2025年银行业专题研究：当前时点股份行为何值得关注？

预期的低点：资产质量悲观预期有望缓释

股份行地产、零售贷款敞口较大，经济波动下市场担心重点领域风险加剧。股份行普遍与 房企合作较深，且零售领域布局较广，经济波动下地产、零售等重点领域风险加剧为市场 核心担忧。因此从市场表现看，股份行过去几年估值下跌幅度更深、修复进程更慢。截至 25/03/06，估值较 2021 年高点下跌 40%至 0.61xPB（银行业指数为 0.66xPB）。从估值隐 含不良率看，股份行也处于上市银行较高水平，部分个股隐含不良率达 10%。 我们认为，当前政策托底预期强化，重点领域风险继续恶化可能性较低。24 年 9 月末以来， 一揽子逆周期调节政策密集出台，政治局会议明确“推动房地产止跌回稳”，表明监管解决 房地产问题决心。地产政策持续加码，有助于提振销售需求、缓解房企资金流压力，预计 房企经营压力有望逐步改善。此外，财政、货币定调积极，促进经济回稳，居民、小企业 风险上行斜率有望趋缓。重点领域风险继续波动可能性较低，股份行资产质量担忧有望缓 释。

地产：政策支持加码，房企经营改善

股份行普遍与房企合作密切，但稳增长政策下支持地产持续承压可能性较低。股份行贷款 结构中，对公地产贷款普遍占比较高，且较国有大行而言投向更为复杂，与部分民营、中 小房企合作较深，在此前部分出险房企中授信额度较大。随 2020 年地产步入调整周期，股 份行对公地产不良率快速上行，在 2023 年末达到峰值，其中部分股份行不良率上升至 4% 以上。地产周期下行以来，股份行普遍收紧对公地产信贷投放，2024H1 不良率开始由峰值 下行。此前市场较担心房企经营继续承压，但去年 9 月以来一揽子支持政策落地，地产政 策持续加码，有望提振销售需求、缓解房企资金流压力，预计风险进一步扩散概率较低。

风险释放节奏或是当前核心担忧，股份行不良认定整体存在趋严空间，若可通过市场化方 式处置不良有望部分缓释资产质量压力。由于前期存量风险敞口较大，股份行对不良的认 定、拨备计提力度及释放节奏或是当前市场核心担忧。相较其他类型银行而言，股份行不 良认定整体仍存在趋严空间。2024H1 末 8 家股份行不良与三阶段贷款差额合计 600 亿元， 内部表现较为分化，其中如招商银行不良认定较为严格，三阶段与不良贷款严格匹配；但 其中有两家银行不良三阶段剪刀差相对较大，且三阶段贷款拨备覆盖率较低，后续资产质 量波动可能性或略大。但若可通过市场化方式处置，有望部分缓释不良压力。

零售：经济稳步修复，不良生成放缓

股份行零售不良整体偏高且波动较大，与贷款结构中信用卡、经营贷等占比偏高有关。股 份行零售贷款结构中信用卡、经营贷占比高于同业，且这部分客群对经济周期更为敏感， 故股份行零售不良率水平整体较高。随疫情后经济波动，对小微企业、居民的扰动较大， 居民就业、收入预期受损，进而影响消费意愿和还款能力，消费贷、信用卡等不良率大幅 上行。小微企业经营也较为承压，随小微延期还本付息政策逐步到期，经营贷不良率也边 际有所提升。因此 2021 年以来银行零售贷款不良率持续上行，2024H1 末上市银行零售不 良率水平为 1.06%，股份行零售不良率水平为 1.38%。

