2025年古茗研究报告：深耕产品、区域加密，成长与红利兼备

1、茶饮行业更新：预计品牌分化加剧，供给快速扩张转为出清开始

1.1、中长期：渗透率、消费频次提升仍是主旋律，低线城市潜力更大

2020 年以来我国现制饮品市场发展至“规模化、性价比”阶段。根据灼识咨询数据，2023 我国现制饮品市场规模 5175 亿，其中现制茶饮 2585 亿元、占比 49.3%，现制咖啡饮品 1721 亿元、占比 36.5%，其他现制饮品 1001 亿元、占比 16.3% 。 聚焦现制茶饮店市场，大众价格带规模占比最高，性价比诉求推动下预计占比将继续上升。 根据灼识咨询，2023 年中国现制茶饮店市场规模 2115 亿元，2017~2023 年 CAGR 为 24.9%， 其中杯单价 20 元及以上的高价现制茶饮店 280 亿元、占比 13.2%，杯单价 10~20 元的大 众现制茶饮店 1086 亿元、占比 51.3%，杯单价 10 元以下的平价现制茶饮店 749 亿元、占 比 35.4%。从价格带看，高价茶饮一般选材优质、新鲜，同时具备较高品牌溢价，典型代 表为降价前的喜茶、奈雪；大众现制茶饮一般也采用部分新鲜水果及鲜奶等原料，同时价 格定位适中，性价比综合较高，预计在消费者性价比诉求提升趋势下，大众价格带茶饮店 有望取得更快增长，根据灼识咨询预测，预计 2028E 大众现制茶饮店规模有望增至 2809 亿元、于现制茶饮店中占比提升至 53.5%。

大众茶饮于下沉市场渗透空间仍大。根据灼识咨询数据，22 年二线及以下城市每百万人 对应 108 家大众现制茶饮店，而一线及新一线为 208 家。大众茶饮市场于下沉市场持续渗 透的驱动力来自 1）现制茶饮消费习惯养成；2）消费者对产品品质及性价比的重视；3） 健康需求促进对新鲜原料需求增长；4）加盟店比例增加、标准化供应；5）外卖扩大消费 者覆盖面,外卖占大众现制茶饮 GMV 比例由 17 年的 13.1%增至 22 年的 41.8%。根据灼识咨 询预测，二线及以下城市现制茶饮市场规模增速高于一线、新一线，预计 2028E 二线及以 下城市占比望增至 70.3%、较 2023 年提升 5.7pct。

1.2、边际变化：品牌分化加剧，行业整体性扩张转为出清开始

按 GMV、门店数市占率计算，蜜雪冰城、古茗为中国现制茶饮市场前两大品牌，其中古茗 于大众价格带中市占率第一大品牌。根据灼识咨询数据，按照 2023 年 GMV 计算，中国现 制茶饮 Top5 品牌为蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）、 沪上阿姨（4.6%）；按 2023 年末国内门店数计算，蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、 书亦烧仙草为 TOP5 品牌，其中古茗 23 年末 9001 家、市占率 1.9%。看 10~20 元大众价格 带，按 2023 年 GMV、门店数计算，古茗市占率分别为 17.7%、4.5%，位列第一，其次为茶 百道的 15.6%、3.9%。

供给扩张+价格内卷，2024 年竞争激烈，古茗、蜜雪则单店销售韧性相对强。24 年行业整 体单店偏承压，品牌表现分化，从 GMV 增速看，2024Q1-3 古茗单店 GMV178 万元/-4.4%， 增速略好于蜜雪冰城（-4.7%，包含海外及幸运咖），好于奈雪（1H24 店均收入-36%）；从 单店货品销售收入维度看，2024Q1-3 蜜雪冰城、古茗同比分别-4.6%、-5.3%，1H24 沪上 阿姨、茶百道分别-20.4%、 -27.2%，其中蜜雪、古茗表现更好。此外根据古茗招股书， 2024Q1-3 古茗同店 GMV 同比-0.7%、基本与 23 年水平持平，表现有韧性。

