2025年恒鑫生活研究报告：可生物降解餐饮具领军企业，助力环保减碳

1 公司概况：可生物降解餐饮具领军企业，助力 环保减碳目标

1.1 深耕一次性餐饮具生产，由纸制拓展至可降解塑料产品

深耕纸制与塑料餐饮具生产制造，可生物降解餐饮具领域行业领先。公司主要 运用原纸、PLA 粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮 具，提供给餐饮、商超、民航等下游行业赚取利润。1）研发：经过多年发展，公司 自主研发并掌握了 PLA 等塑料粒子改性技术、淋膜技术、塑型技术，具备根据客户 个性化需求提供纸制与塑料餐饮具研发、制造一体化服务的能力，是国家级专精特 新小巨人企业。2）生产：公司在合肥、上海、海南等地建立了多个生产基地，生产 制造体系涵盖从塑料粒子改性、淋膜纸生产、柔性印刷到产品最终成型等阶段；公 司主要产品包括可生物降解的 PLA 淋膜纸杯/碗、PLA 淋膜纸餐盒，PLA 杯/盖、PLA 餐盒、PLA 刀叉勺、PLA 吸管，纸杯套等；以及 PE 淋膜纸杯/碗，PP/PET 杯/盖、 餐盒，PS 杯盖等。3）销售：公司主要产品以环保的特性、高端的品质和美观的设 计深受国内外客户的青睐，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、 麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、汉堡王、Coco 都可茶饮、古茗、DQ 等 众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。

业务发展历经三大阶段，由纸制产品拓展至可降解塑料产品。1）印刷服务阶段 （1997-2000 年）：公司于 1997 年正式成立，在该阶段主要从事制版和印刷业务， 主要产品为宣传画册、资料等印刷品，奠定了纸制品印刷基础。2）单一纸杯产品阶 段（2001-2008 年）：公司引入纸杯生产线，主营业务逐渐由印刷服务业向纸制餐饮 具业务转型，2004 年公司产品出口至海外，2005 年成为国内较早将柔版印刷应用到纸制餐饮具的企业。3）以可生物降解产品为主的全系列纸制与塑料餐饮具阶段 （2008 年以来）：随着 2008 年国家首次推出“限塑令”，公司自主开发定制 PLA 淋 膜生产线用于生产 PLA 淋膜纸杯，成为国内较早具备全流程 PLA 纸杯生产能力的 企业，可生物降解的 PLA 淋膜纸杯产销量上升，成为公司的拳头产品。2013 年，公 司收购罗宾生化科技（汕头）有限公司（后更名为安徽恒鑫），在吸收罗宾生化科技 （汕头）有限公司原有注塑、吸塑等成型技术的基础上，结合公司可降解塑料粒子 改性技术，安徽恒鑫在国内较早实现规模化生产 PLA 杯盖，并成功开发出 PLA 刀 叉勺、吸管、塑料杯、搅拌棒、发泡餐盒和餐碟等产品，拓宽了公司的产品线。

1.2 股权结构稳定，核心管理层经验丰富

股权结构稳定，樊砚茹、严德平、严书景合计持股 88.52%。截至 2024 年 12 月 发行前，公司实际控制人为樊砚茹、严德平夫妇及女儿严书景。严德平先生直接持 有公司 23.53%股份，通过合肥恒平和合肥恒言控制公司 10.09%表决权股份。樊砚 茹女士直接持有公司 47.06%股份，严书景女士直接持有公司 7.84%股份。樊砚茹、 严德平、严书景合计控制的公司表决权股份比例为 88.52%，股权结构稳定。

核心高管经验丰富，在公司任职时间长。公司核心管理层在公司任职时间都超 过五年，董事长严德平同时是公司的创办者之一，在行业内积累了丰富的经验，有 助于帮助公司持续把握行业发展方向，保持竞争优势。

1.3 公司经营稳定，业绩稳健增长

公司经营稳定，业绩稳健增长。根据公司公告，公司营业收入由 2020 年的 4.24 亿元增长至 2023 年的 14.25 亿元，CAGR 为 50%；归母净利润由 2020 年的 0.26 亿元增长至 2023 年的 2.14 亿元，CAGR 为 102%。其中 2020 年公司营业收入和 归母净利润大幅下滑，分别同比减少 22%、63%，主因 1）公共卫生事件、中美贸 易摩擦、PLA 原料供应紧张等因素影响海外出口交易；2）销售费用、研发费用投入 相对稳定，由于股份支付管理费用有所增加，净利润的下降幅度高于营业收入的下 降幅度。2021 年营收、归母净利润分别同比增长 69%、207%，主因 1）下游行业 复苏，内销快速增长及外销部分恢复；2）原材料成本上升，公司 2021 年毛利率略 有下降，但 2021 年未发生股份支付费用，使得期间费用总额更低，净利润的增长幅 度高于营业收入。2022 年营收、归母净利润分别同比增长 51%、103%，主因 1） 境外业务持续回暖，与境内重点客户的合作进一步深入，部分重点客户对公司的需 求增长较多；2）管理费用率、研发费用率略有减少，且美元对人民币汇率升值使得 公司汇兑净收益增加，净利润增速高于营收增速。2023 年营收、归母净利润分别同 比增长 31%、31%，公司主营业务收入增长主要是由于公司国内市场咖啡、新式茶 饮等领域的知名客户需求继续增加，使得内销收入增长较快所致。2024 年前三季度， 公司实现营业收入 11.58 亿元，同比增长 9.71%；实现归母净利润 1.62 亿元，同比 增长 1.36%，2024 年以来，全国餐饮行业收入增速整体有所减缓，公司部分主要客 户新增门店数量及销售规模增长亦有所减缓，公司业绩增速有所放缓但依旧稳健增 长。