近年来信用卡风险波动或为多家股份行零售风险主要扰动。由于信用卡核算周期较短，逾 期 30 天就会列入不良，新规下逾期 7 天就会列入关注，因此对经济周期反应相对灵敏。在 整体发卡和交易量下降的同时，不良贷款规模持续增加，信用卡不良率上行。2021 年以来 多家股份行信用卡不良率均出现上行，2024H1 末兴业银行、民生银行、平安银行信用卡不 良率分别达 3.88%、3.24%、2.70%。招商银行 2024 年半年报显示，公司口径上半年新生 成不良贷款 320 亿元，其中信用卡新生成不良贷款 200 亿元，占比约 2/3。兴业银行自 2022 年起将信用卡与房地产、政府融资并列为三大风险管控和化解重点领域，集中全集团专业 力量开展攻坚战。 政策预期向好，有望驱动经济稳步复苏，零售端不良提升斜率有望趋缓。零售、小微客户 对经济周期波动更为敏感，近年来不良率持续波动。24 年 9 月底以来一揽子政策推出，存 量按揭利率下调有望缓释居民利息支出负担，缓释提前还款压力；此外，2024 年国家金融 监管总局发布《关于做好续贷工作提高小微企业金融服务水平的通知》，将续贷对象由原来 的部分小微企业扩展至所有小微企业，并阶段性扩大到中型企业（期限为三年），帮助经营 主体缓解资金周转困难，有利于缓释银行风险。

非信贷：部分银行拨备补提或有压力

部分股份行非信贷拨备补提或带来一定利润压力。以 24 年半年报披露的数据测算，目前共 有 10 家上市银行三阶段金融投资拨备覆盖率未达 100%，其中包含 4 家股份行，其 24H1 末三阶段金融投资拨备覆盖率分别为 39%、49%、55%、68%，后续补提或将进一步提升 信用成本，带来一定利润压力。此外，还有两家股份行三阶段非信贷拨备覆盖率仅略高于 监管线，24H1 末分别为 106%、112%。

业绩悄然筑底：2025 年股份行扩表、非息或优于行业

股份行为市场化改革产物，股权结构多元，经营策略灵活。改革开放后，在大行分工为专 业银行后，为适应经济发展和金融体制改革需求，股份行逐步设立。较国有大行、城农商 行主要背靠中央、地方政府而言，股份行股权结构则更为多元化，有的依托大型企业集团， 有的则是由民营资本发起，因此对比其他类型银行看，股份行市场化程度更高。但与此同 时，股份行自身资金、资源优势明显较弱，获取优质项目的难度较大。

股份行多以零售金融为战略重点，零售贷款占比高、中收贡献突出。回溯历史，股份行经 营发展经历几个明显周期。2010 年起，银信合作开始盛行，股份行依托同业业务，规模快 速扩张，也驱动营收利润增速快速提升。这期间如兴业银行抢抓市场机遇实现弯道超车， 步入头部股份行行列，也成功打造同业金融先发优势和特色标签。2016 年起，监管加大金 融业去杠杆整治力度，同业业务和非标投资规模大幅缩减，股份行业绩增速迅速下滑。2017 年后，银行开始逐步回归业务本源，这一时期股份行抓住居民消费升级的机会，以信用卡、 消费贷为主要抓手，大力发展零售业务，多家银行提出轻资本、轻资产的轻型银行转型策 略。2020 年疫情发生以来，居民资产负债表受冲击较大，零售业务增长放缓，信用风险累 积，股份行经营较为承压，业绩持续收窄。

近年来股份行盈利增长放缓，2025 年业绩有望自低基数修复，表现或优于行业平均。2020 年以来，经济增长放缓，居民就业、收入受到一定影响，融资需求有所下行。此外，前期 政策调控叠加经济波动下，房地产行业步入调整周期。由于股份行信贷结构中零售、对公 地产占比较高，因此在本轮经济波动周期受影响更大。2024Q1-3 上市股份行利润增速为 0.9%，略低于银行板块，资产增速、中收、成本为主要拖累。展望 2025 年，股份制银行 有望在信贷、中收、非息方面与行业差距收窄、或优于行业表现。

资负：低基数+零售回暖驱动信贷

资产端：个贷有所拖累，需求有望回暖

2017 年以来股份行加速零售转型，贷款占比稳步提升。金融同业严监管以来，股份行逐步 回归信贷本源，资产结构中贷款占比由 2016年底的 44.2%提升至 2024年 9月末的56.1%， 仅次于大行。结构上看，零售转型战略下信用卡、消费贷等逐步成为重要发力点，24H1 末 股份行零售贷款占比为 41%，较 2016 年末的 36%明显提升，也显著高于其他类型银行。

