2025年布鲁可研究报告：高速成长的全球拼搭角色类玩具领导者

布鲁可：全球拼搭角色类玩具创新者和领导者

公司速览：中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业

全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，IP 资源丰富，专利布局广泛。公司成立于 2014 年，聚焦为消费者提供好而不贵的拼搭角色类玩具产品。据公司公告：1）IP 端，公司拥有 约 50 个全球知名 IP 的授权，以及自有 IP 系列“百变布鲁克” 和“英雄无限”，截至 24H1 共有 431 款在售 SKU，且依托 IP 布局持续完善产品矩阵及价格带；2）产品端，创新搭建 标准化的产品体系，最大限度发挥规模优势的同时提升 IP 还原度及玩具可玩性，通过国内 外超过 500 项专利布局，构筑竞争护城河；3）渠道端，通过与约 511 名经销商合作，覆盖 超 15 万线下网点，广泛覆盖一线/二线城市以及超过 80%的三线及以下城市，并积极开拓 下沉市场及海外市场。据弗若斯特沙利文的数据，公司在 2023 年实现约人民币 18亿元 GMV， 同比增长超过 170%；按 GMV 计，2023 年公司在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼 搭类玩具市场的市场份额分别为 30.3%及 7.4%。

公司股权结构稳定，创始人与管理层经验丰富。根据公司招股书，截至 2024 年 12 月 31 日，布鲁可的前五大股东分别是 Next Bloks、First Properity、Smart Bloks、ShawnXF Limited 和 Bloks Is Coming Limited，持股比例分别达到 50.90%/9.81%/5.13%/2.01%/0.63%；其 中，Next Bloks 和 Smart Bloks 均为董事长兼执行董事朱伟松全资拥有，因此，朱先生间接 持有公司股份包括 Next Bloks 所持的 110,639,460 股及 Smart Bloks 所持的 11,155,990 股， 间接持股比例达到 56.03%。此外，大多数高级管理层成员于公司创立之初加入，行业管理 经验丰富，与公司共同成长，管理层稳定且经验丰富。

财务分析：收入高速增长，利润率持续优化

拼搭角色类玩具推出后营收快速增长，24H1 营收持续增长。2021-2023 和 24H1，布鲁可 取得营收 3.30 亿元、3.26 亿元、8.77 亿元、10.46 亿元，2022 至 2024H1 收入同比增速 分别为-1.3%/+169.3%/+237.6%。2023 年起公司营收水平大幅提高，主要得益于公司开始 推出并专注发展拼搭角色类玩具，2022 年起公司陆续推出奥特曼、变形金刚、英雄无限等 IP 产品，并迅速扩展销售网络，带动收入高速增长。利润端，受益于规模效应释放，公司 毛利率提升、费用率收缩，带动盈利能力优化，截至 2024 年 6 月 30 日止六个月的经调整 期间利润（非《国际财务报告准则》计量）人民币 292.2 百万元（23 年全年为 72.9 百万元、 23H1 同期为亏损 11.1 百万元）。

分产品看，拼搭角色类玩具推出后成为主要收入来源。据公司招股书，受益于 IP 矩阵扩大 并逐步实现商业化，2022-2023 年，拼搭角色类玩具推出后收入快速增长，销售收入从 1.18 亿元增长 553.5%至 7.69 亿元，取代传统积木玩具成为主要收入来源，并在 24H1 继续保 持上涨态势，收入同比+323.8%至 10.23 亿元。相比之下，传统积木玩具销售收入从 2021 年的 3.22 亿元减少至 2023 年的 1.06 亿元，并在 24H1 继续同比下降 66.27%至 0.23 亿元， 主要系公司主动进行战略调整所致。

拼搭角色类玩具分 IP 看，奥特曼、变形金刚等授权 IP 占营收主体，自有 IP 快速发展。据 公司招股书，授权 IP 奥特曼、变形金刚及自有 IP 英雄无限是拼搭角色类玩具营收前三大 IP， 2022-2023 和 24H1 前三大 IP 营收总合占公司营业收入的 34.8%/81.5%/92.3%。其中，公 司于 2022 年推出奥特曼 IP 拼搭角色玩具，该 IP 始终是营收的主要来源，2022-2023 和 24H1 占比 34.3%/63.5%/57.4%。此外，伴随公司知名度提升及自有 IP 投入增加，英雄无 限 IP 快速增长，24H1 同比+817.7%至 1.7 亿元，增速高于奥特曼（同比+194.6%）。目前， 公司 IP 多元发力，对单一 IP 依赖度呈下降趋势，最大 IP 奥特曼营收占拼搭角色类玩具由 2022 年 94.7%下降至 24H1 的 58.7%，同时 24H1 变形金刚和英雄无限占比提升至 19.1%/16.6%。