纸制餐饮具业务稳中有升，塑料餐饮具业务快速增长贡献增量。分产品，公司 收入主要来自纸制餐饮具和塑料餐饮具，其中塑料餐饮具增长较快，纸制餐饮具和 塑料餐饮具 2020-2023 年营收 CAGR 分别为 33.57%、79.99%。具体看，2020 年 纸制餐饮具营收较 2019 年减少约 1.10 亿元，主要由于公共卫生事件、中美贸易摩 擦、PLA 原料供应紧张等因素的影响，境外销售规模下降所致。而塑料餐饮具营收 相对稳健，主因是公司 2020 年着重开拓国内客户市场，国内新客户对塑料餐饮具的 需求增加抵消部分公共卫生事件带来的影响。此后，随着公司积极开拓新市场新客 户，塑料、纸制餐饮具营收保持较快增速。

PLA 塑料产品稳步增长，并拓展 PET、PP 等产品营收。PLA、PE 淋膜纸杯是 公司纸制餐饮具核心产品，2020-2023 年 CAGR 分别为 35.92%、23.48%。塑料餐 饮具产品整体增速高于纸制，其中 PLA 产品营收稳步增长，其他 PET、PP 等不可 生物降解产品保持较快增长。具体来看，2020 年 PLA 原料供应紧张，因此 PLA 产品营收增速整体低于 PET、PP 等材料成本较低的产品。2021 年由于 PLA 原料供应 紧张的局面有所缓解，PLA 系列产品销售规模快速增长，且 2022 年仍稳步增长。此 外，随着公司与大客户合作加深，公司对其产品供应也从可生物降解产品逐渐延伸 到不可生物降解产品，加之咖啡、茶饮等市场规模快速增长，PET、PP 等产品需求 增加，2020 年以来 PET/PP 等不可降解塑料产品营收实现较快增长。

疫后外销逐步企稳回升，内销随市场、客户开拓稳步增长。公司 2019 年外销营 收远远高于内销营收，占总营收的 78.88%。2020 年，主要受公共卫生事件和贸易 摩擦影响，外销营收同比减少 29.86%。2021 年，随着公共卫生事件管控常态化及 公司大力开拓国内市场，瑞幸咖啡、深圳猩米科技等客户的销售规模扩大，公司内 销营收同比增长 171.08%。同时，由于公共卫生事件导致的海运运力紧张等原因， 外销营收增速较低。2022、2023 年随着公司产能释放，海运运力的恢复及境内外市 场需求增加，内销外销均实现增长。

综合毛利率（成本中不含运输、包装费，下同）及净利率较为稳定。公司毛利 率的波动主要受原材料与制造费用等成本变动以及销售规模与销售结构变化等影响， 归母净利率的波动一方面受毛利率波动影响，另一方面受销售/管理/研发费用率波动 及汇率波动导致的汇兑损益波动影响。2021 年以来，公司综合毛利率在 35%-37% 波动，归母净利率在 11%-15%波动，较为稳定。

纸制餐饮具毛利率高于塑料餐饮具毛利率，外销毛利率高于内销毛利率。分产 品来看，公司纸制餐饮具毛利率高于塑料餐饮具毛利率，主要系纸制餐饮具中可生 物降解产品占比较高，可生物降解餐饮具生产工艺难度较大、产品附加值较高，毛 利率亦更高。2021 年以来，公司纸制餐饮具、塑料餐饮具毛利率均较为稳定。分地 区来看，公司外销毛利率高于内销毛利率，主要是由于公司产品在境外市场的价格 优势比较明显，议价空间较大，外销毛利率能保持在较高的水平。

重视研发投入，研发费用不断增加。2020 年起公司执行新收入准则，将运输费、 包装费作为合同履约成本重分类至营业成本，若考虑运输费、包装费后，2021 年以 来，公司销售费用率（包含运输费、包装费）在 10%-11%波动。公司管理费用率趋于下降，主要系销售收入增长较快、规模效应提升。公司研发投入整体有所增长，但 由于业务规模快速增长，使得研发费用率整体略有下降，研发费用主要包括研发人 员薪酬、材料费用、折旧与摊销费等。财务费用率小幅波动，财务费用主要包括利息 支出、利息收入、汇兑净损益等。

2 行业分析：环保趋势下，可生物降解餐饮具市 场空间广阔

2.1 纸制与塑料餐饮具处于产业链中游，行业集中度较低

纸制与塑料餐饮具生产处于餐饮具产业链中游，下游应用领域广泛。餐饮具行 业的上游主要涉及原材料，包括原纸、PLA 粒子、传统塑料粒子等，下游主要应用 于餐饮、大型企业与机构、民用航空、家庭日用消费等场景。根据材质的不同，餐饮 具可以分为金属餐饮具、陶瓷餐饮具、玻璃餐饮具、纸制餐饮具、塑料餐饮具等，其 中纸制与塑料餐饮餐具因为卫生、方便、价廉等优点，在餐饮具中占据流行地位。

