2025年润泽科技研究报告：数据中心龙头，AI拉动新一轮需求上涨

一、 园区级数据中心龙头

1.1 园区级模式的引领者

专注园区级模式，AIDC 为第二增长曲线。润泽智算科技集团股份有限公司是全国领先 的综合算力中心领域科技公司。公司主营业务包括 IDC 业务和 AIDC 业务，专注于园区 级、高等级、高效高性能、绿色的综合算力中心的投资、建设、持有和运营。公司的 IDC 业务与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商 等终端客户提供服务器托管服务，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务。另外， 公司在 2023 年成功拓展 AIDC 业务，受益于液冷解决方案应用和 AI 人工智能爆发带动 智算需求快速增长，新增 AIDC 业务拓展顺利，收入规模不断扩大，为公司带来新的业 绩增长点，逐渐成为公司第二增长曲线。 三次布局储备要素资源，提前准备算力需求。润泽智算科技集团股份有限公司于 2009 年 成立，并于 2022 年通过与上市公司上海普丽盛包装股份有限公司重组，上市创业板。公 司自 2009 年成立以来严格遵循（“土地、能耗先行”“稳健布局”的投建原则，于 2010 年 首次出手，布局了京津冀核心节点，该京津冀园区节点规划约 13 万架机柜，并主得土 地、能耗、电力等核心基础资源。公司在廊坊模式走通后，于 2019 年开始第二次出手， 先后布局了长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，该四处园区节点 合计规划约 16 万架机柜，并在（“双碳”“东数西算”等政策正式出台前主得土地、能耗、 电力等核心基础资源。公司在 2019 年布局开始实现收入后，于 2023 年第三次出手，布 局了核心节点海南园区，该节点规划约 3 万架机柜，旨在完善跨境布局。

部署全国一体化算力中心，成熟算力中心上架率高。作为 AIDC 领先的头部企业，公司 已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰 州和海南·儋州等全国 6 大区域建成了 7 个 AIDC 智算基础设施集群，基本完成了全国 “一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划约 61 栋智算中心、32 万架机柜。截 至 2024 年上半年，公司投产机柜数量约 7.6 万架，成熟的算力中心上架率超过 90%。

1.2 股权集中，管理层专业性强

公司股权结构集中。实控人为周超男、李笠、张娴，截至 2024 年 6 月 30 日，公司实际控制 人控股占比 58.44%。平安系投资企业宁波枫文、上海炜贯、平盛安康，中金系投资公司中 金盈润、启鹭投资均参与其中。公司全资控股润泽科技发展有限公司，润泽科技发展有限公 司控股惠州润信、浙江泽悦、重庆润泽智惠等科技公司。 股权激励绑定核心团队，考核目标彰显未来发展信心。公司 2023 年发布限制性股票激 励计划，拟向激励对象共计 94 人授予总计 2260 万股的限制性股票，其中首次授予限制 性股票的数量为 1808 万股，预留限制性股票的数量为 452 万股，此举有利于绑定核心 团队、传递发展信心。同时设置考核目标，2025-2027 年业绩分别以公司 2024 年净利润 为基数，净利润增长率不低于 50%/75%/100%，体现出公司增长目标确立，对于未来 发展充满信心。

公司管理层经验丰富，深耕专业领域。董事长周超男女士 2000 年至今任职天童通信董 事长，副董事长兼总经理李笠先生也曾就职于天童通信，董事兼副总经理张娴女士曾供 职于北京欣诺与恒，董事兼副总经理祝敬曾就职于全国海关信息中心、中国数码信息等 相关行业企业。董事兼董秘沈晶玮先后就职于东北证券、安信证券，财务负责人董磊曾 就职于毕马威会计师事务所、安信证券。多位核心管理人员均有相关企业从业经验，对 于行业发展趋势有深刻理解。

1.3 营收规模持续增长，AIDC 业务快速扩展

营收净利润双增长，AIDC 发展迅速。2023 年，公司实现营收 44 亿元，同比增长 60%， 2019-2023 复合增速达 45%，归母净利润 17.62 亿元，同比增长 47%，2019-2023 复合增 速达 93%。根据最新财报，2024 年前三季度，公司实现营收 64 亿元，同比增长 139%，归 母净利 15 亿元，同比增长 35%，增长主要原因为 AIDC 相关业务快速扩展，带动收入规模 扩大。

