2025年亚马逊公司研究：北美电商与云计算龙头，AI开启新增长周期

一、公司概况：电商和云计算行业领导者

收入结构：零售贡献主要收入，云计算占比持续提升

亚马逊的业务可以分为零售和云计算业务，24年公司收入6380亿美元，同比+11%，其中零售业务占比83%，云计算占比17%。 零售业务可以按区域分为北美和国际，北美占比61%，国际收入占比22%。国际核心国家包括德国、英国、日本等。 零售业务可以进一步分为线上电商（39%）（自营模式）、实体商店（3%）（自营模式）、第三方卖家服务（24%）（3P模式）、广告服务（9%）、订阅服务（7%）以及其他（1%）。

利润结构：23年以来零售盈利能力持续改善，云计算贡献主要利润

零售业务长期保持低利润率，23年来持续改善。亚马逊零售业务长期保持较低利润率，主要是由于持续的物流、补贴等方面投入带来，近2年随着履约效率优化，以及高利润的广告业务增长，盈利能力持续改善。

云业务规模效应显著，贡献主要利润。公司24年云业务贡献OP占比为58%，是其最大利润来源，伴随24年服务器寿命从5年增加至6年，折旧摊销周期延长，以及人员的优化，经营利润率进一步提升，达到历史新高的37%。

二、股价复盘：长期投入打造护城河，杠杆属性和周期性明显

股价复盘：1997-2008年，完善电商供给和服务，云计算崭露头角

完善电商供给和服务：图书→音乐、视频→3C、玩具→家居、礼物、软件、游戏、服饰、工具等；05年推出Prime会员；06年推出FBA。云计算崭露头角：2006年8月公司云计算核心产品EC2推出，迅速吸引到首批用户并带动了此前发布的存储产品S3需求。

为什么亚马逊能从早期竞争中脱颖而出？

1）传统零售公司线上化投入相对有限，且缺乏在网站搭建、用户体验等方面的经验。比如早期图书领域的传统书商竞争对手巴诺书店等。 2）先发优势帮助亚马逊取得了领先的规模，并借此融到了较为充足的资金抵御互联网泡沫破裂的冲击。3）重视创新能力和消费者需求。为什么eBay在与亚马逊的竞争中逐渐掉队？①缺乏创新能力，尤其是受领导者的影响。eBay创始人在公司成立3年后就不再担任CEO，由曾任职于零售、媒体行业的人接任，08年再次更换CEO，两任CEO都没能领导太多技术上的革新，而在此期间亚马逊已经推出了AWS的核心产品。②没有重视消费者需求的变化。eBay一直以拍卖为主要业态，但从创立起经历了10年后，用户早已不再被拍卖的模式吸引，相反这种模式带来的响应速度较慢，影响用户体验。③盲目的对外投资。2005年以41亿美元收购音视频通话应用Skype，09年以27.5亿美元的估值出售。

股价复盘：2009-2017，长期投入打造零售和云计算壁垒

金融危机后，开始加大零售和云计算投入。在金融危机后的持续增加CAPEX影响下，亚马逊11-14年利润率不断走低，市场对公司长期利润率担忧增加，但15年后的增长复苏以及利润率重回上升趋势证明了公司对长期主义的坚持是正确的。 2015年后市场开始真正反映AWS价值。云计算在06年推出后需求迅速扩散，但市场真正反应其估值是在15年后（部分竞争对手被淘汰/收入加速/占收比达到7%/经营利润贡献达到40%/首次披露AWS数据），并且从估值上可以看到明显的PS上行趋势。

股价复盘：2018-2025年，经营杠杆属性，AI开启新一轮成长周期

CAPEX与利润率的周期性：亚马逊的CAPEX和利润率扩张周期往往同步，从24年的利润率水平以及CAPEX增速来看，25年仍将处于上行周期。 杠杆属性：由于重资产的物流和IaaS业务，亚马逊的经营杠杆超过传统互联网公司，这反映在其在上行周期中，业绩的持续性上修，以及下行周期中的持续性下修，且年末的实际值与年初预期差异较大。