纸制与塑料餐饮具主要分为不可生物降解制品和可生物降解制品两类。不可生 物降解制品，通常通过物理回收的方法进行再利用，如 PP 类、PS 类、PE 类、PET 类制品等，由于性价比高、供应链成熟，目前在餐饮具生产中占据重要定位。可生物 降解制品又可细分为 PLA 等可降解塑料制品、淋膜纸类制品、纸浆模塑制品三类。 1）PLA 等可降解塑料餐饮具：由可降解塑料粒子经过技术改性后生产，与传统塑料 相比性能接近，虽然具有更高的成本但同时具有可生物降解的环保优势；2）淋膜纸 类餐饮具：主体由原纸加工生成，但为了增加制品的防水、防压等特性，有时会使用 塑料进行覆膜或者淋膜；3）纸浆模塑餐饮具：原材料来源于木浆、蔗渣浆等天然植 物纤维，通常采用纯物理过程对纸浆进行加工塑形，可以自然降解，是良好的绿色 环保型包装产品。

包装是塑料的主要应用领域，目前餐饮具中塑料材质占主流地位。餐饮具产品 作为包装和日用消费的重要分支，是塑料应用的重要领域。根据 European Bioplastics 公布的塑料市场应用数据，2022 年全球生产的塑料约 48%应用于包装 领域，14%用于消费品领域。相比纸制类餐饮具，塑料制品在餐饮具行业的应用占比 更高。据美团研究院的报告《外卖行业环保洞察暨青山计划三周年进展报告》显示， 外卖行业中塑料餐具、餐盒分别占比 78.0%、81.5%，餐盒中纸和纸板、纸浆模塑材 质分别占比 9.2%、5.6%。

纸制和塑料餐饮具行业集中度较低，以中小规模企业为主。餐饮具生产行业进 入门槛较低，在中低端产品领域，产品同质化严重，市场竞争激烈，在高端产品领 域，少量大型企业拥有客户、技术等竞争优势保持较高的毛利率和利润水平。由于 缺少相关数据，而纸制品包装及塑料制品包装行业与纸制与塑料餐饮具行业相关性 较强，我们通过分析纸制品与塑料包装制造行业数据对其进行洞察。1）纸制品包装 行业：据南王科技招股书，行业内前五大生产商销售收入合计占行业规模以上企业 收入总额比例 2016 年为 5.4%，2020 年上升为 13.0%，但仍较为分散。2）塑料制 品包装行业：据企查查数据，2023 年我国塑料制品相关企业注册数为 83.09 万家， 而中国塑料加工协会在《2023 年我国塑料加工行业经济运行分析》中披露规模以上 塑料企业数量仅超过两万家，规模以上企业占比约 2%。综合来看，纸制和塑料餐饮 具生产行业集中度均较低。

禁限塑政策的推进将加速中小企业出清，行业集中度或有提高趋势。纸制与塑 料餐饮具行业的主要企业包括恒鑫生活、中船重工鹏力（南京）塑造科技有限公司、 浙江庞度环保科技股份有限公司、家联科技、南王科技、泉舜纸塑、富岭股份等。相 比传统纸制品、塑料制品餐饮具，生物可降解制品的制造技术要求更高，涉及的共 混、聚合等多种工艺流程的参数不同将直接影响成品的功能指标和可降解性。随着 双碳背景和限塑政策的推进，预计生物可降解餐饮具将成为餐饮具行业重点发力点， 相较于过去传统的塑料餐饮具行业，行业壁垒有所提高，中小企业将加速出清，而 行业内的优势头部厂商凭借长期的技术积累更容易跨越技术壁垒，预计能以先发优 势扩大可降解餐具赛道市场份额，行业集中度或有提升的趋势。

2.2 环保驱动叠加技术产能突破，可降解餐饮具市场方兴未艾

纸制餐具市场规模稳定增长。淋膜纸类餐具和纸浆模塑餐具的主要原材料都是 天然植物纤维，属于纸制品。根据国家统计局数据，我国造纸和纸制品行业规模以 上工业企业营收从 2019 年的 1.3 万亿元增长至 2023 年的 1.4 万亿元，CAGR 为 1%，整体呈稳定增长态势。根据海关总署数据，我国纸浆、纸及其制品出口金额从 2020 年的 210.05 亿美元增长至 2023 年的 293.63 亿美元，CAGR 为 12%，增长稳 健。

可降解塑料行业规模持续增长，亚洲是可降解塑料制品的重要供给地。生物降 解塑料制品广泛应用于餐饮、包装、日常家居等领域，餐饮具是推动生物降解制品 发展的重要驱动力。根据中商产业研究院数据，我国生物降解塑料产量规模从 2018 年的 18.0 万吨扩大至 2022 年 79.5 万吨，CAGR 为 45.0%，市场规模保持较高的 复合增速。根据观研天下和制造业排名数据库数据，我国可降解塑料行业规模从 2019年的79.3亿元增长至2023年的172.4亿元，CAGR为21.43%，预计2024/2025 年的市场规模分别为 193.7/224.1 亿元，分别同比增长 12%/16%。从全球看，根据European Bioplastics 数据，2023 年，全球生物基-可降解塑料产能为 101 万吨，未 来生物基-可降解塑料产能将进一步突破，2024 年全球生物基-可降解塑料产能为 139 万吨，2029 年将增长至 378 万吨，2024-2029 年 CAGR 为 22%。更详细地从 供给地看，2022 年亚洲关于生物可降解塑料的产量贡献占总产量的比例为 41.4%， 在供应链中占据重要地位。

