2025年万源通研究报告：深耕PCB行业，扩增产能拓新程

1. 万源通：卓越的印制电路板提供商

1.1. 专注于印制电路板领域

昆山万源通电子科技股份有限公司的主营业务是印制电路板（Printed Circuit Board， 简称 PCB）研发、生产和销售。公司的主要产品是单面板、双面板、多层板。公司拥有 江苏省专精特新中小企业、江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化 印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐 城市高精密 PCB 线路板工程技术研究中心等荣誉称号，取得并实施 ISO9001 质量管理 体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO5001 能源管理体系、ISO14064 温室气体 管理体系、IATF16949 汽车行业质量体系认证、QC080000 电子电器产品中有害物质过 程管理体系认证、中国质量认证中心 CQC 认证和美国 UL 安全认证。

公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面 板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基 板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工 艺类型的产品。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信 设备等领域。

（1）按线路板层数划分

公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品 质、快速交货”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客 户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。

（2）按特殊工艺、特殊基材划分

公司工艺技术全面、产品种类丰富，经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型 涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等 特殊工艺、特殊基材类型的产品，能够一站式满足客户对于产品的定制化需求。

公司股权结构集中且稳定。公司控股股东、实际控制人为王雪根，截至 2024 年 11 月 19 日，实控人合计持有公司 36.04%股权。

1.2. 公司利润显著增长，盈利能力稳中有升

2020 年至 2023 年期间，公司营收增长至 10 亿元左右的高位后趋于稳定；归母净利 润大幅增长，CAGR 为 36.9%。2023 年，公司营收为 9.84 亿元，同比+1.5%，归母净利 润为 1.18 亿元，同比+124.8%，系主要原材料价格回落、产品结构优化以及新工厂完成 第一阶段产能爬坡多重因素导致。2024 年前三季度公司实现营业收入 7.56 亿元，同比 +4.8%；归母净利润为 0.93 亿元，同比+0.4%。

分板块来看，2024 年上半年，公司营收的约 40%来自多层板，是公司的核心业务， 营收达 1.88 亿元；双面板、单面板各占约四分之一营收。同期毛利上，多层板对毛利的 贡献超过一半，达 0.59 亿元，单面板、双面板分别为 20%左右。

盈利能力方面，公司销售毛利率 2021-2023 年期间整体呈现上升趋势，公司 2022 年、2023 年毛利率分别同比增加 5.8%、6.6%，净利率同比上升 3.5%、6.6%，主要系公 司持续优化产品结构、加强成本管控，加之新工厂第一阶段产能爬坡完成、原材料价格 有所回落等综合影响所致。2024 年毛利率、销售净利率均同比变化不大，公司盈利能力 稳定在较高水平。

与相似业务的两家上市公司进行利润率的对比，公司盈利能力表现尚佳。如图 8、 图 9 可以看出，公司在 2021 年和 2022 年期间的毛利率和销售净利率略低于可比公司， 但处于明显上升趋势。公司 2023 年和 2024 年 Q1-Q3 的毛利率、销售净利率均高于可 比公司，盈利能力趋于稳定。

2020 年-2024 年 Q1-Q3，公司期间费用率稳定在较低水平，2024 年 Q1-Q3 为 8.7%。 追溯公司费用率历史我们发现，公司销售费用率和财务费用率常年维持在较低水平，管 理费用率稳定在 3%左右，研发费用率在 4%上下浮动。

2. PCB 行业前景广阔，下游需求持续释放

公司主要产品印刷电路板（PCB）作为电子元器件的支撑体和相互连接的载体，是 现代电子设备中不可或缺的基础组件。它通过在绝缘材料（如玻璃纤维、环氧树脂等） 表面铺设导电铜箔图案，实现电子元器件间的电气连接和信号传输。PCB 行业上游主要 为铜箔、玻璃纤维布、树脂等原材料行业；中游基材主要为覆铜板（CCL）；下游应用 领域则涵盖了消费电子、汽车电子、工业控制等行业。

2.1. PCB 市场规模持续扩大，23 年触底反弹

PCB 行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业，近年来产值增长迅速。 随着新一代信息技术的不断突破，智能化汽车以及 VR 设备等新型电子产品不断发展， 以车载 ADAS、车载雷达、可穿戴设备、AR/VR 元宇宙设备等领域为代表的新兴电子 产品市场快速崛起，推动了中高端 PCB 产品需求的快速增长。同时，以 ChatGPT 为代 表的人工智能技术的快速发展，创造了 AI 服务器及人工智能领域产品的大时代，助力 PCB 行业持续增长。据行业知名研究机构 Prismark 统计，2020、2021、2022 年全球 PCB 产值分别为 652、809、817 亿美元，同比增长 6.4%、24.1%、1.0%。

