2025年锅圈公司研究：在家吃饭餐食龙头，高性价比迎经营拐点

中国在家吃饭餐食产品领军品牌

发展历程：撬动深厚的餐饮供应链基因，快速拓展 2C 预制餐食产品市场

锅圈是国内领先的 2C 预制餐食产品品牌，致力于为家庭消费者提供“好吃不贵”的在家 吃饭解决方案。公司团队具备深厚的餐饮供应链背景，2017 年成立以来精准切入火锅、烧 烤这两个预制化程度最高的居家用餐场景，发展起国内知名的食材连锁超市品牌。把握住 疫情期间在家吃饭需求激增的窗口期，快速扩张渠道。据弗若斯特沙利文，2022 年公司已 成为中国最大在家火锅及烧烤食品提供商；2023 年已在全国形成万店规模。在供应链及规 模效应的双重护城河之上，公司进一步拓宽品类及用餐场景，目前已覆盖火锅、烧烤、饮 料、一人食、即烹套餐、生鲜食品、西餐和零食八大品类，向着一站式 “社区央厨”进发。

回顾公司过往的发展历程，主要可分为三个阶段： 1） 2015-2018 年：商业模式奠基及市场探索阶段。公司的前身是 2015 年建立的河南锅 圈供应链管理有限公司（现成为锅圈子公司），主营业务是面向 B 端的火锅食材配送。 2017 年，通过将 B 端供应链优势转向 C 端消费者，公司首家零售店在郑州开业，并 快速以河南为中心向周边省份扩张，2019 年初已在全国开出超 500 家门店。 2） 2019-2022 年：资本注入及快速扩张阶段。公司在 19-22 年相继完成 A-C 轮融资，募 集资金合计超 28 亿元，有力支撑了公司的供应链、数字化建设及渠道扩张。在疫情扰 动下，国内在家吃饭频率明显提升，公司具备高性价比性价比的居家火锅烧烤产品很 好地满足了消费者需求，驱动加盟商门店网络快速扩容，至 22 年底全国门店数已超 9 千家。 3） 2023 年至今：产品生态多元化发展阶段。疫情影响消退后，居民外出就餐增加，叠加 价格竞争加剧，公司加盟店单店模型略有走弱。但万店级别渠道规模已然建立，借助 广泛触达的自主品牌门店平台，公司持续开拓火锅、烧烤外的用餐场景，并通过加码 面向餐饮连锁品牌的 2B 业务捕捉外出就餐客流需求，业务生态进入多元化发展阶段。

商业模式：基于简化高效供应链，撬动加盟商万店飞轮

公司的商业模式建立在 B2B2C 的逻辑上，主要通过加盟商的门店网络间接触达消费者，主 要营收来自于对加盟商的产品销售收入。这套模式的核心建立在公司高效的供应链基础上， 以强大的冷链物流、仓配体系、上游食品工厂布局为典型特征。通过供应链平台，公司向 上游实现 C2F 赋能，及时捕捉市场偏好变化，指导品类创新及品质精进；同时向下游加盟 商赋能，实现低投入、近社区、高性价比的门店模型。公司快速达到全国万店级别的渠道 网络，确保了采购规模效应，进一步巩固了市场竞争中的性价比优势。

业务结构：以火锅、烧烤为核心品类，加盟商网络贡献主要收入

产品结构以火锅、烧烤为核心品类，不断拓展多元产品组合。公司注重发展“锅圈食汇” 自有品牌产品，2023 年 SKU 中 95%产品均为自有品牌，带来较强产品定价权，亦在消费 者中形成稳定、信任度高的品牌形象。从品类结构看，2023 年公司营收中 74.8%来自火锅 产品，12.0%来自于烧烤产品，2024年上半年锅圈共推出 248个火锅及烧烤类产品的新 SKU， 两大核心品类均难以通过外卖还原口味，而食材预制能够有效节省居家备餐时间，是公司 商业模式最适配的餐食类型。通过品类的不断延伸，锅圈提供给社区消费者的产品组合已 拓展至饮料、一人食、即烹套餐、生鲜食品、西餐和零食等，2020-23 年，公司在火锅、烧 烤外的其他产品收入贡献占比从 12.3%提升至 12.9%。

加盟商渠道网络覆盖全国，下沉市场渗透能力强。2024 年 H1 公司全国门店数达到 9,660 家，其中绝大部分为加盟店，以轻资产的特许经营模式，短时间、低投入达成各省市广泛 覆盖。此外公司有 7 家自营门店，主要用以提供经营示范，并为门店管理、市场营销、信 息化及装修风格提供创新试点。从区域布局来看，公司的商业模式在地级市、县级市及乡 镇的竞争力强，2023 年上述次级城市门店数量占比为 71.0%，下沉市场竞争力源于性价比 优势，以及相比竞品业态提供了贴近社区、品质安全的精细化服务。此外，公司亦在直辖 市及省会城市战略性发展渠道网络，从 2020 年至 2023M4，高线城市门店占比从 23.4%提 升至 29.0%。

