2025年永兴股份研究报告：独揽穗之优势，持续现金成长

1. 背靠广州市政，聚焦垃圾发电

1.1. 广环投旗下国资平台，广州市垃圾发电唯一主体

广州固废龙头，深耕垃圾发电业务近 20 年。公司成立于 2009 年，是广环投集团 下属唯一垃圾焚烧运营平台、广州市垃圾焚烧发电唯一投资运营主体，主要聚焦于垃圾 焚烧发电业务。继 2006 年广州环投第一资源热力电厂一分厂（李坑一厂）建成运营至 今，集团有近 20 年运营经验，逐步拓展实现固废一体化布局。2020 年集团将全资控股 的全部垃圾焚烧发电项目一次性划转至公司名下，2021 年以来公司逐步拓展生物质处 理业务。截至 2024Q3 末，公司控股运营 14 个垃圾焚烧发电项目（产能 32090 吨/日， 分别位于广州、雷州、邵东）和 4 个生物质处理项目（产能 2590 吨/日，均位于广州）， 参股运营 2 个垃圾焚烧项目（产能 4100 吨/日，位于肇庆、忻州）。为了进一步扩大公司 业务区域布局和业务覆盖范，公司于 2025 年 1 月 10 日签署股权转让协议，以自有资金 3.30 亿元收购忻州市洁晋发电有限公司 41%股权。交易完成后，公司对洁晋公司持股比 例将由 49%提升至 90%。

背靠广州市政府的国资平台，控股股东广环投持股 72.34%。公司是广环投集团旗 下的国资平台，实际控制人为广州市政府。截至 2024Q3 末，广州市政府通过广环投集 团控制公司 72.34%股权。战略投资者广州市城投投资有限公司、科学城投资集团、白云 城投集团分别持有公司 4.17%、4.17%和 1.67%股权。此外公司员工持股平台环劲合伙、 环卓合伙分别持有公司 0.70%、0.30%的股权。2022 年公司设立员工股权平台向 230 名 员工授予股权，参股员工包括公司高管、下属企业正副职及其余骨干。

1.2. 业绩稳健增长，自由现金流转正

2019-2023 年业绩持续增长，二期项目尚未进入国补目录，收益被低估。2023 年公 司实现营收 35.36 亿元，同比增长 7.38%，归母净利润 7.35 亿元，同比增长 2.71%，2019- 2023 年公司营收/归母净利润复合增速分别达到 24.87%/55.41%，业绩总体呈现增长态 势。2020 年和 2021 年公司分别追溯确认一次性国补收入 0.98 亿元、1.67 亿元，受一次 性补贴影响，年度间业绩增速有所波动。随着建造收入下滑，公司整体毛利率显著提升， 2023 年销售毛利率同比提高 4.43pct 至 45.30%。公司二期项目尚未进入国补目录，未确 认对应的补贴收入，盈利被低估。 受建设项目转固影响 2024Q1-3 业绩短期承压，随着产能爬坡盈利将稳步提升。 2024Q1-3 公司实现营收 27.95 亿元，同比增长 3.08%，归母净利润 6.48 亿元，同比下降 2.19%。公司会计估计变更带来一次性信用减值冲回，2024 年 4 月 1 日起，公司将原账 龄组合进一步细分为“政府客户组合”、“电网客户组合”、“可再生能源补贴组合”和“一 般客户及其他客户组合”，以便更真实准确地反映公司的应收账款风险特征，2024Q2 信 用减值一次性冲回 7663 万元。剔除信用减值影响，考察公司经营性利润的变化，2024Q1- 3 公司加回信用减值后的营业利润为 6.83 亿元，同比下降 8.3%。2024Q1-3 公司毛利率 43.01%，同比下滑 5.66pct，主要系建设项目转固，资产折旧及摊销等增加，营业成本增 幅超过营业收入增幅。随着项目产能持续爬坡，未来毛利率有望回升，业绩将回归增长 态势。

自由现金流转正，规划 2023-2025 年分红比例不低于 60%。从经营性现金流净额来 看，2019-2023 年公司净现比维持 1.5+。我们采用“1-1 年以内应收余额/运营收入”近 似测算公司当期回款率，2023 年当期回款率 66%，同比下滑 6pct。随着地方化债持续推 进，应收回款有望改善。从资本开支来看，公司在手项目已全部投运，资本开支进入尾 声，2023 年自由现金流已经实现转正，未来预计将持续增厚。根据公司招股说明书披露， 公司 2023-2025 年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的 60%。 2023 年公司分红金额 4.7 亿元，分红比例 63.7%。

