2025年非银行业春季策略：积极政策下博弈非银板块中枢提升机遇

1、非银行情复盘：超额收益显著，强β属性凸显

非银板块超额收益显著

24年申万非银金融指数涨幅排名第二，较大盘超额收益显著。24年申万非银金融指数累计上涨30.17%，较沪深300的 超额收益为15.49%。9月24日前申万非银指数累计涨跌幅为-4.56%，较沪深300的超额收益为1.80%；9月24日至年底申 万非银金融累计涨跌幅为36.39%，较沪深300的超额收益为14.63%。

证券板块超额收益主要受强β属性支撑

24年申万证券指数累计上涨29.57%，较沪深300的超额收益为14.88%。2024年9月24日以前，权益市场整体表现不佳， 交易情绪低迷，严监管下市场对于券商基本面预期和估值均处于低位。9月24日以后，随着一揽子刺激政策出台，市 场交易情绪高涨，驱动权益市场快速上行，证券板块在强β属性驱动下取得显著超额收益。

“924”新政前后资金选股逻辑切换

“924”新政前后领涨个股分化，选股逻辑切换。9月24日前选股逻辑在于：1）估值较低的大型券商，如招商；2）合 并重组主线，如国信、浙商、西部。9月24日权益市场快速拉升，选股逻辑在于：1）高弹性中小券商，如天风、第一 创业、华林；2）强者恒强的头部券商，如中信。

24年保险板块资负共振，4月中旬以来超额收益不断扩大

24年申万保险指数涨幅35.59%，较沪深300的超额收益为20.90%。保险板块受资产两端共同驱动，年初降准、定向降 息等政策推动权益市场回暖，保险板块顺势上涨；4月中旬“新国九条”出台提振资本市场，叠加上市险企NBV增长超 预期，保险板块重新跑出超额收益；8月预定利率调降落地，市场对保险行业利差损担忧缓解，保险板块超额收益持 续扩大；9月底超预期政策出台，权益市场表现推动保司投资收益高增，同时顺周期属性推动超额收益进一步扩大。

前期产险占比高个股占优，三季度后更看重弹性

前期太保、人保相对占优，9月后新华相对占优。全年涨跌幅排名：新华保险（67.11%）> 中国人保（62.68%）> 中 国人寿（51.23%）> 中国太保（49.47%）> 中国平安（39.03%）。分阶段看，9月24日以前负债端更稳定、产险占比 更高的标的表现占优，如中国太保、中国人保；9月24日以后市场更看重标的弹性，新华人寿相对占优。

多元金融全年超额收益较低

24年申万多元金融指数涨幅16.50%，较沪深300的超额收益为1.81%。受益于9月24日资本市场相关增量政策出台，多 元金融指数超额收益迅速由负转正；但随着后续市场情绪退潮，多元金融指数相较于沪深300指数的超额收益迅速收 窄，24年全年的超额收益仅为1.81%，低于申万券商指数和申万保险指数。

2、券商：交易量中枢有望上移

营收增速持续回升，自营占比不断扩大

营收累计同比仍下滑，但增速持续回升。24年前三季度独立上市券商营收合计3714.28亿元，营收累计同比增速从 24Q1的-21.55%持续回升至24Q3的-2.75%。24Q3单季独立上市券商营收合计1364.05亿元，同比+20.99%、环比+5.58%， 预计主要由“924行情”拉动。

自营占比不断扩大。分板块来看，24年前三季度经纪、投行、资管、信用、自营业务营收占比分别为23.88%、7.80%、 12.14%、8.86%、47.32%，环比分别-2.40pct、-0.23pct、-0.86pct、-0.79pct、+4.28pct，自营业务占比从23Q4的 36.10%不断上升至24Q3的47.32%。

盈利降幅边际收窄，ROE上升杠杆下行

盈利降幅逐季收窄。24年前三季度独立上市券商归母净利润合计1034.49亿元，同比-5.93%。盈利降幅自24Q1开始逐 季收窄，我们认为主要是低基数效应和9月权益市场回暖导致。

ROE逐步回升，杠杆水平下行。24年前三季度独立上市券商平均年化ROE为4.61%，平均年化ROE自24Q1开始逐季回升， 但仍低于23年同期水平。自23年末开始券商整体杠杆水平持续下降，截至24Q3末，独立上市券商平均权益乘数（剔除 客户保证金）为3.32，较23年末-0.15。