财务回顾：规模效应释放带动盈利能力提升，现金流表现良好

疫情期间业绩高速扩张，疫后店效回归常态化。公司 2020-22 年营收快速成长，复合增速 55.6%。一方面，疫情期间在家用餐需求的提升，公司快速拓展加盟店网络，总店数从 4,300 家扩容至 9,221 家。另一方面，门店来客数及客单价亦有较好表现，2022 年加盟商门店平 均贡献营收达 80.6 万元，同增 20.6%。2023 年疫情影响消退后，外出就餐频率增加，净 新增门店数放缓至 1,086 家，客流回落拖累平均单店营收贡献，导致营收下滑 15.0%，但 伴随基数正常化，2024H1 单店营收降幅已收窄至 3.5%，我们预计 H2 有望企稳回升。

加盟商为主要收入来源，2B 收入较快拓展。从收入结构看，公司营收主要由三部分构成： 1）向加盟商销售产品，2）向加盟商收取的综合服务费，3）向其他渠道销售产品（主要为 2B 销售以及少量直营店销售），1H24 三部分的营收占比分别为 87.7%/2.9%/9.3%。向加盟 商销售产品持续占据营收的主体，综合服务费的收入占比相对稳定，向其他渠道销售产品 的营收占比持续提升，2020-2024H1 贡献比例从 0.3%提升至 9.3%，得益于公司撬动自身 供应链优势，面向企业客户的 2B 销售不断拓展。公司主业服务于在家吃饭的餐食解决方案， 而 2B 销售的客户主要以服务于外出就餐的连锁餐饮为主，形成对主业服务场景的补充。

毛利率优化叠加端规模效应，盈利能力稳健。2020-2024H1，公司毛利率水平从 11.1%快 速提升至 22.8%，主要得益于：1）万店规模优势带来的采购议价能力提升；2）产品结构 优化升级；3）公司从自主工厂进货比例提升；4）公司早期发展阶段通过向加盟商促销让 利加速扩张，2022 年起折扣减少。从费用端来看，公司规模效应带来的费用率优化效果明 显，2022 年销售、管理费用率分别同比下降 7.2/3.4pct。2023 年公司费用率有所提升，主 因上市一次性开支，以及 2022 年 11 月收购的澄明工厂在 2023 年并表带来的影响；2024H1 费用率略有提升，主因新工厂因素、乡镇市场门店改造投入，及 Q2-Q3 销售费用策略性投 入的短期影响。综合来看，公司经调整净利率在 2020-2024H1 由-1.5%提升至 3.2%。

收益质量良好，资产周转效率高。从营运资金周转来看，公司产品中冻品占比较高，可储 存时间较长，且火锅消费相对低频，2023 年存货周转天数为 68 天，与产品特性较为匹配。 公司应收账款周转天数亦持续保持较低水平。营运资本周转的优化带来现金流的良好表现， 公司经营活动现金流 2022 年转正，当年净现比为 1.1，2024H1 净现比进一步提升至 2.0。

股权结构较为集中，管理层经验丰富

股权结构集中，核心管理团队具备深厚行业经验。公司的控股股东为创始人及董事长杨明 超先生，以及其两位一致行动人——孟先进、李欣华。三人共同通过锅圈实业控制公司 32.08% 的股权，杨明超亦通过锅小圈企管及锅小圈科技控制公司 15.19%股权。此外，公司股东背 景中亦有三全食品、京东、物美科技、多点 Dmall 等产业资本，在数字化、渠道、供应链 方面与公司形成有效协同。从管理团队看，董事长杨先生在火锅、烧烤食材供应链及门店 连锁经营方面具备丰富经验，擅长统一化管理及渠道营销；核心高管亦在市场开发、门店 管理、信息技术等领域长期深耕，执行力强。

2C 预制餐食产品市场快速成长，全产业链布局龙头有望强者愈强

2C 预制餐食产品顺应“懒人经济”趋势，供需两端共驱成长

锅圈属于预制菜行业中，面向 C 端的预制餐食产品专业零售商。相比于一般零售渠道，锅 圈的销售陈列更具搭配组合的“解决方案”感，先是抓住火锅、烧烤这两个标准化程度较 高的烹饪模式，进行食材、调味品、厨具、餐具的组合式销售，再进一步向居家快手菜烹 饪的一整套解决方案延伸（实际上菜肴烹饪所需素材与火锅烧烤食材/底料的重合度也相当 高），扮演社区千家百户的“中央厨房”角色，建立 C 端消费者心智。