分渠道看，公司以线下流通渠道为主，线上直营为辅。据公司招股书，在 2022 年拼搭角色 类玩具推出后，为更好实现对 6-16 岁消费客群的触达，公司将销售渠道重心转向线下， 2021-2023 和 24H1，线下销售收入分别为 1.51/1.9/7.69/9.71 亿元，占总营收的比重从 2021 年的 45.7%提高至 24H1 的 92.9%。线下销售中以经销渠道为主，委托销售为辅。2021-2023 和 24H1，公司合作的经销商数量分别达到 225/354/415/511 个，经销渠道产生的销售收入 分别为 1.13/1.57/7.33/9.58 亿元。截至 24H1，公司已在中国覆盖超过 15 万个线下网点， 并积极拓展海外市场，目前已成功进入了美国和东南亚等多个地区。 线上方面，公司主要通过（1）天猫、京东、抖音、拼多多等中国电商平台；（2）自有微信 小程序布鲁可积木人 Club 进行线上销售。但由于线下销售网点快速扩张，线上占比有所降 低。2021-2023 和 24H1，线上销售收入分别为 1.71/1.34/1.06/0.75 亿元，占总营收的比重 从 2021 年的 51.8%降低至 24H1 的 7.1%。

受益于规模效应，各项毛利率持续提升，期间费用率显著下降。2021-2023 和 24H1，公司 的毛利率分别为 37.4%/37.9%/47.3%/53.0%。其中，拼搭角色类玩具 2022-2023 和 24H1 毛利率分别为 36.8%/48.4%/53.3%，提升主要系业务快速增长带来了更强的规模经济性， 采购成本&模具摊销等释放规模效应所致；积木玩具 2021-2023 和 24H1 毛利率分别为 36.9%/38.2%/38.7%/38.1%，保持相对稳定。销售渠道方面，线上和线下毛利率整体均持 续提升，且由于线上渠道直接面向 C 端销售，毛利率普遍高于经销模式的线下渠道。 费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别从 2021 年的 117.9%/17.7%/25.2% 降低至 2023 年的 21.6%/5.6%/10.8%，其中销售费用率降幅最明显，主要系公司业务转型 拼搭角色类玩具，IP 天然具备自传播属性，公司采用高效的内容驱动营销方式，并大幅减 少品牌宣传广告所致。

经营活动现金净流量持续改善，23 年起实现回正。2021 年和 2022 年，公司经营活动现金 净流量分别为-2.93 亿元和-1.69 亿元，两年的现金流均为负；伴随公司业务转向拼搭角色 类玩具，2023 年及 24H1 经营活动现金净流量为 2.85、5.08 亿元，主要系税前盈利、公允 价值亏损、贸易应付款及应付票据增加，部分被预付款项、其他流动资产增加及已抵押存 款增加所抵消所致。 各项周转持续好转。2021-2023 年和 24H1，公司存货周转天数分别为 137/130/62/46 天， 周转持续好转主要系拼搭角色类玩具受消费者欢迎、收入贡献增加所致；应付账款周转天 数分别为 176/191/149/143 天，可见公司对上游拥有较强话语权；应收账款周转天数分别 为 31/23/11/9 天，周转天数持续下行主要系拼搭角色类玩具深受消费者欢迎，导致更多经 销商在公司交付产品时或之前付款。

行业：融合拼搭玩法与 IP 角色的高潜力赛道

全球玩具市场拆解：中国+角色类+拼搭类玩具市场增长潜力最大

全球玩具市场规模庞大，中国为增长潜力最大的市场区域。据弗若斯特沙利文数据，以 GMV 计，全球玩具市场的规模由 2019 年的 6312 亿元增加至 2023 年的 7731 亿元，复合年增长 率为 5.2%。2023 年至 2028 年的复合年均增长率预计仍将维持在 5.1%。分地区来看，北 美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023 年市场规模分别为 2433 亿元、2140 亿元和 2136 亿元。我国作为全球领先的玩具生产国和消费国，近年来人均玩具消费增长较快，但市场 规模仍低于美国、欧洲等主要玩具消费市场，未来仍有广阔提升空间。弗若斯特沙利文预 计，2023 年至 2028 年中国玩具市场的复合年增长率预计将达到 9.5%，为全球各区域中增 速最快的市场，领先的需求增速为优质玩具企业的成长孕育市场机会。

分形态看，角色类玩具是细分规模最大、增速最快的玩具市场。分形态来看，玩具市场可 分为角色类和非角色类。角色类玩具指具有拟人、动物等形象的玩具，也是按形态划分规 模最大、增速最快的细分市场，据弗若斯特沙利文数据，2023 年市场规模达到 3458 亿元， 占全球玩具市场的 44.7%，弗若斯特沙利文预计 2023 年至 2028 年的复合年增长率将达到 9.3%，规模将增长至 5407 亿元，占整个玩具市场的 54.4%。而非角色类玩具则由多个细 分市场组成，其中载具和建筑类玩具是全球玩具市场按形态划分规模第二和第三大的细分 市场，2023 年的市场规模分别达到 967 亿元和 903 亿元，占全球玩具市场 12.5%和 11.7%， 2023 年至 2028 年的复合年增长率预计将分别达到 2.9%和 2.0%，规模将分别增长至 1116 亿元和 995 亿元。