经纪业务净收入同比仍下滑，预计四季度显著提升

今年一季度后市场交投热情逐步降温，三季度末开始显著提振。日均股基成交额从一季度后开始逐月收缩，从3月的 1.13万亿元持续降至8月的0.71万亿元；9月末受益于增量政策提振，市场交易热情显著回升，10-11月日均股基成交 额均在2.10万亿元以上，12月有回落但仍处在1.81万亿元。

经纪业务同比下行，预计四季度同比大幅转正。单季经纪业务净收入走势基本与市场成交额相同，大致为逐季下降； 24Q3独立上市券商单季经纪业务净收入合计206.77亿元，同比-14.74%，受益于9月底行情同比降幅边际收窄。考虑到 四季度市场成交额显著放大，我们认为四季度经纪业务收入同比将大幅转正。

信用业务量价均承压，交易回暖有望带动两融业务增长

两融业务量价均承压，9月24日后两融余额持续扩大。9月24日以前随着市场交易热情逐步降温，两融余额持续下降， 9月23日录得年内最低值1.37万亿元，同时市场利率快速下行，券商两融业务量价两端承压。9月24日开始交投热情快 速恢复，两融余额持续提升，截至24年年末两融余额为1.86万亿元，同比+12.94%。

券商利息净收入持续下滑，交易回暖有望支撑后续增长。24Q3独立上市券商单季利息净收入为78.40亿元，同比25.64%；24年前三季度利息净收入累计为246.55亿元，同比-28.01%。随着四季度交易回暖带动两融余额显著扩大， 券商单季利息净收入有望同比转正，利息净收入累计同比降幅有望收窄。

展望：政策发力推动交投情绪升温，25年交易额中枢有望抬升

“9.24”以来政策持续落地，25年交易量中枢有望抬升。9月24日金融支持经济高质量发布会以来，政策组合拳接续 落地，资本市场成为政策发力主要阵地。政策支持下权益市场交投情绪显著回暖，沪深300指数7日移动平均换手率一 度超过3.50%，后续仍维持在1.50%以上。9月24日以前沪深两市股基成交额均值为0.90万亿元，9月24日至24年年底沪 深两市股基成交额均值为2.04万亿元；24年全年均值为1.21万亿元，25年交易额中枢有望抬升。

3、保险：资负共振或将持续

保险行业业绩同比高增，寿险标的业绩弹性更高

上市险企营收及利润同比高增，寿险业绩弹性更高。24年前三季度A股上市险企营业收入、归母净利润合计20897.59、 3190.26亿元，同比+21.68%、+78.30%。从个股业绩表现来看，纯寿险标的、权益投资占比更高的中国人寿、新华保 险业绩弹性更高，中国人寿、新华保险营业收入分别同比+54.80%、+72.91%，归母净利润分别同比+173.90%、 +116.73%。

寿险：保费增速前低后高，结构向长期化、期交化转型

寿险保费同比增速逐步上升，24Q3开始边际小幅放缓。23年8月银保渠道执行“报行合一”，银保端保费收入阶段性 承压。节奏上，随着“报行合一”影响边际消化，寿险保费同比增速逐步上行，8月“炒停售”下增长加速，24Q3保 证利率调降落地，保费增速小幅放缓。

长期化、期交化转型持续进行。寿险持续推进行业转型，向长期化、期交化改革，长险期交保费增速显著高于整体保 费增速。如国寿24年前三季度首年期交保费达1131.84亿元，同比+6.80%，其中十年期及以上首年期交保费达525.56 亿元，同比+17.74%。

寿险：产品结构上以传统寿险为主，分红险、万能险占比普遍降低

传统寿险仍为保费收入主要来源。从产品结构来看，传统寿险（不含长期健康险）占大头，占比约在30%至70%；除新 华外，上市险企传统寿险占比均提升，平安、太保、人保、阳光、太平传统寿险占比同比分别+6.80pct、+3.99pct、 +9.09pct、+0.67pct、+10.51pct。

分红险、万能险占比普遍降低。24年3月监管引导万能险结算利率上限调降，分红险亦参照执行，叠加长端利率下行 压制保司投资收益率，分红险和万能险占比普遍降低。

财险：保费收入增速逐步提升，各险企节奏出现分化

4月后财险保费收入增速逐步提升。24年1-12月财险原保险保费收入1.43万亿元，同比+5.32%；节奏上，4月后财险保 费收入同比增速持续提升，预计主要受低基数和4月汽车以旧换新政策影响。