由于全球经济形势的波动和不确定性以及消费电子市场疲软，全球 PCB 行业自 2022 年 H2 开始进入下行周期，至 2023 年 H1 周期触底。2023 年全球 PCB 行业产值同 比下降 15%至 695 亿美元。但随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清， 行业景气逐步迎来底部反转。Prismark 预测 2024 年 PCB 行业将实现恢复性增长，整体 市场规模达到 729.71 亿美元，同比增长 4.97%；预计至 2028 年全球 PCB 产值将增长至 904.13 亿美元。

近二十年来，中国凭借在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，PCB 产值 增长迅速，成为了全球 PCB 产业规模最大的生产基地，国内印制电路板行业受国际政 治经济环境变化的影响亦日趋明显。Prismark 数据显示，中国大陆 PCB 行业产值从 2017 年的 297 亿美元提升至 2022 年的 436 亿美元，CAGR 达 8.0%；2023 年下滑至 378 亿美 元，同比-13.3%。展望未来五年，我国电子信息制造业内生动力不断增强，政策供给红 利持续释放，技术创新产业化进程即将加速，产业链供应链韧性和安全水平继续稳步提 升，产业有望在增速进一步企稳的同时迎来更多新机遇。Prismark 预计 2028 年我国大 陆 PCB 产值将突破 462 亿美元；2023 年至 2028 年总体保持增长，复合增长率为 4.1%。

在 AI 大模型迭代与汽车电动化、智能化和网联化浪潮的推动下，为 PCB 行业带来 新的增长动力的同时，也推动 PCB 更多的向高阶功能化、电动化、智能化、轻量化等方 向发展。据 Prismark 预测，未来 5 年，5G、人工智能、物联网、工业 4.0、云端服务器、 存储设备、汽车电子等将成为驱动 PCB 需求增长的新方向。

2.2. 下游应用领域多元，多项技术变革驱动未来需求增长

PCB 是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着 电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大 多数电子设备及产品均需配备，因而被称为“电子产品之母”。该行业集中度较低且下 游应用领域较为广泛，因此不同的市场参与者其面向的行业场景、产品用途和客户类型 差异较大，公司深耕消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等优势领域，新一轮的 技术革新，如生成式 AI、新能源车和智能驾驶技术、5G 带来云计算以及物联网等，有 望成为公司新的业务增长动能。

（1）消费电子

消费电子是指消费者购买用于满足其生活与工作中对沟通、资讯、事务处理和娱乐 等方面的需求的电子产品，主要包括笔记本电脑、智能手机、平板电脑，以及近几年兴 起的可穿戴设备等智能电子产品。由于消费电子产品通常具有轻薄化、小型化、可弯曲 等特性，因此对 PCB 产品的加工精密度具有较高的要求。目前在消费电子领域，公司 的 PCB 产品主要应用于游戏机、笔记本电池保护板、电源适配器、触摸屏、转接头、 拓展坞和鼠标等。

随着全球经济的复苏和生成式 AI 等技术的推动，消费电子终端市场持续复苏。根 据中商产业研究院，2019 年-2024 年 10 月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的 趋势。其中，2023 年企业注册量最多，达到 10.14 万家。截至 2024 年 10 月底，中国约 有 43.42 万余家经营范围含“消费电子”的企业。

未来，手机及 IoT 设备有望成为万物互联与 AI 应用的核心入口，加速下游消费电 子产业的迭代升级与市场复苏。随着 AIoT（人工智能物联网）生态体系的成熟，消费电 子市场将进入长期增长周期，并进一步驱动 PCB 行业需求扩张。据 GfK 预测，2024 年 中国的科技消费品市场零售额总规模有望提升至 2.3 万亿元，同比增长 5%。

（2）汽车电子

汽车电子是指车体汽车电子控制装置、车载汽车电子控制装置以及充电电子装置。 由于汽车部件的使用寿命通常在 15 年以上，需要在复杂多变环境中精准平稳运行，汽 车安全部件还涉及生命安全，因此对 PCB 产品的可靠性、稳定性和安全性等要求非常 严苛。

目前在汽车电子领域，公司的 PCB 产品主要应用于汽车驾驶控制系统、逆变器、 电池管理系统、压力传感检测系统、充电桩控制系统、车灯控制系统、电子助力转向系 统、电机驱动系统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制系统等。