股权融资后资产负债率降幅明显，ROE 有所下降。2024 年因股权融资事宜，公司 资产负债率下降明显，2024Q3 同比下滑 9.7pct 至 57.6%。同时，ROE 有所下降，2024Q1- 3 ROE 同比减少 2.3pct 至 6.3%。未来随着公司开展“提质增效”行动，产能持续爬坡， ROE 有望持续回升。

2. 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力

公司在手垃圾焚烧项目均已投入运营，2023 年垃圾处理产能利用率达 71%。截至 2024Q3，公司垃圾焚烧在手产能合计 3.2 万吨/日，均已进入运营期，产能利用率尚在爬 坡阶段。2021 年 Q4 起，公司垃圾焚烧电厂二期项目陆续开始投运，新增垃圾处理产能 较大，导致 2021-2022 年公司整体产能利用率下降。2023 年公司垃圾处理产能利用率/ 垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至 71%/53%，主要系公司开启陈腐垃圾掺烧试验，全 年累计掺烧陈腐垃圾 64.6 万吨，预计未来产能利用率将持续提高。

广州垃圾量稳定增长，未来仍有增长潜力。广州为人口净流入区域，2023 年末，广 州市常住人口 1882.70 万人，同比增加 9.29 万人，在全国人口负增长的背景下，广州通 过增强经济活力吸引外地人口持续流入。生活垃圾量与当地人口和经济发展水平紧密挂 钩，公司受益于广州地域优势，生活垃圾量预计保持稳定增长。公司在广州市垃圾焚烧 产能为 3.0 万吨/日，2024 年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为 809.27 万吨， 同比增长 2.24%，日均处理原生垃圾量 2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规 划，2025-2035 年垃圾量复合增长率约 7%，可助力公司垃圾焚烧产能利用率每年提高 5pct。

3. 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障

垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费。存量项目发电补贴为国补+ 省补两级分摊，根据国家发改委相关规定：（1）生活垃圾折算上网电量暂定为 280 Kwh/ 吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh（含税）；其余上网电量执行当地同 类燃煤发电机组上网电价。（2）高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分 摊：当地省级电网负担 0.1 元/Kwh，电网企业通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全 国征收的可再生能源电价附加解决。

3.1. 高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势

公司垃圾焚烧业务单吨收入与单吨毛利领先同业。从单吨垃圾盈利来看，2023 年 公司单吨收入为 417 元/吨，领先同业。单吨毛利 190 元/吨，居于行业前列优于同业平 均水平 136 元/吨。从资产回报角度来看，对比同业公司，公司在 71%的产能利用率下 ROE 已经能够达到行业中位水平，2023 年实现 9.3%，未来产能持续爬坡，ROE 具备较 大提升空间。

高处理费、高吨发和高电价带来高收入。我们对公司垃圾焚烧单吨收入进行拆解： 1） 垃圾处理费：公司在广州市内的项目采用政府采购服务模式开展业务，公司负 责项目的投资建设及管理运营，政府采购服务需要每三年重新招标。公司垃圾 处理费一直高于行业平均水平，根据公司招股说明书披露，2020-2022 年公司垃 圾焚烧发电项目平均垃圾处理价格分别为 146、140、147 元/吨，较行业当年新 增招投标项目平均垃圾处理费高出 90%、56%、57%。

2）电费收入：从发电量来看，经济发达的地区生活垃圾热值更高，公司单吨垃圾发 电量领先同行，2023 年/2024H1 吨发高达 525/568 度/吨，较 9 家垃圾焚烧上市公司均值 高出 36%/46%，2023 年/2024H1 吨上网高达 445/483 度/吨，较 10 家垃圾焚烧上市公司 均值高出 31%/41%。从上网电价来看，进入补贴清单的项目，吨发 280 度以内的部分上 网电价为 0.65 元/度，吨发超出 280 度的部分按当地燃煤标杆电价上网；未进入补贴清 单的项目暂未确认补贴收入，按当地燃煤标杆电价确认电费收入。公司项目地处广东， 广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/度居全国首位，显著高于全国平均水平 0.370 元/度。受 益于此，公司项目超发部分电量收入更高。

3.2. 收入结构更健康，对国补依赖度低

发电效率高+基础电价高，公司收入结构更健康，对国补依赖度低。从回款确定性 来看，垃圾处理费由地方政府支付，广州财力较强，回款有保障。上网电费分为国补、 省补、标杆电价，其中，国补来源为可再生能源基金，回款周期较长；省补来源为省电 网，广东省经济发达电价高回款有保障；标杆电价和电网企业结算，B 端支付回款及时。 根据公司历史经营数据测算，2023 年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为 7%，明显小 于行业平均水平（国补占比 16%），对补贴依赖度低。

