2025年保障房REITs专题报告：租赁住房REIT陆续入市，优质资产助力搭建房地产新模式

1、 保障性租赁房 REITs 陆续入市，发行产品市场认可度持续 提升

2021 年 7 月，随着国家发展改革委发布“958 号文”，保障性租赁住房纳入基础 设施 REITs 试点范围。经过一年监管部门与行业各方的积极推进，2022 年 8 月 31 日，红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 作为首批保障 性租赁住房 REITs 试点项目正式上市，发行规模总计 37.97 亿元。

截至 2024 年 8 月末，统计范围内 40 只 REITs 基金中，保障房 REITs 占据 5 只， 在 REIT 总市值中占据 6%。其中 2022 年下半年集中发行 4 只，中金厦门安居 REIT、 红土创新深圳安居 REIT、华夏基金华润有巢 REIT、华夏北京保障房 REIT；2024 年 1 月国泰君安城投宽庭保租房 REIT 发行。保障房 REITs 登录上市后持续受到市场密切关注，多组 REIT 于发行环节，网下和网上认购倍数均突破百倍，市场对保租房 REITs 资产品类认可度持续提升。

2、 招商基金蛇口租赁住房 REIT：优质保障房资 产，稳定经营现金流

招商基金蛇口租赁住房 REIT（下称“招商蛇口保租房 REIT”）基 金成立于 2024 年 9 月 26 日，上市于 2024 年 10 月 23 日, 是保障性租赁住房类的契 约型封闭式基金，存续期 52 年。

2.1、 招商蛇口保租房 REIT 运营模式

招商蛇口保租房 REIT 由投资人（包括网上投资人、网下投资人、其他战略投资 人、招商公寓及其关联方）认购，招商蛇口保租房 REIT 再通过认购“招商财富招商 蛇口租赁住房 1 号资产支持专项计划”（下称“招商蛇口保租房专项计划”），从而 获得项目收益。招商蛇口保租房专项计划持有公司林下及太子湾项目公司 100%股权， 由计划管理人进行管理，项目运营由招商蛇口保租房 REIT 委托外部管理机构（招商 伊敦）进行管理。

2.1.1、 基金整体治理结构概述

基础设施基金采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。基金管理 人通过资产支持证券和项目公司取得基础设施项目完全所有权或经营权利。 基金层面，通过基金合同约定基金份额持有人大会的决策权限与议事规则、基 金合同当事人的权利义务等。此外，基金管理人内部设立基础设施证券投资基金投 资管理决策委员会负责对基础设施基金重大事项的审批决策。 专项计划层面，在基金管理人作为单一基础设施资产支持证券持有人期间内， 计划管理人根据《专项计划标准条款》的约定按照基金管理人事先作出的专项计划 直接决议或其他书面形式的指示，行使及履行其作为项目公司股东的权利。

2.1.2、 招商蛇口保租房 REIT 管理人

招商蛇口保租房 REIT 管理人为招商基金管理有限公司，招商基金设立的 REITS 投决会是公司投资决策委员会下设的专业委员会，是公司负责基础设施证券投资基 金的专门投资管理决策机构，总体负责指导公司所有基础设施证券投资基金及相关 项目的投资和运营管理决策。公司基金管理团队经验丰富，团队成员均有 5 年以上 基础设施项目投资/运营管理经验。

2.1.3、 招商蛇口保租房 REIT 托管人

招商蛇口保租房 REIT 托管人为兴业银行股份有限公司，主要对基金管理机构 的投资操作进行监督和对基金资产进行保管。其综合金融服务能力强大，经验丰富。 托管产品包括中金普洛斯仓储物流 REIT、中金厦门安居保障性租赁住房 REIT、华 夏和达高科产业园 REIT 等。

2.1.4、 招商蛇口保租房外部管理机构

招商蛇口保租房 REIT 外部管理机构为招商伊敦。招商伊敦为招商蛇口旗下酒店 经营公司，经 30 余年的酒店、公寓运营经验沉淀,成为行业中成熟的运营商，成为招 商蛇口存量资产运营、战略发展业务重要组成部分。2020 年 11 月 “深圳招商伊敦 酒店及公寓管理有限公司” 正式成立，全面负责酒店及公寓业务运营管理。招商伊 敦荣获蝉联了“2023-2024 中国住房租赁企业综合实力 TOP10”奖项，获得市场及客 户的高度认可。