分玩法看，拼搭类玩具互动性高，市场规模快速增长。相比非拼搭类玩具，拼搭类具有更 高的互动性，既可按设计拼成成品，也可根据消费者的创意进行拼搭，具备更高的可玩性 和益智性；此外，拼搭类玩具的零部件通常具有标准通用性，可在不同产品间兼容，便于 控制质量并发挥成本优势，从而增强消费者黏性和品牌忠诚度。据弗若斯特沙利文数据， 2023 年全球拼搭类玩具的市场规模达到 1765 亿元，占全部玩具市场的 22.8%，2019 年至 2023 年的年均复合增长率达到 11.1%，明显高于非拼搭类玩具（3.7%）；且据弗若斯特沙 利文预计，2023 年至 2028 年拼搭类玩具市场规模年均复合增长率将达 15.0%，仍明显超 过非拼搭类玩具市场增速（1.4%）。

拼搭角色类玩具：新兴成长型赛道，公司市场份额领先

看本质，拼搭角色类玩具是兼顾还原度、互动性、易上手和成本控制的优秀解决方案。创 新型拼搭角色类玩具在吸取角色类玩具和拼搭玩法的优点的基础上进行了提升，能有效满 足消费者对于兼具互动性、稳定质量且极具性价比的产品的需求，相较传统的角色类玩具 具有显著的差异化优势。具体而言：1）以积木和模型这两种方式设计和生产拼搭角色类玩 具，带来比传统的角色类玩具更好的互动体验；2）融合积木（标准化程度高，易上手）和 模型（高还原度）两种拼搭方式，使得玩具在具备标准化程度高和易上手性的同时，也具 备较强的 IP 还原度；3）通过建立设计、研发和生产的一体化标准体系，相较于传统角色 类玩具实现了更好的成本优势和质量控制，产品具备较高的性价比。

看潜力，拼搭角色类玩具市场规模快速增长，渗透率有望持续提升。凭借拼搭玩法和角色 类玩具的双重优势，拼搭角色类玩具在角色类玩具市场中的份额不断扩大，据弗若斯特沙 利文数据，全球拼搭角色类玩具市场规模从 2019 年的 132 亿元人民币增至 2023 年的 278 亿元人民币，年均复合增长率达到 20.5%，市场渗透率为 8.0%；其中，中国市场规模从 12 亿增长至 58 亿元，复合增速达 49.6%。展望未来，伴随消费人群扩张、IP 广泛应用，以及 粉丝经济的共同推动，拼搭角色类玩具规模有望保持快速成长，据弗若斯特沙利文预计， 到 2028 年，全球拼搭角色类玩具市场规模将达到 996 亿元人民币，2023-2028 年复合增 长率 29.0%，在全球角色类玩具市场的渗透率将达 18.4%；其中中国市场将增长至 325 亿 元，2023-2028 年复合增长率达 41.3%，在中国角色类玩具市场的渗透率将达到 35.6%。

看格局，作为行业开创者之一，布鲁可 23 年市场份额全球第三、中国第一。据弗若斯特沙 利数据，全球及中国拼搭角色类玩具市场集中度均较高，按照 2023 年 GMV 计算，布鲁可 2023 年在全球市场和中国市场 GMV 分别为 18 亿元和 17 亿元人民币，市占率分别为 6.3% 和 30.3%，是全球第三大、中国第一大拼搭角色类玩具公司。如前文所述，当前拼搭角色 类玩具市场渗透率仍处低位，但规模成长迅速，我们认为，未来公司有望凭借先发优势、 通过广泛的 IP/专利覆盖、全渠道布局及专业供应链资源持续抢占市场，伴随产品渗透率提 升，充分享受行业增长红利。

解析布鲁可体系：以创新为核心，重新定义角色玩具

创新+标准化：创新产品设计+专业供应链体系+专利布局保护

标准化设计实现规模效应，同时增强产品还原度及可玩性 标准化的产品设计是拼搭角色玩具兼具成本优势和 IP 还原度的底层逻辑。以乐高为例，构 建标准化程度与兼容性极高的“乐高积木体系”是乐高玩具能够长盛不衰的关键原因之一。 与之类似，公司通过骨肉皮体系的布局，产品及零件设计既可最大化规模效应，又可增强 产品可玩性。具体而言，公司构建了标准零件及特征零件的组合，其中，标准零件主要用 作玩具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共享；通过使用标准零件，一方面，公司 的玩具能够为消费者带来强大的互动体验（享受拼搭乐趣的同时，还可以进行混搭二次创 作，激发用户创意与想象力）；另一方面，标准化生产能够最大化发挥规模效应，并确保质 量稳定。特征零件则主要用作外观层，还原 IP 角色的独特视觉及叙事元素，增强还原度。