2019-2023 年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，中国市场增速快于全球。汽 车工业协会数据显示，2023 年全球汽车电子市场规模增至 22542 亿元，同比增长 5.3%； 中国市场规模达 10973 亿元，同比增长 12.2%。据中商产业研究院预测，随着汽车电子 化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，全球汽车电子市场规模将迅速攀升，预 计 2024 年全球汽车电子市场规模将达 24015 亿元，中国市场规模将超 12000 亿元。

（3）工业控制

工业控制是指利用电子电气、机械和软件实现工业自动化，使工厂的生产和制造过 程更加自动化和精确化，并具有可视可控性。由于工业控制领域用以保证工业环境的可 靠运行，通常具有较高的防磁、防尘、防冲击、使用寿命长、抗干扰、在高温高湿度环 境下连续长时间工作等特点，因此对 PCB 产品的技术和工艺具有较高的要求。目前在 工业控制领域，公司的 PCB 产品主要应用于工控电源、伺服系统、变频器、工业电表 等。

中国工业自动化市场正加速向智能制造与制造业强国目标迈进，近年来保持稳步增 长。随着下游制造业自动化渗透率持续提升，行业需求空间进一步打开。据北京格物致 胜咨询数据显示，2016-2023 年中国工业自动化市场规模从低基数持续扩张，2023 年达 2601 亿元，同比增长 2.0%。尽管增速较前期有所放缓，但疫情后修复动能逐步显现： 消费市场回暖带动 OEM 领域需求复苏，基建投资托底效应下项目型市场（如新能源、 轨道交通）进入快速增长通道，形成“双轮驱动”格局。在此背景下，格物致胜预测 2026 年市场规模将攀升至 2856 亿元，工业自动化正成为中国制造业转型升级的核心支撑。 在此背景下，工业控制领域不断增长的市场需求将带动 PCB 行业进一步扩容。

3. 创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河

3.1. 技术积累深厚，工艺突破锻造核心优势

自成立以来，公司高度重视研发工作，秉承“创新驱动发展”的理念，持续在新技 术和新工艺领域投入研发，以满足下游电子信息产品快速更新迭代的需求。在此过程中， 公司深入研究材料特性，并在钻孔、电镀、蚀刻等核心工艺环节不断优化，为客户提供 满足高品质需求的产品。通过紧跟下游电子产品的发展趋势，公司专注于汽车电子、工 业控制和消费电子等细分领域的技术研发，涵盖多层板、厚铜板、超薄硬板、半孔板、 高频高速板和金属基板等产品的核心生产工艺，形成了显著的技术优势。

1、技术创新

作为国家高新技术企业，依托企业研发技术中心，公司多年来围绕市场需求和前沿 技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属 基电路板加工技术、厚铜板加工技术以及高效合拼研发技术等。这些技术的积累，使公 司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成了差异化的竞争优势。 公司积累了用以承载高电流且高散热的厚铜板和金属基板系列技术，具备无残铜、 耐高压、绝缘性能优越等特点，大大提升了工业控制和汽车电子产品的使用寿命；用以 减少多品种、小批量产品换型带来利润损失、节约成本的产品合拼系列技术，主要应用 于汽车电子领域；用以实现电子产品高精度、轻薄型的超薄硬板技术，主要应用于工业 控制安防摄像头模组和新能源汽车无线充电器等领域；用以立体组装以及符合客户产品 结构的半孔板技术，主要应用于汽车智能遥控以及联网传输相关应用领域终端产品。公 司不断突破创新，在汽车电子、工业控制和消费电子等领域的多项技术成熟稳定，产品 品质稳定可靠。

2、产品创新

在产品创新方面，公司基于核心技术的持续突破，不断开发满足多样化需求的新产 品。从单面板、双面板、多层板到铜基板、铝基板以及高频高速材料线路板，公司以稳 定的产品品质和丰富的产品体系，全面服务于汽车电子、工业控制和消费电子等领域。 同时，公司也逐步开拓了通信领域，研发了陶瓷板和高频高速板等高端产品，进一步拓 展了应用场景。 公司紧跟下游电子产品的发展趋势，结合企业自身的技术特点和工艺水平，针对不同领域需求，持续研发适配产品。汽车电子领域，公司产品应用逐步深入到主驱电控、 OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心系统。工业控制领域，公司产 品围绕工控电源、伺服系统、变频器、工业储能等持续研发。消费电子和通信等领域， 公司将继续巩固和扩大 PC 周边产品的优势，同时持续研发应用于智能家居和服务器等 领域的产品。 作为技术密集型行业的领先企业，公司凭借多年来的技术积累和创新能力，在行业 中赢得了广泛的认可和诸多荣誉。例如，公司被评为“江苏省专精特新中小企业”、“江 苏省高新技术企业”“江苏省民营科技企业”，并被认定为“苏州市市级企业技术中心”、 “苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心”、“苏州市电子智能集成印刷电路板工 程技术研究中心”和“盐城市高精密 PCB 线路板工程技术研究中心”等。这些成就不仅 反映了公司的技术实力，也为公司在市场中保持竞争力奠定了坚实基础。

