2025年保险行业专题报告：他山之石可攻玉——低利率下保险业的困境与出路系列报告

1. 日本：增配海外证券对冲国内低利率压力

1.1. 复盘：日本泡沫经济破灭造成严重利差损

1、危机前的狂欢：经济上行周期下日本寿险业迎来黄金时代

二战后，得益于日本国内经济的迅速恢复和繁荣发展，再加上国民的高储蓄率和人 口的高增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1960-1989 年，日本寿险行业高 速扩张并达到了趋于饱和的程度，寿险保费年同比增长 20%以上。1989 年日本寿险保费 已占世界市场近 30%，占亚洲市场近 80%，成为当时全球规模最大的寿险市场。随着经 济上行周期时的保费规模与投资收益持续增长，日本寿险行业的净利润于 1990 年增长 至 3.56 万亿日元，达到行业 135 年历史的峰值，随后开始逐渐减少。

2、危机的种子：行业竞争导致预定利率升高，泡沫经济导致高风险资产增多

行业竞争导致预定利率升高。20 世纪 70 年代以前，日本寿险产品的预定利率较低， 投资环境良好，寿险公司投资收益率高于预定利率，因此经营情况优良。但 70 年代开 始，由于经济增速加快和人们对未来预期乐观，银行利率和债券收益率逐年升高，同时 寿险市场主体增多，行业竞争趋于激烈，各家寿险公司纷纷提高预定利率，借此稳定存 量客户，保持市场份额。在此过程中，到 20 世纪 80 年代前期，预定利率已经由 70 年 代的 4%提高到了 6%。1985-1990 年，日本进入泡沫经济时代，经济增速放缓，日本央 行实行低利率政策，在 1985-1986 年连续 5 次降息，试图通过降低利率刺激经济增长， 导致大量流动性进入房市和股市，产生资产泡沫。由于缺乏相关经验和风险管理能力， 寿险公司为了加强产品竞争力，进一步设定了更高的预定利率，并且产品结构向终身保 险等长期产品转移，20 年期及以上的产品预定利率高达 5.5%，甚至发行了预定利率高 达 8.8%的年金产品，预定利率远高于同期存款利率，负债成本不断攀升。

泡沫经济导致高风险资产增多。1985 年利率开始降低导致固定收益类资产回报率 下降，为了覆盖负债端高昂的资金成本和满足客户投资需求，同时试图追逐股市牛市收 益，日本寿险公司加大了权益类投资和海外投资。1985-1990 年日本保险业的股票配置 从 15%上升到 22%，贷款和债券的配置相应减少。

3、危机降临：资产泡沫破灭，利率持续走低，大量寿险公司破产

20 世纪末日本泡沫经济带来的巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产 潮”。20 世纪 90 年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国 债收益率从 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，进入低利率时代。利率 快速下行和资本市场下跌导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损 使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。 1）资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公司采取激进的投资策略， 大量保险资金投资有价证券等高风险、高收益资产。1990 年以来，日经指数不断下跌使 得日本寿险公司重仓的大量股票资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从 1990 年 泡沫经济破灭时的 7%下滑至 2000 年的 2%。 2）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的 利差损。根据《全球低利率周期及保险资金配置战略研究》，1999 年和 2000 年，亏损最 大的前 10 家寿险公司的利差损之和高达 1.4 万亿日元。1997 年，日本出现了二战后破 产的首家保险公司——日产生命保险公司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破 产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了 80 年。

信任危机引发退保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。1）利率下 行后期，存量保单无法达到预期收益率，加之多家寿险公司破产造成的巨大冲击，公众 对保险业信任缺失，引发了巨额退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家寿险公司的个人 寿险退保金额高达 23.7 兆日元，其中大公司的退保率为 10%左右，小公司的退保率高 达 70%~80%。2）受泡沫经济破灭的影响，1995 年寿险保费收入受经济的影响也开始出 现负增长态势，新单和有效保单均出现严重下滑，日本家庭平均保单件数在 1994 年达 到 5.0 件的高峰后逐渐下降。为保证寿险业的生存，日本寿险行业通过资负两端多项举 措展开积极自救。

1.2. 负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品

下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。1）1995 年日本推出“标准责任准备金制度”，评估利率基于过去 3 年及过去 10 年的十年期国债 利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，每年调整 1 次，每次调整偏差为 0.5%， 这确保了预定利率的灵活调整。1990 年以来，日本寿险业预定利率由 6.25%下调至 2000年的 2%，目前预定利率已经降至 0.25%。2）2014 年针对趸交储蓄险产品（终身寿险、 两全险、年金险）优化评估利率计算方法，参考利率基础调整为过去 3 个月及过去一年 平均值较低者，每次调整偏差缩小至 0.25%，每年调整 4 次，进一步强化了趸交储蓄险 产品评估利率与市场环境的关联性。

