2025年中孚实业研究报告：乘时代之风，迎蜕变之年

公司概况

公司是电解铝行业老兵，具备75万吨电解铝产能

电解铝+铝加工+煤炭三轮驱动。中孚实业成立于1993年，成立之初单纯从事火力发电业务。1999年，公司与豫联集团进行了资产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，自此进入电解铝及铝型材行业。2002年，公司在上交所挂牌上市，股票代码600595.SH。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，此时的林丰铝电拥有11万吨电解铝产能，同时正在建设5万吨板带箔产线，这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目，正式转型精深加工企业。目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务，主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨。

2021年重整结束，生产经营走上正轨

固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品，早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，投资大、见效较慢。此外，2018年以前公司的电解铝产能全部位于河南，电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制，冬季需要关停部分产能，对公司造成较大影响。多重因素叠加，公司出现了比较严重的财务困难，2019年5月被实施退市风险警示；2020年8月开始，由于不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，公司及5家子公司（中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶）的债权人陆续向法院申请重整。

重整按计划执行，债务有序处置。2021年8月，公司公告了重整计划。根据计划，公司以当时的总股本19.61亿股为基数，按每10股转增10股的比例实施资本公积转增股本，转增后总股本增至39.22亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿让渡，其中约11.63亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置，处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。2021年12月，公司公告称重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司2021、2022、2023年归母净利润数值应分别不低于6亿元、8亿元、14亿元，或归母净利润数值合计不低于28亿元；2021-2023年公司分别实现归母净利润6.56/10.50/11.59亿元，完成业绩承诺。

公司股权结构

目前控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波。截至2025年3月4日，公司总股本为40.09亿股，控股股东为豫联集团，豫联集团合计持有公司26.86%股权。豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司Vimetco PLC以及东英工业董事张志平和张高波。公司的控股子公司较多，下图用浅灰色标注的为3家主要生产电解铝的子公司（中孚铝业、广元林丰铝电、广元高精铝材），用浅蓝色标注的为3家主要生产煤炭的子/分公司（金岭煤业、慧祥煤业、新丰煤矿），简称后的数字为电解铝/煤炭的产能。

2025年推出员工持股计划，彰显发展信心

推出2025年员工持股计划，占总股本的6.5%。2021年12月公司重整计划执行完毕，目前已满三年，公司处置专票情况中处置专户提存的股票余额为2.65亿股，其中556万股正在按照《重整计划》约定办理转股相关手续，剩余2.60亿股。2025年2月，公司发布2025年员工持股计划（草案），员工持股计划通过协议转让方式受让处置专户股票，以2.79元/股合计授予2.60亿股股票，占目前总股本的6.47%，股份转让款为7.24亿元。此次员工持股计划持有总人数不超过6500人，其中董监高13人，一共占员工总数的74%。

2022年4月，公司曾发布股权激励方案，激励对象总人数为296人，以2.15元/股合计授予9,600万股限制性股票，同时预留385万股，合计占当期总股本的2.49%。

公司业务分析

电解铝：2018年开始布局四川水电铝

公司将河南的50万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能。2018年以前，公司75万吨的电解铝产能全部位于河南省，其中50万吨归属于子公司中孚铝业，位于河南省巩义市工业园区；25万吨归属于子公司林丰铝电，位于河南省林州市。由于郑州属于大气污染综合治理“2+26”城市范围，在采暖季期间公司的电解铝需限产20%-50%，导致业绩受到较大影响，因此自2018年底开始，公司分两次将河南的共50万吨电解铝产能转移至四川：

1）林丰铝电25万吨→广元林丰铝电25万吨。由于煤炭价格走高及采暖季限产，公司于2018年12月公告称决定将林丰铝电的产能全面停产，并将25万吨电解铝产能转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元林丰铝电，林丰铝电不再进行实业业务。

