2025年华润饮料研究报告：长坡厚雪，再启新程

1 怡宝——包装水行业佼佼者，业务版图持续开拓

1.1 行业引领者，专业化包装饮用水生产零售

华润饮料作为饮品行业佼佼者，经典品牌畅销全国。华润怡宝的前身——中国龙 环（蛇口）有限公司于 1984 年成立。1990 年，公司注册“怡宝”商标，建立大陆 首个包装水产线，开创大陆包装水行业。1991 年，观察到包装水行业前景广阔， 万科收购龙环公司 51%股份，砍掉刺梨汁生产线，全力拓展包装饮用水市场。1999 年，万科将业务聚焦于房地产，央企华润接手怡宝，开始了多元化的产品布局。 多年来，华润怡宝不断扩展品牌影响力。通过全国化战略和渠道下沉，公司在华 南地区及邻近省份建立起领先优势，并逐步向全国市场拓展。同时，华润怡宝还 通过与知名企业的合作，如与日本麒麟控股株式会社成立合资公司，进一步提升 了品牌实力和市场竞争力。

聚焦主品牌“怡宝”，产品结构“一超多强”。华润怡宝的产品线丰富，涵盖包装 饮用水、茶饮料、果汁饮料、奶茶等多个系列。其中，华润怡宝的包装饮用水凭 借其优良的品质赢得了广大消费者的信赖，成为公司的明星产品。根据灼识咨询 报告，公司的“怡宝”品牌饮用纯净水产品于 2023 年的零售额达到了 395 亿元，是 中国饮用纯净水市场的第一品牌。除了纯净水，该公司还推出了至本清润、蜜水 系列、假日系列、佐味茶事等品牌的产品组合，合计 13 个品牌共 56 个 SKU。

1.2 股权结构清晰，华润集团持股背书

股权结构清晰集中。公司的股权结构中，华润集团持有 50.04%股份，Plateau Consumer Limited 持股 33.36%。公司持有 100%怡宝控股股份，下设多个子公司， 怡宝中国投资均对其保持绝对控股。

IPO 规模较大，引入 9 名基石投资人。公司此次 IPO 全球发售约 3.48 亿股，占发 行完成后公司全部股份的 8%，发行价格为每股 14.5 港元，募集资金总额约 50.43 亿港元，以融资金额计算，为 2024 年内港股第二大 IPO。IPO 募集金额将主要用 于产能扩张及渠道建设。国际配售获得 24.47 倍认购，中国香港公开发售获得 234.49 倍认购，并触发回拨机制，最终中国香港公开发售股数占基础发行的 40%。

公司此次 IPO 招股引入 9 名基石投资者，累计认购金额 3.1 亿美元（约合 24.07 亿 港元），约占此次 IPO 集资额的 48%，占招股完成后已发行总股本约 7%。

1.3 营收稳步提升，瓶装水产品占比仍高

公司实现了收入的稳定增长和盈利水平的持续提高。公司营收由 2021 年的 113.63 亿元增至 2023 年的 135.64 亿元，复合年增长率为 9.26%。营收提高原因主要包括 加强销售网络及区域建设、产品组合的持续拓展、品牌力的提升，以及灵活的市 场环境和经营策略。

分产品看，公司的 90%以上的营收来自包装饮用水业务，对单一品牌怡宝依 赖性仍较强。其中，小规格瓶装水占主体地位，中大规格瓶装水 2021-2023 年 营收复合增速高于公司整体水平。饮料业务为公司创新型业务，主要包括茶 饮料、果汁饮料、运动饮料与咖啡，营收体量尚小。 

分地区看，公司大本营位于广东，南部地区营收占比最高。南部地区 2023 年 营收占比为 32.50%，随着公司全国化拓展逐步推进，占比逐年下降，东部/西 南地区营收占比从 2021 年的 24.80%/12.90%提升至 2023 年的 29.60%/14.00%。