调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。 1）大力发展第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）。第三领域保险产品设计时采用更 加保守的生命表，死差益较高，价值率一般是死亡保险的 2-3 倍。2000 年以后第三领域 保险产品成为保费增长的重要动力，医疗保险业务占比由 1995 年的 12.3%攀升至 2023 年的 33.8%，终身寿险和定期寿险占比分别萎缩至 11.7%、18.2%。2）增加变额年金及 外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。

提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。由于保费增长乏力，日本寿险 公司致力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包 括：1）降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生命 为例，其对人力成本和办公经费等经营费用进行大幅削减，从 1996 年的 8195 亿日元降 至 2014 年的 5634 亿日元，降幅高达 31.3%。2）提高投入产出效率，包括增加对绩优营 销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务，将 公司非核心信息技术部分外包等。 通过寿险业务转型，1999-2002 年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达 负 60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡 献普遍超过 120%，费差益贡献普遍在 40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的 可持续发展起到了重要作用。

1.3. 资产端：日本寿险业通过大量配置海外资产对抗国内低利率

在 20 世纪 90 年代破产潮之后，日本寿险业资产配置主要采取平衡投资策略，有价 证券一直是重要的配置方向。1998-2023 年，日本寿险业有价证券投资占比从 52.2%增 加到 83.0%，其中：①日本国债自 2004 年起成为第一大配置类别，特别是 2008 年以后占比显著提升，最高于 2011 年达到 43.2%，此后逐步下降，但目前仍占比 38.6%。②海 外证券占比逐步提升，由 1998 年的 11.5%提升至 2023 年的 25.0%，是仅次于国债的第 二大投资品种。③股票投资在 2008 年之后持续维持低位，占比在 8%以下。

在国内债券配置上，日本寿险业持续加大长久期国债配置。1990 年前，日本寿险业 固收投资主要以贷款为主，而在 1990 后开始持续降低贷款资金配置比重，增配长久期 债券，日本寿险公司持有的债券平均久期从 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年。 通过持续拉长资产久期，日本寿险业资负期限错配缺口也在不断缩窄，有效降低了利率 下行环境下的经营风险。

在日本国内利率不断下行的背景下，为获取国内外利差，日本寿险业持续增配海外 债券。日本寿险业的海外证券投资以债券配置为主体，在 2006 年占全部海外证券比重 已达 89.2%，2008 年金融危机爆发使得海外债券配置比重出现下降，但自 2010 年起逐 步复苏，此后海外债券比重不断提升，至 2023 年末占海外证券比重已达 95.2%。而在此 背景下，日本国内债券投资占比逐步下降，2023 年末国债、地方债和企业债分别为 38.6%、1.3%和 5.9%，分别较 2020 年下降 2.7pct、2.4pct 和 2.0pct。

1.4. 改善效果：投资收益率与盈利表现稳定，2013 年扭转利差损

日本人身险投资收益率整体稳定，海外证券投资收益表现较好。1）日本人身险投 资收益率曾在 2008 年有大幅下降，为 0.4%。2009-2014 年中整体呈现增长趋势，在 2014 年达到 2.6%。2015-2019 年投资收益率降到 2%以下，2020 年后又重回到 2.8%。除 2008 年以外，近二十年以来日本寿险业投资收益率水平明显高于十年期国债收益率。2）我们 认为日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债投资，但也是由于高比 例的国债投资外加日本低利率环境显著，导致日本人身险业整体收益率偏低。3）从细分 资产收益率可以看出，外国证券历史上大部分年份可以获得可观的收益率，2006-2023 年 平均收益率达到 3.1%，仅次于国内股票投资（4.9%），对整体收益率（2.1%）具有明显 正面贡献，说明日本通过提高海外资产配置提升投资收益率的做法是可行的。

随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，2013 年日本寿险行业整体利差损转为 利差益。随着新增保单预定利率的下降和新增保单占比的上升，目前日本保险公司的平均负债成本已降至 1.5%-2.0%，且逐年快速下降，与此同时投资收益率企稳并保持在 2.0%-2.5%，在 2013 年日本寿险业实现了由利差损向利差益的成功扭转。 在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索，已经形成了稳定的 盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障 型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定，受宏 观经济波动的影响较小。

2. 美国：针对不同账户采取差异化配置策略

2.1. 美国经历了持续利率下行，阶段性影响了险企偿付能力

1980 年至今，美国利率总体处于下行区间，其中存在三次明显的下滑阶段。1）1984- 1986 年：1984 年利率市场化进入尾声，受 GDP 增速下行的影响，10 年期国债收益率从 14%左右下降到 7%左右。2）2000 年-2004 年：本世纪初，受互联网泡沫破灭、美国经 济呈现放缓趋势的影响，10 年期国债收益率从 7%左右下降到 4%左右。3）2008 年-2016 年：受金融危机的影响，经济进入下行周期，美国出台宽松政策，10 年期国债收益率从 4%左右下降到 2%左右。利率下行导致了部分美国寿险公司的偿付能力恶化、寿险公司 寿险保费收入增速放缓，但由于及时采取了有效的应对措施，美国保险行业长期经营维 持了相对稳定，受利率下行的影响不大。

