2025年华润饮料研究报告：低估之上，如何看其成长价值？

1、如何看百亿主业的增长逻辑？

我们认为：近年公司核心支柱“怡宝”品牌成长稳健，核心源于强大的渠道掌控及 由南向北的扩张节奏，同时多个水种及规格布局基本完成；未来看若北方区域持续 释放、配合自产提升内部提效，公司基本盘的规模及盈利都有进一步向上机会，可 关注公司在成功 IPO 后进一步加大全国化和自产率布局可能迎来的进展。 华润饮料（即华润饮料（控股）有限公司）是华润集团旗下的即饮软饮企业，包装 水业务约占公司收入的 90%，为核心主业。90 年代开创国内包装水，主营“怡宝”， 当前份额仅次于农夫山泉（根据灼识咨询，公司 23A 在包装水市占率 18.4%，仅次 于农夫山泉；在饮用纯净水市占率 32.7%，远超第二娃哈哈 8.9%）。公司背靠华润 集团实力强劲，包装水业务基本盘扎实且增量可观。

①公司背靠强大股东及管理团队：华润集团持有 51.1%股份、Dong Yi 女士持有 34.1%、公众股东持有 14.8%。华润集团涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大 健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，下设 24 个业务单元，实体企业 3,077 家，在职员工约 39 万人，位列 2024 年《财富》世界五百强第 72 位。所属企业有 9 家在香港上市，9 家在内地上市，2023 年集团总资产超 2.6 万亿元，营收 8890 亿 元（同比+8.6%），利润总额 880 亿元（同比+5.3%）。 公司核心高管稳定且履历丰富。董事会主席兼执行董事张伟通 2000 年 4 月加入公 司，分管过多个核心部门，拥有近 30 年的食品饮料企业管理经验；总裁李树清、副 总裁王成伟、范雨峰，CFO 吴霞均出自华润集团旗下公司，副总裁杨楠出自中粮集 团旗下中粮可口可乐公司，其中王成伟、杨楠、范雨峰分别于 2009、2014、2019 年 加入公司，陪伴公司多年成长。

②公司坐拥行业双寡头地位，成立至今通过区域深耕和走出广东持续构建渠道网络。 1、初创时期：2001 年前。此阶段包括前身蛇口龙环成立，率先推出“怡宝”牌纯净水， 被华润收购，制定行业标准。 2、区域深耕：2001-2007。标志为 2001 年升级为沿用至今的经典绿瓶包装。2004 年明确专注做水的战略，深耕广东区域。2007 年营业额首破 10 亿元，达到 13 亿 元，销量突破百万吨，进入国内饮用水行业第一阵营，华南份额第一。 3、全国化：2007-2015。标志为 2007 年启动“走出广东计划”。华润怡宝制定了“西 进、东扩、北伐”的全国性发展战略，开启全员铺市行动。期间超过可口可乐冰露、 康师傅，营业额于 2015 年首破百亿元，甚至阶段超越农夫山泉成为行业老大。 4、平台化：2015 年至今。标志为水和饮料两条腿走路成为华润怡宝十三五期间的 突破重点。公司于 2018 年推出蜜水系列、19 年推出假日系列果汁/佐味茶事无糖茶、 21 年推出至本清润、22/23 年推出天然矿泉水、天然水等。

未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间？ 我们认为未来成长增量可能在于： 成长增量①：整合空间；包装水稳定扩容，格局尚存中小品牌整合空间。 包装水 23 年市场规模 2150 亿元，未来 5 年 CAGR 7.9%，持续受益饮水安全意识 提升、家庭消费场景增加、配送服务的扩大所带来的拉动。据灼识咨询，23A 中国 即饮饮料市场规模 9092 亿元，其中最大品类包装水 2150 亿元/占比 24%，且预计 未来 5 年增速最快（7.9%）。 按水种看饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，23A 占比 56.1%，主要由于饮用 纯净水具有生产扩张快、物流成本低及内在质量与健康和安全等特点，美国包装水 市场也有约一半来自饮用纯净水且大多数世界头部包装饮用水企业将饮用纯净水视 为核心产品。按包装规格看中大规格瓶装水增速最快，预计未来 5 年 CAGR 10.4%， 主要受家庭消费场景增加、饮水安全意识的提升和配送服务的扩大所推动。

包装水双寡头集中度仍有提升空间。据灼识咨询，23A 农夫山泉（23.6%）、怡宝（18.4%）份额远超第 3-5 的景田（6.1%）、娃哈哈（5.6%）、康师傅（4.9%），此 外在纯净水细分赛道上怡宝以 32.7%的份额排名第 1，且超 2-5 名之和，优势显著。 饮用纯净水市场待行业整合。截止 2023 年底，中国有超过 15000 家饮用纯净水生 产商，鉴于有大量小型及区域性企业，饮用纯净水市场存在大量行业整合机会。