2.2、 招商蛇口保租房 REIT 项目基本情况

招商蛇口保租房 REIT 项目持有的基础设施项目的资产范围包括深圳市南山区 港湾大道太子湾人才公寓一期的太子湾项目以及深圳市南山区工业八路东招商桃花 园五期的林下项目。

2.2.1、 太子湾项目基本情况

太子湾项目为保障性租赁住房项目，属于租赁住房行业。项目经营模式主要为 通过自有房屋租赁、物业管理、车位出租等获取经营收入。深圳市住房和建设局已 就太子湾项目出具了《深圳市保障性租赁住房项目认定书》，认定太子湾项目为深圳 市保障性租赁住房项目。

太子湾项目于 2019 年 11 月建成，主要包含 1 栋租赁住房及其配套商业、地下 车库及设备用房。其中，地上共 31 层，配套商业部分位于第 1 层，租赁住房部分位 于第 3-31 层；项目共有可出租保障性租赁住房 462 套、配套商业 15 套、地下车位 182 个。

太子湾项目整体交通及区位优势明显。太子湾项目位于南海大道和兴海大道两 条区域交通主干道交汇处的东侧，轨道交通便利，距地铁 2 号线、8 号线换乘站“蛇 口港站”和地铁 12 号线“太子湾站”约 400 米。项目所处片区是南山区三大示范 工程之一，也是南山区规划建设的重点专业服务业发展集聚片区之一，重点布局电 子信息、海洋金融、生物医药、港口物流等产业，项目 3 公里范围内分布有招商积 余大厦、招商局广场、中集集团总部大楼等优质商务办公楼，以及分布有蛇口网谷、 南海意库等高品质产业办公园区。

太子湾项目周边配套齐全。太子湾项目周边以商务办公楼和商务公寓为主，享 有南山公园、文天祥纪念公园、小南山公园等公园景观资源和滨海景观资源，同时 周边分布有深圳市蛇口人民医院、海上世界文化艺术中心、招商局历史博物馆、G&G 创意社区、深圳蛇口外籍人员子女学校等公共设施配套资源。项目 1.5 公里范围内 分布有海上世界广场，3 公里范围内分布有汇港购物中心、盒马鲜生、蛇口市场等 多类消费基础设施，同时片区内在建大型文化零售综合体“K11 ECOAST”。

太子湾项目租赁房项目质量高，小区设施齐全且室内装修标准较高。项目小区 出入口配有人脸识别系统、24 小时监控及消防安保系统等设备设施，室内标配家具 家电包括空调、衣柜、电磁炉、热水器等，另可根据租户实际需要额外配置家私， 包括床、床头柜、书桌、椅子、沙发、茶几、电视柜、鞋柜、冰箱、洗衣机等，并 相应收取一定的家私使用费。

2.2.2、 林下项目

林下项目于 2015 年建成，主要包含 3 栋租赁住房及其地下车库、设备用房。 其中，1 栋地上共 33 层，租赁住房部分位于第 3-33 层；2 栋地上共 32 层，租赁 住房部分位于第 2-32 层；5 栋地上共 33 层，租赁住房部分位于第 3-33 层；项目 共有可出租租赁住房 465 套，享有地下车位 320 个。

林下项目整体交通及区位优势明显。林下项目位于东滨路和南海大道两条区域 主要道路交汇处的西南侧，可便捷驱车前往前海片区、后海片区、蛇口国际海洋城 以及深圳人才公园、深圳湾体育中心等区域。公共交通便利，距地铁 9 号线“南油 西站”约 600 米，距地铁 12 号线、15 号线换乘站“四海站”约 700 米。

林下项目周边配套齐全。项目周边主要为传统住宅片区，享有南山公园、四海 公园等景观资源，居住氛围浓厚，同时周边分布有深圳市蛇口人民医院、蛇口体育 中心、风华大剧院、G&G 创意社区、深圳市育才三小等公共设施配套资源。项目 1.5 公里范围内分布有 City 花园城、沃尔玛（深圳蛇口店），3 公里范围内分布有深圳 来福士广场、海岸城、宝能太古城等多个区域型消费基础设施。