2020 年起信贷增速持续下行，主要受零售端拖累。经济波动下，小微企业经营压力加剧、 居民收入预期不确定性增强，零售端信贷需求下降。2020 年以来上市银行贷款增长整体放 缓，但内部表现有所分化。稳增长政策下国有大行发挥头雁作用，支持受疫情影响较大的 部分小微、实体客群，因此保持强劲信贷投放力度。而受制于有效信贷需求趋弱，股份行 信贷增速则明显下滑，2023 年股份行总贷款增速仅为 6.0%，增量为 2.2 万亿元，较 2019 年的 3.3 万亿元下降。拆分结构看，主要受零售端拖累，2023 年上市股份行零售贷款仅增 长 0.4 万亿元，而 2019 增量为 1.7 万亿元；对公端虽房地产贷款大幅收缩，但基建类、中 长期制造业等是稳增长的重要抓手，驱动对公贷款稳步增长。 我们预计 2025 年行业信贷增速表现分化，股份行受益于低基数+零售回暖，增速或有提升。 在稳增长政策持续推动下，房地产和零售板块需求呈现回暖态势。与此同时，银行业信贷 投放策略更加注重效益导向和实体经济支持，逐步摒弃了以往单纯追求规模扩张的发展模 式。展望 2025 年，我们预计银行业整体信贷增量与 2024 年基本持平，增速或略有放缓。 其中股份制银行由于前期房地产和零售需求不足导致信贷增速持续低迷，2025 年开年以来 的信贷投放表现超出我们预期，在低基数下信贷增速有望提升。

负债端：对公活期流失，存款暂有承压

股份行个人存款基础相对薄弱，对公、同业方面较具优势。对比国有大行和城农商行，股 份行个人存款客群基础相对较为薄弱，但在对公存款、同业业务上具备优势。因此负债结 构看，股份行同业负债占比普遍较高，24 年 9 月末占总负债 17%，高于上市银行平均的 13%。存款占比相对较低，主要以对公为主，24 年 9 月末股份行存款在总负债中占比 66%， 低于上市银行平均的 73%；存款结构中对公活期、对公定期占比 29%、36%，均超上市银 行平均。

2024 年手工补息整改下，对公活期拖累股份行存款增长，但企业端定价优化有助于负债成 本改善。2024 年手工补息整改下，企业活期存款流失较为显著拖累存款增速，24H1 末大 行、股份行、城商行、农商行对公活期存款分别同比-8.5%、-9.9%、-2.0%、-7.8%，国股 行受影响更为显著。股份行中如光大、民生等存款出现同比负增。目前监管针对存款定价 调控力度较大，预计后续企业、同业利率仍有较大下调空间，股份行将较为受益。

定价：负债成本有望进一步优化

得益于零售定价优势，股份行资产收益率较为突出，但负债端为主要短板。较其他类型银 行而言，股份行零售贷款定价较具竞争力，且零售贷款占比较高，支撑资产端收益水平。 24H1 股份行生息资产收益率、贷款收益率分别为 3.79%、4.27%，均优于上市银行平均水 平。但负债端由于存款占比较低，且部分企业大客户具有较强议价权，推升负债成本。24H1 股份行计息负债成本率、存款成本率分别为 2.18%、2.00%，均高于上市银行平均。综合资 负两端看，股份行净息差在上市银行中有一定优势，24H1 为 1.72%，优于行业平均，但近 年来降幅较大。 近期信贷结构调整拖累贷款定价，资产端收益率降幅大于同业，利息净收入持续收窄。降 息周期中 LPR 多轮下调叠加竞争加剧，银行各类贷款收益率持续下行。与此同时，高收益 零售贷款收缩进一步拖累股份行贷款定价水平，2024H1 股份行年化生息资产收益率、贷款 收益率分别为 3.97%、4.27%，分别较 2020 年下行 0.67pct、1.02pct，降幅大于其他各类 银行。因此，在量价共同压力下，股份行利息净收入增长乏力，2023 年、9M24 同比增速 分别为-4.6%、-5.2%。 我们预计资产端定价降幅有望收窄，股份行将更受益于负债端对公、同业定价优化。资产 端，随后续零售需求回稳，贷款端收益率降幅有望逐步收窄。负债端，随定期存款逐步到 期重定价，挂牌利率下调利好集中释放，且负债端监管压降高成本负债的举措逐步传导至 企业端、同业端，股份行相关负债占比较高，或更为受益。