分业务来看，AIDC 业务表现亮眼，毛利率提升显著，集群订单指数级增长，营收贡献逐渐 超过传统 IDC 业务。按产品划分，2024 上半年公司 IDC 业务营收 15.2 亿元，同比增长 0.19%，占总营收的 42.5%，毛利率 51.4%，同比下滑 0.5 个百分点，我们认为主要是传统 IDC 行业尚处于消化存量阶段，价格优势较弱，因此利润率或有所下滑；AIDC 业务营收 20.5 亿元，占总营收的 57.5%，毛利率 22.1%。受益于 AI 技术高速发展及大模型集群效应显著 增强，AIDC 业务单集群订单规模指数级增长，公司正由传统 IDC 业务向 AIDC 业务进化， 自 2023 年公司布局 AIDC 业务以来，该业务占比已超过 IDC 业务。我们认为，公司 AIDC 业务毛利率显著低于 IDC 业务的主要原因是公司部署大量算力模组的原因，公司 23 年末存 货金额约为 7.7 亿元，而 23 年初存货金额仅为 153 万元，存货大量增加的主要原因为公司 部署的 AIDC 进展顺利而尚未完成交付所致。我们认为，前期部署的硬件设施将吸引主流互 联网厂商及 AI 大模型公司将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，从而进一步抢占市场份 额。而硬件业务稳定后，集群效应将逐步显现，AIDC 业务毛利率有望显著提升。

分地区来看，华北地区稳定增长且维持较高上架率，华东地区增速显著提高。随着云计算、 大数据、人工智能、物联网、5G 等基础技术的不断进步，一线地区算力业务市场需求旺盛， 推动公司华东地区营收高增长。按地区划分，2024 上半年华北地区营收 20 亿元，同比增长 18.9%，占总营收的 56%，毛利率 47.2%，同比下滑 4.4 个百分点，我们预计利润率的波动 主要受到园区较早期交付楼宇机柜功率升级改造的影响，但 24H1 公司廊坊项目上架率和单 机柜功率不断提升，成熟数据中心项目上架率可以达到 90%，以此为目标，未来毛利率有望 逐步修复；华东地区实现营收 15.8 亿元，同比增长 343383%（（年年同期基数较低），占总营 收的 44%，毛利率 18.6%，我们认为华东地区毛利率较低主要是因为业务尚处于起量阶段， 后续伴随上架率提升，毛利率有望逐步修复至正常水平。

盈利能力短期内有所波动，长期看伴随 AIDC 逐渐形成规模效应，盈利能力有望逐步修 复。2024 年上半年公司销售毛利率 34.6%，同比下滑 17.1 个百分点、销售净利率 27.2%， 同比下滑 14.5 个百分点，我们认为，近两年毛利率与销售净利率有所下降的主要原因为 公司加大智算领域的资金投入和研发投入，同时 AIDC 业务逐步起量，新交付楼栋的增 加会对上架率有一定影响，因此对整体盈利能力有限制，但长期来看，伴随后续 AI 需求 持续增长，AIDC 交付节奏及上架节奏加速，上架率有望逐步抬升，从而提高公司整理盈 利能力。根据公司的业绩承诺，润泽发展 2021 年度、2022 年度、2023 年度与 2024 年 度累积实现的合计扣除非经常性损益后归属母公司的净利润（“扣非净利润”）不低于 559,922.27 万元。2021 年度至 2023 年度润泽发展累计实现扣除非经常性损益后归属于 母公司股东的净利润 355820.06 万元，超出业绩承诺数 5421.09 万元。 费控能力进一步提升。公司 2024 年上半年销售费用率 0.03%，同比下降 0.05 个百分 点，管理费用率 2.3%，同比下降 2.6 个百分点，研发费用率 1.8%，同比下降 0.7 个百 分点，财务费用率 2.6%，销售费用率、管理费用率、研发费用率较往年均有所下降，主 要得益于公司费控能力提升，同时，公司 2024 年上半年继续加大研发投入，研发费用为 0.63 亿，同比增长 53.7%。

