2025年地产基金专题报告：AMC纾困地产新棋局，房企化债进程加速

前言

我们此前在地产基金系列报告第二篇《国内AMC纾困地产“新路径”》对国内AMC业务模式等进行梳理；我们看到地产供 给侧仍在持续出清，2023H2以来不乏大型房企相继出险，但出险较早的房企如金科、融创中国等债务重组推进已有进展，亦 不乏出险房企项目顺利入市销售。

因此本篇报告将细化当前AMC参与本轮地产纾困参与方法，并结合出险房企债务重组最新进度、纾困项目成功经验等，或在 实操性方面有所启发。

AMC纾困地产进度

四大AMC纾困房企进展

2021H2以来，高杠杆房企陆续出现债务违约事件，行业风险加速扩散。监管部门鼓励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民 生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立800亿房企纾困专项再贷 款，定向给予五大AMC。 

四大AMC中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大。2025年1月公告中国信达与旗下地产平台信达地产设立 房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。

债务重组、引入投资人，融资代建为主要操作模式

债务重组、引入投资人，融资代建为AMC主要操作模式：在实际项目纾困中，AMC参与注资为纾困主要方式，通过成为债权 人进行债务重组，重组安排还款金额、方式、时间、担保抵押等，缓解房企流动性压力；同时再通过资金注入、输出专业能 力、协助出险房企寻找其他资金方、代建方等，实现未完工项目资金匹配并完成后续开发，提升自身经营效益。

中国信达联手信达地产成立纾困基金，进一步深度参与行业盘活

中国信达纾困模式新探索：2025年1月信达地产发布公告称，与中国信达、鑫盛利保共同发起设立房地产行业存量资产纾困 盘活基金，母基金认缴总规模为200.01亿元，期限8年，主要投资于问题房企纾困、问题项目盘活，参与破产重整、法拍等 特殊机遇投资，支持项目保交付和三大工程建设等。投资方式视具体项目情况，既可直接投资具体项目，亦可搭建母子基金 形式，引入产投人、其他资金方和合作方等参与投资。

痛点、难点、需要解决的问题（一）——多方协同

我们援引中国长城资产纾困武汉当代天誉、佳兆业东山小区、深圳院子等经验总结：根据中国长城官网介绍，化解地产风险 为系统性工程，需在政府赋能、管理重塑、引入帮手三个方面多方努力，共同推进。

痛点、难点、需要解决的问题（二）——AMC意愿、财务状况

当前AMC自身财务杠杆、偿债压力相对较高：此前央行提供800亿、利率1.75%纾困专项再贷款使用率较低，主要源于当前 AMC不良债权以土地及房产为抵押物，不良资产价值修复与资产处置面临一定困难，资产存在较大减值压力，盈利水平承 压，从而限制AMC纾困地产项目意愿。 因此当前AMC纾困地产，仍首选区域优质、有阶段性流动性问题、预期具备盈利性的项目或资产进行纾困，如泰禾深圳院 子、融创董家渡纾困项目（外滩壹号院二期）等。

常用融资工具、业务模式、项目案例

常使用的融资工具——共益债（一）

AMC参与地产纾困，多数会进行投资或并购，同时引入代建方或股权合作方，提供增量资金盘活项目剩余货值，常使用的 融资工具为共益债。 共益债主要指是企业破产重整中，为实现债务人继续经营或财产保值增值，债权人向债务人提供的借款；该种借款在破产 程序中享有优先受偿权，即优先于普通债权人得到清偿；但由于破产企业/项目恢复经验存在不确定性，共益债回收仍存在 一定风险。 整体看，共益债投资及重整投资均适用于企业破产重整，但二者在立法目的、法律程序和投资目的等方面仍有 区别。

常使用的融资工具——共益债（二）

具体操作过程上，共益债投资主要需以下流程：遴选重整投资人——提交重整投资文件——确定共益债投资人——债权人 表决与法院裁定——资金投放与投后管理——投资退出。 交易结构上，共益债投资涉及破产管理人、共益债投资人、破产企业与代建方等多方参与人：投资人向破产重整项目提供 共益债资金，明确收益率，专项用于破产重整项目建设，资金使用按工程进度监管。项目完工销售后，按约定计划预留必 要经营资金后，共益债投资优于其他债权退出。

