个，整体平均出租率98.2%。 公司产业园立足大健康、新能源、信息科技三大优势产业领域，并多次联动地方政 府积极探索城市低空经济新实践，中粮创芯研发中心开通美团无人机宝安首条航线， 产业地产项目的市场知名度及行业影响力进一步扩大。

3、 开发业务稳健发展，土地获取优中取优

3.1、 开发业务稳健发展，销售排名逆势提升

公司开发业务稳健发展，销售排名逆势提升。2023 年，公司实现全口径签约 461 亿元，同比下降 19%，签约面积 223 万平米，同比下降 2%。公司在 2023 年中指研 究院中国房地产企业销售业绩排行榜位列第 29 位，较 2022 年提升 4 位，逆市提升。 公司 2023 年全口径结算金额 651.93 亿元，结算面积 287.01 万平方米。

3.2、 定位清晰铸就品牌项目，场景深化助力产品力升级

公司开发业务定位清晰，产品线划分明确。公司聚焦新生代居住需求，进行新 一轮产品升级，将祥云、锦云等云系产品迭代升级为悦系产品，未来公司将聚焦壹 号系和悦系，满足客户多层次的购房需求，并不断打造明星产品，提升品牌影响力。

公司产品整体品质口碑出色，改善型项目设施配套齐全。以公司高端改善型项 目上海前滩海景壹号为例，前滩海景壹号立面采用玻璃幕墙与现代石材融合设计； 项目室内装修采用中粮智能科技体系，智能化程度高；小区拥有超大中央园景，并 私享入户门庭。项目 91-130 m2 三房户型几乎均为南向面宽，多卧朝南，采光条件好； 周边设施方面，上海前滩海景壹号位处交通枢纽，周边医疗、教育、购物、娱乐资 源丰富齐全。

公司产品力及品牌力不断提升。2023 年新开盘项目中，苏州大悦狮山壹号首开 即罄、西安悦著·云轩三开三罄；此外，西安中粮奥体壹号、厦门云玺壹号、北京 宸悦国际成为区域标杆红盘。公司产品力和品牌力提升的影响下，公司优势项目去 化效率有所提升，去化周期缩短，带来公司标杆产品更大利润空间。

公司持续发力产品创新，持续深化项目新生代场景升级。公司在户型创新、户 内精装场景营造中，通过精细化设计逐渐做出企业特色，例如在公司西安悦著·云 轩项目中，住宅外立面采用整体四面铝板搭配大面积玻璃，在彰显现代主义的同时， 也彰显历久弥新的品质感，小区内部基础设施及配套采取大面积石质贴面，客户认 可程度高，彰显住宅品质优势。同时，公司开启新的创新专题研发，将在户外公共 区域场景中深化创新，并通过全维全景示范区的前置展示，进一步提升客户对大悦 城优质住宅产品的信心。

3.3、 投资聚焦核心区域，土地获取优中取优

公司土地获取谨慎，地块选择优中选优。2023 年，公司拿地继续坚持谨慎态度， 全年仅获取三宗土地，分别位于南京、西安、上海，均为核心城市较核心区域。2023 年，公司新获取土地建筑面积 16.8 万平方米，同比下降 78.81%；拿地金额 63.34 亿 元，同比下降 34.15%；权益拿地金额 29.74 亿元，同比下降 41.47%；平均拿地权益 比 46.95%。

公司土地储备充裕，可售货值充足。截至 2024 年上半年，公司土地储备总计容 建筑面积 3300.37 万平方米，剩余待开发面积 976.49 万平方米，土地储备相对充裕。 公司土地储备主要分布于京津冀、长三角、长江中游、粤港澳大湾区、成渝等核心 都市圈，在北京、上海、华南、浙江、南京区域土地储备占比超 50%，土地储备可 售货值约 1332 亿元。