1.4 盈利能力仍有提升空间，当前步入改善通道

利润稳健增长，盈利能力持续改善。2021-2023 年，公司实现净利润 8.6/9.9/13.3 亿元，2022 年和 2023 年分别同比增长 15.3%和 34.3%。2021-2023 年净利率分别 为 7.6%/7.8%/9.8%，净利率不断提升，主要由于包装饮用水及饮料产品业务毛利 率的持续增长与费用率的有效控制。 毛利率波动提升，仍较友商有提升空间。2021 至 2023 年，公司毛利率保持相对 稳定并波动提升。其中，2022 年毛利率有所下降，主要是由于 PET 市价上涨导致 原材料及包装材料成本增加。公司相较友商毛利率差距，主要由于公司代工生产 比例较高，其效率相对自行生产偏低，且公司包装水产品占比高，而友商毛利率 较高的饮料业务占比高于公司。但随着近年来原材料及包装材料成本下降、降本 增效举措的实施、自有工厂生产比例增加，毛利率正逐渐回升。 费投效率有效改善，IPO 产能自产提高有望持续拉动盈利改善。2021 至 2023 年， 公司的期间费用率从 35.3%下降至 32.3%。其中，销售费用率从 33.1%下降至 30.2%， 管理费用率与研发费用率基本保持稳定。参考同行，农夫山泉费用率整体低于公 司，原因为公司大部分产能采用代工模式，致使支出较高。因此，公司正调整合 作生产伙伴网络以优化整体成本效益，并计划通过 IPO 募得资金自建工厂。

2 包装水行业竞争加剧，稳固格局或现松动

2.1 包装水是软饮料行业最大子品类，量价均有提升空间

即饮软饮市场规模将达万亿元，空间广阔。根据灼识咨询报告，2023 年按零售额 计中国即饮软饮市场规模达 9,092 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 4.7%。受城镇化 率提升、可支配收入增长、持续产品创新、市场细分化以及销售渠道多元化的推 动，2028 年规模预计增加至 12,032 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 5.8%。 包装饮用水是即饮软饮行业最大子品类，有望稳健增长。根据灼识咨询报告，2023 年包装饮用水的市场规模为 2,150 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 7.1%，预计到 2028 年将达到 3,143 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 7.9%。

量价拆分来看，量价均呈现上升趋势： 

量：中国包装饮用水销量逐年提升，2019-2023 年由 481 亿升增至 529 亿升。 伴随消费者购买力及健康意识的提高，以及对饮用大量优质水的意识，包装 水行业销量有望步入稳健增长水平。从人均消费量看，根据观研天下报告， 我国人均包装水消费量目前仅为 37.0 升/人，对标发达国家包装水渗透率来 看仍有增长空间，预计 2025 年我国包装水人均消费量有望达到 45.8 升/人。

价：中国包装饮用水过去 6 年平均售价由 4.18 元/升增长至 4.28 元/升。包装 水行业近年来销售单价处于波动上升态势，在消费升级和健康意识的驱动下， 高档瓶装水、细分功能水等的出现拉动平均售价提高，包装水存在高端市场 和细分市场的提价空间。

长期来看，包装水行业仍具备量价增长空间：

量：场景持续细分，差异化创造多元需求。近年来，包装水行业出现更多细 分场景。1）大包装水：在城镇化率提升和家庭规模小型化的背景下，泡茶、 煮饭等家庭消费场景应运而生。按 2019 年零售额计，中大规格瓶装水占中国 包装饮用水市场的 16.4%，于 2023 年上升至 19.7%。2）冰杯：主打即饮场 景的冰杯是日韩商超标配且四季畅销。冰杯 2024 年迎来高速增长，尼尔森IQ 发布的《2024 夏季即时零售冰品酒饮消费洞察报告》中显示，大暑前后冰 杯外卖量同比去年增长 350%。