成长增量②：区域空间；怡宝依托强渠道力由南向北扩张增量可观。 怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大。据灼识咨询报告， 公司连续多年在广东、湖南、四川、海南及广西稳居包装水市场零售额排名第一。 近年来公司策略性重点扩张长江沿岸市场，在长江沿岸的 7 个省市中，按 2023 年 零售额计，公司在 2 个省份（四川、湖北）排名第一、5 个省份（上海、江苏、安 徽、重庆、西藏）排名第二。从收入占比来看，公司以南部、东部为主，23A 占比分 别为 32.5%、29.6%。此外北方持续高增长。23A 北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4 北方等其他地区收入同比+25.5%、31%。

我们认为市场对于公司核心竞争力未有充分认知，公司从竞争激烈的包装水突围成 行业第二，核心源于华润体系的强渠道能力。截止 24M4，华润饮料经销商 1198 家， 活跃网点数量 250 万+，冰柜 50 万+，在依靠大商及北方尚未深耕下，相较于康师 傅、农夫山泉、娃哈哈、可口可乐等全国化饮料企业，仍有巨大的渠道渗透空间。

成长增量③：种类空间；怡宝多规格多水种布局拉动长期增量。 怡宝包装规格布局完善。在前五大饮用水企业中，怡宝与农夫山泉包装规格布局较 完善，其次为景田，而娃哈哈和康师傅布局相对欠缺，特别是中大规格及桶装水，将 匹配外出、居家、餐饮、运动、商务等多种消费场景需求，持续拉动包装水稳健增 长。公司 23A/ 24H1 中大规格收入同比+7.1%/ +7.6%（vs 整体+4.5%/ +2.7%）。怡 宝完成三大主流水种布局。2022 年以来，公司先后推出怡宝露高端天然矿泉水、 FEEL 气泡苏打水、本优天然矿泉水、520ml 怡宝饮用天然水，有望拉动增量。

短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击？ 我们梳理格局变化： 农夫山泉 24 年初受舆论冲击份额下降，4 月推绿瓶纯净水，掀起价格战意在恢复份 额。24 年 1-2 月农夫山泉包装水收入同比+19%，但 2 月底开始网络出现对公司及 创始人舆论攻击，对公司品牌及销售产生负面影响，致份额下滑，24H1 包装水收入 下滑 18.3%，EBIT 下滑 27.8%。4 月推出绿瓶饮用纯净水并大力促销至 1 元以内， 以应对网络舆情影响稳住市场份额，但引发行业价格战。 参考久谦及马上赢，当前不论份额端或价格端，价格战已趋缓。 份额端：农夫 2-4 月受舆论影响份额丢失，Q3 份额端已有可见修复；同期娃哈哈直 接受益，份额有显著提升；而怡宝及景田/百岁山份额整体稳定； 均价端：农夫 7-8 月出现整体均价低点，Q3 末开始均价触底回升，当前已相对正常； 同期怡宝均价基本持平，未见显著波动。

①事实上，怡宝并未选择跟随行业价格战，24 年份额稳中微增，增速快于同业。 24H1 财报同时印证，怡宝包装水收入同比+2.7%好于康师傅-5.5%好于农夫-18.3% 怡宝未积极参与价格战，应对措施为加固渠道掌控，拓展北方区域+下沉市场+餐饮 终端，并适当倾斜渠道利润实现份额稳中有增（我们推断大本营份额稳定，份额增 量来自长江沿岸及北方区域），24H1 包装水收入同比+2.7%好于同业。 康师傅定价低端，受价格战冲击，预计份额略有下滑，24H1 包装水收入同比-5.5%。

②后续展望，我们认为 H2 包装水集中去库，25 年价格战有望趋缓。原因在于： 发起者农夫价格战目的已然达到，重新夺回份额。预计绿瓶纯净水促销力度克制， 占比有限。结合创始人钟睒睒表示“农夫山泉纯净水目前只做了一个规格、一个 SKU”、“我们非常克制，不希望整个家庭长期地、从早到晚地喝，如果暂时口渴，买一两瓶 没问题，农夫山泉恢复纯净水生产，主要是为了恢复名誉”。 参与方怡宝、康师傅等，24 年旺季未全力跟进。怡宝有毛利率提升计划，康师傅主 推 2 元水并对旗下产品有提价动作，预计后续更不会主动推进价格战。 受益方娃哈哈，25 年以保量为主。24 年娃哈哈直接受益舆论但影响已然趋缓，近期 线上线下份额稳定；公司 11 月底最新推出绿瓶矿泉水，我们预计受制产能和成本， 售卖区域有限，且公司乳饮料、粥等其它饮料占比大，难以长时间多线条竞争，预计 25 年公司包装水业务将以保量为主线。 成本端未大幅变化情形下，价格战往往难以持续。节奏上，Q3 包装水行业开始集中 去库，预计春节后将有消化，若 25 年价格压力趋缓，怡宝包装水增长有望提速。