4、 酒店业务经营稳健，经营能力多业态迁移

4.1、 酒店业务经营稳健，毛利率回升明显

公司酒店业务自 2022 年起复苏明显，利润贡献能力增强。2023 年，公司酒店 经营业务营业收入 9.7 亿元，同比增长 75.1%；2024 年上半年，公司酒店经营业务营 业收入 4.68 亿元，同比下降 12.83%，收入占比有所提升。利润贡献方面，公司 2023、 2024H1 酒店业务毛利润分别贡献 3.42、1.79 亿元，占总毛利润比例分别为 3.51%、 4.94%，与 2020 年相比增长均超过 1 倍。公司酒店业务毛利率有所回升，2023、2024H1 毛利率分别为 35.27%、38.36%，分别较 2022 年提升 21.06pct、24.15pct。

公司酒店地点核心，保障客房入住率。公司与众多国际豪华酒店品牌结成战略 联盟，在精选地段开发地标级豪华酒店项目，保障酒店运营客单价及出租率。公司 分别在北京、三亚两个旅游热点地区运营 4 家门店，建筑总面积 27 万平方米，拥有 房间数量 1588 间，平均客房收入范围为 600-1800 元，出租率维持在 70%-91%。

4.2、 小范围长租公寓展开，多业态物业管理强化

公司长租公寓小范围开展，深度参与市场竞争。公司在北京、天津、深圳管理 11 个长租公寓项目，建筑面积约 11 万平方米。长租公寓业务坚持稳中有进的工作基 调，持续助力区域保障性租赁住房、公租房建设，并深度参与市场竞争。2024 年上 半年在运营门店平均出租率 95%，举办超 20 场社群活动，有效维护客户粘性，提升 客户居住体验。

公司物业管理业务强化精细化运营，注重提升服务价值。公司在 2024 年度中国 物业服务百强企业排名 29 名，较 2023 年同期提升 3 名，连续四年实现稳步提升。 截至 2024H1，物业管理服务已进驻 30 余个城市，在管项目 122 个，涵盖住宅、商 业、写字楼、产业园等多个业态；合同管理面积约 2666 万平米，在管面积近 2158 万平米，较同期同比增长 13.7%。公司物业还获得了“2024 中国国有物业服务优秀 企业”以及“2024 中国特色物业服务领先企业”等行业荣誉。

5、 负债结构相对稳定，融资成本持续压降

5.1、 负债结构相对稳定，在手货币资金充裕

公司负债结构相对稳定，在手货币资金充裕。截至 2023 年末，公司有息负债规 模 726.48 亿元，同比下降 3.41%，公司资产负债率 76.73%，同比下降 1.12pct，剔除 预收账款资产负债率 60.58%，同比下降 2.89pct，在手货币资金 300.85 亿元，流动比 率 1.51，现金到期债务比 49.38%，有息负债率 36.68%。

5.2、 融资成本持续下行，现金流情况有所保障

公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。2024 年上半年，申报白名单项目 28 个，经营性物业贷款项目 5 个，保障公司现金流安全，实现公司稳健的财务发展。 2024 年上半年公司新增借款平均成本 3.13%；上半年综合融资成本为 4.26%，较 2023 年末下降 35 个基点，融资成本持续下行，融资成本具有相对优势。2024 年上半年， 公司及控股子公司发行公司债券等共计 42 亿元，合理安排负债期限比例，优化债务 结构。

5.3、 资产证券化积极推进，多渠道畅通保障企业稳定性

公司积极推动处置公司成熟资产，多渠道畅通保障公司现金流稳定性。2024 年 5 月 24 日，公司控股子公司卓远地产以成都大悦城购物中心部分资产作为基础设施 资产，申报华夏大悦城商业 REIT。2024 年 9 月 20 日，华夏大悦城商业资产封闭式 基础设施证券投资基金于深圳证券交易所顺利上市，募集规模达 33.23 亿元，取得投 资收益 21 亿元。REIT 发行使公司成熟投资物业资产的价值得到释放，优化资产结 构，增强公司可持续经营能力，进一步巩固公司在商业地产领域的优势。

编辑：火腿肠