价：高品质及功能诉求带动包装水持续升级。1）高品质：高端包装饮用水通 常取自优质水源。如进口饮用水品牌中，主要水源地是阿尔卑斯山脉的代表 产品有依云、可口可乐旗下 Valser 等，中国品牌的水源地主要是长白山、昆 仑山、西藏冰川，代表产品如农夫山泉等。而优质水源产品售价显著较高， 定价多在 4 元以上。2）功能性：迎合消费者健康需求，包装水向功能性方向 发展，如微量元素添加、健康保护、美容等概念被更多添加在包装水领域， 如专门为婴幼儿设计的天然饮用水、以“凉白开”为主的熟水、天然苏打水 等等。据 Blue weave consulting 数据，2022 年日本包装水的市场规模约为 44.5 亿美元，其中天然矿泉水规模最大，约 8.1 亿美元（占比 18.2%），纯净水约 4.5 亿美元（占比 10.11%），功能性水约 2.7 亿美元（占比 6.07%）。功能性水 在日本市场发展更为成熟。

2.2 包装水行业格局龙头集中，价格战或带来份额调整

即饮软饮市场：中国即饮软饮市场相对集中，前五大企业 2023 年的总市场份额为 42.6%，且预期将继续上升。头部企业将凭借良好的品牌知名度、现有销售渠道、 全面的产品组合及研发能力维持并提高其市场份额。此外，全球知名即饮软饮公 司已证实，核心品类内的市场领导者可以轻松地利用其现有基础设施快速确立在 其他品类中的领先地位。根据灼识咨询报告，公司在 2023 年中国即饮软饮市场零 售额排名第五。 包装饮用水市场：中国包装饮用水市场的集中度不断提高，前五大企业的总市场 份额由 2021 年的 56.2%增至 2023 年的 58.6%。根据灼识咨询报告，公司在 2023 年中国包装饮用水市场排名第二，在中国饮用纯净水市场排名第一。

从价格带分布来看，过去几年主要品牌形成较为稳固的优势价格带布局。 1 元价格带：主要品牌为冰露（可口可乐）。低价市场冰露仍是主流品牌，但 整体市场竞争激烈，其市场份额逐步缩小，1 元价格带的占比逐渐减少。 2 元价格带：农夫山泉、怡宝、娃哈哈和康师傅占据了较大的市场份额，凭 借各自品牌影响力在这个价格带中保持稳定，在全国范围内渠道铺设较为深 入。 3 元价格带：百岁山（景田）在这个价格带逐渐壮大，2023 年其零售总额为 132 亿元，市场份额占比为 6.1%。百岁山通过打造高端形象，在中高端市场 巩固了地位。2 元水市场销售占比在 50%以上，头部品牌虹吸效应强，中小品牌切入难度大，诸如可口可乐、今麦郎、娃哈哈第二梯度的饮企则发力 3 元水，突出优质水源地。 ≥4 元高端价格带：除了依云、巴黎水等进口品牌，近年来国内的高端水品 牌，如农夫山泉的高端产品线，也开始在这个价位带发力，国产品牌对高端 市场的投入正不断加大，推动了该领域的持续增长。

在消费者能力及观念升级+供给端竞争策略调整的共同推动下，包装水行业价格 带向上迁移，呈上升趋势。一度相对稳定的市场格局也使得龙头对于价格升级形 成共同诉求。

中国瓶装水消费市场的格局，正从金字塔型向纺锤型演变。尼尔森发布的 《2023 中国包装饮用水行业发展趋势白皮书》显示，2005-2022 年我国瓶装 水均价（550ml）从 1.66 元上升到 2.54 元，行业价格带上移趋势明显。最先 1 元价格带的矿泉水最多，但随着消费观念变化及渠道、运输等成本的上升， 1 元水市场逐步萎缩，2 元成为瓶装水的主阵地。2 元水主要分为两类：一类 是天然水，例如农夫山泉，来自天然水源，含有天然矿物质；另一类是中高 档纯净水，例如怡宝，利用二级反渗透技术，得到不含矿物质的纯净水。随 着部分消费者追求超越平均水平的层级，寻求更好的选择，2 元水流失部分 消费者转向上层 3 元水市场，3 元水主要是天然矿泉水，强调更优质的水源 或细分功能。