2、公司饮料业务是否迟迟未成？

除却怡宝的稳步扩张，公司 18 年后加速拓展饮料品类，23 年首次突破 10 亿规模， 24H1 占比 10.3%，旗下拥有至本清润、佐味茶事、假日果汁、蜜水系列、魔力、火 咖、午后奶茶等共 59 个 SKU。以至本清润为标志，饮料业务正处平台化拐点，未 来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点。 公司饮料布局始于 2011 年，推出咖啡饮料火咖、午后奶茶饮料、运动饮料魔力。 2018 年起饮料新品布局加速，推出富含维 C 饮品蜜水系列；19 年随着消费者健康 意识提升，推出果汁饮料假日系列、无糖茶佐味茶事；21 年推出草本植物饮料至本 清润菊花茶；22 年推出气泡苏打水 FEEL；23 和 24 年分别推出至本清润柠檬茶和 至本清润酸梅汤。22A/ 23A/ 24H1 饮料收入增速 37%/ 49%/ 40%，占比从 21 年的 4.6%快速提至 24H1 的 10.3%。

至本清润从 0 到 1 大单品成型：饮料开发的重要成功之一是 21 年 8 月推出的至本 清润菊花茶，1 年内零售额超过 1 亿元，据灼识咨询，2023 年中国菊花茶饮料规模 20 亿，未来 5 年预计以 CAGR 14.8%的速度增至 39 亿，高于整体茶饮料市场 CAGR 7.2%。2023 年至本清润菊花茶零售额 7.56 亿，份额 38.5%排名第一，我们认为其 成功在于：1 是菊花茶具清凉去火温润滋补之健康功效，怡宝地处华南，菊花茶贴合 消费习惯；2 是精选杭白菊及黄冰糖等优质原材料，口味清甜，受众群体广；3 是整 体设计具有传统美学、国潮风格，具备差异化识别度。 一超多强的品类战略初见成效：至本系列除菊花茶外，柠檬茶可对标维他（30 亿收 入空间）；酸梅汤也处于畅销行列；此外蜜水系列、假日系列、火咖、午后奶茶零售 额均超过 1 亿元。

市场质疑公司饮料业务尚未成熟？事实上，饮料空间长期与包装水体量可比。我们 发现饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点： ① 大单品至本清润 24 年产能不足下增长翻倍，未来随着募投项目产能补齐； ② 柠檬茶（对标维他 30 亿空间）、酸梅汤大单品接力，新储备多个口味待推出； ③ 饮料渠道铺货率<70%，空间较大。包装水网点中同时销售饮料的网点数量占比， 从 2021 年的 50.6%提至 2023 年 67.1%，预计后续仍有增长空间。

3、如何看未来盈利的提升潜力？

市场对公司盈利性提升存在分歧。我们认为公司 23 年毛利率 44.7%/净利率 9.8%， 对标农夫毛利率 60%/净利率 28%，盈利性提升空间大确定性强。短期自产率提升、 中期上游延伸/包材优化/物流集约降本、长期规模效应降费提效等提升路径清晰，预 计稳态毛利率可提升 10pct、净利率可提升 10-15pct。

降本路径①：自产率提至 70%+，较外协毛利率高 5pct

23 年及之前自产率低，7 成通过合作工厂生产。截至 23 年底，华润饮料总产能 18.8 百万吨，总产量 13.6 百万吨，产能利用率 72.1%，产能利用率较高；但自有产能仅 6.7 百万吨，自有产量 4.5 百万吨，自产率仅 33%；其中主要是包装水自产率仅 32%， 饮料自产率 81%。截至 24M4，公司拥有 13 家自有工厂和 31 家合作工厂。 24 年起自有产能加速投产。2022 年起，公司开始扩大自有产能建设，包括开建宜兴 工厂及武夷山工厂在内的自有工厂，并就万绿湖工厂订立建设协议，并于 23、24 年 陆续投产，23 年自产率提升 2pct 至 33%、24M4 自产率大幅提升 14pct 至 47%。 截至 2024 年 9 月 18 日，华润饮料自有年产能提至 12.4 百万吨，翻倍以上增长。 此外 27% IPO 融资净额即 13.24 亿港元将用于产能扩张，我们预计 24/25/26 年自 产率分别 50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高于协议工厂 5pct，自产率提 升可带来公司毛利率确定性提升近 5pct。

降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率

除了自有工厂的建设，公司还延伸上游产业链，采取自做吹瓶注塑、瓶盖、膜包替纸 箱等降本措施，以提升毛利率。 对标农夫山泉毛利率（23A 59.6%），华润饮料毛利率（23A 44.7%）提升路径清晰、空间显著（10-15pct）。23-24 年公司自有工厂陆续投产及上游延伸情况下，23A/ 24H1 公司毛利率分别为 44.7%/ 49.3%，同比+3.0pct/ +3.3pct，持续大幅提升。

降本路径③：远期销售费率存提效降费空间

远期空间来自：规模效应下的销售费率节省，包括员工成本、营销推广费用、物流 仓储等。公司销售费率（23A/ 24H1 30.2%/ 27.4%）高于农夫山泉（23A/24H1 21.8%/ 22.4%），主要由于规模效应相对农夫山泉较弱，渠道投入强度高于农夫山泉，预计 与公司仍处全国化布局阶段有关，长期而言若渠道拓展阶段结束后销售费率有 5pct+ 下降空间；管理费率公司则较农夫山泉更低，体现管理成本更低。

编辑：火腿肠