2024 年竞争加剧、品牌表现分化，4Q24 开始观察到供给格局改善迹象。1）门店数：2024 年 11 月开始国内茶饮行业门店总数月环比增速转负，延续至 1 月仍为环比净减少状态， 月度新关率亦有所抬升。2）价格战有所趋缓：如行业龙头蜜雪冰城于 2024 年 12 月中旬 提价，对部分高线城市饮品进行提价、单品幅度约 1 元。 展望 2025 年，我们预计终端价格战延续 4Q24 趋缓趋势；供给端整体开始小幅净减少，品 牌间分化加剧，品牌上同店维持相对好、门店利润率较高的强势品牌望加速开店，部分弱 势品牌开始净关店、结构性撤离部分市场。

2、古茗：大众现制茶饮龙头，基本面稳健

2.1、公司概况：大众现制茶饮龙头，高管激励充分、股东回报较高

古茗创立于 2010 年，目前已成长为中国头部现制茶饮企业之一。2025 年 2 月 12 日，公 司于港交所挂牌上市，IPO 发行股数 1.82 亿股，发行价为 9.94 港元/股，募集资金净额 17.21 亿港元（不含交易费、经纪佣金等），募资用途中信息技术及数字化、供应链能力 提升各占 25%，品牌建设占 20%，推行地域加密策略、扩充产品研发团队各占 10%，剩余 10%资金预计用于运营资金及一般企业用途。

公司股权集中于创始人团队，三大员工持股平台绑定核心高管利益。2010 年公司创始人 王云安在浙江开办首家古茗门店，其他初始股东包括戚侠、阮修迪和潘萍萍，目前四人为 一致行动人，合计持股数量占上市后总股本的 73.35%。其中王云安担任董事会主席、CEO， 持股比例最高（39.87%），戚侠担任公司执行董事兼总裁，持股比例 18.25%，阮修迪担任 公司执行董事，目前专注于产品研发工作，持股比例 12.68%，潘萍萍持股 2.55%。Thriving Leafbuds Limited、Nascent Sprouts Limited 、Flourishing Leaves Limited 为公司 三大员工持股平台，分别占上市后总股本 3.11%、3.11%、0.52%，受益人包括首席技术官强宇、首席运营官李继峰、执行董事金雅玉、执行董事蔡云江、首席财务官孟海陵及其他 公司员工。公司目前股权架构清晰，绑定创始人团队与核心高管团队利益。 承诺上市后常规年度股利支付率不低于当年净利 50%、股东回报较高。公司 2025 年 1 月 完成向截至 2024/12/31 的股东宣派 17.4 亿元股息。截至 3Q24 末公司账面现金及银行结 余以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额为 33 亿元、类现金资产充 裕。根据公司招股书，计划于 2025 年 12 月以前特别派息不少于 20 亿元（对象包含 IPO 后新股东），按照 2025/2/27 收盘价计算，对应股息率约 7.9%;计划未来年度常规股利支 付率不低于当年净利的 50%（扣除重大资本开支），股东回报较高。

2.2、财务分析：行业竞争加剧情况下，利润率更稳健、现金流状况良好

收入增速：拓店为收入增长主驱力，24 年单店收入表现好于同业。公司 2023 年收入 76.8 亿元，2021~2023 年 CAGR 32.3%，增速较快主要受益于行业扩容、门店扩张，期间门店数 增速 CAGR 25.7%。2024 年宏观经济压力加大+竞争有所加剧，行业内品牌表现出现分化， 古茗 2024Q1-3 收入 64.4 亿元/+15.6%，在可比公司中仅次于蜜雪冰城（+21.2%），优于沪 上阿姨（1H24 收入+6.0%）、茶百道（1H24 收入-10.0%）；拆解背后驱动力，除门店继续扩 张外（4Q23 末门店总数 9778 家、较 2023 年底+8.6%），古茗单店收入表现处于同业相对 较好水平，2024Q1-3 单店收入贡献同比-6.1%，仅次于蜜雪冰城（-4.7%），优于茶百道 （-25.9%）、沪上阿姨（-24.4%）。

