2025年房地产行业消费REITs2024年度综述：新消费叙事下迎α时代

行业：供应高峰下租金承压，消费导向变化带来结构机遇

零售市场：总体平稳，促销费政策刺激下年末翘尾

2024 年整体零售市场总体平稳，线下场景的零售额同比表现相对弱于线上，因此对于零售 物业运营商形成一定挑战。下半年随着以旧换新等促消费政策持续加力，零售景气度有所 修复。从结构上看，商品零售需求稳步上行，而餐饮业回归低速增长。 具体而言，全国社零增速同比增长 3.5%，较 2023 年下降 3.7pct。其中线下社零总额同比 增长 1.8%，同比降幅 3.8pct。

零售地产：以价换量应对供应高峰，需求热点切换拓展新格局

2024 年一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道，租金同比跌幅扩大，我们认为主要 有如下几点原因：1）运营商积极以价换量，通过调整租金优先保证出租率，稳固商场客流 基础，以时间换空间，进而穿越周期，因此在供应扩量的同时实现了空置率的进一步下行； 2）需求向“轻”向“俭”发展，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户 调改比例较高，新签品牌议价能力提升。但另一方面，也为零售运营带来新的拓展方向。 具体而言，据仲量联行统计，2024 年整体一二线城市优质零售物业存量同比+5.9%，其中 A/B/C 类城市存量同比分别为 6.7%/7.1%/4.0%。供应向高能级城市集中。空置率方面，期 末整体空置率达 10.2%，三类城市分别为 7.3%/10.8%/12.1%。租金角度，2024 年 21 城 优质购物中心的首层平均租金同比下降 3.3%，较 2023 年同期跌幅扩大 2.3pct。

根据中国连锁经营协会的调查统计，2024 年的零售消费习惯有明显变化。其一，客流提升 但客单价下降，说明消费愈加重视性价比；其二，业态偏好的演绎。排名前五的业态包括 餐饮火锅、黄金珠宝、运动户外、科技数码和快时尚，销售业绩排名靠后的三项分别为儿 童业态、生活配套（家居/养发）和男装鞋包零售。整体而言，需求更为务实且个性化。

收入：奥特莱斯及社区商业业态占优，购物中心整体持稳

2024 年消费 REITs 收入表现分化，但整体实现增长。在零售商业地产市场仍在寻底进程中， 社区商业因为其刚需属性具备较强支撑，奥特莱斯相对稀缺的市场供应以及高性价比优势 带来了更强的运营效能，而传统购物中心则更考验运营能力，绝大多数购物中心 REITs 都 实现了温和上涨，完成 2024 年预测收入目标。租金单价涨跌互现，但是出租率保持高位， 个别面临较为激烈市场竞争的 REITs 采取以价换量的策略以保持商场热度。

营业收入：整体实现增长，奥特莱斯及社区商业业态表现占优

2024 全年，消费 REITs 营收走势明显分化，但整体实现两位数增长，营收同比均值为+12%。 业态方面，表现占优的是社区商业以及奥特莱斯，对应的两支 REITs（嘉实物美消费和华 夏首创奥莱）总收入均实现了 20%以上的正增长。相对而言，传统购物中心表现较为温和。 绝大多数 REITs 都完成 2024 年预测收入目标。 具体而言，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首 创奥莱/华夏大悦城商业全年营收同比分别为-14%/+50%/+5%/+8%/-2%/+24%/+1%。嘉实 物美消费的高增长除了来自于核心城市核心区域的区位优势和社区商业业态刚需属性的支 撑，还有自身运营修复的原因，底层资产之一大成项目基本走出大租户提前退租带来的影 响，进一步推升租金表现。 从单季度环比来看，2024Q4 表现较佳的是中金印消费，环比实现 4.3%增长，我们预计催 化剂为项目引入强势品牌（名创优品等）以及有效推广活动。华夏华润商业 Q3 因前期改造 完成实现提前入市，增加运营面积 0.7 万方，因而推动 Q3 单季度出现 7.3%的环比高增长， 而 Q4 又启动新一轮局部改造，涉及建筑面积 1.25 万方，因运营面积的变化导致单季度收 入出现一定波动，但 Q4 收入依然高于上半年单季度均值。 租金收入是营收的重要组成部分，2024 年占营收比例区间在 63%~88%，各消费 REITs 的 租金收入走势与营业收入基本一致。嘉实物美因物业管理费收入回归到正常值，迎来大幅 增长，因此租金收入增速略逊于总营收，华安百联消费因 2024 年高楼层引入主力租户，起 始租金较低，同时 2024 年 12 月，原商圈悠迈生活广场改造转型成二次元主题商场 ZX 造 趣场入市或产生一定冲击，导致租金收入有所下滑。但或因年轻潮流生态圈的打造，市场 推广活动趋于多元化，促使多经、广告以及停车位收入提升，因此总收入降幅低于租金走 势。预计待新进主力店运营步入稳定期，租金表现将趋于稳定。