对保费收入的影响：寿险公司寿险保费收入增速大幅下降，近年来震荡剧烈。1） 利率下行初期（1984-1986 年），美国寿险公司寿险保费收入维持着 13%-25%的高增速。 这是因为银行理财产品利率快速下降，而保险产品的利率下降具有滞后性，短期内其吸 引力高于其他产品。2）随着利率持续下行，寿险保费收入增速大幅波动，至 2009 年增 速已降至-18%，期间多个年份出现负增长。这是因为：一方面资产端的投资收益率持续 下降，高预定利率寿险产品开始承受利差损的压力，保险公司客观上会主动收缩新保业 务规模；另一方面，利率自由化后，市场上创新型产品增多，分散了保险产品的购买力。

对偿付能力的影响：美国寿险与健康险公司偿付能力恶化加速破产进程。20 世纪 70 年代，寿险公司为提升业务竞争力，竞相提供高额保障及多种优惠条件，存在“预定 利率过高”等不合理定价问题，负债成本高昂。利率自由化之后，美国市场基准利率快 速下降，资产收益率普遍下降。为了支撑高昂的负债成本，寿险公司投资股票与不动产 的资产占比由 1970 年的 10.5%增至 1999 年的 33.5%。随后风险资产价格（尤其是不动产价格）的下滑加重偿付能力不足的问题，美国寿险与健康险公司破产数量急速增加。

2.2. 应对措施：一般账户拉长久期+信用下沉，独立账户增配权益

1、负债端：增加独立账户产品占比，建立动态调整的评估利率机制

产品结构调整：增加非保本型负债占比，独立账户比重快速提升。美国寿险资金主 要包括一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年 金等，利差风险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等，利 差风险或投资风险由保单持有人承担，独立账户更有助于保险公司防范利差损风险。在 21 世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由 1987 年的 12%快速提高至 1999 年的 38%，此后基本保持在 30%以上的水平，这使得美国寿险业 在利率下行阶段中实现了相对平稳的盈利增长。

定价机制调整：建立动态调整的评估利率机制，以适应利率环境的变化。在 1980 年 美国将法定准备金评估利率机制由监管部门直接给出改为动态调整，并与企业债券收益 率进行挂钩。2000-2024 年，美国 20 年保证期限以上的终身寿险产品最高法定评估利率 （Maximum statutory valuation interest rates）从 4.5%一路下降至 3%，从而降低了保险公 司的经营压力。

2、资产端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产

从整体资产配置上看，美国寿险业逐步减配受利率影响的资产，提升权益仓位。随 着基准利率的下调和美国公司债收益的下降，美国寿险业债券配置总规模占比经历了从 40%增至 60%、再降至 50%左右的过程。为缓解负债端压力，美国寿险业加配权益资产， 配置股票的规模占比由 1980 年的 10%显著增至 2021 年的 31%，2022 年有所下滑降至 25%，2024 年回升至 26%。

一般账户资产配置整体基本保持稳定。美国寿险一般账户中固收资产保持在 60%至 70%左右，权益资产保持在 2.2%至 2.5%之间。固收资产内部有所调整，债券从 2011 年 71.9%下降至 2023 年的 63.8%，下降了 8.1 个百分点；2012 年后美国地产市场逐渐恢复， 抵押类固收资产从 2011 年的 9.1%上升至 2023 年的 12.8%，上升了 3.7 个百分点。

适度降低债券配置等级，有效利用信用下沉获得更高收益。美国公共债券分为 1 至 6 级，数字越小评级越高，其中 1-2 级为高信用等级债券，3 级为中级，4-6 级为低信用 等级债券。自 2010 年起，保险公司适当地加配了分类等级为 2 的债券，减配了等级为 1 的债券，等级为 3 至 6 的债券占比较低变化较小。2023 年，等级为 2、1 的债券占比 分别较 2010 年+8.6pct、-6.7pct。

增配超长期债券，缩小资产负债久期缺口。1）从存量看，美国一般账户中长久期 债券占比有增加趋势。从 2007 年到 2023 年，10-20 年以上债券配置从 14.1%提升 5.7pct 至 19.8%，20 年以上债券从 18.1%提升 2.6pct 至 20.7%，而 1 年以内资产占比则下降 1.7pct。2）从增量来看，2023 年美国寿险业新增债券中约 40%为 20 年以上期限，10-20 年为 33.8%，合计达到 73.4%。3）我们认为，这种投资策略的转变一定程度上依赖于美 国较为丰富的长期债券供给（上世纪 70 年代起美国政府就开始发行 30 年期国债，此外， 美国企业债的平均到期期限约 15 年左右，也显著长于国内市场）。