上市险企财险保费收入节奏出现分化。24年1-12月人保财、平安财、太保财、阳光财原保险保费收入同比分别+4.3%、 +6.5%、+6.8%、+8.1%，均实现高个位数增长。节奏上，上市险企财险保费收入增速趋势分化，人保财、平安财增速 逐步提升，太保财、阳光财增速有所放缓。

4、多元金融：整体向好但分化加剧

期货市场成交“量缩价升”，金融衍生品占比显著提高

2024年期货期权市场“量缩价升”。2024年期货期权成交量累计77.3亿手，同比-9.1%；成交额累计619.3万亿元，同 比+8.9%。

高价值合约占比显著提高。“量缩价升”的主要原因在于以金融衍生品为代表的高价值合约成交占比提升，2024年金 融期货期权成交量、成交额分别为2.5亿手、190.9亿元，同比分别+50.5%、+43.4%；占比为3.3%、30.8%，占比同比 分别+1.3%、+7.4%。

期货公司营收同比微增，净利润同比下滑

全年期货公司营收增速转正，营收及净利同比逐季改善。2024年期货公司营收、净利润合计分别为412.93、94.71亿 元，同比分别+3.0%、-4.4%。节奏上看，营收及净利同比增速均逐季改善，四季度受益于资本市场行情回暖下金融衍 生品交易活跃，期货公司单季营收、净利润同比+17.3%、+29.0%至125.4、27.8亿元，助推全年营收增速转正、净利 润降幅收窄。

期货期权品种持续扩容，产业客户参与度不断提升

2024年新增品种15个，重要领域覆盖度提升。期货期权品种持续扩容，2024年共15个品种，包括3个期货品种（瓶片、 原木、多晶硅）和12个期权品种（红枣、玻璃、鸡蛋、玉米淀粉、生猪、铅、镍、锡、氧化铝、原木、多晶硅、瓶 片），其中多晶硅期货、期权的推出进一步完善了新能源产业链风险管理。

产业客户参与度不断提升，风险管理需求持续增加。近年来套期保值愈发受到上市公司关注，2024年发布套保公告的 非金融类A股上市公司增加至1503家，同比+192家，套保参与率为28.6%，同比+3.3%。

城投租赁业务收缩，金租资产质量改善确定性更强

转型压力下预计短期业务量保持收缩。近年来融资租赁行业监管持续加强，重点在于压降高风险业务、强化“融物” 属性、服务国家战略。行业转型过程中，一方面以往城投导向、售后回租的业务开展受到限制，另一方面直租、经营 性租赁的业务占比尚低，导致整体业务量保持收缩态势。截至24H1，融资租赁业务总量降至5.61万亿元，同比-2.77%。

金租资产质量改善确定性更强。存量业务端，“134号文”将融资租赁债务纳入化债范围，存量城投租赁业务风险有 望缓释。增量业务端，尽管城投租赁投向受到限制，但转型过程中展业受阻、信用下沉等风险亦需要关注。对比来看， 金租公司具备更多的资源禀赋、更多元化的业务结构和更全面的风控体系，资产质量改善的确定性强于商租。

5、金融科技：资本市场IT弹性可期

金融科技市场空间广阔

2027年国内金融科技市场预计超5800亿元。在当前金融机构服务和产品同质化较高的背景下，数字化、智能化转型成 为金融高质量发展的有力抓手。据艾瑞咨询，2025年国内金融科技市场预计超4500亿元，2027年将加速超过5800亿元。

银行IT占比超7成，保险IT和证券IT占比逐步提升。从构成上看，银行IT占比始终维持在70%以上，2022年占比为 75.3%；保险IT和证券IT占比稳步提升，2022年占比分别为13.4%和11.2%，较2019年分别+1.0pct、+1.5pct。

证券IT：券商信息技术投入增速放缓，占营收比例稳步提升

《三年提升计划》为券商信息技术支出提出量化指导。2023年中证协印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划 （2023-2025）》，鼓励信息科技平均投入金额不少于2023年-2025年平均净利润的10%或平均营业收入的7%，鼓励有 条件的券商结合自身实际情况逐步提升信息科技专业人员比例至企业员工总数的7%。

信息技术投入增速回落，占营收比例稳步提升。以2020-2023年披露信息技术投入的券商为样本，2023年信息技术投 入合计208亿元，同比+5.9%，增速逐年回落；占营收的比例为6.7%，同比+0.3pct，较三年计划中的7%仍有提升空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）