参照各 REITs 招募说明书给予的 2024 年营收预测值，大部分 REITs 均完成目标，华夏金 茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦 城商业的预测营收完成率分别为 90.1%/120.1%/102.5%/103.0%/95.3%/125.4%/102.5%。 其中华夏首创奥莱目标完成率最高。

客流的增长促进整体收入的提升。华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费 2024 年客流 累计同比分别增长 10.9%/3.7%/5.3%。从趋势来看，2024Q3 以来同比增速逐季提升。值 得注意的是，收入增速低于客流增速，说明客单价有所下行。

租金单价：涨跌互现，2024H2 整体上行

消费 REITs 租金单价走势涨跌互现。嘉实物美消费以及华夏首创奥莱营收实现高增长主要 在于租金单价的提升，购物中心 REITs 的租金坪效整体偏弱。但从走势来看，2024 年下半 年的坪效较上半年有所修复。 具体而言，统一以全年租金收入（不含物业管理费收入等）/可租面积测算月租金坪效，2024 年华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/ 华夏大悦城商业同比分别-11.6%/+46.6%/+5.1%/-0.5%/-15.8%/+30.5%/+6.5%，而上述 REITs2024Q4 的租金单价同比分别+14.1%/+52.2%/+10.1%/+1.9%/-10.4%/+64.6%/+8.3% （华夏金茂商业和华安百联消费租金单价为期末平均固租单价）。相对走势偏弱的华夏金茂 商业固租水平 2024H2 在逐季回升。 和各 REITs 在招募说明书中的租金预测增长率相较，三只 REITs 超预期，分别是嘉实物美 消费和华夏首创奥莱（大幅超预期），华夏大悦城商业（高于预期），华夏华润商业符合预 期。

出租率：强于租金单价表现，平均维持在 97%以上高位

不同于租金单价的分化走势，2024 年末整体出租率同比均有所上涨。说明对于消费 REITs 而言，出租率是较租金单价更重要的指标。截止期末，平均出租率为 97.7%，同比提升 2.9pct。

具体而言，绝对值角度，最为稳定的是华夏华润商业以及华夏金茂商业，2022 年以来均维 持在 98%以上高位。同比改善最显著的分别是嘉实物美消费/华安百联消费/华夏首创奥莱， 同比分别提升 7.7/7.4/3.7pct。其中华安百联消费积极以价换量维持项目景气度，另外两个 项目则实现量价齐升。不过从环比来看，2024 下半年，嘉实物美消费出租率略有回落。

收缴率：维持在 99%以上高位

2024 年末，消费 REITs 各项目收缴率均维持高位，区间为 97.35%～100%。除了嘉实物美 消费，其余 REITs 均在 99.9%以上，其中华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏 首创奥莱均实现 100%收缴率。

租约结构：剩余平均租期均值达 3.5 年

从剩余平均租期的视角来看，未来 2 年消费 REITs 的租金单价以及出租率均有望保持稳定。 加权平均剩余租期区间为 1.7~7.3 年。从绝对值来看，嘉实物美消费的剩余平均租期最长 （7.3 年），其次为华夏金茂商业，此外，华安百联消费实现同比 108%的正增长，达到 2.4 年，后续运营稳定有望增强。

盈利：利润率下降，收益整体实现增长

EBITDA：整体同比增长 4%，6 只超额完成目标

2024 年全年消费 REITs 的 EBITDA 同比增幅均值 4%，略低于收入增速，具体而言，华夏 金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大 悦城商业同比分别-14%/+36%/0%/+1%/-7%/+19%/-10%。从完成情况来看，大部分 REITs 均超额完成预测值，以公告财报年化后全年 EBITDA 计算，参照招募说明书中的预测值， 上述 7 只 REITs 完成率分别为 102.6%/132.8%/112.2%/105.8%/90.4%/141.7%/109.3%。 其中完成率最高的为华夏首创奥莱以及嘉实物美消费，购物中心 REITs 中，完成率最高的 是华夏华润商业。

EBITDA 利润率：Q4 利润率整体下降，中金印力消费逆势增长

2024Q4，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首 创 奥 莱 / 华 夏 大 悦 城 商 业 REITs 的 EBITDA 利 润 率 分 别 为 59.4%/73.9%/55.6%/66.3%/64.0%/55.7%/55.2%，环比 Q3，前 5 只 REITs 调整幅度分别为 -2.6/-7.6/-3.3/+4.8/-4.8pct。 Q4 整体利润率环比有所下降，我们认为这可能与年底各大消费基础设施加大推广营销力度 有关。其中中金印力消费利润率与收入走势相同，同样实现环比增长，体现运营效能提升。

