2025年天山铝业研究报告：全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头

1. 公司概况：一体化优势显著的电解铝企业

1.1 深耕电解铝产业链，垂直一体化水平高

天山铝业是新疆地区深耕铝产业链的大型铝生产、制造和销售企业。公司成立于 2010 年 8 月。 2010-2020 年期间，公司持续深耕铝产业链，逐步建设了电解铝、电厂、阳极以及氧化铝 等完整的配套产线，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和 销售的大型企业。根据公司 2020 年 5 月 11 日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产关 联交易报告书》，新界泵业原有全部资产作价 14.89 亿元置出，天山铝业 100%股权作价 170.28 亿元置入，差额通过发行股份支付，公司成功在深交所上市。此后公司向铝产业链下 游深加工发展，形成了高纯铝和铝箔生产基地，进一步加强了一体化生产优势。

曾氏家族控股，公司全资持有多家铝产业链全资子公司。公司实控人为曾氏家族，截至 2024 年 9 月 30 日，曾超懿、曾超林及其一致行动人合计持有公司 52.42%的股份。公司管理层深耕铝 产业链三十余年，对铝产业链的生产运营和行业发展有着丰富的经验。公司通过全资子公司天铝 有限全资持有多家铝产业链子公司，实现了从煤炭、碳素、电力，到氧化铝、高纯铝、铝箔的全 产业链布局，并通过海外全资子公司在印尼战略布局铝土矿与氧化铝资源，一体化优势不断加强。

公司是垂直一体化水平较高的铝企。公司在具备资源能源优势的区域布局生产基地，形成了从铝 土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的铝上下游产业链，并配套自备电厂和预焙阳极 生产基地，实现从初级原矿资源到大宗原材料铝锭到各类深加工铝箔产品的完整产业链，成为行 业内垂直一体化水平最高的企业之一。 （1） 海外铝土矿布局：根据公司 2024 年半年度报告，公司在几内亚完成了一家本土矿业公 司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约 为 600 万吨/年。印尼方面，公司已签署 PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购 协议并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿 600 万吨/年产能。该 项目已进入生产阶段。 （2） 氧化铝生产基地：位于广西百色国家生态型铝产业示范基地。靖西天桂建成 250 万吨氧 化铝生产线，以当地丰富的铝土矿资源为保障，产能可满足集团内部氧化铝生产的全部 需要。基于运费等经济效益角度考虑，基地氧化铝产品主要在当地对外销售，氧化铝供 给紧张时，也可充分保障公司内部生产。此外，公司积极推进靖西天桂铝土矿探转采进 度，进一步夯实国内原料供给。 （3） 电解铝生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产 能，并配套建设了天瑞能源 6 台 350MW 发电机组，年发电量能够满足约 83%的电解 铝生产需求。此外，公司在当地配套建设盈达碳素 30 万吨与南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳 极碳素产能，实现了预焙阳极的完全自给。基地大部分产品对外销售，少部分产品对内 供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。 （4） 高纯铝生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区，目前已建成 6 万吨高纯铝产能， 另有 4 万吨产能正在建设中，未来总产能将达到 10 万吨，其中可产 4N6 以上产品产能 为 4.5 万吨。公司的高纯铝合金大板锭生产线可以向海外客户提供可直接用于电子光箔 轧制的产品，技术实力全球领先。 （5） 下游铝箔深加工基地：坯料生产线位于国家级石河子经济技术开发区，规划年产能 30 万吨，其中一期 15 万吨已经进入产能爬坡阶段；深加工生产线位于江苏江阴，毗邻长江 三角洲锂电产业聚集区，是公司切入新能源电池铝箔领域的重要布局。规划产能 20 万 吨，其中一期 15 万吨已经进入产能爬坡阶段，并将原江阴新仁铝业铝箔生产线技改形成 2 万吨电池铝箔产能，总产能规模达到 22 万吨。

1.2 电解铝贡献公司主要盈利，氧化铝业务持续发展

公司整体营收降幅收窄，利润大幅改善。2024 年前 3 季度，公司实现营收 207.96 亿元，同比 下降 6.93%，降幅较 2023 年同期明显收窄；实现归母净利润 30.84 亿元，同比大幅增长 88.36%。