建立优质供应链体系，合作粘性强，公司话语权高

打造技术领先的专业供应链体系，与代工厂建立独家合作。受益于中国丰富、优质和高性 价比的生产资源，公司严格筛选和管理生产方，与业内领先的第三方代工厂进行品类独家 的长期合作。据公司招股书数据，截至 2024 年 6 月 30 日，公司的工厂体系中有 6 家专业 合作工厂，专注生产公司的拼搭角色类产品。公司一直与其中三家工厂合作生产积木玩具， 并分别于 2021 年及 2022 年开始与彼等合作拼搭角色类玩具。公司于 2023 年开始与另一 家合作工厂合作。由于公司拥有关键专业知识及专利技术，公司可在约三个月内与新的工 厂合作，完成设立产线。此外，公司有专员驻守在合作工厂，监督整个生产过程，以确保 产品按照公司的标准生产。

公司供应商主要以合作代工厂为主，供应链集中度较高。公司的合作工厂基于其资质、产 品质量、产能、定价、自动化能力、模具及注塑设备、声誉及是否遵守适用法律法规等因 素，通过严格的流程选出。向公司的合作工厂作出的采购是公司采购额的主体，且供应商 集中度较高。据公司公告，2021 年、2022 年及 2023 年以及 2024H1，公司向五大供应商 作出的采购分别占公司相应期间总采购额的 82.3%、82.2%、90.5%及 71.6%，其中向最大 供应商作出的采购分别占公司相应期间总采购额的 46.4%、40.6%、34.4%及 30.4%。

公司对上游供应商话语权较强，且合作粘性高。中国生产制造供应链丰富，玩具上游制造 环节本身进入门槛不高，得益于公司强大的标准化体系及产品体系，公司对上游供应商具 备较强议价能力。根据公司公告披露的合作条款，公司要求合作工厂生产由公司设计的产 品，合作工厂不拥有任何产品/包装/模具的知识产权，且合作工厂不得与公司进行直接或间 接竞争（类似于排他性合作，不可以与第三方合作），公司通常须于收到发票后五至七个月 内向合作工厂付款，可见无论是合作模式还是付款条件，公司对上游供应商具备较强话语 权。此外，上游供应商仍愿意与公司合作并保持较高粘性，我们认为主要系：1）公司作为 拼搭角色类玩具头部企业，近年收入规模快速增长，能够给到供应商可观的订单规模及利 润空间，合作工厂伴随公司共同成长，充分分享发展红利；2）公司的研发与全国布局的专 业模块化工厂体系深度整合，基于在拼搭角色类玩具生产方面的专业知识以及多项专利布 局，公司拥有了行业领先的专有生产工艺和定制化的生产设备，使公司的合作工厂体系难 以复制。

自有产能建设在途，实现最优规模经济性，探索前沿生产工艺。据公司公告，公司计划使 用约 25%的募投资金用于核心生产资源的建设，其中约 15%用于购买更多高精度/多模穴模 具，以自持更多的 IP 商业化和业务扩张；约 10%用于建设自有工厂，自有产能对于公司巩 固规模化生产的效率和成本优势具有重要意义，公司预计自有工厂将于 2026 年底前完工， 设计产能为每月 900 万件。自有工厂能够帮助公司建立自主的产品生产能力，并与合作工 厂体系形成有效互补，实现更优的规模经济性，同时也将帮助公司探索和掌握最为先进的 生产工艺。

广泛专利布局，构筑竞争护城河

公司构建广泛的专利布局，增强标准化产品体系的不可复制性。据公司公告，截至最后实 际可行日（2024 年 12 月 31 日），公司在中国已拥有 508 项专利，其中发明专利 73 项； 在海外拥有 24 项专利，并取得了包括美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。具体而言， 公司通过零件及生产工艺相关的专利布局，不仅增强了布鲁可体系的不可复制性，而且为 合作工厂体系提供了专注生产拼搭角色类玩具品类的技术和工艺基础：

1）零件相关专利：整体拼装结构和关键关节等标准零件的专利构成了公司专利布局的核心， 是公司拼搭角色类玩具高度标准化的重要因素。零件相关的专利让公司实现了标准化的生 产，使公司能够更好地把控产品的品质、提升消费者好玩及易上手的体验并降低成本。此 外，零件相关的专利让公司产品零件的连接高度标准化，成为公司产品自成体系的重要基 础。通过高度标准化的接口，公司的标准零件可以和体现 IP 角色特点的特征零件进行高度 兼容的不同拼搭组合。 2）生产工艺相关专利：模具注塑及自动化等生产工艺专利令公司拥有了专有的生产工艺和 定制化的设备，从而专业、高效和规模化地生产拼搭角色类玩具并实现成本优势。得益于 此，公司实现了高于行业平均水平的 53.0%毛利润率（2024H1），并能大规模提供高品质 的人民币 19.9/9.9 元的平价产品。同时，公司通过模具制作的创新实现了 0.004 毫米的模 具精度，远高于行业平均水平，产品品质行业领先。 广泛的专利布局有效增厚公司竞争壁垒。市场担忧潜在竞争对手模仿的问题，我们认为， 一方面，专利布局从知识产权维度严格限制了模仿者的发展空间，使其难以在不触及专利 红线的前提下实现大规模扩张；另一方面，在积木人领域的专利布局也导致竞争对手产品 在创新性、可玩性等用户体验上均难以与布鲁可相媲美。