可降解餐饮具市场规模或将受益于以下驱动因素快速增长： 驱动因素一：国内禁限塑政策逐渐推进，限制一次性塑料使用。2020 年 1 月， 国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，重点针对不 可降解塑料袋、塑料餐具、宾馆和酒店塑料用品、快递塑料包装四个领域提出禁止、 限制使用的要求和时间推进节点，展现出了限制不可降解塑料使用，以及推广可降 解塑料使用趋势。其中《关于进一步加强塑料污染治理的意见》涉及餐饮具行业的 政策：截至 2020 年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级 以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料。截至 2022 年底，县城建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料 餐具。截至 2025 年底，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强 度下降 30%。2024 年 2 月，国家发改委、工信部、中国证监会等十部门联合印发《绿色低碳转型产业指导目录（2024 年版）》，将可降解塑料制品生产和使用列入绿 色低碳转型产业指导目录。

驱动因素一：国际各国限塑政策陆续落地，“限塑+推广可降解餐饮具”成为全 球趋势。从国际来看，欧洲限塑政策开始较早、力度较大。欧盟 2019 年颁布《一次 性塑料指令》，明确禁止餐具、盘子吸管等 10 种单一用途产品使用塑料。软质塑料 瓶 0.25 欧元，硬质塑料瓶 0.15 欧元，所有瓶子投放完毕，顾客会收到一张超市代 金券，空瓶回收政策已成为德国独具特色的循环经济范例。英国利用税收手段，明 确规定 2022 年 4 月后对含量低于 30%回收塑料的塑料包装征税 200 英镑/吨。2023 年 1 月 1 日起，法国快餐店迎来“限塑”新规——必须将一次性塑料餐具更换为可重 复使用的餐具。相较欧洲，美国目前并未有全国性的限塑政策，自 2018 年开始在西 雅图市、加利福尼亚州等多个州通过了限制一次性塑料吸管使用的法案，政策环境 相对宽松。在亚洲，2019 年 11 月底，泰国批准了自然资源与环境部提出的“禁塑”议案，从 2020 年 1 月 1 日开始禁止主要的购物中心、便利店等提供一次性塑料袋。

驱动因素二：可生物降解餐饮具具有环保优势，纸制品餐饮具降解难度更低。 1）淋膜纸类、纸浆模塑餐具可自主降解：纸浆模塑、淋膜纸类主体材料属于植物纤 维，可以在自然环境中降解，但纸制主体本身防水、防油效果差，为了获得更好的性 能，有可能会使用塑料进行覆膜或者淋膜，需要考虑塑料膜的降解；2）可生物降解 塑料需要工业堆肥：塑料粒子可分为可生物降解和不可生物降解两类，其中可生物 降解塑料粒子中又可分为生物基、石油基两类。可生物降解塑料由可生物降解塑料 粒子经过技术改性生产，降解时需要工业堆肥降解，生物基可生物降解塑料可通过 “生物质-生物基产品-循环利用或燃烧-CO2-生物质”形成完整闭环从而减少温室气体 排放，常见的可生物降解生物基塑料粒子有 PLA、PHA、PSM 等。根据《中国塑料 的环境足迹评估》的研究，以接近国内 PLA 的生产环境为前提，PLA 产品的碳排放 系数远低于 PE、PP、PBS、PBAT 等石油基塑料产品，因此相较而言，生物基可生 物降解塑料相比石油基可生物降解塑料有更低的碳排放。

驱动因素二：可生物降解塑料粒子中 PLA 的综合性能具有优势。淀粉基材料的 机械性质较差且透明度较低，综合性能竞争力不强，其他比较常见的可生物降解材 料有 PLA、PHA、PBS、PBAT 等，其中 PHA 具备良好的生物降解性能，但技术难 度较高；PBS 受限于原材料丁二酸的产能，作为餐饮具生产原材料成本较高；PLA 和 PBAT 在性能上各有优势，两者都有较好的耐热性和耐水解性，适合应用于餐饮 具的制作。

驱动因素三：当前，可降解塑料制品成本较高。原材料是餐饮具生产成本的主 要组成部分，比较原材料成本的高低可近似比较三种材质餐饮具的成本。淋膜纸类 制品和纸浆模塑制品原材料相似，但淋膜纸类制品加工工艺较简单，纸浆模塑制品 需要对模具进行打样，成本相较更高。可降解塑料制品的原材料主要是可降解塑料 粒子，当前，PLA 的均价高于 PP、LDPE 等经常用于生产传统塑料制品的塑料粒子 的价格，同时 PLA 均价也高于纸浆价格。但是随着 PLA 等可生物降解塑料粒子产 能的提高以及生产技术的升级，可降解塑料制品的原材料成本有望降低。

驱动因素三：可降解塑料粒子中 PLA 结构占比持续提升，产能突破或带来成本 下降。纸制与塑料餐饮具行业上游原材料可降解粒子的供给受限于技术原因，曾经 较为依赖于进口，随着相关技术壁垒的突破，如 PLA 相关的丙交酯合成技术，可降 解粒子的产能得到突破。从产能结构看，PLA 的占比持续增长，2022 年占比达 20.7%， 并且预计在 2027 年达到 37.9%。产能突破或带来 PLA 粒子价格下降，利好下游可 降解餐饮具的生产。

2.3 下游应用场景广泛，餐饮及民航市场持续修复

餐饮具市场规模总体呈增长趋势。一次性餐饮具主要由塑料餐饮具和纸制餐饮 具组成，主要应用于餐饮行业、民用航空行业、大型企业与机构、生活日用等消费场 景。塑料制品餐具的使用在过去 10 年内随着国民日用消费水平的提高而飞速增长， 根据海关总署数据，从 2015 年到 2023 年，塑料制品餐具及厨房用具出口金额从 51.61 亿美元扩大至 84.62 亿美元，CAGR 达到 7.32%，增长速度在 2020 年公共卫 生事件后有所下降，但随着外贸的恢复，增速有望进一步修复。纸制品餐具市场也 保持较高的市场规模，根据中国包装联合会数据，2023 年纸制品餐具所在行业纸和 纸板容器行业中规模以上企业营收 2682.57 亿元。