供需两端共振，2C 预制菜产业发展空间广阔

从分类上看，锅圈的产品矩阵覆盖了 2C 预制菜的四大品类。公司将 2C 预制菜定义为“在 家吃饭餐食产品”。相比与狭义的“预制菜”（通常指代即热、即烹食品），“在家吃饭餐食 产品”范围更宽，涵盖即热食品、即食食品、即烹食品、即配食品四大类别，公司提供的 有关产品包括牛羊肉制品、肉丸、海鲜丸/酱、火锅底料、调味品及烧烤调味料等。上述品 类均能够提高日常在家烹饪场景中的烹饪效率。根据 DT 商业观察数据，受调研消费者中， 主 动 购 买 过 即 热 食 品 、 即 食 食 品 、 即 烹 食 品 、 即 配 食 品 的 比 例 分 别 为 82.5%/76.6%/48.8%/38.4%，即烹食品、即配食品的渗透率仍有较大提升空间。

从供给端来看，冷链物流、食品加工工艺的发展为预制菜的普及奠基。2C 预制菜本身的目 的是平衡做饭便捷性、食品安全与性价比。根据 DT 商业观察数据，购买预制食品的消费者 最关注的三个要素为安全卫生、食材品质及口味，比例分别为 75%/66%/60%，三个要素均 离不开食品保鲜工艺。 1） 冷链物流基建的发展。国内此前缺乏成熟的冷链物流，难以使冷藏冷冻类食品在生产、 贮藏、运输、销售的各个环节始终处于低温环境。据商启产业研究院，相比海外成熟 市场，美国果蔬、肉类、水产品冷链流通率均在 97%以上，日本分别为 95%/100%/90%， 而国内仅为 35%/57%/69%。在政策支持以及投资热度提升的双重驱动下，2023 年国 内冷库容量达 2.4 亿立方米，较 2018 年接近翻倍；冷链物流市场规模亦达 5,616 亿元， 较 2018 年复合增速达 14.2%，为预制食品企业保障原材料品质提供了必要前提。 2） 食材保鲜工艺提升。在加工环节，超高压加工、速冻、复合材料、气调保鲜、蛋白酶 锁鲜等技术的发展更好地保持了食品风味，而物联网温度监测技术使得企业能够更好 地在各环节实现严密冷藏保鲜，降低损耗及保障品质。

从需求端来看，2C 预制菜迎合了性价比趋势和快节奏生活带来的“懒人经济”需求。 1） 理性消费趋势下的性价比需求。性价比需求主要影响消费者在居家用餐与外出就餐之 间的选择。在当前理性消费潮流下，消费者对性价比关注度提升，尤其在火锅、烧烤 一类餐厅单价较高，制作过程相对标准化的品类，采用居家预制菜烹饪的方式成为外 出就餐的替代性、性价比之选。据后浪研究所《2023 年轻人省钱报告》，46.0%的受 访年轻人计划在食物餐饮方面优先省钱，仅次于服饰穿搭品类。以火锅为例，据红餐 大数据，2019-22 年火锅消费平均客单价主流集中在 70-90 元，100+元门店数逐渐上 升，但 2023 年由升转降，海底捞、怂火锅客单价分别同降 5.5%/11.7%至 99.1/113 元。 相比而言，锅圈的 2-3 人“毛肚自由套餐”售价约 99 元，以居家简易备餐的精力换来 更低用餐成本。 2） 生活节奏加快带来的“懒人经济”趋势。当代生活节奏逐步加快，消费者追求缩短做 饭时间，以留出更多闲暇时光，成为推动预制菜品发展的重要因素。根据艾媒咨询， 在消费者购买预制菜的目的中，节省时间成为最主流的选项，占比达 71.9%。 3） 在家吃饭的品质生活需求。在家吃饭相比于外出就餐和外卖，具备更高的食品安全度。 随着居民对生活品质及健康的日益重视，以及 2C 预制餐食产品对做饭时间的节省， 通过 2C 预制菜居家做饭成为更能兼顾营养、口感、卫生和效率的选择。此外，疫情 期间居民提高了在家吃饭频率，据弗若斯特沙利文数据，国内在家吃饭市场规模在 2022 年达 5.6 万亿元，较 2018 年复合增速达 14.7%，在餐饮市场总收入中占比达 60.3%。我们认为这样的饮食习惯在疫情后仍有一定惯性，在家用餐有望持续作为吃 饭方式的主流选择之一。

国内市场渗透率仍有较大提升空间，2C 预制餐食产品市场前景广阔

相比海外成熟市场，国内 2C 预制餐食产品渗透率具备较高提升空间。根据中国烹饪协会， 2021 年国内预制菜渗透率仅 10-15%，预计 2023 年有望增至 15-20%；相比之下，美国、 日本的渗透率均已达到 60%以上。相比 2B 预制菜，国内 2C 预制菜渗透率更低，据弗若斯 特沙利文，2022 年国内 2C 预制餐食产品占在家吃饭市场比例仅 6.5%，提升空间广阔。