林下项目小区质量高，客群适配度高。项目小区出入口配有小区门禁、24 小时 监控及消防安保系统等设备设施，室内标配家具家电包括空调、鞋柜、燃气灶、热 水器等，具体配备情况根据房型有一定差异；部分房间可根据租户实际需要额外配 置家私，包括沙发、茶几、电视柜、餐桌、餐椅、床、床垫、衣柜、橱柜等，并相 应收取一定的家私使用费。

2.3、 招商蛇口保租房 REIT 项目运营现状

2.3.1、 项目出租基本情况

截至 2024 年 6 月 30 日，太子湾项目可出租保障性租赁住房 462 套，可出租面 积为 2.51 万平方米，已出租保障性租赁住房 442 套，已出租面积为 2.37 万平方米， 按租赁面积计，时点出租率约为 94.61%；可出租配套商业 15 套，可出租面积为 897 平方米，已出租配套商业 12 套，已出租面积为 681.99 平方米，按租赁面积计，时点 出租率约为 76.03%。 截至 2024 年 6 月 30 日，林下项目可出租公共租赁住房（高级人才公寓）465 套，可出租面积为 39304.42 平方米，已出租公共租赁住房（高级人才公寓）455 套， 已出租面积为 38460.26 平方米，按租赁面积计，时点出租率约为 97.85%。

太子湾项目于 2020 年 5 月正式开业运营，至 2024 年 6 月末项目已运行超 过 4 年。项目自 2020 年开业后，在较短的时间内实现了出租率的快速提升，截至 2024 年 6 月末租赁住房部分时点出租率为 94.61%。近三年及一期，太子湾项目租 赁住房部分全年平均出租率分别为 91.77%、92.18%、93.76%和 94.66%。截至 2024 年 6 月末，配套商业部分出租率为 76.03%。近三年及一期，太子湾项目配套商业部 分全年平均出租率分别为 12.97%、28.67%、54.18% 和 76.03%。 林下项目于 2016 年 3 月正式开业运营，至 2024 年 6 月末项目已运行超过 8 年。截至 2024 年 6 月末，林下项目时点出租率为 97.24%。近三年及一期，林下 项目年度平均出租率分别为 93.63%、98.31%、98.18%和 97.24%。

2.3.2、 项目出租收入情况

2023 年，招商蛇口保租房 REIT 项目（太子湾和林下合计）营业收入达 8328.42 万元，同比增长 4.33%，其中租赁住房租金收入 7648.24 万元，同比增长 2.91%，配 套商业租金收入 106.99 万元，同比增长 224.61%，项目整体净利润 3062.01 万元，同 比增长 18.17%，息税折旧摊销前利润 6327.83 万元，同比增长 3.49%。

2.4、 招商蛇口保租房 REIT 项目市场展望

项目所在地深圳南山区保障性住房市场呈现供不应求状态，项目市场需求有所 保障。截至 2023 年 12 月底，深圳市公共租赁住房轮候库内排队等待的户数已经超 过 48 万户，但每年保障性住房供应套数有限，2021 年实际供应约 4 万套，2022 及 2023 年计划供应约 6.5 万-8 万套，公共租赁住房呈现明显的供不应求情况，招商蛇 口保租房 REIT 旗下两处核心保障房资产长期收益率稳健。

2.4.1、 项目市场基本信息

深圳市及南山区人口呈现增长趋势，深圳市租房市场需求广阔。截至 2023 年末， 深圳常住人口达到 1779.01 万人，创历史新高，其中户籍人口为 606.14 万人，非户 籍人口为 1172.87 万人，户籍人口占比为 34.07%。同时，深圳先后制定“深圳经济 特区人才工作条例”“促进人才优先发展 81 条”“鹏城英才计划”等多维度政策措施， 加速优秀人才流入深圳。

项目所在地南山区产业密集，租赁市场需求量大且客群支付能力强。南山区为 深圳市写字楼及商务园区分布的主要片区之一，重点写字楼及商务园区主要分为华 侨城板块、深圳湾超级总部基地、科技园板块、后海板块、南山商业文化中心、蛇 口板块及前海板块。整体来看，南山区内办公人群聚集，对租赁住房的需求较大， 同时该类人群多为现代高新科技人才，对租赁住房的品质有一定的要求并具备一定 的支付能力。