独立账户通过大比例配置权益资产，实现更高投资回报。独立账户的风险由投资者 承担，其投资风险也往往由投资者选择。从实践看，一般为追求高收益独立账户的资产 配置中权益维持在 80%左右，近年来比例有所下降，但仍在 70%以上；债券等维持在 14%-15%的配置规模，2022-2023 年略有提升至 19%。总体来说，独立账户大类资产配 置变化不大，但配置风格与一般账户大相径庭。

2.3. 改善效果：美国寿险业投资收益水平走势好于国债收益率

20 世纪 90 年代后，美国保险公司资产投资收益率均高于美国十年期国债收益率。 金融危机后，随着美国量化宽松的开启，10 年期美国国债收益率曲线逐步下滑，由 2007 年的 4.63%下降至 2021 年 1.45%，此后持续加息后回升至 4%以上。美国国债收益率的 下滑导致固定收益类资产收益率逐步下滑。我们认为，在利率下行阶段，由于美国人身 险业通过拉长久期、信用下沉和配置权益资产等策略，虽然整体投资收益率由 2007 年 的 5.71%下滑到 2022 年的 4.52%，但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度。

3. 德国：降低保证利率，适度信用下沉，增配另类资产

低利率环境是欧洲寿险业面临的重要挑战。根据穆迪调研报告显示，面对低利率环 境，各国（或地区）的资产负债错配风险各不相同，其中德国由于久期缺口大，导致期 限错配风险较大，加之负债成本调节能力较弱使得平均保证收益水平处于较高水平，面 临的资产负债错配风险较高。因此我们以德国作为欧洲寿险业的代表。德国安联是德国 最大的保险公司，也是欧洲乃至全球最大的保险和资产管理集团之一，下文主要以德国 安联为代表分析德国寿险市场的表现。

3.1. 负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力

德国安联面临较大的负债成本。在负债端，安联保险大部分的非投连险都承担了最 低保证利率，使其承担了较多投资风险，而在业务区域分布上，2022 年安联人寿近一半 的业务（按准备金计算）分布在德国，且德国保险业务的保证利率高于其他业务地区， 可能面临较严重的利差损风险。 为防止严重利差损，安联长期持续下调保险保证利率。自 2010 年起，安联每年都 相比上年下调在德国的保险保证利率，年下调幅度为 10~20 个基点，2022 年末已经降至 1.6%，较 2010 年的 3.3%已经下降了超过一半。

业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比，以降低负债成本。2017-2024 年，安联保险新保费收入现值的结构中，保证收益型产品占比从 23.9%下降至 7.2%， 2024 年资本效率型产品占比高达 49.4%，是最重要的业务类型，占比较 2017 年的 36.1% 显著提升。资本效率型产品（Capital-efficient products）是指相对于传统寿险产品而言， 对公司资本要求较低、资本消耗较少的产品，投资收益风险由客户自担，不承诺固定利 率，如无收益担保的万能险等。

3.2. 资产端：区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳

资产配置方面，安联保险固收投资主要配置于政府债券和企业债券，公司通过区域 分散化投资降低单一市场利率风险。2024 年安联保险的债务投资工具中，政府债、企业 债和证券化债务投资分别占比 37%、39%和 24%。政府债投资组合中持仓最多的法国政 府债比例为 13%，前四大持仓品种比例未过半；公司债投资组合中 44%投向美国，另外有 42%投向欧洲，但分布较为分散。需要说明的是，证券化债务投资工具在我国主要划 分为非标投资，与德国安联的分类口径并不相同。

安联的固收资产信用评级逐步下沉。2024 年，安联保险固收资产的信用评级中 AAA 级占比为 16%，较 2017 年下降了 5pct，AA 级则下降了 3pct，而 A 级资产占比从 2017 年的 19%提升 6pct 至 2024 年的 25%，BB 及以下也提升了 6pct 至 11%。

持续增加另类投资配置，目前保险资金另类投资占比已近 30%。2023 财年末安联 保险总 AUM 中另类投资规模达 2340 亿欧元，占比为 10.5%。但是由于第三方 AUM 占 比较高，若仅从纯保险资金看，另类投资占比已经将近 30%。安联保险的另类投资主要 以旗下专业投资子公司 AGI 为核心平台。从资产配置结构上来看，AGI 的资产配置结构 中固定收益类资产占比最高，占比为 31%，其次为多元资产类，占比 29%；此外权益类 资产占比为 24%，私募市场类占比 17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）