盈利能力：仅次于蜜雪冰城，市场竞争加剧情况下利润率较同业相对稳定。 毛利率：2024 年各公司普遍下降，蜜雪逆势回升、古茗相对稳健。蜜雪冰城 2024Q1-3 毛 利率 32.4%/+2.6pct，得益于供应链效率提升、原材料成本下降，此前 22 年呈现下降主 因主动降低对加盟商供货价格（22 年 69 款物料及设备供货价格平均降幅约 15%）。古茗24Q1-3 毛利率 30.5%/-0.5pct，降幅小于沪上阿姨（-1.7pct）、茶百道（-5.6pct）。 销售费用率：竞争加剧情况下有所上升，但升幅低于同价格带可比公司。古茗 2024Q1-3 销售费用率为 5.5%/+1.2pct，源于公司加大投入广告推广费，与同价格带品牌相比升幅 相对更小，1H24 沪上阿姨销售费用率 11.9%/+1.3pct、茶百道 4.4%/+2.7pct。蜜雪冰城 则有所优化，2024Q1-3 为 5.9%/-0.6pct，推测与 10 元以下价格带竞争格局更稳定，蜜雪 冰城规模效应提升。 管理费用率：蜜雪冰城、古茗较同业更低。2024Q1-3，蜜雪冰城、古茗管理费用率分别为 2.3%/-0.6pct、3.5%/+0.3pct，推测较同业更低主因规模效应（门店规模为行业第一、第 二）；1H24 茶百道为 9.1%/+2.1pct，沪上阿姨较高为 5.3%/+0.6pct。 净利率：处于行业中上水平且边际相对稳健。比对 2024Q1-3 或 1H24 归母净利率，蜜雪 （18.7%）>古茗（17.2%）>沪上阿姨（11.5%）>茶百道（9.9%）；边际变化上，蜜雪冰城 逆势上升（+3.1pct）得益于毛利率回升、规模效应下费用摊薄，古茗相较同价格带公司 较为稳健，2024Q1-3 同比-0.6pct，而茶百道则因毛利率承压+费用率上升盈利能力净利 率下滑较多。

业绩增长得益于开店扩张+行业偏上的利润率水平，2024Q1-3 古茗归母净利 11.1 亿元 /+11.8%，经调整净利 11.2 亿元/+17.4%，2021~2023 年经调整净利 CAGR 37.7%、高于同 期收入端增速。

周转效率看，存货周转天数边际下降。古茗、蜜雪冰城存货周转天数高于茶百道、沪上阿 姨主因供应链更重资产，后两者原材料主要采用代工或向第三方采购。2024Q1-3 古茗存 货周转天数 52 天，2022 年以来持续下降，体现周转效率提升。 现金流状况看，净现比仍高于 100%、现金流健康。2024Q1-3 古茗经营性现金流净额 11.3 亿元/-6.4%，下滑推测与开店放缓、部分初期加盟费可分期付款等相关，净现比 101%。

3、核心竞争力：产品平台化开发+供应链深度，区域加盟行之有效

3.1、产品力：平台化开发，产品上新快、紧抓热点、质价比高

公司重视产品开发，创始股东之一直接负责，研发团队规模大，细分前端产品、后端原 料开发职能。公司从研发团队看，公司创始股东之一阮修迪（持股比例 12.68%）为负责 人，团队规模约 120 人，与蜜雪冰城相近，规模明显大于茶百道、沪上阿姨。团队职能分 工上，古茗、蜜雪冰城分工上均明确前端（产品口味、消费者偏好等）、后端（原料、食 材相关的技术、生产工艺、配方、设备等）两类职能，其中古茗约 40 人专注茶叶及萃取 工艺研究。