市场表现：红利属性巩固配置价值，差异化运营打造估值溢价

派息：悉数完成 2024 年可供分配金额目标

从派息角度，2024 年消费 REITs 全数完成了年度目标。华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏 华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业较 2024 年预测值完 成率分别为 104.9%/101.4%/102.7%/103.5%/101.0%/109.5%/103.9%。

估值：全数跑赢指数，超预期业绩表现及品牌优势更具估值溢价

从市场走势来看，8 只消费 REITs 自上市至今均跑赢 REITs 指数，横向比较，各 REITs 走 势分化，具有α属性。基于股息率视角，2024 年对应的可供分配金额对应的派息率基本稳 定在 3.8%~4.5%。相对而言，运营稳健、管理机构具品牌溢价的项目相对更具估值优势。 2024 年以来（截至 2 月 24 日），上述 7 只消费 REITs 以及 2025 年 1 月新上市的易方达华 威农贸市场的涨幅分别达 21.4%/58.6%/34.4%/24.5%/21.8%/38.6%/31.8%/13.5%，较 REITs 指数实现 16.0%/53.2%/27.9%/18.1%/16.6%/31.7%/22.1%/10.3%的超额收益。涨幅 基本体现了 REITs 本身的运营表现：嘉实物美消费以及华夏首创奥莱超预期的业绩为其强 势表现注解。其中 2025 年以来，消费 REITs 的超额表现更为显著。上述 8 只 REITs 今年 以来的超额收益分别为 6.8%/20.4%/2.0%/12.9%/15.0%/12.1%/13.4%/5.0%。

截至 2 月 24 日，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/ 华夏首创奥莱/华夏大悦城商业 REITs 对应的股息率（年化可供分配金额/市值）分别为 4.2%/4.5%/3.8%/4.3%/4.5%/4.1%/4.1%，其中股息率最低的是商管品牌溢价最高的华夏华 润商业。

展望：积极迎合消费方向，为 2025 年蓄势

行业：核心城市供应节奏依然较快，政策扶持下需求有望修复

对于行业而言，一二线城市零售物业供应放量带来的影响或将持续至 2025 年，但需求或在 消费政策刺激下得以继续修复，因此市场租金同比跌幅有望收窄。根据 CBRE 的预测，2025 年主要 8 城优质零售物业的新增供应同比增长 16%，吸纳量同比增长 10%，预计购物中心 首层租金同比继续下降，但是整体降幅将显著收窄。在整体以价换量的策略下，空置率将 持续稳步下行。

物业运营：积极主动管理，迎合潮流风向

对于零售物业运营商而言，招商和运营的能动性是获得超额收益的核心。2024 年消费缓慢 复苏，同时消费理念和品类偏好也有所转变，情绪价值和品质消费是需求导向的焦点。2024 年各消费 REITs 为顺应市场变化都作出了积极调改，有望为 2025 年蓄势。 行业以及消费 REITs2024 年的运营数据均反映商场客单价有所下行，消费心理进一步倾向 于性价比，且性价比的内涵也有变化：对产品性能的理解，更倾向于实用品质以及产生的 情绪价值。根据 CBRE 和 Euromonitor 的预测，2025-2027 年销售额增速较高、门店规模 扩张领先的品类为生鲜和仓储会员店、运动服饰、宠物用品、玩具和游戏等。从 2024Q4 各消费 REITs 的招商运营变化，可以看出头部商业地产运营商均在积极调整招商策略：除 了高/轻奢定位的华夏华润商业，其余购物中心或奥莱 REITs 均引入了户外运动类商户，还 有二次元（卡游）、潮流集合店（名创优品）、宠物用品（超级鸟局）等富有高情绪价值的 商户的引入，我们认为这些顺应需求变化的积极转向能为 2025 年带来业绩增量。 具体而言，从单季度数据走势来看，2024Q4 收入总额较上半年单季度均值有增长的 REITs 包括华夏华润商业、中金印力消费、华夏首创奥莱和华夏大悦城消费，因此 2025 年上述 REITs 收益或存在基数效应加成； 从具体运营以及周边竞争格局变化来看，华夏华润商业自 2024Q4 起进行局部改造，涉及 建面占比约 4%，但年内将完成改造并实现开业，我们预计下半年收益会实现环比增长；华 夏首创奥莱收入仍在上行通道，2025 年可能需要关注武汉同城竞品的分流影响，此外华安 百联消费亦需要关注竞品表现。同时，需关注各 REITs 所在区域的城市发展机遇。

编辑：火腿肠