预计 2024 年国内 2C 预制餐食产品市场规模超 4700 亿元，未来有望保持较快增长。根据 弗若斯特沙利文，2022 年国内在家吃饭餐食产品（即我们定义的 2C 预制餐食产品）市场 规模达 3,673 亿元，2018-22 年复合增速达 25.5%。我们预计随着当前促消费政策的逐步 落地，在终端消费市场复苏趋势持续乐观的情况下，2027 年有望超 6,000 亿元，2023-27 年复合增速 9.8%。主要测算逻辑如下： 1) 基础逻辑：我们将餐饮市场先整体划分为①外出就餐市场和②在家吃饭市场，而 2C 预制食品属于在家吃饭市场的一个子集。我们先整体预测外出就餐市场和在家吃饭市 场分别的规模增长情况，并通过假设 2C 预制食品于在家吃饭市场中的渗透率，推算 2C 预制食品的市场规模情况。 2) 餐饮市场整体规模：根据弗若斯特沙利文，2022 年国内餐饮市场规模达 9.3 万亿元， 2018-22 年复合增速 7.8%。2023-24 年，我们预计餐饮市场与社零增速相近，分别同 增 7.2%/3.5%。2024-27 年，我们预计餐饮市场与 GDP 增速相近，参考世界银行预测， 复合增速约 4.0%。3) 在家吃饭 vs 外出就餐市场：根据弗若斯特沙利文，2022 年在家吃饭占餐饮市场总收 入的 60.3%，较疫情前的 2019 年高出 13.5pct。我们预计伴随疫情后外出就餐恢复正 常化，以及生活节奏加快等因素，在家吃饭占比或逐步回落至接近疫情前水平。据此 我们测算 2023-27 年外出就餐市场 CAGR 约 8.5%，在家吃饭市场规模保持稳定。 4) 2C 预制餐食产品市场：根据弗若斯特沙利文，预计 2022 年至 2027 年，2C 预制食品 在在家吃饭市场中渗透率将从 6.5%持续提升至 13.2%，替代掉部分传统的在家做饭新 鲜食材市场。我们保守预测 27 年渗透率约提升至 11.0%，据此测算 2027 年 2C 预制 餐食产品市场规模约 6,019 亿元，较 23 年复合增速 9.8%。

2C 预制餐食产品产业链精简，价值分布相对均衡

行业链路较传统模式简化，降低整体加价倍率。2C 预制餐食产品价值链包含上游农业原材 料供应商、中游加工商及下游零售渠道。由于采用中央工厂统一加工，以及较为现代化的 物流体系，中游供应环节较为简约，整体加价率约 40%+，叠加下游零售渠道通常设定 15-30% 的毛利率，我们预计终端销售价较农产地采购价的加价率中值约 90%左右。 相比而言，若未使用预制化的中央厨房，传统餐饮供应链在流通环节，通常需要经过经纪 人及多个层级批发商，中游加价率约 30-40%，叠加餐饮服务商 35-70%的毛利率，预计整 体门市价较农产地采购价的加价率中值可达 200%+。从上述对比可看出，2C 预制餐食产品 在中游增加了加工环节，流通环节有所简化，且零售环节加价率显著低于餐馆，进而为消 费者提供了省钱空间。

以毛肚产品为例，该品类集中体现出预制餐食产品的价值，以及预制菜的性价比优势。首 先，从毛肚原料到毛肚薄片的处理工艺复杂，需经过清洗、盐渍冷冻保存、清洗水煮、蛋 白酶涨发、漂洗、再清洗、分拣、包装等流程，此外，验收入库过程需对长宽高进行严标 准验收。因此，通过大规模采购、中央工厂标准化加工、体系化冷链物流配送，更能在保 证口感的同时降低成本。原肚的市场采购价约 20-40+元/斤，锅圈、超市/大卖场、电商平 台、高端火锅店售卖的毛肚片价格分别约为每斤 46 元/50 元/48 元/150+元。

市场竞争格局相对分散，全产业链布局的龙头企业有望强者愈强

2C 预制餐食产品市场相对分散，龙头份额提升空间大。根据弗若斯特沙利文，2022 年国 内 2C 预制餐食产品市场前五大企业份额仅 11.1%，其中锅圈份额最高，占据 3.0%（以零 售额计），行业整合空间广阔。从自有品牌产品零售额、线下门店数来衡量，锅圈亦在 2022 年排名行业第一。凭借品牌知名度以及广泛覆盖的渠道网络，公司已建立了相对稳固的壁 垒。

渠道端同业以超市企业为主，公司具备垂类专业化、渠道规模及自有品牌优势。从竞争格 局看，2022 年在家吃饭餐食产品零售商 TOP5 中，第 2-5 名均为超市企业。公司优势体现 在：1）专业化经营在家吃饭餐食产品：SKU 精简（截至 4M23 共 710 个 SKU，我们预计 门店常设 300+个，vs 标准超市通常超 1 万个），供应链布局深厚，能够实现快速周转、精 细化管理、低损耗，同时集中采购也能增强价格竞争力；2）渠道规模及下沉渗透：公司 2024 年约万家门店，深入社区，构建品牌影响力。行业头部连锁超市 24 年店数均不超过 1,000 家，且以一至三线布局为主，四线及以下罕有布局；而锅圈截至 10M23 县级市及乡镇门店 数约 4,381 家，占总数 44%，对下沉市场辐射力强，成为当地少数提供高性价比、标准化 产品的连锁零售品牌，优势突出。公司门店采取低毛利、高周转模式，运营壁垒较高，借 助疫情期间居家用餐高峰的窗口期快速扩张，构筑充分的规模优势，竞争对手后发切入的 难度较大；3）自有品牌：公司约 95% SKU 均为自有品牌，而商超行业自有品牌率多在 10% 以下，公司在自有品牌占比及销售规模上均明显领先同业，掌握更高产品定价权及消费者 粘性。