IP+产品矩阵：好而不贵+持续创新的优质 IP 商业化平台

产品力：高效研发机制做支撑，好玩不贵，高效上新

聚焦提供好而不贵的玩具产品是公司的核心主张，也是为消费者创造价值的核心体现。公 司的产品品质高，安全、耐玩、设计精致、体验稳定，IP 角色神韵的还原度高，且成本具 有竞争力，因此公司在不同价格带均推出好而不贵的产品。截至 2024H1，公司有 431 款在 售 SKU，产品的定价从人民币 9.9 元至人民币 399 元不等，主要产品价格带集中在人民币 19.9-79 元的区间。相较于全球知名玩具品牌推出的同类产品，布鲁可玩具能够在保持同等 或类似精致度及拼搭体验的同时占据价格优势，而相较于国内竞争对手，布鲁可玩具还原 度、可动性、产品质量均更优秀，性价比优势更为明显。 以 2023 年 12 月推出的人民币 19.9 元的英雄无限星光版多个平价 SKU 为例，首次推出就 受到关注性价比的广大消费者的广泛欢迎，单 SKU 首季销量超过 35 万件。2024 年 11 月， 公司进一步推出定价人民币 9.9 元的平价价格带产品变形金刚星辰版，以进一步扩大产品的 价格带覆盖范围。

产品推新是玩具公司持续高质量增长的重要驱动力，公司已建立高效上新能力。公司的产 品上新周期短、频率快、数量多、成功率高。据公司公告：1）在上新周期方面，公司拼搭 角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于 10-12 个月的行业平均 水平；2）在上新频率方面，自 2023 年至 2024H1，公司高频度地每季度推出约 30 至 90 款 SKU；3）在上新数量方面，公司在 2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU；4）在上新成功率方面，公司推出的产品始终维持 市场热点并取得高成功率。2023 年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具 SKU 目前都在销售。 此外，公司与全球知名 IP 建立合作关系，并通过不断迭代延续 IP 的产品生命周期，以奥特 曼为例，截至 2024H1 在售的 SKU 有 134 个，截至 24 年度群星版累计推出 13 个系列， 其中第十一系列产品实现了首季销量相较第十系列 86.7%的增长。

强劲产品力的背后是公司强大高效的研发团队。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的研发团队 人数共 331 人，占到所有员工人数的约 64%，其中约 84%为产品研发团队。公司的研发使 公司取得了广泛的专利布局，不仅保护了公司的原创性，而且助力公司打造了专业生产拼 搭角色类玩具的合作工厂体系。公司的研发以用户为核心、注重用户反馈和用户体验，将 消费者洞察贯穿产品设计到上市的全流程。此外，公司通过一套自有的研发体系，结合自 研的软件及管理系统，如零件编辑软件和 SKU 信息管理系统，实现了高效和标准的产品设 计和开发流程。

IP 矩阵：IP 丰富、合作稳定，同时积极开拓自有 IP

建立丰富的 IP 授权矩阵，在细分领域率先占据市场，并持续拓展新 IP。据公司招股书数据， 公司已获得授权的 IP 数量从 2021 年的 9 个增加至截至 2024 年底的近 50 个（但并未全部 推出，截至 24 年底仅商业化 10 余个），包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威无限传奇、 漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴们、小黄人、宝可梦、假面骑士、名侦探柯南、初音未来、 圣斗士星矢、新世纪福音战士、凯蒂猫和芝麻街等；仅在 24H2，公司先后成功与超级战队、 机动奥特曼、DC 超人、DC 蝙蝠侠、哈利•波特及星球大战等全球知名 IP 达成新授权协议， 进一步扩大 IP 矩阵。此外，据招股书，截至 12 月底，公司正与超过 25 个知名 IP 进行授 权磋商，IP 矩阵有望持续扩大。根据授权，公司可以根据不同 IP 开发尺寸、定价及精细度 不同的多个版本的拼搭角色类玩具及积木玩具。此外，公司的 IP 授权覆盖全球广泛的国家， 以变形金刚为例，公司获得包括中国、美国、欧洲、东南亚等主要玩具市场的销售授权。