非息：中收低位改善确定性较强

近年资本市场波动+减费让利下，手续费及佣金收入较为承压。资本市场持续波动下，市场 风险偏好下行，银行理财、基金代销等规模收缩，叠加降费政策影响，银行财富类中收明 显下滑。另外，经济边际走弱，消费需求下滑，交易量下降，银行卡相关业务收入也出现 回落。2022 年起上市银行中收步入负增长区间，股份行由于本身收入结构中中收占比较高， 受影响相对更大。9M24 股份行中收同比-14.4%，在营收中占比 15.1%，较 2017 年高点下 滑 17.2pct。拆分结构看，财富类、银行卡类中收增速均明显放缓，24H1 二者收入同比分 别为-24.1%、-10.9%。 我们预计 2025 年中收回暖确定性较强，股份行中收占比最高、或最为受益。一方面，2023 年实施的公募基金费率改革和银保渠道费率下调对中收的短期冲击已逐步消化，负面影响 边际减弱；另一方面，自 2024 年四季度以来，资本市场显现积极信号，股市日均成交量稳 步回升，理财产品规模持续扩容，财富管理市场活跃度明显提升。考虑到 2024 年相对较低 的基数效应，叠加资本市场回暖的有利环境，预计 2025 年银行业中收将迎来确定性较强的 复苏周期。其中，股份制银行凭借其中收业务占比高、财富管理业务布局完善等优势，有 望在此轮复苏中获益最为显著。

其他非息方面，债市收益率步入下行区间，股份行投资类收益表现较好，为营收主要支撑。 2023 年以来债市收益率整体下行，提振银行投资类收益表现。股份行 2023 年、9M24 其 他非息收入同比增速分别为+41.6%、+30.0%，在营收中占比分别提升至 14.0%、18.1%， 成为营收增长的重要支撑，同时也形成了较高的非息收入基数。

我们预计 25 年其他非息或波动，大行、股份行投资类收益占比相对较低，负向影响可控。 展望 2025 年，考虑到 10 年期国债收益率已处于历史低位区间，加之近期宏观经济复苏动 能有所增强，预计国债利率进一步下行的空间相对有限。从银行类型来看，由于中小型银 行具有交易性金融资产配置比例较高、非息收入占比相对较大的业务特征，2025 年可能面 临较大的其他非息收入增长压力；相比之下，大行、股份行的资产、收入结构更为均衡， 预计受到的影响相对较小。

资产质量：政策稳托底缓释担忧

股份行地产、零售等领域风险敞口较大，资产质量指标整体相对较弱，近期前瞻风险指标 有所波动。24 年 9 月末上市股份行不良率、拨备覆盖率分别为 1.22%、225%，在各类银 行中表现相对较弱。由于股份行在零售、地产领域敞口较大，近年来风险有所波动。从前 瞻指标表现看，近年来股份行关注率、逾期率均有所上行。24 年 6 月末关注类贷款占比、 逾期贷款占比分别为 1.94%、1.84%，环比 23 年末提升 8bp、18bp，潜在风险压力有所提 升。化债、地产政策加码缓释重点领域资产质量担忧，驱动经济修复，我们预计后续不良 生成上行幅度有望放缓。

业绩预测：业绩表现或优于行业

我们预计 2025-2026E 股份行业绩表现或优于行业。信贷投放自低基数改善+中收逐步回暖 +非息扰动相对较小，我们预测 25-26 年股份行业绩增速逐步改善，且表现优于行业整体。 规模方面，25 年开年以来股份行信贷投放较为强劲，零售尤其按揭方面需求边际修复，有 望支撑信贷增速自低基数提升，随政策刺激下经济持续复苏，信贷需求有望得到进一步提 振。定价方面，资产端降幅或逐步收窄，负债端成本优化有一定对冲，股份行更加受益于 对公、同业定价优化，预计 25-26 年息差降幅逐步收窄。中收方面，25 年银保费率下调负 面影响逐步消退，中收增长回暖确定性较强，股份行因中收占比较高更为受益。其他非息 方面，我们预计 25 年其他非息或波动，大行、股份行投资类收益占比相对较低，负向影响 可控。 综上，我们预测股份行 24-26E 营收增速分别为-2.0%、-0.3%、2.0%，归母净利润增速分 别为 1.1%、1.8%、2.7%。