2C 预制餐食产品产业链复杂，兼顾中游、下游布局的企业更具优势。预制菜行业目前最受 消费者关注的是口味品质及食品安全问题，在原产地、加工、物流运输、加盟门店经营监 督任何一个环节出现问题，都有可能引发舆情事件，威胁品牌口碑。作为 2C 预制餐食产品 的企业，一方面以中游供应链为抓手，防止代工模式下品质不可控问题；另一方面在下游 建立自有品牌产品/渠道，在消费者心目中稳固住安全、可靠的品牌形象，这种模式更能在 行业中胜出。然而建立从采购买手到供应链，再到销售渠道的全产业链模式，无疑具备更 高准入门槛，不仅需要管理团队能力的全面性，也需要资金、研发、组织迭代能力。因此 我们预计兼顾中游、下游布局的头部企业有望强者愈强。

品牌、渠道、数字化供应链构筑深厚壁垒，迈向一站式社区央厨

2C 预制餐食产品龙头品牌，“多、快、好、省” 切中消费者痛点

公司在行业中已建立稳固的龙头品牌地位和消费者认可度。据弗若斯特沙利文，2022 年锅 圈位居中国在家餐食解决方案零售商第一，尤其在在家火锅和烧烤品牌中拔得头筹。公司 秉持“好吃不贵”的愿景，为消费者提供集多、快、好、省于一体的购物体验： 1） 品类“多”：截至 2023 年 4 月，公司的产品组合涵盖火锅、烧烤、饮品、一人食、即 烹餐包、生鲜、西餐和零食 8 大品类，共 710 个 SKU，1H24 共推出 248 个火锅及烧 烤类产品的新 SKU。据弗若斯特沙利文调查，公司的产品组合多样性在行业中排名第 一（截至 2023 年 2 月）。通过预制菜+食材+调料+炊具的灵活组合，为消费者提供 5 分钟解决在家吃饭问题的便捷方案。 2） 体验“快”：公司给消费者带来的便捷体现在两个方面。在产品上，公司提供标准化解 决方案，食材由工厂预处理，门店向消费者提供菜谱，消费者可免去洗、切、配、调 等繁琐过程；在距离上，公司围绕社区开店，高密度的门店布局降低消费者时间成本。 3） 品质“好”：公司提供的并非简单低价，而是具备严格品控、口味稳定的标准化产品。 据弗若斯特沙利文，在 2023 年 2 月举行的消费者调查中，95%的锅圈产品消费者对 购物经历满意，且超 95%的人愿意复购锅圈产品。 4） 价格“省”：锅圈通过源头直采、规模经济、供应链环节精简，在各环节实现成本节省， 进而达到高于市场的性价比。根据我们所做的跨渠道价格对比，锅圈在多数品类中达 到所有渠道最低价，且价格仅为餐饮渠道的 1/4-1/3。以火锅为例，用户可以通过锅圈 的食材搭配，以不到 50 元的人均支出享用居家火锅，较外出用餐具备价格优势。在乡 镇一级市场，目前同城零售、大中型连锁超市鲜有触达，锅圈的产品相较当地农贸市 场、夫妻店、小型超市，性价比及标准化优势尤为突出。

公司会员规模快速扩容，会员体系提升消费者粘性。截至 2023 年，公司注册会员数达到 2,790 万名，会员销售额占收入比重亦从 2020 年的 38.1%提升至 2023 年的 57.3%。公司 持续加强预付卡计划，在锅圈 APP、微信小程序、零售门店均可通用，1H24 公司预付卡预 存金额达 4.3 亿元，同比增长 57.8%，有利于建立客户忠诚度，并通过现金回扣或礼品激 励吸引新消费者加入会员计划。在具体的会员运营中，公司在 2020-23 年搭建起适应大型 线下连锁加盟业态的私域运营体系，通过企微社群、私信、小程序、消息模版等触点联系 消费者，将生活味、人情味的线下邻里关系复制到线上运营中，效果较为明显，截至 2024 年 2 月，整体私域用户留存率达 85%+。