IP 授权具有可持续性。1）从行业惯例看，IP 授权为全球玩具行业成熟且普遍的业务合作 模式，持续的 IP 授权为 IP 版权方或授权方获得知识产权投资合理回报及持续扩大其 IP 影 响力的重要商业策略；2）从历史经验看，公司已成功在费率并无大幅增加的情况下续约或 延长主要授权，其中奥特曼连续三次延长，变形金刚亦成功延长一次授权，且重要 IP 授权 区域持续扩大；3）从实际合作看，经过奥特曼/变形金刚/英雄无限三大 IP 成功商业化的验 证，公司对优质 IP 的商业化能力得到版权方认可，对于 IP 而言，公司是行业领先的商业化 平台，不仅能够提升 IP 的知名度，还能为 IP 授权方带来持续的收益（保底费+提成），替 换成本较高。总结而言，我们认为通过不断地沟通、协调和创新，公司与 IP 授权方的合作 关系可以变得更加稳固，从而实现双方的长期共赢。

授权 IP 之外，公司已成功打造自有 IP 并实现商业化。公司具有行业领先的自有 IP 开发能 力，并实现了内容的广泛传播。截至最后实际可行日（2024 年 12 月 31 日），基于公司自 有 IP 百变布鲁可和英雄无限的动画拥有累计播放量超过 152 亿，总粉丝量超过 500 万。公 司的自有 IP也已展现了强劲的销售潜力，截至 2024H1，公司自有 IP共有 103 款在售 SKU， 其中百变布鲁可 IP 有 50 款在售的 SKU；英雄无限 IP 有 53 款在售的 SKU，主要角色包括 孙悟空、哪吒、关羽、张飞、赵云、杨戬等。2023 年公司自有 IP 销售收入快速增长，达到 6420 万元，对应占拼搭角色类玩具收入的比例由 2022 年的 0.6%快速提升至 7.3%，该占 比在 24H1 增长至 16.5%，我们认为公司自有 IP 未来有望进一步提升。

消费者生态圈：内容营销+广泛渠道链接消费者，打造粉丝生态圈

营销策略：内容驱动的互联网营销策略，显著提升营销效率

内容驱动的互联网营销策略，全面布局多重传播渠道，形成消费者的正面反馈回路。区别 于传统玩具，拼搭玩法所决定的消费者互动性和情感投入、角色类 IP 自带的丰富内容属性 和易传播性，基于此公司创造性地采用以内容驱动的营销方式：主要采用官方账号（触达 具备更强粘性的老粉丝）、与 KOL 及 KOC 合作（触达新用户和提升品牌知名度）、用户生 成内容（鼓励用户分享、扩大影响力、满足社交需求）三大传播渠道，受众广泛。官方账 号分布于微信、抖音、快手、小红书、微博及哔哩哔哩等主流社交平台，据招股书数据， 2023 及 2024 年内合作的 KOL 和 KOC 全网粉丝数达 2.40 亿，于 2023 年 9 月启动的视频 分享活动中单个视频累计播放量最高超过 64 万次。

营销效率显著提升，验证内容驱动的互联网营销策略的有效性。高效的营销策略对公司的 业绩表现和盈利能力至关重要，随着拼搭角色类玩具成为主要品类，公司逐步以线上为主 的内容驱动营销方式代替过去的品牌宣传广告，销售及经销开支中的市场推广费占总收入 比例从 2021 年的 82.6%降低至 2023 年的 8.4%，并于 2024 年 1-6 月进一步下降至 4.6%。 高效的营销策略叠加业务增长带来的规模效应双重影响下，公司营销效率显著提升。2021 年至 2024 年 1-6 月，公司销售及经销开支占收入比例从 117.9%下降至 11.5%。

销售渠道：经销渠道强势扩张，线上直营为辅，未来开拓空间充足

线下流通渠道为主，线上直营为辅，广泛触达核心城市消费者。据公司公告，线下方面， 通过积极拓展经销渠道，公司迅速领先行业；截至 2024H1，公司与超过 511 名经销商合作， 已覆盖超过 15 万个线下网点，网点中既包括街边店，亦包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮 玩、名创优品、KKV 等 KA 店。线上方面，公司在天猫、京东、抖音、拼多多及中国其他 电商平台均开设旗舰店，同时在自有微信小程序布鲁可积木人 Club 建立线上渠道，2024H1 线上渠道实现营收 7461.6 万元，同比增长 43.6%。

经销渠道强势扩张，驱动业绩高增，下游议价能力增强。公司目前处于快速扩张期，相较 于其他渠道，经销商业务模式可使公司在控制成本的同时，实现业务广度及深度的迅速扩 张，推动销售增长。2021 年至 2024H1，公司加速拓展经销渠道，合作经销商数量从 225 家增长至511家，2023年、2024H1经销渠道营收分别为7.3、9.6亿元，分别同比增长366.7%、 302.3%。随着业务规模增长和渠道拓展，客户集中度显著降低，公司在下游议价能力增强。 公司前五大客户包括经销商、委托销售合作伙伴及电商平台，其销售总额在绝对值增长的 前提下，占总收入比例从 2021 年的 26.6%降至 2024H1 的 12.1%。