难以忽视的性价比：估值深度折价的再审视

市场面：估值深度折价，投资价值凸显

股份行已持续四年跑输银行板块，主要受资产质量风险、盈利增速放缓等担忧拖累。此前 在经济弱复苏背景下，地产周期经历显著调整，居民风险偏好趋稳，财富管理空间缩水， 股份行经营灵活的优势较难发挥，并且由于在地产、零售类资产敞口较大，信贷量、价、 质受损程度更重，中收占比高也导致降费让利的负面影响扰动更大，业绩表现掉队，因此 股价波动相对较大，估值折价较深。即使 2024 年银行板块逆势上涨，但内部表现分化，国 有大行以其稳健的经营风格和国有股东背景成为市场避险优选，部分优质稳健区域行也取 得靓丽涨幅，但市场对于信贷投向更为复杂、股东结构更加多元的股份制银行仍信心不足， 涨幅相对有限。

当前股份行为估值最低的子板块，估值、股息性价比值得关注。股份行当前估值仅 0.61xPB （银行业指数为 0.66xPB；25/03/06），较 2021 年的估值高点下跌 40%，国有行、区域行 较估值高点仅缩水-9%/-34%，表明股份行过去估值下跌幅度更深、修复进程更慢。目前股 份行板块近 3/5/10 年估值分位数为 84%/31%/14%，仍有较大的估值修复空间。此外，当 前股份行估值折价与基本面数据存在一定偏差，PB-ROE 模型显示股份行 PB 大多存在估值 折价；部分股份行估值隐含不良率超 10%，远高出报表不良率水平。由于估值折价较深、 叠加分红比例普遍较高，目前股份行股息性价比较高，合计 5 家股份行为 23A 股息率排名 前十，平安银行以 6.18%排名个股的股息率第一（25/03/06）。

本轮政策组合拳对前期受资产质量悲观预期压制估值修复的股份行或有更强催化。2024 年 底以来财政政策在加力支持化债、稳定地产价格、推动大行增资等方向释放积极信号，与 系列货币政策、资本市场政策形成合力，短期有利于缓释资产质量担忧，提升市场风险偏 好，中长期夯实银行基本面经营能力。当前 A 股上市银行 PB（lf）均值为 0.66x，对应隐 含不良率远高于实际水平；过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。 此外，本轮货币政策为近几年最大力度，有望改善市场流动性、降低融资成本；财政政策 虽以防风险为主，但在扩大刺激规模上亦有积极信号。历史政策宽松周期银行业盈利、不 良虽为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行扩表提速、提振估值预期，股份行表现出更 强估值弹性。 复盘历史四轮财政宽松周期，虽行业盈利、不良为滞后变量，但政策刺激能较快带动银行 扩表提速、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。从经营数据看，财 政扩张对信贷增速提振较为显著，2008 年四万亿刺激后，金融机构各项贷款增速由 15%左 右大幅提升至 30%以上；后续几轮周期银行业扩表速度也有明显提升，其中股份行增速弹 性较大，区域行增速较高，大行表现相对稳健。银行盈利指标、资产质量改善略有滞后， 但估值预期改善较为迅速，如 2008 年政策预期转向后银行板块 6 个月、一年内股价修复 48%、118%，股份行、区域行一年内反弹 140%、130%。 本轮财政政策聚焦化风险、保民生，跟过去几轮刺激方向有所不同，但政策力度值得期待。 过去几次财政扩张周期中，主要以刺激基建、地产为拉动经济重要抓手。比如 2008 年“四 万亿计划”重点通过基建、保障房等发力扩大内需，2014 年的新一轮财政稳增长周期则主 要以棚改计划为主要抓手。本轮财政政策中基建不再是主要的方向，目前公布的四个方面 财政政策，主要包含化债、大行注资、推动地产止跌回稳、加大民生保障。这与我国经济 目前处于新旧动能转换时期、房地产供需格局正发生新变化息息相关。2025 年政府工作报 告明确赤字率拟按 4%安排，比上年提高 1 个百分点，超市场此前预期，通过中央加杠杆为 稳增长提供有力支撑，后续财政力度值得期待。政府工作报告也提到，要加大对科技创新、 绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持，或是后续重要发力方向。