1 元价格带消失的背后，更多出于供给端利润诉求及战略选择。2010 年前后， 农夫山泉率先将旗下矿泉水价格从 1 元涨到 1.5 元；2012 年，农夫山泉再次 提价，将价格涨至 2 元一瓶。和其他品牌进入包装饮用水市场时以低价换市 场的策略不同，农夫山泉涨价背后的逻辑其实是让利终端，培养终端。投资 培育终端的策略最终见效，大量终端被农夫山泉收归囊中，国内饮用水市场 也随之而变，农夫山泉取代康师傅成为瓶装水行业份额最大企业。随后，出 于供给端利润诉求，2 元价格带逐步扩容，怡宝、娃哈哈、康师傅等均逐渐 稳定在此价格带。

2024 年行业竞争加剧，龙头降价触发价格战，下探一元价格带，出现短期内的价 格下行，行业格局或有松动调整。

2024 年，包装水行业竞争加剧，下探 1 元价格带。4 月 23 日，农夫山泉推出 全新绿瓶包装的纯净水，切入娃哈哈、怡宝的核心产品赛道，随之而来的是 一波残酷的价格战，甚至让主流饮用水产品重回“1 元时代”。部分区域农夫 山泉推出限时特惠活动，12 瓶装纯净水仅售 9.9 元，官方旗舰店中绿瓶纯净 水 24 瓶装售价降至 23.5 元，单价不足一元，引发多家瓶装饮用水品牌降价 促销，且降价幅度明显。

农夫山泉之所以主动掀起这场价格战，对内是为了稳住销量，对外是用低价 新品狙击竞争对手，从中撕出一些市场份额。1）舆论影响品牌陷入口碑和销 量危机，为了弥补红瓶水掉量，避免市场份额的丢失，推出绿瓶水进行低价 替代，让利走量。在农夫山泉深陷困境之时，娃哈哈趁势加快布局一二线城 市线下渠道，如商超、小店以及餐饮渠道，铺产品、投冰柜，抢夺部分原本 属于农夫山泉的市场，给予了农夫山泉不小的压力。据风口财经报道，12 瓶 一件塑包产品，绿瓶纯净水给小超市 10 元/件的供货价，满 100 件赠 25 件； 而红瓶天然水供货价为 12.5 元/件，满 100 件赠 12 件。折合计算，绿瓶纯净 水每件合 8 元，合 0.67 元/瓶，而红瓶天然水每件合 11.16 元，合 0.93 元/瓶。 2）矿泉水赛道占据首席，挤入纯净水赛道。2000 年，农夫山泉停产纯净水 转产天然水，目的是换个新赛道抢占更多份额；而 2024 年再次推出新品纯净水，则是换个赛道开启价格战。农夫山泉想要以“一元水”为突破口，重新 塑造品牌市场，针对纯净水降价，进一步加剧行业的竞争。

2.3 包装水行业壁垒——渠道为王，品牌为盾

包装水行业的竞争壁垒，仍是以渠道建设为主。包装水作为快消品，产品及品牌 差异较小，渠道建设的完善度可得性、渠道环节的高意愿，是产品决胜的重要因 素。且包装水整体处于饮料行业的最低价格带，毛利率虽然不低、但毛利额太低， 依赖销售渠道建设和规模效应。渠道能力往往决定了产品的覆盖规模、传播、销 售速度。 主要软饮料品牌渠道模式对比：

农夫山泉渠道模式：经销专属制，扶植一批较有实力的经销商，市场营销主 体由厂家转至经销商，经销商承担市场开拓、品牌形象与价格体系维护等多 重职责，包括营销费用投放和业务员管理。2016 年开展经销商专项改革：1） 区域保护，按区域划分，对经销商的设立一定要求；2）新业务员劳务关系划 给经销商，试用合格后再转到公司，并给业务员一定的提成；3）费用切割为 市场费用和渠道费用，渠道费用需要经销商完成业绩目标，若完不成就按完 成比例结算，经销商提出申请报备即可，不用审批，市场费用主要用于产品 陈列，公司和经销商共同承担。

华润饮料渠道模式：深度分销大商制，授权渠道经销商。早期怡宝为加速实 现全国化拓展，通过自建工厂+合作当地大商，充分授权激发经销商动力，但 渠道管理模式相对较为粗放、终端掌控力较弱，渠道重心有待进一步下沉。