强大的供应链体系，产品创新持续拓宽消费场景

高效的食材加工及仓储物流体系，为消费者直供品质优选

深度参与食品加工环节，赋能供应商提升工艺及口感。公司在上游衔接 266 家食材供应商 及上百家 ODM 工厂，买手团队在全球范围内直溯源头，使采购具备价格竞争力。公司亦重 视投资上游产能，截至 2023 年拥有和一工厂、丸来丸去工厂、澄明工厂三个食材生产厂， 分别加工牛肉、肉丸和火锅底料。此外，公司亦投资了虾滑产品供应商“逮虾记”，并于 2024 年 9 月公布额外收购其 41%股权，总持股比例达 51%，有望更好地控制产品供应。公司利 用自身平台优势，将供应商纳入自身体系共同成长，对工厂的赋能体现在三个方面： 1） 研发支持：公司在上海、成都等地建立了 6 个食材研发中心，产品研发品控团队规模 约 300 人。以公司投资的逮虾户为例，锅圈研发团队帮助逮虾记共同攻克虾滑生产工 艺，在 2023 年 4 月牵头起草虾滑团体标准。公司的毛肚产品亦以更加健康的苹果蛋 白酶/木瓜蛋白酶泡发工艺，取代传统的火碱泡发工艺，提升产品品质及口感。此外， 公司还会根据供应商需求给予针对性培训，邀请优质供应商分享经验，复制成功路径。 2） C2F 指导生产：公司通过下游万店渠道收集投资者反馈，向上游实时反馈，预判消费 趋势变化，例如在健康饮食潮流下，有机、地理标志、富硒、高蛋白、低脂、低嘌呤 等受消费者欢迎，公司联合厂商和高校等第三方机构研发相关产品，把握市场机遇。 3） 严格品控：公司重视标准化工艺参数，在消费者端确保稳定的口感，进而树立口碑。 因此公司会与工厂共同确立原材料验收标准、配方和生产工艺流程。每款新品需经过 三重审核——采购/品控/研发/商品部门联合盲测、邀请非餐饮及食品从业者尝新、多 个同类产品竞标，进而确保产品体系持续高品质。

单品单厂策略，优化采购成本。公司的单品单厂模式使每个工厂标准化批量生产，效率大 幅提升，也提升了单一工厂采购量。如公司与极野鲜笋 2023 年合作上市有机笋产品，几个 月内达成千万元级销售额，激励供应商优化产能及技术，助力采购价格降低。以牛肉为例， 据农业农村部，2021-22 年间牛肉市场平均批发价上升 0.5%，而同期锅圈牛肉采购单价同 降 2.7%。此外，单品单厂策略也增强了供应商稳定性，避免了供应商自身经营困难导致切 换和采购流程紊乱。部分得益于自产比例提升，公司 1H24 毛利率上升至 22.8%。

高效的仓储物流配送体系，精简供应链中间环节。公司自建立初期即聚焦物流仓配体系， 秉持“先建仓后开店”策略，以仓库为中心向四周辐射社区门店，各门店可实现冷链仓库 快速配送。初期 Capex 较高，但成型后可摊薄中心仓成本。2023 年公司已有 15 座数字化 中心仓、30 多个分仓冷配物料网络及 1000 多个冷冻前置仓，形成常温、冷藏、冷冻等多 规格、标准化的配送体系，从仓库直达门店，省去中间环节损耗与加价。公司通过数字化 存货和条形码管理实现产品快速流通，国内大多数订单可实现从第三方仓库到门店次日达。

撬动供应链优势，2Q24 以来爆品套餐策略拉动同店表现

增强性价比心智，爆品策略拉动同店及会员数增长明显。1H24 公司收入同降 3.5%，同店 下滑幅度相仿，其中主要来自客单价下降，而单店客流表现略有提升，反映出 1）居家用餐 有所回流；2）对性价比偏好度提升。公司积极进行策略调整，通过食材的搭配组合，分别 于 24 年 5 月及 9 月推出两款爆品火锅套餐——99 元毛肚自由套餐、99 元酸菜鱼套餐。爆 品套餐对销售拉动起到立竿见影效果，毛肚套餐推出次月，其 6 月抖音销售额超 1.3 亿元， 为锅圈 H1 抖音渠道所有产品销售总额 1.25 倍；据中国食品安全网，截至 10M24 其销售单 量超 500 万份，累计销售额超 5 亿元，我们预计 Q3 收入占比超双位数，并带动同店增速 转正。客流的高增转化为会员规模的快速扩容，据新华网，2024 年锅圈注册会员数超过 4,000 万人，较 1H24 提升近 30%，沉淀后能够通过私域运营推动持续复购。

加盟商盈利模型优化可期，25 年有望重启快速拓店进程。爆品套餐推出初期采用低毛利策 略，后续通过品类组合的合理调整降低成本，同时大单品亦有利于扩大集中采购议价力。 我们预计 4Q24 毛利率已环比提升，后续有望进一步回归正常化。得益于 24 年全年的同店 向好，加盟商的回本周期有望缩短，提振开店积极性。公司 1H24 店数 9,660 家，环降 647 家。但 8 月起公司门店总数触底回升（据久谦数据），年底已恢复净开店并回归万店规模。 展望 25 年，加盟商不超过 1.5 年的平均回本周期具备较强吸引力，我们看好公司重启每年 千店的较快拓店节奏。