2.4.2、 项目周边出租情况

从出租率情况看，项目区域周边同类型项目出租率高位稳定。南山区长期稳定 运营的长租公寓项目出租率基本稳定于 90%以上，部分优质项目可达 95%以上或接 近满租状态。市场出租率因春节假期、毕业季等重要时间节点及留存房间维护等情 况出现波动情况，但整体出租率维持在较高水平，优质的长租公寓项目呈现供不应求的状态。从租金递增情况看，租期内租金一般不递增（租期一般为一年或以内）， 合同到期后租金递增率一般为 3%。

2.5、 招商蛇口保租房 REIT 项目估值

2.5.1、 项目估值方法

招商蛇口保租房整体采取收益法进行项目估值。招商蛇口项目按照预测期内及 预测期外进行测算，对于预测期内每年收入、成本费用及税金进行估算后取得预测 期内每年的净收益，对预测期内的每年净收益进行贴现，预测期外至收益期届满的 净收益按照经预测的增长率持续计算至收益期届满并贴现至评估基准日。由于基础 设施项目为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，符合收 益法的应用条件及适用范围。因此根据基础设施项目的特点和实际状况，采用收益 法作为基础设施项目评估的评估方法。

2.5.2、 项目估值结果

招商蛇口保租房 REIT 项目估值采用 100%收益法就基础设施资产进行评估。基 础设施资产总产证建筑面积为 6.53 万平方米，土地使用权面积为 3.52 万平方米，于 评估基准日 2024 年 6 月 30 日市场价值为人民币 12.46 亿元，按总产证建筑面积计算 的市场价值单价为 19094.83 元/平方米。

截至 2024 年 6 月 30 日，太子湾项目、林下项目账面价值分别为 1.94 亿元和 2.19 亿元，评估价值分别为 4.63 亿元和 7.83 亿元，评估增值率分别为 138.47%和 256.95%。 基础设施项目土地获取年份相对较早且投资性房地产采取成本法计量，考虑折旧等 因素，账面价值较低，因此在 100%收益法评估下，账面增值幅度较高。

2.6、 招商蛇口保租房 REIT 项目发展情况评估

我们认为，招商蛇口保租房 REIT 项目盈利能力及稳定性强于预期。招商蛇口 保租房 REIT 项目具备稀缺性并且项目凭借稀缺性长期需求旺盛，拥有较强议价能力， 在客源群体确认上，相比相近类型租赁项目，具有更高的持续性和稳定性。

2.6.1、 项目指标预测

分收入构成看，预计保障租赁住房收入度过平稳增长期后，出租率能维持相对 高位，客单价有望小幅提升，从而持续维持相对稳定营业收入，预计 2024-2026 年租 赁住房租金收入分别为 7730.08 万元、7749.40 万元、7761.03 万元，同比分别增长 1.07%、0.25%、0.15%。 配套商业租金收入方面，预计随商家入驻及商场整体运营效率提升，收入水平 将持续增长，增长率逐渐收敛于稳定，预计 2024-2026 年配套商业租金收入分别为 176.64 万元、240.18 万元、278.2 万元，同比分别增长 65.10%、35.97%、15.84%。

其他收入方面，随租赁住房级配套商业运营成熟程度不断完善，车位租金收入 等其他设施收入将逐步趋于稳定，预计 2024-2026 年其他收入分别为 578.52 万元、 578.69 万元、578.75 万元，同比分别增长 0.93%、0.03% 、0.01%。 总体来看，预计项目整体 2024-2026 年营业收入分别为 8485.24、8568.27、8618.00 万元，同比分别增长 1.88%、0.98%、0.58%；项目净利润分别为 3283.09 万元、3513.23 万元、3758.46 万元，同比分别 7.22%、7.01%、6.98%；息税折旧摊销前利润为 6518.93 万元、6713.85 万元、6913.25 万元，同比分别 3.02%、2.99% 、2.97%。

2.6.2、 项目分派率预估

招商蛇口保租房 REIT 项目分派率保障情况较好。根据项目预估 2024 年下半年 及 2025 年可分配金额及拟募集规模计算，2024 年下半年可供分配金额为 2681.54 万 元，拟募集规模 12.485 亿元，2024 年年化分派率为 4.37%，2025 年可供分配金额预 计为 5522.13 万元，2025 年年化分派率为 4.42%。以实际募集规模来看，招商蛇口保 租房 REIT 项目实际募集规模 13.635 亿元，预估年化分派率 4.05%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）