娃哈哈渠道模式：大商制联销体，实行保证金制度，不直接掌控终端，而是 组建多层级渠道，逐级进行利润分配。1998 年开始，娃哈哈开始打造联销体。 一级联销体下面设置特约二级批发商，多级经销缓解了网点的快速铺设和人 力不足之间的矛盾，可以让产品快速抵达终端。2009 年开始，娃哈哈淡化特约二级批发商角色，联销体营造分产品、分客户、分区域的网络，并执行保 证金制度。

康师傅渠道模式：通路精耕模式，由厂商业务代表直管终端，经销商仅承担 分销送货的职能。这种模式需要生产商搭建强大的信息化系统，实现对终端 的全面掌控及产品在通路的全覆盖，相关的费用投放、客户拜访也均由公司 直属的业务员负责。起初康师傅实施的是大经销商制，1998 年逐步推进区域 及渠道精耕，按照终端渠道的类型差异设置不同的触达方式和配送方式，公 司的业务代表尽可能触达终端网点。

正是因为渠道建设对于包装水行业至关重要，众多渠道商推出自有品牌包装水分 割市场蛋糕。据中国连锁经营协会发布的《2023 中国商超自有品牌案例报告》显 示，中国超市 TOP100 企业的自有品牌销售占比逐年上升，2019 年每家企业平均 拥有自有品牌 SKU 数 865 个，销售占比从 3.2%上升到 4.1%，2022 年销售占比达 5%。包装水生产并没有过高的技术门槛，消费者体感差异小，迁移成本低，且行 业具备高毛利率。目前，Costco、山姆、盒马、元初食品、胖东来等强势渠道商都布局了自有品牌的包装水，因为只在封闭渠道内销售，价格上可以小范围下探到 1 元及以下的价格。这类推自有品牌包装水的渠道商共性是会员黏性高，且主打 天然水、矿泉水。

3 内延外生补短板，多维度寻求成长增量

3.1 全国化拓展空间大，渠道终端建设加密加深

3.1.1 “蘑菇战略”引领南方市场，全国化策略打开增长空间

广东起家，采用“蘑菇战略”——先占据小市场中的大份额，再逐渐向外渗透， 打造全国性的饮品集群。公司以广东省为大本营，在华南地区及邻近省份的包装 饮用水市场逐步建立起领先优势。赢下大本营华南市场后，怡宝又第一时间启动 了“走出广东计划”，在麦肯锡咨询公司协助下制定了“西进、东扩、北伐”的全 国性发展战略。为打开市场，怡宝学习华润啤酒的“蘑菇战略”——将全国市场 划分为一朵朵蘑菇，在各自区域内自建工厂、寻找代工，在辐射范围内做大市场 份额，最后连成一片大的市场。瞄准全国市场之后的怡宝，在华润集团内部的地 位也得到了提升。2008 年，怡宝被列入华润集团管理体系，进入了集团一级利润 中心，更名为“华润怡宝”。2010 年，华润集团启动“十二五”规划，华润怡宝进 一步提出了三大战略目标：“跑赢大市”“从区域走向全国”“从单品到多品”。 公司连续多年在广东、湖南、四川、海南、广西及湖北稳居包装饮用水市场零售 额排名第一。该六大省份的包装饮用水市场规模约占国内包装饮用水市场总市场 规模约 30%，是包装饮用水消费的核心市场。同时，公司还在 17 个省份的包装饮 用水市场中名列前三，这 17 个省份的包装饮用水市场规模约占国内包装饮用水市 场总市场规模约 60%。然而，与竞争对手农夫山泉相比，公司全国市场占有率存 在一定差距，尤其是北方地区。农夫山泉通过强大的渠道网络和品牌影响力，在 包装饮用水行业中稳坐龙头位置。根据 2023 年的数据，农夫山泉在黑龙江省、辽 宁省、安徽省、浙江省、北京市、天津市等多个省市的包装饮用水市场中位列第 一。公司北方市场空间仍大。

在公司的全国市场布局中，南方市场是其核心优势区域。2021-2023 年期间，公司 南部地区贡献收入最高，东部地区、西南地区及其他地区亦录得高收入增长。2021- 2023 年，东部地区产生的收入分别占总收入的 24.8%/28.8%/29.6%，西南地区占 比 12.9%/13.6%/14.0%，南部区域外占比逐年提升。