三、零售：GMV稳健增长，广告Take Rate提升，履约优化利润率

零售业务25年看点：GMV稳健增长，广告Take Rate提升，履约优化利润率

亚马逊零售业务中自营占34%，3P 占66%，商业化手段包括物流、佣 金、广告、会员等，我们测算其中 物流+佣金TR大约30%，广告TR大约 7%，24年整体OPM为5.4%，达到新 高。 零售业务25年看点： GMV：份额稳定，与美国零售消费 增长趋势关联性高，用户和供给 有望推动GMV稳健增长。1）公司 将持续受益于美国零售消费增长趋 势；2）预计25年汽车、美妆护肤 等品类仍将成为品类扩张的重点； 3）用户侧依靠物流和流媒体等会 员权益，核心的Prime会员将保持 稳健增长。 TR：物流、佣金费率企稳，广告 货币化率持续提升。广告效率的 提升、站外流量、以及流媒体广告 的增量将成为核心驱动。 利润：广告释放利润弹性，履约 效率优化。新一代仓库投入使用、 履约网络优化等因素将带来零售业 务利润率的进一步提升。

亚马逊市场份额稳健，与美国零售消费增长呈较强关联性

亚马逊为电商龙头，市场份额稳健。据eMarketer数据，24年亚 马逊电商市场份额将达到41%，GMV增速略高于电商大盘，尽管 存在新兴电商势力的冲击，但市场份额依旧稳健增长。其后的 沃尔玛占比8.4%，Target约占7.4%均低于10%（Shopify不是零 售电商，但按其GMV占比约在12%）。 GMV与美国零售消费增长呈较强关联性，若通胀控制得当有望 趋势向好。根据我们测算结果，亚马逊GMV增速与美国零售增速 关联性较强，从近期就业和收入指标看，美国失业率数据有企 稳下降趋势，同时人均可支配收入增速则保持健康水平，如果 通胀控制得当，25年消费有望趋势向好。

供给侧：25年持续开拓美妆个护、汽车等品类

货品结构相对均衡，25年继续发力美妆个护、汽车等品类。根据eMarketer数据，24年亚马逊美国的主要品类包括数码3C（21%）、服鞋配件（15%）、书影音（12%）、家居（12%）等，近几年美妆个护、食品饮料等品类份额持续上升。25年公司将继续发力供给端，补充美妆个护、汽车等弱势品类。美妆个护：疫情后受益于电商线上化率的提升，过去希望保持调性的知名品牌也开始纷纷转向亚马逊等线上平台，如23年欧莱雅的多个高端品牌就开始陆续进驻亚马逊，24年3月起，雅诗兰黛集团也陆续建立了多个品牌的官方销售点，公司市场份额持续提升，据eMarketer，25年亚马逊在美妆个护赛道将实现11.3%的增长，继续超过电商整体。 汽车：2024年12月，亚马逊正式进军在线汽车销售业务，在美国推出Amazon Autos，可让客户从经销商处寻找、订购和购买新车、卡车和SUV，并从美国 54 个地区的参与经销商处提车，25年公司将继续推出更多制造商、品牌车型。

供给侧：全食超市补充生鲜品类，布局节奏稳健

亚马逊曾多次尝试线下店布局，但由于北美市场线下零售的格局稳固已久，并未大规模推进，包括Whole Foods、Amazon Fresh、AmazonGo等，目前以2017年收购的Whole Foods为主，截至24年在北美拥有618家门店，其余国家地区拥有27家门店，贡献大约3%的GMV，其更重要的作用是为线上电商完成生鲜等品类的补充。财务端参考被收购前大约5%的OPM，预计24年为整个零售业务的OP贡献在大约3.7%。