产品力上新速度快、紧抓当下消费热点、质价比高价。 1） 菜单设计方面，多品类布局，涉及奶茶、果茶、咖啡、纯茶等饮品品类，品类布局相 对齐全，价格带较宽，咖啡、纯茶价格带起价低于 10 元，奶茶最低 10 元起，略低于 部分大众价格带竞品。

2）上新速度方面，上新频次快，快速捕捉流行趋势。2023 年公司新品数量 130 款、高于 同业，我们认为公司菜单常规保有的 SKU 数相对更精简，但能通过高频次上新给消费者带 来新鲜感。产品上新对当下流行趋势捕捉较快，如 2023 年轻乳茶产品流行，公司于 2023 年 8 月上市云岭茉莉白等轻乳茶产品，根据公司招股书，云岭茉莉白在上市后数月内成为 三大热销饮品之一，推出一年内成为产品组合中销售冠军，24Q1-3 公司出杯量中 47%为奶 茶/+9pct，24Q1-3 店均日出杯量 293 杯/-5.8%，其中奶茶+16.9%、对杯量形成有力支撑，有效应对短期消费流行热点变化。

3）果茶原料鲜果占比高，类似产品质价比突出。公司优势品类为果茶，主要在于鲜果使 用比例较高、口味稳定、质价比高，如桑葚草莓果茶，对比 500ml 左右中杯规格类似产品， 公司推出的黑桑梅梅鲜果不少于 140 克，相较蜜雪的桑葚梅梅（主要采用冷冻复合果酱） 原料更新鲜，售价低于喜茶的类似产品 3 元。新品类轻乳茶方面，云岭茉莉白中杯（550ml） 15 元起（日常折扣价 13 元起），低于霸王茶姬类似产品中杯（16 元起），同时相较霸王茶 姬有加料、替换 0 卡糖客制化选项，质价比较高。

3.2、供应链：产地直采、自建工厂、门店两日一配等保障原料新鲜度、出品稳定性

公司在供应链上深入布局，比较头部品牌，除蜜雪冰城外，可比品牌中公司在采购-生产物流运输布局上更为领先。水果产地直采、自建加工厂、高比例自营仓储物流、两日一 配等供应链投入能有效强化公司产品质价比优势，尤其在鲜果茶品类的消费者认知度。

具体看古茗供应链： 采购：新鲜水果直采规模大，有效控制成本、保障供应稳定性。根据公司招股书，2023 公司采购涵盖 36 个品种约 8.5 万吨的新鲜水果，亦采购果汁、茶叶及乳制品原料，采购 方式上更多采用产地直采，从而更好控制成本及原料品质稳定性，如 2023 年公司香水柠 檬直采规模约 4000 吨、直采比例 89.9%。庞大的采购规模+产地直采方式使得公司能获取低于市场价的采购价格，从而为供应商提供更低成本的原材料、设备采购，如 2023 年公 司为加盟门店供应的芒果价格较市价低约 30%。 生产：水果熟成损耗率较低，自建茶叶拼配、果汁原料加工厂。公司技术加工水果，以确 保新鲜，根据招股书，如通过在产地及时处理芒果，并严格把控包装、配送及熟成过程， 于 2023 年，公司芒果熟成损耗率降至 10%，低于行业平均水平（约 20%）。截至 3Q24 末， 公司有三座加工厂已投入运营，其中杭州励川、广西加工厂用于生产茶叶拼配，杭州果如 加工厂用于生产混合果汁，按销量计算 2024 年前三季度公司向加盟店供应的原料中 13% 经由自有加工厂处理。4Q24 公司完成浙江诸暨加工厂建设，未来现有加工厂部分加工工 序将转移至新工厂，有望增加产能及减少长期成本。