长江沿岸：依托优势区域及省份，公司 2024 年策略性地将长江沿岸作为区域 扩张重点方向，并已取得显著成效。2023 年长江沿岸市场的包装饮用水市场 份额约 30%，是包装水消费的重要区域。根据灼识咨询报告，在长江沿岸市 场的 7 个省市中，2023 年公司包装饮用水产品在 2 个省份（四川、湖北）排 名第一、5 个省份或直辖市（上海、江苏、安徽、重庆、西藏）排名第二。

北方市场：公司首先在北京、辽宁、陕西建立较强优势，再辐射周边市场， 2023 年，公司北部市场（北京、天津、河北及山西）、东北市场（黑龙江、吉 林及辽宁）及西北市场（陕西、内蒙古、甘肃、宁夏等）销量分别同比增长 16.0%、20.9%及 31.7%。

粤港澳大湾区战略：公司是 2023 年中国香港包装饮用水市场零售额最高的 中国大陆企业。2023 年，公司在中国香港地区的销量较 2022 年同比增长 157.0%。公司称，通过与中国香港的主要零售运营商建立合作，在怡宝品牌 的包装饮用水产品的带动下，将至本清润、蜜水系列、佐味茶事等多个品牌 的饮料产品同步引入中国香港市场。

3.1.2 终端增长和渗透空间仍大，量价空间广阔

积极探索增量市场，提高对下沉市场销售终端的渗透。公司秉承“精耕细作，决 胜终端”的销售策略，在渠道建设初期，公司规划出作为包装水行业甚至整个快 消品行业空前的“全员铺市”策略——持续巷战。怡宝借助业务员一个个点、一 条条街去开拓，通过上门张贴海报，帮一家家小卖部、夫妻店盘货理货等方式， 成功将怡宝水摆满货架，在单独区域爆破，实现“小市场，大份额”。目前，怡宝 全国经销网点 200 多万个，近万名业务员每天跑 60 个点位。2021-2023 年，公司 累计所覆盖的零售网点中位于国内三线及以下城市的占比为 51.2%/54.6%/55.9%， 2024 年 4 月底达 57.2%，展现了在下沉市场强大的渠道开拓能力。 终端数量仍有进一步拓展空间。公司以经销模式为主，与遍布全国的超过 1,000 家 经销商成功合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。但与竞争对手相比，仍 有较高提升空间，截至 2023 年，农夫山泉的经销商数量超 4500 家，终端网点数 目超过三百万个。 冰冻化持续投入。为进一步提高单点产出，公司提高冰冻化投放力度，2023 年商 用冷藏展示柜投放量为 2021 年两倍多，2023 年公司单个零售网点平均包装水零 售额为行业第一。良好合作关系下，同时销售公司饮料产品的网点占比从 2021 年 的 50.6%提升到 2023 年的 67.1%。

包装水业务销量有望稳健增长，吨价短期有所承压，后期有望逐步回升改善。 销量端：伴随公司全国化区域建设及终端网点拓展，长期看销量端预计有翻 倍空间。目前公司营收体量为农夫山泉 1/3，终端网点数量与农夫山泉相比仍 有 100w+拓展空间，对比康师傅有翻倍空间。伴随行业整体稳健增长，量增 逻辑有望持续兑现。吨价端：受产品结构及行业竞争影响，吨价短期有所承压。公司吨价表现近 年来有所波动，主要系一方面中大规格产品吨价较低，占比近年来有所提升； 另一方面，2024 年以来行业竞争加剧，龙头推出低价产品使得行业陷入一定 程度价格战，伴随娃哈哈包装水业务发力、农夫山泉红绿瓶打法调整，短期 可能有所承压，但有望逐步缓解。