二、 AI 拉动智算中心需求起量

2.1 IDC：云计算底层基础设施

作为云基础设施的底座，IDC 产业链参与者众多。IDC 即互联网数据中心，该行业的上 游主要是为 IDC 机房建设提供所必须的基础设施或者条件；中游是对上游的资源进行整合， 建设出稳定高效的数据中心机房，并为信息系统提供服务，包括运营商和网络中立的第三方 数据中心运营商（（第三方数据中心运营商又可分为两类，一类是零售型服务商，一类是批发 型服务商），此外还有由其他领域新进入的跨界企业；下游是具体需要使用数据中心机房的企 业。 中上游环节实力厂商聚集。IDC 行业上游领域中，提供硬件设备的厂商主要有浪潮、华 为与施耐德等；软件设备厂商有东软，清华同方等；基础运营商为中国电信、中国移动 与中国联通；此外还有设计施工方，如中国通信服务等企业。中游领域则主要是电信运 营商和第三方数据中心厂商。第三方数据中心厂商参与者较多，目前基本形成较为稳定 的格局，头部以万国数据、秦淮数据、世纪互联、润泽科技、数据港、奥飞数据、光环 新网、宝信软件等为主。行业下游则主要是互联网企业、云计算企业、金融企业、政府 等。

2.2 机架数量持续增长，核心区域集中部署

互联网、云计算驱动，机架数量持续增长。IDC 是海量数据流量的承载实体，是互联网数 据流量计算、处理、存储和传输的核心资源基地，互联网、云计算的高速发展是 IDC 产 业发展的核心驱动。2024 年移动互联网接入数量仍保持两位数增长，移动互联网接入流 量达 3376 亿 GB，同比增长 11.6%；截至 2024 年底，移动互联网用户达 15.7 亿户，全 年净增 4575 万户。互联网用户的提升、AI 的迅速发展促进国内通用数据中心、智能计 算中心持续加快部署，根据中国信通院，2023 年我国基础设施算力规模达到 230 EFlops， 位居全球第二，在用数据中心机架规模超过 810 万标准机架；截至 2024 年 9 月底，我 国在用算力中心标准机架数已超过 880 万。

我国数据中心主要集中部署在京津冀、长三角、粤港澳等经济较为发达的核心区域，超 大型数据中心逐渐占据主流。从区域分布来看，中国 IDC 主要运营商主要集中在华东、 华北以及京津冀、长三角和粤港澳大湾区等经济发达和信息技术发展较快的地区。其中 北京、上海与广东等省份分布最多，北京市代表企业除三大电信运营商以外还有世纪互 联、光环新网和秦淮数据等，上海市代表企业有万国数据、宝信软件、数据港、中金数 据等，广东省代表企业有奥飞数据、浩云长盛等。此外，超大型数据中心逐渐占据主流， 根据中国数据中心产业发展白皮书，目前全国新建 90%以上是大型数据中心及以上，超 大型数据中心机架占比超 40%。

投资计划性较强，预计未来两年 IDC 发展仍将保持正增速。2022 年 2 月，“东数西算” 工程正式拉开了构建全国一体化大数据中心体系的大幕，全国数据中心机架规模逐步增 长，目前已形成一定规模。根据中国数据中心产业白皮书，预计至 2025 年（“十四五”规 划期末，拟实现数据中心机架规模增长至 1400 万架，规模总量翻两倍，总增量投资约 7000 亿元。截至 2024 年 9 月底，国内在用机架超过 880 万架，按照“十四五”规划期 末机架规模来看，2025 年机架数量将大幅增长以达成目标。而根据前瞻产业研究院预算， 中国 2029 年整体 IDC 业务市场规模可达 2.88 万亿元；根据 IDC 预算，未来五年全球服 务器市场将以 21.8%的复合年增长率增长。

2.3 AI 拉动智算中心需求起量，AIDC 有望量价齐升

AI 发展拉动需求，市场规模稳健增长。AIDC 和 IDC 是两种不同类型的数据中心，近年 由于 AI 的迅速发展，算力需求大增，进而推动 AIDC 需求增长；另一方面，全球 AIDC 行业市场发展日趋成熟，丰富的下游应用场景及企业数字化转型升级的诉求驱动着 AIDC 行业市场规模的持续扩大，2024 年起，国内厂商如字节跳动、阿里巴巴均扩大 AI 相关 投入，海外 CSP 巨头如亚马逊、微软也均大幅增加资本开支，且均向 AI 倾斜。企业对 于 AI 训练及推理的旺盛需求填补了数字化转型需求饱和留下的空白，头部 IDC 服务商 将受益于新兴的 AIDC 基础设施需求，数据中心上架率依然在稳步上升。 根据 IDC 的说法，未来五年中国 AIDC 服务市场将继续高速增长，预计 CAGR 为 57%， 到 2028 年市场总规模将达到近 2000 亿元；而根据贝哲斯发布的 AIDC 市场调研报告， 2022 年，全球 AIDC 市场容量达 3557 亿元，而全球 AIDC 市场将于 2028 年到 7240 亿 元人民币的市场规模。