用户侧：Prime会员稳健增长，丰富权益建立强用户粘性

全球会员数接近3亿，多权益形成用户粘性。亚马逊2005年推出 Prime会员，此后通过持续的在物流、流媒体、补贴等领域的持续 投入构建起丰富的会员权益，目前美国定价包括14.99美元/月或 年费139美元/年两种模式，我们预计到2024年全球Prime会员数达 到约2.9亿，同比+8%。

用户侧：高粘性、高渗透率Prime会员，带动GMV和广告收入增长

Prime会员具有高粘性、高渗透率特点。我们测算24年全球Prime会员的渗透率达到59%，远超国内电商平台（阿里88vip、京东plus等），续费率超过90%，粘性极强。我们判断主要原因在于海外用户有较强的付费心智，以及亚马逊提供的配套权益更加丰富且价值量更高，尤其是在物流和流媒体内容方面。

亚马逊证明Prime用户增长能够带动GMV以及广告收入提升。公司虽然06年推出Prime会员，但前期一直在完善相关权益，在13年后会员数开始迎来爆发式增长，16年末会员超过7000万、渗透率达到20%后，亚马逊Prime会员增速和GMV增速开始呈现出较强的相关性，反应出核心用户群体增长对GMV的带动作用，同时广告收入增速也与会员、GMV增速呈现出相同趋势，但并非完全同步（例如18年、21年的增速提升均滞后于会员和GMV三个季度左右），表明Prime用户增长能够带动GMV以及广告收入提升，但引发广告主投放意愿的增加需要一定时间。

四、云计算：云计算龙头地位稳固，AI时代有望充分受益

AI时代下云计算需求旺盛，龙头有望充分受益

AI时代下云计算需求旺盛，微软率先取得入场券。AI时代云将成为很重要的生产资料，海外Agent产品的诞生可能带来颠覆性生产效率的提升，23年以来我们看到了三大云计算巨头云收入增速出现了明显的拐点，一方面是受益于宏观经济改善，企业的IT支出有所恢复，另一方面是AI带动了下游客户明显的云计算需求增加。而在头部云厂中，微软率先通过增加CAPEX和绑定OpenAI取得了入场券，Azure先于亚马逊和谷歌达到收入拐点。

DeepSeek推动大模型平权，亚马逊有望后来居上

Deepseek是scaling law放缓和模型平权的标志性事件。DeepseekV3以1/10的训练成本，获得了与领先模型GPT-4o/Llama3.3对标的能力，R1模型则在能力上对齐了GPT-o1，这是scaling law放缓和模型平权的标志性事件，未来模型之间的差距将被大大缩小。同时，模型成本的持续降低，会引发更多对于AI应用场景的探索，云计算的需求也将不降反升，迎来持续增加。

微软先发优势逐渐缩小，亚马逊有望后来居上。亚马逊23年AWS相关的CAPEX并无明显增加，且其自研的Nova模型能力并不突出，主要通过投资Anthropic与Claude模型合作，24年才开启CAPEX周期，且目前已构建起了从底层到应用层的全栈AI布局。展望25年，我们认为，一方面先发者微软迫于利润压力，CAPEX增速放缓，微软vs谷歌vsAWS大约在（22%/41%/40%),另一方面，模型平权使得其独家的GPT使用权价值下降，亚马逊有望后来居上。

亚马逊IaaS份额领先，微软谷歌依托主业优势切入

亚马逊IaaS份额领先，微软谷歌依托主业优势切入。公 有云市场包含IaaS、PaaS和SaaS，亚马逊通过先发优势、 产品优势和客户优势确立起了其在IaaS层接近40%的市场 份额，其收入结构也以IaaS为主，而微软和谷歌则是先进 行SaaS、PaaS的布局，再依靠自己应用端优势切入IaaS， 从而形成了目前三家公司在中国以外市场目前三足鼎立的 市场格局。

报告节选：

编辑：火腿肠