产品组合持续丰富及升级，有望不断拓宽成长空间

公司具备成熟的产品开发团队和推新能力。公司拥有超 300 人的研发品控团队，成员普遍 拥有 10 年以上餐饮经验，利用大数据收集消费记录，结合 BI（商业智能）找准消费者需求 点，确定开发方向，并综合产品颜色、气味、口感、营养等方面给予专业评价。在成熟开 发体系支撑下，公司从用户洞察到成品生产仅需 30-45 天，截至 4M23，公司 SKU 中自主 或合作研发比例达 67%。从推新节奏看，2020-23 年，公司分别推出 66/185/173/339 个新 SKU，1H24 共推出 248 个火锅及烧烤类新 SKU。节奏逐步加快，带动品类矩阵持续拓展。

品类创新有利于平滑季节性，优化门店模型。公司从早期火锅为主，逐步拓展至八大品类， 有利于平滑销售季节性。火锅销售旺季集中于冬春，烧烤产品补足夏季需求，从 2020 年到 2023 年 4 月，公司烧烤产品营收占比从 5.8%提升至 12.0%。在国内露营经济持续高景气 的推动下（据艾媒咨询，25 年露营经济核心市场规模有望增至 2,483 亿元，2022-25 年复 合增速 29.8%），烧烤产品持续成长前景广阔。此外，公司 2024 夏季新品发布会推出 9.9 元精酿啤酒，并携手伊利冰品推出冰淇淋品类，进一步加强夏季客流吸引力。

品类创新有望助力消费场景拓展，迈向“社区央厨”。公司于 24 年 4 月官宣“社区央厨” 的全新战略定位，全方面满足回家吃饭一日三餐不同场景。该思路下，门店陈列的有限食 材组合，通过消费者自由搭配得到无限的餐食方案。公司将 IPO 募资 10%（约 3,600 万港 元）投入产品研发中心建设及升级、购买配套设备，在 2024-26 年聘请 20-30 名研发人员， 加快开发更多新产品，如高端丸滑、海鲜产品及地方小吃，有望从两方面促进营收增长： 1） 丰富套餐组合：在公司的火锅核心品类上，通过食材多元化，公司能够打造更多方案 组合，例如 2024 年开始推出 52 种火锅周周不重样活动，如椰子鸡、猪肚鸡、酸菜鱼、 羊蝎子等，进而适应消费者多变的偏好，刺激购买及客流转化； 2） 拓展消费场景：2024 夏季新品发布会上，除冰淇淋、精酿啤酒外，公司还推出牛排、 披萨、意面等西餐类场景，打出“精酿啤酒+烧烤”、“宝妈放心”儿童牛排等销售组合。 我们认为公司有望借此向夏日露营、健康家庭餐、水果轻食、一人食等更加丰富的消 费场景不断延展。

成熟的加盟模式，助力连锁化扩张

公司加盟店兼具标准化运营模板及灵活的店型。公司的零售门店形成标准化的运营模板， 门店装修采用明亮的红绿撞色设计，简约时尚的装修风格给予进店客户闲适的氛围，也有 利于在消费者中建立统一、鲜明的品牌印象。公司多数加盟店采用标准门店类型，面积在 40-100 平米，员工数量仅需 2-3 人。此外公司亦灵活设计了乡镇店的差异化店型，乡镇店 通常在 30-70 平米之间，针对乡镇市场做出个性化调整，例如选址更加简单自由、品类侧 重牛羊肉卷等优质蛋白、增加门店现场加工熟食（如小龙虾等），进而增强对下沉市场吸引 力和渗透力。 单店模型：初始投入低，回本周期较快。从资本开支来看，加盟商初始投入约 20 余万元， 与奶茶店近似，若剔除掉可算作运营资本的首批进货开支，投入约 14 万元。从加盟商角度， 单店毛利率不高，但人员配置精简，运营费用低，门店净利率约在 8-10%区间，投资回收 期在 18 个月左右。尽管相比 2022 年约 8-16 个月收回成本有所延长，但在连锁加盟业态中 具备竞争力。2024 年公司商品策略处于调整阶段，二季度以来通过高性价比的爆品策略吸 引客流，公司承担毛利的短期下降，但保障了加盟商的毛利率相对稳定，通过店效提升带 动毛利额提升及经营杠杆优化，我们预计 2024 全年加盟商的盈利能力及回本周期有所优化。 2020-1H24，公司向加盟商以外的其他渠道销售收入占整体产品销售收入比例从 0.3%提升 至 9.6%，主要得益于 2B 销售放量，我们预计后续公司有望在坚持 C 端为主的路线下，战 略性加快 B 端收入成长，进而能够进一步捕捉疫情后流向外出堂食的火锅消费需求。