4. 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益

4.1. 掺烧陈腐垃圾&工业固废提升产能利用率

广州市存量陈腐垃圾超 8000 万吨，预计收入规模超百亿。广州市积极推动陈腐垃 圾复挖，我们梳理多个垃圾填埋场，存量陈腐垃圾量达到 7624 万吨。其中，（1）从化潭 口填埋场预计开挖存量垃圾总量约 183 万吨，目前在前期 20 万吨开挖规模的基础上继 续开展试验工作，1 年周期内继续开挖 50 万吨；（2）花都区生活垃圾卫生填埋场预计开 挖存量垃圾总量约 500 万吨，已经实施筛分及掺烧试验工作，开挖规模为 2000 吨/天； （3）兴丰应急垃圾填埋场预计开挖存量垃圾数量 237 万吨，项目中标单价 291.52 元/吨； （4）增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场已实施封场；（5）存量最 大的兴丰生活垃圾卫生填埋场暂无具体计划，预计未来可用于满足公司焚烧产能利用需 求。 我们依据公司实际情况做出如下假设：（1）假设未开挖项目的存量陈腐垃圾中可复 挖比例为 50%；（2）复挖的陈腐垃圾热值为生活垃圾的 80%；（3）采用 2023 年公司吨 发电量作为生活垃圾吨发电量（525 度/吨）；（4）度电电价为 0.43 元/度；（5）平均垃圾 处理服务价格为 150 元/吨。目前广州有 7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存 量陈腐垃圾的潜在收入空间 154 亿元。

掺烧成本更低的陈腐垃圾和热值更高的工业垃圾，提高产能利用率增厚收益。1） 陈腐垃圾：2023 年公司已实施花都区生活垃圾填埋场、从化潭口填埋场存量垃圾筛分及 掺烧试验工作，日掺烧量分别为 2000 吨/天、1370 吨/天，合计达到公司总产能的 10.5%。 2025 年 2 月，下属子公司签署《广州市兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目合作协议》， 兴丰项目的服务期限为 3 年，预估需处理的存量垃圾数量 237 万吨，对应年掺烧量 79 万吨/年，对应日掺烧量约 2164 吨/日。未来将积极推进多个存量垃圾复挖项目，进一步 提升产能利用率。2）工业固废：广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制掺 烧比例在 30%以内。

（1）陈腐垃圾填补产能缺口的收益测算：根据 2023 年公司经营数据，每年仍然存 在 341 万吨的产能缺口可以利用，假设陈腐垃圾的热值是生活垃圾的 0.8 倍，对应吨发 电量约 341 度/吨。我们测算由陈腐垃圾填补产能缺口的两种情景： 情景一，假设陈腐垃圾单吨垃圾处理费为 150 元/吨，可得陈腐垃圾单吨毛利/单吨 净利分别为 223/141 元，相对 2023 年毛利/净利分别增厚 47%/64%。 情景二，假设后续陈腐垃圾无处理费，单吨毛利/单吨净利分别为73/39元, 相对2023 年毛利/净利分别增厚 15%/18%。

（2）不同热值工业固废填补产能缺口的收益测算：根据 2023 年公司经营数据，每 年仍然存在 341 万吨的产能缺口可以利用，假设工业固废的热值在 12000-20000kJ/kg 区 间内，考虑单吨成本因热值不同出现阶梯分布，我们根据对应的吨发电量测算由工业固 废填补产能缺口的三种情景： 情景一，吨发电量 960 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 155/87 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 33%/40%； 情景二，吨发电量 1280 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 250/149 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 53%/68%； 情景三，吨发电量 1600 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 345/211 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 73%/96%。

4.2. 发电转供热增厚收入，产业园协同优势明显

政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径。环保部 2018 年 3 月发文，鼓励改建或扩建生活垃圾焚烧发电设施，新建项目鼓励采用生活垃圾处理产业 园区选址建设模式，兼顾区域供热。近期，广州市首家移动储能供热项目正式投运，通 过“垃圾焚烧+移动储能”新型供热模式灵活供热，有效解决传统管道供热覆盖半径短 等问题。 产业园协同优势明显，助力供热业务开拓。公司积极拓展垃圾焚烧供热业务，2023 年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企业提供蒸汽合计 13.56 万吨。目前公司在广州市 内拥有 6 大循环经济产业园，有助于公司开发企业蒸汽需求。

发电转供热显著增厚收入，商业模式 to B 改善现金流。垃圾焚烧企业积极开展供 热业务，2023 年中科环保发电供热比 24.9%位居行业首位，永兴股份发电供热比为 0.7%， 有较大提升空间。假设单吨垃圾可产生蒸汽量 2~2.5 吨，经测算，单吨蒸汽售价在 150 元/吨情景下，供热较发电单吨垃圾增收 70~105 元。

编辑：火腿肠