重视经销渠道质量，单经销商收入贡献加快增长。在迅速开拓经销渠道广度的同时，公司 也重视渠道的质量，制定相关措施，以优化对合作经销商的选择和管理。比如，在选择经 销商时，公司多方面考虑资质、经营范围、业务规模、玩具行业的经验、地点、经销网络、 零售店覆盖及客户服务能力等各种因素。就拼搭角色类玩具而言，公司倾向于拥有覆盖地 理位置优越的零售店和专卖店（通常有较高的消费者流量）的广泛零售或经销网络的经销 商。据招股书资料测算，公司单个经销商贡献从 2022 年的约 54 万元增长至 2023 的 189.3 万元。

粉丝经济：会员计划增强粘性，逐步建立粉丝生态圈

多渠道会员计划增强粘性，提高消费者参与。公司设立多渠道会员计划，包括微信小程序 布鲁可积木人 Club 和各大电商平台旗舰店会员。通过布鲁可积木人 Club，公司为消费者提 供多样的互动体验：1）发布图片和文字，分享他们的收藏和二次创作作品；2）通过“共 创基地”板块的投票活动，参与公司新产品的开发；3）在图鉴体系中激活购买、点亮图鉴， 以赚取积分及获得图鉴奖杯。截至 2024H1，公司在布鲁可积木人 Club 上拥有约 200 万注 册会员，其中约 80%激活了至少一种产品，2023 年激活产品的会员每位平均激活 5 件。另 外，公司在各电商旗舰店针对不同会员等级提供福利。截至 2024H1，公司各电商旗舰店拥 有超过 880 万名粉丝。

广域向私域流量转化形成粉丝生态圈，长期增加复购。通过会员计划提供分享、互动的场 所，公司成功将广域流量空间中的消费者吸引至品牌的私域流量空间，建立起粉丝经济的 核心基础——粉丝生态圈。公司对用户按照层次/热爱程度分类，从低到高依次为消费者、 粉丝和布鲁可积木人创作者（BFC），通过对不同群体给予不同程度的权力、认可，进一步 激发粉丝社群的活跃度和热情。2024 年 2 月，公司启动首届 BFC 创作赛，通过多维评分 机制鼓励自改、涂装、创意魔改、影视复刻和视频创作等多种形式的二次创作，大大提升 了用户的体验感和参与度，满足其发挥个性和社交方面的需求。基于已有的成功经验，公 司不断加强品牌和用户之间的情感链接，形成粉丝经济，有望提升复购率。

成长驱动：全人群+全价位+全球化的增长引擎，做世界的布鲁可

全人群：拓展 IP 及产品组合，覆盖更广泛消费群体

当前 6-16 岁男生群体是主要客群，未来延展空间充足。截至 2024H1，公司有 431 款在售 SKU，其中拼搭角色类玩具有 321 款 SKU，贡献约 98%收入（另有 110 款为传统积木玩具， 贡献收入约 2%），且主要面向男生群体。在拼搭角色类玩具中，11 款 SKU 主要面向 6 岁 以下消费者，290 款 SKU 主要面向 6 至 16 岁消费者，20 款 SKU 主要面向 16 岁以上消费 者，可见 6-16 岁的男生群体是公司当前产品矩阵的主要受众。 延展空间之一：女生群体。参照全球知名玩具龙头乐高发展历程，通过玩法创新或新产品/IP 拓展是延展女性客群的有效方式，例如：1）20 世纪 70 年代乐高通过推出玩具屋、迷你积 木小人等拓展女生群体（男孩喜欢乐高建筑和汽车等玩具实物，而女孩要求玩具实物具有 人性感）；2）2012 年推出得宝公主和乐高好朋友系列，主要面向女孩群体，据乐高公告资 料披露，此前乐高女性用户占比约 10%（2012 年），新产品/IP 推出后逐步提升至 30%左 右（2014 年）。对公司而言，当前主要客群仍来自于男孩，主要系当前主力 IP 是以奥特曼、 变形金刚为核心英雄形象，而公司在手的储备 IP 充足，其中不乏拥有广泛女性客群的头部 IP，例如宝可梦、小黄人、三丽鸥、名侦探柯南、哈利波特等，宝可梦第一代产品于 2024 年 12 月推出，一经推出受到广泛女性客群喜爱，伴随女性向 IP 陆续商业化，有望助力实 现女性群体快速覆盖。