餐饮行业：2020 年前市场规模以较高复合增速增长，疫后增速有望逐步修复。随着 居民消费水平的不断提高，国内的餐饮行业市场高速成长，根据国家统计局数据，2023 年我国餐饮行业社会消费品零售总额达到 5.29 万亿元，2010-2023 年复合增长率为 8.8%。2020 年受公共卫生事件管控影响，餐饮行业社会消费品零售总额同比下降 16.6%，2021 年增速有所修复，2022 年受公共卫生事件反复影响增速有所回落，但 伴随着公共卫生事件影响的消散，餐饮行业社会消费品零售总额有望进一步增长。 其中，快餐、外卖、新中式茶饮作为使用一次性餐饮具的重要行业，其市场规模增长 拉动纸制与塑料餐饮具的需求规模提升。

快餐：市场规模总体稳步扩张，预计维持稳健增长。快餐是纸制和塑料餐 饮具的重点消费领域，随着人们生活节奏加快，具有方便、标准化等特点 的快餐文化开始流行，呈现出发展蓬勃的态势。根据智研咨询《2021-2027 年中国快餐行业供需策略分析及市场供需预测报告》数据显示，2021 年中 国共有快餐门店 110 万家。2016-2021 年快餐市场规模快速增长，CAGR 为 7.7%，2020 年受公共卫生事件影响，快餐需求减少，但公共卫生事件 后增速逐步修复，2025 年市场规模或将达 1.8 万亿元。

外卖：近 10 年飞速发展，预计维持稳健增长。得益于互联网技术的提高以 及人民对便利生活的追求，外卖行业飞速发展，根据中国互联网络信息中 心发布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至 2023 年底，我国 网上外卖用户规模达 5.4 亿，占网民整体的 49.9%，已达到较高的渗透水 平，2011-2023 年在线外卖用户注册规模 CAGR 为 19.7%。随着餐饮行业 数字化渗透程度的逐步提高，外卖市场或仍有增速空间，但基于过去的高 基数使用人群，增速预计有所放缓。

饮品：市场规模维持在较高增速水平，预计仍有较高增速空间。新式茶饮 及咖啡领域是纸制与塑料餐饮具的主要应用领域，根据《2020 新式茶饮白皮书》数据显示，2020 年新式茶饮消费者规模突破 3.4 亿人。受益于外卖 的普及，新茶饮的消费场景大幅拓宽，根据中国连锁经营会数据，新茶饮 的市场规模由 2018 年的 534 亿元增长至 2022 年的 1038 亿元，2018- 2022 年新茶饮市场规模 CAGR 达 18.1%，并且预计 2025 年达到 2015 亿 元，随着新中式茶饮提供的社交属性愈加流行，如“奶茶”社交的兴起，预 计新式茶饮领域保持较高的增速水平。

民用航空：疫后客流量有望逐步修复，政策收紧利好一次性可降解餐具。飞机 是长途出行的重要交通工具，得益于其便利、快捷的属性，2019 年前民用航空市场 规模保持着较高水平的增速，旅客运输量从 2012 年的 3.2 亿人次增长至 2019 年的 6.6 亿人次，CAGR 达 10.9%。2020-2022 年后受到国内外公共卫生事件防控影响， 居民国内、国际长途出行意愿大幅度降低，民航需求随之减少，但随着公共卫生事 件的结束居民外出意愿正逐步修复。一次性塑料餐饮具在民用航空领域有着重要应 用，如机场休息区、飞机餐等。2021 年 5 月，中国民航局印发实施《民航行业塑 料污染治理工作计划 （2021-2025 年）》，该计划从机场、航班、民航直属单位三个 方面提出了对一次性不可降解塑料制品的消费限制，指出到 2025 年，民航行业一次性不可降解塑料制品消费强度较 2020 年大幅下降，替代产品应用水平明显提升。

同时，行业发展可能面临以下不利因素影响： 第一，劳动力成本上升。由于纸制与塑料餐饮具的生产具有一定的定制化特征， 在现有技术水平下，餐饮具的生产过程尚无法达到全流程自动化，需要使用较多劳 动力。随着我国人口红利逐步消退，企业用工成本将不断升高；同时，随着人口老龄 化、年轻劳动力就业偏好改变等影响，企业劳动力成本将会进一步升高，影响行业 内企业盈利能力。 第二，市场竞争加剧。纸制与塑料餐饮具广泛应用于快餐、外卖、饮品等餐饮行 业，以及大型企业或机构、民用航空、 家庭日用消费等客户群体，市场需求量庞大。 但是，随着行业的快速发展，若越来越多的竞争者加入纸制与塑料餐饮具行业，将 可能导致市场竞争加剧，影响行业内企业盈利能力。 第三，下游行业需求下滑。2024 年以来，全国餐饮行业收入增速整体有所减缓， 主要餐饮企业的新增门店数量及销售规模增长亦有所减缓。若未来下游现磨咖啡、 新式茶饮行业竞争加剧、增速进一步放缓，主要餐饮企业需求减少，将导致纸制和 塑料餐饮具行业增速下滑。 第四，行业政策变化。餐饮具作为食品、饮品包装的主要载体，消耗量大，用后 不可生物降解餐饮具不能得到全面回收的情况下，会对环境造成污染。因此，境内外各级政府综合考虑实际情况，分步推进禁限塑政策的实施。自 2008 年首个限塑令 （《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》）颁布至今，我国禁限 塑政策处于不断发展和完善过程中。若未来国内禁限塑的区域与行业范围扩大，可 能会对不可降解塑料餐饮具的销售造成不利影响；若未来境外国家/地区扩大禁限塑 范围，也可能会对相关产品出口销售造成不利影响。此外，欧盟禁限塑进程由于塑 料替代品效果不佳以及欧盟委员会对可生物降解材料评估结果的影响，存在不确定 性。如果可生物降解材料得不到欧盟委员会的评估认可，亦会影响行业中相关企业 的生物降解餐具产品在欧洲地区的销售。 第五，国际贸易摩擦、集装箱短缺、国际汇率波动等。近年来的国际贸易保护 主义对出口型企业，带来较大的经营压力，例如，美国政府自 2018 年 9 月起加征 关税的中国商品清单涉及纸制与塑料餐饮具。若国际贸易保护持续，将对行业的发 展产生不利影响。近年来，全球各地的集装箱回流不畅出现集装箱短缺，导致外销 商品发货速度下降，海运集装箱的供不应求将直接影响行业企业的出口量。近年来， 国际汇率处于波动中，对产品出口较多的行业企业产生影响。