通过持续创新和技术积累，公司已在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成了 强大的技术体系，能够针对不同需求提供高品质产品。未来，公司将继续专注于技术突 破和产品研发，进一步巩固在行业中的领先地位，为客户创造更大的价值。

3.2. 客户资源丰富，合作关系稳定

公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与下游行业知名企业 建立了长期稳定的合作关系。目前，公司专注于汽车电子、工业控制、消费电子和家用 电器领域，主要客户在汽车电子领域内包括科世达、马瑞利、晨阑光电、埃泰克、长江 汽车和立讯精密等知名客户；工业控制电源类领域包括明纬集团、全汉（3015.TW）、 上海璐柯宏等优质客户；消费电子及家用电器领域主要包括台达集团（台达电 2308.TW）、新普（6121.TWO）、群光电子（2385.TW）、LG 集团、光宝科技（2301.TW）、 等知名客户。

公司提供的汽车电子、工业控制以及消费电子领域 PCB 产品品质稳定可靠，与众 多知名客户合作关系稳定。汽车部件的使用寿命通常在 15 年以上，需要在复杂多变环 境中精准平稳运行，汽车安全部件还涉及生命安全。工业控制领域设备用以保证工业环 境的可靠运行，通常具有较高的防磁、防尘、防冲击、使用寿命长、抗干扰、在高温高 湿度环境下连续长时间工作等特点。消费电子及家电类电源产品的稳定性直接影响电子 设备的工作性能及使用寿命。因此，汽车电子、工业控制以及消费电子等领域产品对 PCB 的可靠性、品质以及使用寿命等方面要求严苛，相关领域客户出于品控、验证成本 和安全性等方面的考量，一般不会随意更换合格 PCB 供货商，倾向于与公司长期合作。 公司与重要客户合作关系稳定，晨阑光电、光宝科技、群光电子、台达集团、明纬集团、 LG 集团、全汉等客户与公司合作时间均已超过 5 年。

3.3. 双城布局稳产能，梯次订单保增长

公司最初的生产基地设立于江苏省昆山市。2018 年，公司扩厂增产，成立江苏广谦 电子有限公司（以下简称“江苏广谦”）。新工厂坐落于江苏省东台市，于 2020 年 8 月开始投入量产，助力公司产品向高密度、高精度和多层化方向发展。2020 至 2022 年 期间，东台工厂完成产能爬坡，2024 年逐步释放新增产能，整体基本面从稳定发展转向 逐步向好。截至 2024 年底，东台工厂一期产能已接近饱和。

公司最新的募投项目为“新能源汽车配套高端印制电路板项目”，由子公司江苏广 谦实施，项目总投资 25,570.30 万元，选址位于东台。公司产能建设呈现阶梯式推进特 征，东台工厂产能较 2023 年已有一定提升，建设完成后将新增年产 50 万平方米刚性线 路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子 设备。在产能配置策略上，公司根据产品附加值实施差异化排产——鉴于多层板（4-10 层）较双面板生产工序更多且技术壁垒更高，其单位面积毛利率可达双面板的 1.5-2 倍， 故在产能受限阶段优先保障多层板生产。当前单面板领域已进入竞争红海，产能利用率维持在行业平均水平；而多层板产线持续处于满负荷运转状态。根据公司战略规划，待 募投项目全面达产后，多层板收入占主营业务比例将继续上升，实现产品结构战略性升 级。 业务拓展方面，汽车电子领域持续发力。一方面，原有的战略客户继续贡献核心增 量，其订单结构以多层板为主，相关产品陆续进入大规模量产阶段；另一方面，储备客 户储备形成梯次化布局，为未来持续增量提供保证。基于汽车电子行业特有的长周期开 发特性，公司通过前瞻性产能规划与客户深度绑定，目前部分产能已提前锁定，为新增 年产 50 万平米产能目标提供确定性订单支撑。

编辑：火腿肠