仓储物流：97%门店原料两日一配，保障原料新鲜度、产品口感，同时区域加密策略下配 送成本低于行业。仓储方面，截至 3Q24 末公司运营 22 个仓储、约 22 万平米，76%门店的 150 公里范围内有仓库，公司直接运营管理仓库，支出多种不同温度区间冷藏，更精准确 保水果新鲜度。物流方面，区别于其他品牌以第三方物流车队为主，公司直接运营 362 辆运输车、2023 年占车辆部署的六成左右；自营比例较高的仓储物流设施+区域集中加密 策略，截至 3Q24 公司为旗下 97%门店提供两日一配的冷链配送服务（行业一般四日一配 且不一定支持冷链配送），同时仓到店平均成本较低（2021~2023 年平均仓到店配送成本 占 GMV 不足 1%，行业平均约 2%）。

3.3、门店布局：关键规模省份市占率高、同店稳健，区域加密有效性逐步验证

区域加密策略，战略性选择目标省份，匹配投资供应链，优先配置资源、快速加密达到 规模效应，以浙江为中心逐步开拓省外关键市场。截至 3Q24 末，公司门店总数 9778 家、 较 2021 年底增长 71.7%，其中 21.7%门店位于浙江省，20.9%门店位于福建省及江西省， 37.3%门店数位于其余 5 个已达关键规模的省份（广东省、湖北省、江苏省、湖南省、安 徽省）。我们对比了国内其他茶饮头部品牌，相较同业，古茗门店总数为大众价格带（10~20 元）第一，但覆盖省份数（截至 25 年 1 月中旬为 19 个省）明显少于同业（超过 30 个省）， 开店策略上更侧重目标省份集中加密后再对外拓展新市场而非各个省份同步开发。我们认 为，古茗产品以鲜果茶为传统特色，匹配自建程度较高的供应链，打造产品新鲜、稳定、 质价比的优势，该种区域加密的开店策略和公司产品特色、竞争优势匹配度高。

关键省份市占率较高、同店表现良好，验证公司区域加密策略有效性。公司在已达关键 规模省份市占率已达到较高水平：1）按 2024 年末门店数计算，古茗在浙江省、福建市占 率第一，分别为 15.4%、10.9%，在江西省、湖北省、广东省市占率排名第二，分别为 12.8%、 8.2%、3.4%，在安徽省、江苏省市占率排名第三，分别为 5.9%、4.2%，在湖南省市占率 排名第四（5.5%）。2）按 GMV 计算，根据公司招股书，2023 年公司在浙江省、福建省、 江西省及这三个省每个地级市现制茶饮市场总市占率第一，其中在浙江省市占率超过 30%。 门店加密同时同店表现良好，统计 3Q24 末门店数相较 2023 年末门店数增速，古茗浙江省 +3.1%、福建及江西+6.5%、其余五个已达关键规模省份+9.8%，24Q1-3 同店 GMV 分别同比 -0.8%/+1.1%/-1.4%，净开店同时同店增速维持稳健，体现公司产品优势、选址精准度及 区域加密策略有效性。

4、未来看点：开店端区域加密、空白拓展，同店端扩品类、拓场景

4.1 开店端：核心八省看存量加密空间仍大，长期空白省份拓展值得期待

公司采用区域加密策略，从截至 2025/1/31 门店省份分布看，达到关键规模、在营门店超 过 500 家的有浙江省、福建省、广东省、江西省、江苏省、湖北省、安徽省、湖南省八省， 门店数超过 100 家的省份有广西省、四川省、河南省等七省，另外有门店布局但数量低于 100 的新进入省份有 4 个，剩余剔除港澳台看未进入的空白省级行政单位共 12 个、空白 市场广阔。 我们认为公司中短期关键八省仍有加密空间、潜力省份有望复制区域加密成功经营，长 期空白省份拓展值得期待。后文我们以关键八省为例具体分析公司在区域市场开店天花板。

我们整理了达到关键规模八省的具体城市城市线、人均 GDP、常住人口、古茗在营门店数 等数据，筛选了不同城市线中目前门店密度最高的城市，一线为广州市、新一线为宁波市、 二线为台州市、三线为湖州市、四线为景德镇、五线为鹰潭市，并计算了当前不同城市线 平均门店密度水平。公司在品牌发源地台州市密度最高（每百万人 39.3 家店），分城市线 看，二线（每百万人 22.4 家店）、新一线（百万人 14.3 家店）整体门店密度相对高。