延展空间之二：成年群体。跨年龄段的用户拓展也是乐高等玩具公司在探索增长驱动时的 重要命题，伴随情绪消费崛起，玩具已不仅仅是孩童专属，成年人在玩具消费领域扮演越 来越重要的角色，例如乐高推出面向 18+用户的收藏系列玩具，在 2019 年推出“Adults Welcome”广告活动等，据乐高 2023 年公告，18 岁以上成人用户占比已接近 20%，是各 个年龄段增长最快的消费群体。对于公司而言，发展初期主要研发资源聚焦孩童群体而非 成人群体是理性选择，而后期随着创新体系建设完备和商业化经验积累，拓展成人向群体 的成功概率大为提升。如前文所述，截至 24H1 公司面向 16 岁以上消费者的拼搭角色类玩 具 SKU 仅 20 款，相较于 16 岁以下消费者，公司主要为后者推出价格在 19.9-79 元/高度 在 10cm 左右的盲盒玩具，而前者对玩具拼搭体验、IP 还原度有更高的要求，相应也具备 更强的付费能力，未来更多高价格带/高尺寸 IP 玩具的推出，有望助力吸引更多成人粉丝。

延展空间之三：新玩具品类。借助布鲁可体系的强大延展性，公司计划将拼搭角色类玩具 的成功经验复制到更广泛的玩具品类，包括载具及各类情景玩具等。据弗若斯特沙利文数 据，载具是全球玩具市场按形态划分规模第二的细分市场，2023 年市场规模达 967 亿元， 预计 2028 年将达到 1,116 亿元，2023-2028 年年均复合增长率达 2.9%。凭借创新的产品 体系和广泛的 IP 商业化经验，公司计划于 2026 年推出载具类玩具，并于日后推出情景玩 具。多元的拼搭玩具品类，以及不同拼搭玩具品类间的组合将显著扩大玩具的主题场景和 用户客群，为公司中长期业务发展带来增长潜力。

全价位：价格带具备延展空间，25 年重点进军下沉市场

在全价格带推出好而不贵的产品，持续开拓下沉市场。如前文所述，公司主流产品定价在 人民币 9.9 元至人民币 399 元不等，其中主力价格带在人民币 19.9-79 元，同时具备向上 和向下拓展产品组合价格区间的能力。依托公司高效的研发，以及具备成本优势和品质稳 定性的工厂体系，公司能够在全价格带推出好而不贵的产品，近年来公司持续开拓下沉市 场，例如 2023 年 12 月推出定价人民币 19.9 元的平价价格带产品英雄无限星光版，2024 年 12 月进一步推出定价人民币 9.9 元的平价价格带产品变形金刚星辰版，持续扩大下沉市 场的消费者覆盖。 国内侧重下沉市场渠道布局，有效支撑产品销售。据公司公告，公司计划将 10%的募投资 金用于扩大销售团队及营销网络，其中下沉市场的网点建设是国内渠道建设的重要发力点。 如前文所述，截至 2024H1，公司与超过 511 名经销商合作，已覆盖超过 15 万个线下网点， 但网点主要集中在一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市，仍有广袤的县级城市 尚未布局，下沉市场的渠道开拓空间仍然可观。公司 2024 年 12 月推出的 9.9 元星辰版玩 具将重点用于开拓下沉市场，2025 年更多的 IP 系列有望推出，随着极致性价比产品的出现 以及销售渠道的扩宽，低线城市的消费者也能够体验高质量的产品，进而推动了下沉市场 的消费增长。

全球化：出海市场空间广阔，做世界的布鲁可

海外玩具市场规模庞大，全球化是玩具龙头成长的必修课。以北美、欧洲为主的海外玩具 市场庞大，且保持稳健增长。据弗若斯特沙利文数据，预计 2028 年海外玩具市场规模将由 2023 年的 6682 亿元增长至 8282 亿元，占全球市场比例高达 83.3%。参照乐高、万代南 梦宫、泡泡玛特等全球潮玩/玩具龙头发展历程，全球化布局是玩具企业拓展收入增长曲线 的必经之路，而公司所切入的拼搭玩法普适性强，因此拼搭角色类玩具能够符合全球消费 者和粉丝对于玩具易上手等特征的普遍要求，全球化成长空间广阔。 全球化业务布局扬帆起航，做世界的布鲁可。一方面，公司奥特曼、变形金刚、漫威等重 要 IP 已经获得在海外多个国家的销售授权，且上述 IP 在东南亚、美国等地区亦具备强大的 粉丝基础，为全球化布局奠定基础。另一方面，依托公司标准化的产品体系、专业生产的 工厂体系，公司有能力向全球消费者提供好而不贵的玩具。据招股书数据，2023 年，公司 实现海外销售收入 1040 万元，同比增长 25.5%，2024H1 实现 1120 万元的海外收入，同 比增长 135.5%。公司产品已进入包括美国、东南亚、欧洲在内的海外市场，其中东南亚主 要复制国内成功经验、通过经销渠道快速布局，美国市场主要通过沃尔玛等 KA 渠道推进， 未来海外市场有望成为公司业务增长的重要驱动引擎。

编辑：火腿肠