3 公司分析：深耕餐饮具行业，可降解领域优势 明显

3.1 研发：掌握可降解核心技术，迎合产业发展趋势

下游客户需求的快速发展对餐饮具行业提出新挑战。公司终端客户所处行业领 域主要为现磨咖啡、新式茶饮及快餐客户占公司总终端客户收入的比重 2021-2023 年分别为 69.30%/66.76%/81.02%。公司下游市场，无论是茶饮还是现磨咖啡，市场 的规模量大，增速快，纸制和塑料餐饮具使用量大。根据《2023 新茶饮研究报告》， 新茶饮市场从 2020-2022 年的复合增长率为 11.8%，预计 2023-2025 年的复合增长 率为 16.0%；根据头豹研究院数据，现磨咖啡市场 2020-2022 年的复合增长率为 38.8%，预计 2023-2025 年的复合增长率为 19.5%。此外，由于涉及餐饮安全，下 游客户通常对于餐饮具产品质量、安全标准、材质类别等要求迭代速度较快，要求 公司不断提高技术和产品创新能力，满足客户的需求。公司下游终端客户的快速发 展和多样要求对产品的多维度快速迭代创新和生产技术提出了高要求。

公司自主研发掌握多项核心技术，应用于公司多个产品。经过多年发展，公司 自主研发并掌握了 1）PLA 等塑料粒子改性技术，重点改善了 PLA 粒子成膜的附着 力、流动性、均匀性，改善了 PLA 粒子结晶速率、流动性等指标。2）PLA 纸张淋 膜技术，提升了 PLA 纸张淋膜速度、降低了淋膜克重，解决了 PLA 双面淋膜结合力 差的问题。3）PLA 片材制备技术，该技术使得片材均匀度的误差大幅缩减。4）PLA 成 型技术，做到在保证产品品质优异的情况下，结晶速度得到了提升。通过这些技术，公 司相继研发了多种产品。此外，公司积累了加工可生物降解材料应用的技术经验， 并依据材料特性、产品特征及客户需求向设备厂商定制生产设备，可以同时满足下 游厂商的需求和行政法律法规的要求。

公司加大研发投入，夯实研发人才队伍建设。面对需求端和供给端新的挑战， 近几年公司加大研发投入，公司研发费用由 2020 年的 0.20 亿元增长至 2023 年的 0.44 亿元，CAGR 为 31.09%，研发费用率分别为 4.6%/4.5%/3.3%/3.1%，整体较 稳定。截至 2024H1，公司研发人员数量达 157 人，占公司总人数的 7.1%，高素质 人才为公司创新提供持续动力。

公司专利数量和研发投入处于行业领先水平。截至 2024 年末，公司拥有发明专 利 5 项、实用新型专利 83 项、外观设计专利 19 项。和同行业其他公司对比，恒鑫 生活的实用新型数量和比例都处于行业领先地位。高强度的研发投入有利于进一步 拓宽产品矩阵，体现出在需求和供给端的双重压力下，公司仍然具有较强的技术创 新能力和市场竞争力。

积极布局 PHA 技术，获全球首张认证证书。PHA 存在于微生物体内，是一种 合成生物方式制造的天然高分子材料，其制成的产品不仅与传统化石基塑料在外观 上一致、性能上类似，且具有更优异的 100%生物基、生物可降解、低碳排放特性， 是“碳中和”背景下极具发展潜力的新材料。随着社会对环境问题的日益关注，PHA 有望成为市场和消费者全新的可持续选择，公司积极投身于 PHA 制品的研发、推广、 量化生产工作。2024 年 6 月，公司获得了全球首张工业堆肥 PHA 淋膜纸制产品的 DIN 证书；2024 年 10 月，公司获得了全球首张家庭堆肥 PHA 淋膜纸制产品的 DIN 证书，本次获得认证的 PHA 淋膜纸制品，标志着公司依托在 PHA 生物材料领域的 创新成就，持续推动新型生物材料产品市场化进程，未来将大量减少化石塑料废弃 物的产生，改善环境并促进资源循环利用和社会的可持续发展。