2）中孚铝业25万吨→广元高精铝材25万吨。中孚铝业在前述因素影响下，2017、2018年净利润均有亏损。为优化电解铝能源结构以及规避冬季限产问题，2019年3月公司发布公告，将50万吨产能中的25万吨转移至四川省广元市，所用能源为水电，所属子公司为广元高精铝材。

电解铝：电解铝权益产能提升至75万吨

公司对中孚铝业的持股比例在2025年3月提升至100%。2022年6月，公司以自有资金10.26亿元收购了豫联集团持有的林丰铝电30%的股权；2023年9月，公司计划以自有资金12.12亿元收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，并于2023年12月完成了工商登记，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%；2024年10月，公司计划以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余的24%股权，并于2025年3月初完成工商登记，实现并表。近期两次收购的对价均为1万元/吨左右。

公司电解铝权益产能达到75万吨。公司拥有电解铝产能75万吨。1）在2023年收购中孚铝业25%股权前，权益产能为：中孚铝业25万吨*51%+广元林丰铝电25万吨*65.7%+广元高精铝材25万吨*84.05%=50.19万吨，即拥有火电铝权益产能12.75万吨、水电铝权益产能37.44万吨。2）在2023年收购中孚铝业25%股权后，权益产能提升至62.85万吨（火电铝19万吨、水电铝43.85万吨）。3）在2024-2025年收购中孚铝业剩余全部股权后，权益产能进一步提升12.15万吨，达到75万吨。

电解铝：电价结算方式自2024年开始调整，2025年有望同比下降

2024年公司四川水电铝的用电成本同比提升。2024年，四川省水电的电费结算方式由以前年度的全年平均价结算改为按枯水期（12-4月）、平水期（5月和11月）、丰水期（6-10月）结算；其中枯水期电价为0.64元/度左右，平水期电价为0.53元/度左右，丰水期电价为0.43元/度左右。也就是说加权平均下来，2024年公司广元地区用电成本达到0.53元/度左右，而2023年仅为0.42元/度左右，同比出现较大幅度提升，导致广元地区电解铝盈利受损。

电费结算方式改变导致电价提高。24年电价的提升主要由于在2023年12月29日，四川省经济和信息化厅等四部门联合印发《四川省2024年省内电力市场交易总体方案》，方案中提到“调整非水电量成分及配置比例。常规直购用户和代理购电用户打捆购入的非水电量包含省内燃煤火电电量、燃气电量、新能源优先电量、省间外购电量等。结合全年电力电量供需平衡预测情况，按照常规直购用户和代理购电用户度电消纳全网非水电量一致的原则，测算2024年丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%”，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价高于水电。

2025年公司四川电解铝用电成本有望同比下降。2024年12月31日，国家能源局四川监管办公室等三部门联合印发《四川电力中长期交易规则（2024年修订版）》，规则中提到“在用电侧，电力用户不再打捆配置非水电量，促进了市场充分竞争”，未来火电添加比例可能有所下降，我们预计2025年电费为枯水期0.50元/度左右，平水期0.47元/度左右，丰水期0.40元/度左右。

公司财务分析

盈利能力

从收入体量上来看，中孚实业可比公司2024年前三季度的平均收入规模在270亿左右，公司的收入体量与可比公司相比较小，净利润也相对较低。盈利能力方面，2024Q1-Q3公司的毛利率和净利率分别为11.05%和4.8%，ROE和ROA分别为5.16%和3.36%。

营运能力

公司的营运能力在行业中处于中上水平。2024Q1-Q3公司存货周转天数为45天，应收账款周转天数为22天，近年来保持稳定。同时，公司的总资产周转率在可比公司中排名第二位，2024Q1-Q3公司总资产周转率为0.70，仅次于云铝股份。

偿债能力

公司偿债能力自2021年起显著好转。截至2024年三季度末，公司的资产负债率为34.58%，较重整以前、2020年末的100.55%显著下降，目前在可比公司中处于中间水平。

报告节选：

编辑：火腿肠