专注大规模专业化服务器，适合 AI 训练和推理任务。AIDC 主要分为基础设施层、平台 管理层、大模型开发平台层和行业应用层。其中，基础设施层集成了 AI 服务器、智能存 储等，提供核心算力和存储。在应用场景上，AIDC 专注于提供大规模、高质量、安全可 靠的专业化服务器托管，采用专门为 AI 计算优化的服务器，如 GPU 或 TPU 服务器，以 提供高效的计算能力，这种服务器特别适用于 AI 训练和推理任务，支持大数据分析、机 器学习等应用。而 IDC 的服务器相对通用，通常为企业提供服务器托管、空间租用、网 络带宽批发等服务，支持网站发布、虚拟主机和电子商务等应用，主要为集中式收集、 存储、处理和发送数据的设备提供运行维护的设施基地以及相关服务。

IDC 和 AIDC 主要存在以下显著区别： 硬件设施：IDC 以通用服务器为主，功率密度较低（通常 4-8kW/机柜），AIDC 功率密度 较高（20-100kW/机柜）。 散热要求：IDC 主要采用风冷，结合机房环境控制；AIDC 广泛采用液冷。 投资回报周期：IDC 建设周期较长，以长期托管为主，收入模型稳定；AIDC 初始建设成 本（硬件、冷却系统）较高，但单位功率密度功率更高，回报期相对更短。 服务模式：IDC 以通用托管服务为主；AIDC 有望提供更加垂直化和专业化服务，如定 制化机柜部署、专用冷却解决方案等。

算力基础设施向通算、超算、智算一体化演进。传统算力服务以通用算力为主，随着数 字经济和 AI 技术的蓬勃发展，算力服务也加快向多元化演变。按照算力分类，数据中心 可以分为通用数据中心、智算中心和超算中心。其中，通用数据中心基于 CPU 芯片的服 务器，具备包括数据存储、网站托管、企业应用等 IT 服务能力；智算中心基于 GPU、 FPGA、ASIC 芯片等输出的人工智能计算平台，专注于提供高强度的 AI 计算能力，支持 机器学习、深度学习等 AI 模型的训练和推理；超算中心基于超级计算机等高性能计算集 群，面向极端复杂或数据密集型的问题。当前，算力基础设施正由传统的通算中心为主 向通算、超算、智算一体化演进。

液冷时代来临，智算设备导致机架功率、制冷模式宽幅变化。根据中国电信发布的新一 代 AIDC 基础设施技术方案白皮书，随着算力业务需求的变化以及智算服务器出货量的增 加，智算设备大量涌入数据中心，单机柜功率 8kW 以下风冷通用算力设备升级 60kW 以 上液冷智能算力设备，较通算设备功率密度增加 20 倍以上。另外根据 2024 年 3 月上海 市通信管理局等 11 个部门联合印发的《上海市智能算力基础设施高质量发展“算力浦 江”智算行动实施方案》，要求 2025 年液冷机柜数量占比超过 50%。政策与需求同时驱 动智算中心向液冷发展。 AIDC 建设和发展主要呈现两种趋势，分别为新建和改造。新建的 AIDC 通常采用最新 的技术和设计理念，以满足高算力规模、高功率密度、高弹性需求和高速度部署以及政 策的要求，如中国电信提出的“1333 模型”。传统 IDC 面临着算力服务器功耗宽幅变化、 液冷技术规模应用、客户流动性常态化等新挑战，需要通过技术创新和设计研发来适应这些变化。改造包括提高数据中心的能源效率、引入液冷技术、增强网络连接能力等， 以支持 AI 和其他高性能计算任务。

三、公司优势：盈利能力优异，提前布局 AIDC

3.1 上架率、毛利率优异

上架率远远高于行业平均水平，有望在未来竞争中受益。上架率对 IDC 企业来说是至关 重要的指标，其直接关联到数据中心的收入能力、竞争能力和空间利用效率。高上架率 意味着更多的服务器被部署在数据中心，从而带来更高的资源利用率和更低的单位成本。 公司在其 2023 年年报中披露，其成熟的数据中心上架率已超过 90%，而行业平均上架 率仅 60%不到，意味着公司能吸引大量客户、竞争力强，同时能有效利用资源，运营效 率高。另一方面，上架率高也意味着公司具有较高盈利能力，且在行业中占据领先地位。 而根据《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，到 2025 年底全国数据中心整体上架率 目标不低于 60%，表明政府对数据中心行业的高效利用和绿色发展有着明确的要求和期 望，公司的高上架率有望在未来的市场竞争中占据优势。