3.2 生产：规模化生产能力强，募投项目进一步夯实规模优势

掌握核心生产过程，具备技术特点，独立自主性强。在生产纸制餐饮具方面， 公司具备从 PLA 粒子改性、淋膜、印刷、成型的全流程加工生产能力，并且在淋膜、 印刷、模切、成型、包装等过程中具有技术特点；在生产塑料餐饮具方面，公司具备 从 PLA 粒子改性、片材加工、成型、印刷的全流程加工生产能力，并且在片材成型、 热成型、吸管成型等方面具有技术特点。公司产品线齐全，能够生产各种规格与式 样的纸制餐饮具，包括纸杯、杯套、纸餐盒等；以及塑料餐饮具，包括塑料杯盖、塑 料杯、刀叉勺、吸管。在少部分情况下，为了更快地响应客户的需求并及时交付产 品，公司会将部分片材、成型等工序委外生产，但总体占比低，均为 1.5%以下。

公司产能持续释放，推动业绩增长。公司目前已发展成为知名的纸制与塑料餐 饮具提供商，先后建设了多条先进的纸制与塑料餐饮具生产线，包括合肥、上海、海 南等地，覆盖形成年 90 亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力。并且，无论是纸制餐 饮具还是塑料餐饮具，公司产品的产能仍都保持增长。从 2020-2023 年，在纸制餐 饮具行业，公司的产能从 23.5 亿只扩张到 40.5 亿只，年复合增长率为 20.00%；在 塑料餐饮具行业，公司的产能从 17.4 亿只扩张至 49.8 亿只，年复合增长率为 41.98%。 产能的持续释放也促进了公司营收增加，从 2020 年到 2023 年，公司营业收入从 4.2 亿元增长至 14.3 亿，年复合增长率为 49.74%。

积极建设泰国基地，以应对贸易摩擦。恒鑫生活科技(泰国)有限公司于 2024 年 2 月成立，泰国公司产品覆盖快餐、外卖、饮品等餐饮行业，以及大型企业或机构、 民用航空、家庭日用消费等消费场景。2024H1，公司对美国的出口销售收入占主营 业务收入的比例为 11.19%，美国政府自 2018 年 9 月起加征关税的中国商品清单涉 及纸制与塑料餐饮具，建设泰国基地有助于公司应对国际贸易摩擦带来的经营风险 和拓展海外客户。

募投资金需求量大，产能扩张未来可期。公司拟公开发行 2,550.00 万股股票， 募集资金投资额约 8.28 亿元，将投资于年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品 项目、智能化升级改造项目、研发技术中心项目和补充流动资金。本次募集资金投 资项目均围绕主营业务展开，与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管 理能力等相匹配，并与国家产业政策和市场需求相适应。从募投资金的流向而言， 65%的资金将会用于“年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的 实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司 PLA 可降解餐饮具的产 能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。

3.3 产品：可生物降解塑料餐饮具高盈利、高增长，驱动业绩 增长

公司的餐饮具分为可生物降解产品和不可生物降解产品。营业收入方面，从 2019 年至 2023 年，可生物降解产品的销售收入先减少后增加，2019-2023 年销售 变化的主要原因在于上游 PLA 厂商产能和公司产能的变化。2019-2020 年，由于上 游 PLA 供给减少，导致公司原材料供给不足，造成收入下降。2020 年后，随着上游 PLA 供给的增加和公司生产线的建设，销售收入呈上涨趋势，2020-2023 年复合增 长率为 51.4%。公司不可生物降解产品销售收入也呈先减少后增加的趋势，2020 年 后，其销售收入增长的原因在于下游端茶饮、现磨咖啡餐饮销售规模的增加和国外 市场公共卫生事件后的恢复。毛利率方面，2021-2023 年可生物降解餐饮具毛利率 整体呈上升趋势，主要系 PLA 粒子采购价格的下降。可生物降解产品的毛利率大于 不可降解产品的主要原因在于可生物降解塑料餐饮具生产工艺难度较大、产品附加 值较高。

在成本端，PLA 粒子采购价格下降是目前公司原材料成本下降的重要因素。公 司主要原材料是原纸和 PLA 粒子，两者 2023 年占原材料采购总额的比例分别为37.98%/22.17%，合计超过 60%。由于上游 PLA 粒子生产企业产能扩张，PLA 粒子 价格从 2020 年的 23.1 元/kg 下降至 2023 年的 17.7 元/kg，而原纸的价格则由 2020 年的 5.5 元/kg 变化至 2023 年的 5.7 元/kg。

公司可生物降解产品的销售单价略微下降，销量保持较快增速。2020-2023 年， 公司可生物降解餐饮具产品单价分别为 0.182/0.184/0.181/0.157 元/只，2023 年单 价下滑幅度较大，主要系单价较低的 PLA 吸管销售收入占可生物降解餐饮具销售收 入的比例提升，且 PLA 吸管的销售单价下降。可生物降解餐饮具产品的销量从 2020 年的 12 亿只扩大至 2023 年 48.2 亿只，年复合增长率为 59.14%，销量快速增长的 主要原因在于产能的扩张和下游市场良好的吸收。

持续推出纸包装、竹木制品等新产品，有望带来新增长。2021 年，公司成立武 汉恒鑫生活科技有限公司，公司位于武汉东西湖区，为合肥恒鑫生活科技股份有限 公司控股子公司。武汉恒鑫生活是一家集研发、生产、销售于一体的现代化企业，以 手捧袋、手提纸袋、轻食袋等为主营产品，产品以其环保的特性、高端的品质和美观 的设计深受国内外客户的青睐，成为众多国内外知名企业的产品包装供应商。2023 年，公司成立霍山恒鑫竹木制品有限公司，主要负责竹制餐饮具相关业务。公司选 址在安徽省六安市霍山县，属于安徽西部，大别山腹地，霍山是毛竹之乡，竹林总面 积拥有 24 万亩，蓄积量 4000 万株，是江北毛竹第一大县，拥有丰富的竹资源，从 而保证原材料的供应。公司积极布局纸包装、竹木制品等新产品，有望扩大新老客 户销售额，从而推动公司业绩增长。