各类型银行股价表现上看，股份行表现更优。在过去几轮财政扩张周期中，银行估值在周 期启动一年内达到高点，2008 年后的三轮周期中，银行 PB 最高修复幅度分别为 73% （1.85x->3.20x）、49%（0.94x->1.41x）、21%（1.01x->1.22x），平均幅度为 48%。分银 行类型看，股份行表现更优，三轮周期中股价涨幅分别为+159.7%、+97.4%、+15.0%，股 份行基建、地产链相关贷款占比较高，或主要受益于资产质量改善预期。银行个股看，股 份行中如兴业、浦发、中信、交行等几轮周期中涨幅较为靠前。

资金面：公募普遍欠配，长线资金增持

目前公募资金普遍欠配股份制银行，短期内风格切换压力较小，后续增持空间较大。股份 制银行曾长期受到机构投资者青睐，2019 年前机构前十大重仓银行中近半数均为股份制银 行，2012-2014 年间在银行内部分仓比例一度超过 90%。而截至 2024 年底，偏股型主动 基金重仓银行中大行、股份行、城商行、农商行持仓市值占银行股比重达 29.8%、23.7%、 39.4%、7.1%，股份行持有份额仅高于农商行。个股维度，除招商银行受持有约 3.0 亿股、 占流通股 1.44%，其余股份行个股受偏股型主动基金持仓市值排名银行内部后 50%，占流 通股比例均不足 0.2%，相比 A 股总流通标配比例明显低配。

监管多措并举推动中长期资金入市，有利于引入长期稳定资金，银行作为优质高股息资产， 是保险资金主要配置。1 月 23 日国新办举行新闻发布会就《关于推动中长期资金入市工作 的实施方案》中的核心要点，如提升实际投资比例、延长考核周期等进一步明确细节量化 要求，充分体现监管引导中长期资金入市、维护市场稳定运行的决心，有助于进一步发挥 中长期资金的资本市场“压舱石”、“稳定器”作用，优化资本市场投资生态。其中方案提 出力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，险资投资风格 整体稳健，追求长期绝对收益，OCI 配置思路下更注重股息回报，与银行股特征契合。目 前股份行具备较好的股息回报，以及具备充足的交易容量，适合看重股息回报、成交量规 模较大的长线资金。

外资仓位提升有望加大股份行配置比例。国内宏观经济政策转向+中美科技认知重塑下，外资 交易热情回升，后续配置型外资或为重要增量资金来源。北向资金偏好业绩稳定、估值合理、 且流动性好的银行股，股份行是其重点选择方向，随外资配置比例提升有望获得青睐。

我们认为压制股份行估值修复的诸多因素已有改善迹象，且当前股份行估值折价较深、机 构仓位较低、具备较好股息性价比，或兼具短期防御和中长期估值修复潜力，投资价值值 得关注。经营稳健、股息较高的股份行有望受资金青睐，个股推荐招行、兴业，关注浦发。 1）政策托底缓释极端风险担忧。即使当前还尚未定调经济周期趋势性回暖，但政策支持下 地方化债稳步推进，房企经营压力逐步缓解，零售端不良生成斜率也有望趋缓，重点领域 风险担忧明显缓释。当前股份行估值隐含不良率远高于报表水平，估值折价具备修复潜力。 2）基本面角度，2025 年股份行扩表、非息或优于行业，与高增长区域行经营差距收敛。 开年股份行信贷投放较超我们预期，受益于低基数+零售回暖，全年增速或提升。25 年银 行业中收增长回暖确定性较强，中收占比较高、零售转型实力较强的股份行更为受益；此 外股份行的资产、收入结构更为均衡，预计债市波动影响较区域行相对更小。 3）交易维度看，当前股份行低估值、低仓位、高股息特征构建短期安全边际，中长期或可 布局估值修复机遇。2021-24 年股份行持续四年跑输行业，当前估值、股息已具备较好性 价比。公募普遍对股份行配置不足，后续增持空间较大，此外随监管推动中长期资金入市、 外资交易活跃度提升，经营稳健、股息较高、流动性较强的股份行有望受益。

编辑：火腿肠