我们提出以下针对某一目标城市开店空间测算公式：目标城市理论开店密度=目标城市人 均 GDP 水平/基准城市人均 GDP 水平*基准城市当前门店密度，目标城市理论开店空间=目 标城市理论开店密度*目标城市常住人口。 分别以各线城市密度最高城市门店密度、平均门店密度作为测算基准，对关键八省加密天 花板进行以下测算： 1）乐观场景（按最高密度）：测算得到关键八省理论开店空间为 16733 家、较当前水平+116%, 其中最成熟的浙江省2655家/较当前+27%，理论空间最高的江苏省3635家/较当前+368%、 湖南省 1562 家/较当前+193%、广东省 2797 家/较当前+171%。 2）保守场景（按平均密度）：测算得到关键八省理论开店空间为 9285 家、较当前水平+20%。 我们认为八个关键省份人均 GDP 水平较高、消费能力较强，目前除浙江省、江西省以外和 乐观情景开店空间均有 50%以上距离。古茗已在关键八省市占率做到当地市场相对领先， 供应链+产品力持续输出，看好持续加密能力，因此我们更看好关键八省长期开店供给高于保守场景测算结果、更接近乐观情景。 谨慎起见，取两大情景假设中间值，预计关键八省开店空间为 13009 家、较当前+68%，若 按照每年 1000+关键八省开店速度，我们预计 5 年左右可以达到 1.3 万目标（具体过程预 计各省份开店速度有所分化，门店密度更低的省份或开店更快）。

4.2 同店端：布局咖啡品类，拓展销售场景、支撑单店稳健性

近年来中国咖啡普及度持续上升，根据公司官网，最新加盟政策中新开店机器设备费用新 增 8 万元咖啡机，我们预计公司将进一步布局咖啡品类。我们认为咖啡有望补充门店消费 场景（特别是早餐时段）、拓展可选品类。

我们看好公司成功拓品类基于： 1） 公司产品平台化开发能力强，历史上成功抓住果茶、轻乳茶等品类发展机会，看好成 功经验复制。 2） 公司已有布局咖啡品类，对单店贡献为正且好于同业店中店模型。24Q1-3 公司咖啡及 其他品类单店日均出杯量约 36 杯/+4.6%、占总出杯量的 12%，对单店贡献正面。对比 同业店中店咖啡业务拓展情况，沪上阿姨旗下沪咖 1H24 末门店数 1920 家、较 23 年 底净减少 144 家，咖啡出杯量占总饮品出杯量 0.4%、远低于古茗，我们测算预计店均 单日咖啡出杯量在 3~4 杯、贡献不高。

3） 咖啡新增设备 Capex 预计门店在 1 年左右回本概率较高，成本可控、对门店出杯量有 正向作用。根据公司公告，2023 年公司加盟店经营利润率 20.2%、处于行业较高水平， 考虑公司 24Q1-3 同店 GMV 仅下降 0.7%，预计 24 年加盟单店仍维持 20%左右经营利润 率。考虑增加一台专业咖啡机设备（8 万元），非咖啡饮品出杯量不变前提下，假设单 店日出杯量中咖啡占比提升至 20%，预计日咖啡出杯量较过去增加 37 杯，理想状态下 对单店 GMV 拉动约 10%，对经营利润率拉动约 1.8pct。咖啡机回本期测算上，我们预 计在门店 EBITDA 率维持现状（25%）假设下，咖啡日均出杯量 52 杯即可在一年左右 回本，对应需要提升的日咖啡出杯量约 6 杯、预计难度较低。 综上，我们认为 10~20 元现制饮品价格带产品竞争内卷较严重，公司产品平台化开发能力 强、供应链布局深入，提前布局新品类对同店出杯稳定性能形成良好支撑。

编辑：火腿肠