3.4 销售：客户成长性佳、质量优，推动公司营收持续增长

国内咖啡、茶饮客户增长较快，头部客户营收占比持续提升。2020 年主要受公 共卫生事件影响出口受限，同时公司采取风险分散策略，大力开拓国内市场，客户 集中度略有减少。2021 年以来，随着核心客户业务快速增长，头部客户自身减碳需 求较高，对可生物降解 PLA 产品需求高，且公司可生物降解餐饮具的生产制造处于 国内领先水平，与核心客户建立了长期的合作关系。公司前五大客户营收占比持续 提升，2024H1 达到 40.20%。具体来看，公司历年前五大客户大部分是涉及咖啡、 茶饮、餐饮服务一次性用品销售等领域的企业。其中瑞幸自 2019 年与公司展开合作 以来，从 2020 年起一直是公司的第一大客户，销售占比逐年提高，2024H1 年占公 司营业收入的比例为 16.49%。Biopak Pty Ltd.为澳大利亚公司，主要销售餐饮服务 一次性用品，主要产品包括可生物降解纸杯、纸碗、餐盒等，公司与 Biopak Pty Ltd. 通过阿里巴巴国际站接洽，2014 年开始合作，产品得到客户认可，销量增加快，进 入 2022、2024H1 公司前五大客户。四川茶姬所服务的品牌为霸王茶姬，是一家以 原叶鲜奶茶为主打的茶饮品牌，截至 2024 年 5 月末，霸王茶姬全球门店数量超过 4,500 家，2023 年四川茶姬企业管理有限公司开始与公司合作。

头部客户增长向好，与公司保持良好合作关系。2023 年公司前五大客户销售额 为 5.55 亿元，占年度销售总额的 38.93%；2024H1 公司前五大客户销售收入为 2.95 亿元，占年度销售总额的 40.20%。2020-2023 年公司前五大客户的销售收入的年复 合增长率为 76.18%，增速明显。受益于下游客户的成长性良好，公司业绩持续增长。 公司 2023 年度主要客户包括瑞幸咖啡有限公司、深圳猩米科技有限公司、库迪咖啡 有限公司、蜜雪冰城股份有限公司、Staples, Inc.等国内外知名企业。

4 募投项目：扩充业务产能，提升研发实力

公司拟公开发行 2,550.00 万股股票，募集资金将用于年产 3 万吨 PLA 可堆肥 绿色环保生物制品项目、智能化升级改造项目、研发技术中心项目和补充流动资金。 年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品项目/智能化升级改造项目/研发技术中心 项目/补充流动资金拟投资总额分别为 60,000.0/8,500.0/5,562.0/15,000.0 万元，拟 使用募集资金投资额分别为 53,770.0/8,500.0/5,562.0/15,000.0 万元，合计金额 82,832.0 万元。 公司根据实际情况自筹资金先行投入。若本次发行实际募集资金金额不能满足 上述项目资金需求，资金缺口部分由公司自筹解决；若实际募集资金满足上述项目 后尚有剩余，公司将结合未来发展规划和目标，用于公司主营业务。本次发行募集 资金到位之前，公司将根据项目需求，以自筹资金进行建设，待募集资金到位后予 以置换。

年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品项目：公司计划投入 60,000.00 万元 用于新建厂区，其中使用募集资金投入 53,770.00 万元，设计产能为年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品，项目建设期 3 年。项目计划生产产品包括 PLA 纸杯、杯 盖、杯套、纸碗、刀叉勺和吸管等，通过本项目的实施建成具备生产全系列可生物降 解环保餐具能力的智能工厂。“年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品项目”的 实施，将扩大公司 PLA 可降解餐饮具的产能，提高公司在可生物降解餐饮具市场的占有率，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。

智能化升级改造项目：公司计划投入 8,500.00 万元用于智能化升级改造项目 建设，项目建设期 2 年。本项目计划购置纸杯全自动包装线、智能物流系统等智能 生产物流、包装、仓储物流一体化设备，改造现有厂房的生产物流、包装和仓储物流 区域，建设涵盖生产物流、包装自动化、仓储物流等环节的智能化体系，提高生产物 流、自动包装、仓储物流效率，降低人工成本。本项目的实施有利于提高生产效率、 产品交付效率、物流运转效率，节约人力，增强企业核心竞争力。

研发技术中心项目：公司计划投入 5,562.00 万元用于研发技术中心项目建设， 项目建设期 3 年。公司计划通过本项目的实施，引进高水平研发人才，结合现有的 技术能力和储备，加大对 PLA 材料性能及应用领域的研究和开发，抓住行业发展机 遇，满足公司业务发展需求，提升公司的市场竞争力。本项目的实施有利于公司进 一步加大研发投入，增强研发能力，深化 PLA 等可生物降解材料在改性应用和生产 工艺等领域的研究，扩大 PLA 等可生物降解材料在相关产品中的应用，保持公司在 行业内的竞争优势。

补充流动资金：公司计划将本次募集资金中的 15,000.00 万元用于补充流动资 金，满足公司业务发展对流动资金的需求，降低财务风险。通过本次募集资金补充 流动资金有助于缓解公司未来生产经营中的流动资金压力，优化资本结构，降低财 务费用，提高抗风险能力，保障主营业务的平稳运行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）