如何有效风险隔离/处置？—以浙商资管纾困商业地产为例

案例背景：不良资产底层资产系上海市区地铁口成熟商业 楼，表面整个物业照常运转，但因债务人资金链断裂、复杂 贷款关系等，导致无力运营抵押物从而导致资产低效；此前 投资人以分期付款形式成功竞得标的债权，然而处置周期较 长，到期日临近，原债权持有人不同意展期，投资人需另寻 资金来源。浙商资管随后介入开展一系列专业工作。 首先浙商资管与投资人共设SPV承继标的债权，实现债权转 让，同时保证债权的唯一合法性，有效隔离风险；通过两层 主体设立，形成债权处置方式灵活性和退出方式多样性。 处置方式灵活性：项目主体为SPV下设有限责任公司，可通 过债权转让、抵押物法拍和以物抵债等多种方式处置债权。 退出方式多样性：项目退出可通过转让SPV持有的项目公司 股权，亦可转让平台公司持有的债权、实物资产，形成退出 方式的多样性。

融创董家渡项目——“AMC+银团”模式

融创上海董家渡项目为AMC携手银团纾困模式探索。中信金融资产携手银团，并协同联动中信集团兄弟单位，以“股+债” 方式累计出资85亿元。融创保留小股（股权被稀释）、操盘权及符合条件下的股权回购权，即融创在条件达成前提下可通过 债务偿还后回购股权，类似纾困资金“股转债”。 该种模式相对适用于项目货值质量高、出险操盘房企产品力强的项目；此外由于AMC注资及回款方式类似“股转债”，交易 结构简单、项目融资效率更高，承担经营风险更小。

出险房企债务重组进度

出险房企境内/境外重组最新进展

目前出险房企境内债重组方式以展期为主，境外债通常多举措并举：从典型房企提供的化债方案看，境内债权人更倾向于 “以时间换空间”，尽管少数辅以其他增信措施，但考虑出险房企抵押物有限且价值已大幅折损，预计增信力度有限。境 外债重组方案通常更为多元，削债、债转股、强制性可转换债、展期等多举措并举。 当前行业复苏仍存不确定性的背景下，叠加房企偿债压力仍大，我们看到出险房企境内/境外债务重组方案中不乏削债，乃 至高比例削债方案，亦反映当前债权人态度更为理性，接受一定幅度的削债或为更切实际的选择。

案例：境外债重组方式较为多样——以融创中国境外债重组方案

我们参照融创中国2023年3月公布境外债重组方案，主要系可转债、强制可转债、融创服务股票、新票据4钟方案；其中利息 支付除现金支付外，亦包含实物支付方案。

案例：融创中国2023年境内债重组方案——以展期为主

融创中国2023年境内债重组方案以展期为主，辅以增信、小额现金兑付等：据财联社报道，2023年1月融创中国境内债务首 次重组方案，共涉及10笔存续的公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。为保障投资人利益，融创还以广州文旅 城、重庆江北嘴A-ONE、温州翡翠海岸城等多处资产作为展期偿付保障，并创新设计“现金支付+小额兑付”机制。

案例：融创中国2024年境内债重组方案——削债等多举措

2024年底融创中国第二次境内债重组方案出炉，相比2023年方案，为债券持有人提供包括现金要约收购、股票及/或股票经 济收益权兑付、以资抵债和全额长展期共四个选项，其中“现金要约”方式债券本金上限最高，按照回购价格（债券面值 *18%/张）计算，削债比例为82%，反映境内债权人对高比例削债接受度逐渐提升。

高比例削债、“展期+削债”渐成趋势，多举措搭配效果更佳

根据碧桂园2025年1月9日境外债重组公告，其核心目标是减少最多116亿美元的境外债务；债务到期时间最长可延长至11.5 年；重组后的加权平均借贷成本将从每年约6%降至约2%，其中现金回购的本金削减比例达90%以上，选择展期的债权人亦 可通过接受本金削减换取展期年限缩减。

产业+财务资本入局，推动公司转型——以金科债务重整为例

早在2023年金科股份公告与长城资管的全资子公司长城国富签订《战略投资框架协议》，除了推进项目层面的资产盘活之 外，长城国富作为重整投资人参与金科股份的预重整程序；2025年1月，金科股份公告称，财务投资额度已实现满额签约， 并引入3家产业投资人，形成“优质资本+央企AMC+地方国企”联合重整出险房企模式。 AMC直接参与到房企母公司重整较为罕见，尽管推进难度相对项目纾困更大，但有望全盘协助出险房企改善资产负债结构及 盈利能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）