盈利能力较强，毛利率远高于行业其他龙头企业。2024 年前三季度公司销售毛利率为 30.7%，同期对比第三方数据中心龙头企业，2024 年前三季度万国数据销售毛利率 22.2%，光环新网 16.5%，世纪互联 22.1%，同时，公司 2020-2023 年销售毛利率均远 远高于其他企业。 “四自”模式进一步降低运营开支，有效维持高毛利水平。公司坚持“四自”模式，其 中“自投”通过其强大的客户信任关系和超前部署的行业发展研判能力，优先锁定稀缺 资源（如北上广等一线城市周边的稀缺土地），避免后期因资源短缺或政策收紧导致的成 本上涨，降低了初始投资成本；（“自建”通过已建项目的经验迭代，形成标准化建设流程 和成本控制体系，缩短建设周期，减少施工浪费，降低单位机柜的建设成本；“自持”避 免了租赁到期、出租方违约等风险，并进一步减少长期成本；（“自运维”通过自研的运维 管理平台实现日常运营，避免外包服务商的加价，降低长期资本支出。（“四自”模式覆盖 投资、建设、运营、运维全环节，减少外部依赖，减少中间环节利润流失，从而进一步 维持高毛利水平。

3.2 绑定运营商和字节，客户资源丰富稳定

公司客户分为两类：直接客户（基础电信运营商）和终端客户（互联网及 AI 企业）： 与运营商长期深度绑定，分工合作，优势共享。公司负责数据中心的规划、设计、建设 及运维，运营商如电信、联通则提供带宽接入服务，并将 IDC 打包批发给终端客户如字 节跳动等，双方根据机柜上电数量和约定价格结算，从而保障公司现金流的稳定性。此 外，公司与运营商签订的协议期限通常为 10-15 年（比如与中国电信北京分公司的合作 期限至 2029 年）。

与互联网客户紧密联系，深度绑定字节跳动，合作多家互联网公司： 字节跳动：公司第一大终端客户，2021 年贡献超 60%营收；此外，字节 2025 年计 划新增大量算力需求，公司凭借廊坊智算中心等一线城市稀缺资源供给优势，有望 继续承接字节需求。 华为：与公司围绕华为云展开合作，被列为前五大终端客户； 京东/快手：前五大终端客户。

3.3 AIDC 加速发力，领先优势

率先布局液冷散热，适配 AIDC 需求。传统数据中心面临密度低、散热效率低等挑战， 难以满足 AI 推理中实时处理海量数据的能力，未来 AIDC 将成为主流。而伴随 IDC 到 A IDC 的转变，机柜功率密度将显著提升，从 4-8 千瓦提升到超过 20 千瓦，且未来将向更 高功率密度演进，目前传统的风冷方案能效比已逼近极限，液冷已成为散热环节的必取 项，渗透率有望加速提升，因此具有先进散热方案（液冷）的 IDC 企业将具备长期竞争 优势。公司提前布局液冷研发，2021 年即投资液冷相关技术（京津冀园区），并于 2023 年交付了业内首例整栋纯液冷智算中心（润泽廊坊国际信息港纯液冷绿色智算中心 A-1 1），目前已具备批量交付液冷机柜的能力，因此有望受益于在液冷领域的率先布局，进 一步抢占市场份额。

率先部署高性能服务器，“算力模组”吸引 AIDC 客户。公司牵头在京津冀园区和长三角 园区部署了大规模算力模组，通过前期率先布局硬件基础设施的方式，吸引主流互联网 厂商将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，从 23 年存货的增长趋势可以逐步体现公司 在算力模组等硬件方面的布局。等到前期硬件业务稳定后，有望逐步转化为 AIDC 运营 业务，重回公司核心主业，集群效应逐步体现，AIDC 整体业务毛利率有望回升（当前 AIDC 收入中算力模组销售占比高，业务毛利率 22%）。2024 年上半年，AIDC 业务占比已超过 IDC 业务，达到了 57%，公司后续有望进一步提高 AIDC 业务占比，抢占未来更 大的市场空间。

编辑：火腿肠