3.2 自有产能加速建设中，盈利能力有望持续改善

外协代工比例六成以上，灵活性高，但生产管理成本较高。截至 2024 年 4 月 30 日，公司拥有 13 家自有工厂和 31 家合作生产伙伴，共有 61 条自有生产线和 70 条由合作伙伴运营的生产线。产线遍布全国，形成覆盖全国市场的产能布局。但 当前公司代工依赖程度高，包装饮用水业务生产外协比例 65%以上，饮料业务外 协比较低，比例为 10+%。这一模式虽然减轻了初始资本投入的压力，但同时也限 制了对生产成本的管理，导致毛利率较低。相比自有产能，代工产能对产品质量 的管控也面临一定挑战。 相较同行毛利率偏低，代工模式影响大。2021-2023 年代工服务费占公司销售成本 的 27.6%-31.3%，严重影响毛利率。相较于农夫山泉的高度自给模式，公司在生产 方面的成本控制较为薄弱。农夫山泉的自有产能使其毛利率达到 59.6%，远高于 公司的 44.7%。（农夫山泉包装水毛利率 2019 年为 60.2%） 自有产能扩展，提升自有产能比例。为了应对代工的局限性，公司计划加大自有 产能的建设。截止 2024 年 4 月 30 日，公司的工厂扩建计划包括宜兴工厂、万绿 湖工厂、武夷山工厂、浙江工厂、成都工厂，且预计所有生产线均将于 2025 年投 产（其中宜兴工厂的所有生产线已于 2024 年 6 月投产，成都工厂的所有生产线已 于 2024 年 9 月投产）。此外，公司未来还计划于 2026 年及 2027 年继续扩大自有 产能建设。2025 年之前，公司计划投产新建工厂产能 696 万公吨、扩建工厂产能 160 万公吨，自有产能比例将达到 56%。（假设合作伙伴产能维持 2023 年水平）

3.3 饮料业务加速布局中，占比有望持续提升

拓展包装水外新品，推动产品多样化。公司包装水业务行业具备领先地位，积极 拓展其他饮料业务。2011 年，公司与“麒麟”品牌订立战略合作，引进“午后奶 茶”、“火咖”、“源自世界的厨房”，合作期限至 2025 年，并可经与麒麟双方共同 同意续期。这不仅丰富了公司的产品组合，也满足了市场对多样化饮料的需求。

公司一直致力于包装饮用水产品的多样化，丰富包括茶饮料、果汁类饮料、碳酸 饮料及运动饮料在内具有巨大市场潜力的饮料品类，拥有“至本清润”、“蜜水系 列”、“佐味茶事”等 13 个品牌的产品组合，具备了 2025 年前推出多种自有品牌 饮料产品的条件。

公司持续加大研发投入，为长期赋能。2021-2023 年，公司的研发成本分别为 49.0/49.2/61.5 百万元，研发费用率为 0.43%/0.39%/0.46%，公司持续努力推出新产 品、探索新品类，进一步推动创新和技术升级。通过加大研发投入，公司能够保 持其产品的竞争力，同时推动公司的长期增长和可持续发展。

饮料业务快速发展中，维持高增，3-5 年内占比有望快速提升。2021-2023 年公司 饮料业务分别实现营收 5.22/7.17/10.68 亿元，2022/2023 年公司饮料业务营收增速 分别为 37.34%/48.97%，复合增速超 40%。饮料业务正在快速发展中。公司销售 饮料产品产生的收入的绝对金额及占总收入的百分比均有所增长，主要是由于持 续扩展产品组合，扩大了饮料产品销售网络，饮料产品的品牌知名度提高。 菊花茶为公司饮料最大单品，其他茶饮料持续培育中。2021 年 8 月公司推出自主 研发产品“至本清润”菊花茶，2023 年零售额达 7.56 亿元，占据中国菊花茶行业 赛道 38.5%份额，位列第一，根据灼识咨询报告，中国菊花茶饮料市场经历快速 增长，从 2018 年 10 亿元增长至 2023 年 20 亿元，CAGR 为 14.1%，预计 2028 年达到 39 亿元。公司茶饮料品牌包括“至本清润”、“佐味茶事”、“午后奶茶”，按 2023 年零售额计，跻身中国茶饮料市场前十名。此外，公司蜜水系列、假日系列 均为零售额 1 亿元以上单品，持续培育中。

编辑：火腿肠