门店拓展具备翻倍以上空间。我们划分了各线级城市及乡镇地区门店数，结合久谦平台数 据 12M24 已有门店的密度，按照单店人口覆盖率假设，测算未来潜在拓店空间在 1.7-2.9 万家。考虑到不同省份的区域偏好存在差别，未来各线级平均的门店人口覆盖率或低于相 应线级高饱和城市的覆盖率。对于一至四线城市，乐观、中性、保守预期下我们分别预计 未来平均覆盖率为目前高密度城市的 100%/80%/60%。对于其他地区，考虑到公司在乡镇 等下沉市场持续渗透的战略布局，我们乐观、中性、保守预期下分别预计未来平均渗透率 为目前高密度地区的 110%/90%/70%。结合证券时报 2024 年报道，锅圈管理层预期未来 5 年目标增长至 2 万家，我们中性预期未来 5-10 年间或有望拓店至 2.3 万家，较当前门店数 实现翻倍以上空间增长。

公司建立成熟的加盟商支持、监督体系，持续培养多店加盟商。组织架构上，公司加盟体 系较为强调总部的支持、规划作用，加盟商运营环节较为标准化，负担较轻。总部承担策 略大脑、数据中枢、中台赋能、资源分配等职责，并通过分公司连接总部与门店，以培训、 监督、反馈的形式促进中心化策略在门店落地。公司会根据门店的营业额、当前所处的经 营阶段，将门店分为成熟型、成长型两大类，设计针对性的策略。在此基础上，公司对于 门店运营全流程提供配套支持，包括运营大数据、营销策划、合理奖惩机制及培训体系。

公司支持体系有利于帮助经验较浅的新加盟商顺利度过回本期，实现长期合作。截至 4M23， 公司加盟商数量达 6,045 名。公司亦致力于培养更多的多店事业型加盟商，截至 2023 年底， 多店加盟商数量占比约达 30%，其平均开店数约 3.2 家，2024 年公司继续鼓励多店加盟商 开店，进而提升加盟商管理效率，也便于总部决策向下传达及落地执行。从 2020 年到 2023 年 4 月，公司门店运营团队每名员工管理门店平均数量从 3.2 家增至 12.8 家，提升明显。

农贸店、乡镇店等创新，有望丰富店型及拓宽区域布局。除目前主流的标准店型外，公司 不断探索新型店态。1）农贸店：公司于 2024 年 3 月开始推出农贸市场店型，以较小的门 店面积销售冻转鲜的品类（如散装丸子、腌制牛肉等），方便居民买回家后稍作加热即可食 用，公司计划在国内 30 万个农贸网点中深度布局，扩大门店运营场景；2）乡镇店：截至 2023 年 4 月，锅圈 16.8%的门店位于乡镇市场，公司目前试点新的乡镇店型，截止 1H24， 锅圈已在郑州、深圳等地开设了 10 家农贸店。提升冰柜数量，增加牛羊肉卷销售，减少豆 制品、蔬菜的比例，进而更加迎合下沉市场对优质蛋白产品的需求。由于乡镇的低租金优 势，店型升级后的成本增加并不明显，试点门店反馈良好，我们预计有望吸引更多加盟商 参与开设或升级现有门店。

数字化体系覆盖全流程，提升经营效率

公司自 2019 年开始建立数字化管理体系，目前已建立串联全业务环节的“锅圈云信息中心”， 覆盖采购、生产、配送、订单、结算、销售等环节，提升信息透明度及物流效率，简化中 间环节，降低运营成本，成为公司维持性价比及较低关店率的基础。 1） 上游采购环节：公司自主研发供应商协同系统，其“智能寻源”功能针对不同采购场 景采取不同寻源策略，进行线上化管控，防止原料商供应短缺对厂商出货的不利影响。 2） 中游加工运输环节：在生产管理过程中，数字化系统将工厂排产计划和备料情况串联， 实现采销联动，加快生产线效率，例如虾滑产品从出塘到制成虾滑仅需几小时，且借 助智能化的仓储物流体系，从工厂到门店最快次日达，远距离配货亦仅需 3 天。此外， 数字化系统在工厂内部提升制造效率，如牛肉丸工厂自 2023 年以来陆续上新超半数的 智能设备，可同时检查单包重量和金属异物，较传统检测法效率提升一倍；公司生产 火锅汤底的澄明工厂已导入数字智能技术，生产线数据采集率和自动化率达 100%。 3） 下游销售环节：通过数字化能力嵌入，公司为门店运营多个环节赋能，通过智能补货 和调度系统，公司可根据历史数据计算门店所需货品，预判配送方案，便于门店提前 补货；公司在郑州建设云信息中心，实时监控门店营业额，指导门店销售。

展望后续，公司计划进一步完善货品管理、加盟商集中采购、门店运营数字监控及收银系 统、会员体系等数字化系统，我们认为有望深化业务、财务及供应链管理的一体化融合， 持续优化管理效能，同时更高效地激活会员需求，提升复购率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）