公司深耕铝产业链，自产铝锭贡献主要利润。分产品来看，2024 年上半年公司自产铝锭与贸易 铝锭贡献主要营业收入，其中公司自产铝锭营收 95.3 亿元，占比 69%。利润方面，公司自产铝 锭实现毛利 21.55 亿元，占比 71.6%。由于 2024 年上半年氧化铝价格大幅上涨，公司氧化铝产 品利润大幅上升，销售氧化铝实现毛利 7.59 亿元。公司全产业链一体化经营，在电解铝盈利能 力基本稳定的前提下，氧化铝价格上涨带来利润增量，净利润大幅提升。

公司主要产品产量平稳，持续发展氧化铝业务。2024 上半年公司电解铝产量 58.54 万吨，同比 增长 1.28%；氧化铝产量 109.3 万吨，同比增长 6.81%，预焙阳极产量 26.9 万吨，同比下降 2.57%。公司近年来主要产品产量整体呈现稳中有升趋势，电解铝产量相对稳定，氧化铝业务持 续发展。此外，公司还在印尼规划氧化铝项目共计 200 万吨产能，其中一期 100 万吨产能项目正 在进行征地工作，公司未来氧化铝产能有望进一步提升。

公司自产铝锭盈利稳定，氧化铝毛利大幅提升。2024 年上半年，自产铝锭方面，虽然公司氧化 铝采购成本同比上升，但在一体化经营下，煤炭价格下降反映至预焙阳极、运输费用等同比下降， 公司电解铝完全成本与去年同期基本持平，电解铝平均销售价格同比上升约 6.7%，公司自产铝 锭毛利由 2023 年的 3307 元/吨上升至 3682 元/吨，同比增长 11.34%。氧化铝方面，公司氧化 铝对外销售量价齐升，其中售价同比上升 26.1%、产量同比增加 6.8%、销量同比增加 4%，氧 化铝单吨毛利由 2023 年的 58 元/吨大幅上升至 2024 年的 695 元/吨，同比增长 1196%。

公司全产业链一体化经营，氧化铝涨价增厚利润。2024 年前 3 季度，公司加快结构调整和布局 优化，减少了低毛利率的贸易铝锭业务，同时公司全产业链一体化经营，2024 年上半年电解铝 完全成本与去年同期基本持平，氧化铝板块受益氧化铝价格上涨，利润显著增厚，使公司毛利率 与净利率显著提高，其中净利率创公司上市以来最高水平。

2. 行业分析：电解铝价格有望稳步上行，利润扩张或 是主旋律

2.1 供给：国内外电解铝供给严重受限

2.1.1 国内：产能天花板已至，未来投产指标有限

国内电解铝产能天花板已至。我国电解铝供给侧改革始于 2017 年，政府对新增产能的规模进行 了严格的限制，所有新建产能必须通过等量或减量置换方式。2018 年颁布的《关于电解铝企业 通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业产能天花板为 4500 万吨。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月，我国共有电解铝合规产能 4510.2 万吨，基本达到 产能天花板，这意味着未来我国电解铝产能投产指标较为有限，供给端已几乎无增量。 国内电解铝产能利用率创新高，逼近满产状态。由于我国电解铝合规产能受到行业产能天花板限 制，电解铝企业在无法扩充产能的前提下，只能通过提高产能利用率来实现更多的产出。根据 Wind 数据，截至 2024 年 12 月，我国电解铝行业在产产能 4386.4 万吨，产能利用率 97.88%， 两者均为有数据以来的最高值，逼近满产状态，未来产能利用率提升空间较为有限。

2024-2025 年国内电解铝投产与规划产能较为有限，供给端己几乎无增量。根据阿拉丁数据， 2024 年国内电解铝投产产能较少，总计 141 万吨，其中绝大多数是产能转移或置换形成的新产 能，实质上并不构成供给端增量，净新增产能仅有 38 万吨。此外，截至 2024 年 12 月 31 日， 根据各企业合规产能指标及投产规划，2025 年电解铝产能投放同样较为有限，除天山铝业剩余 20 万吨合规产能指标投放时间待定外，仅有三个项目总计 65 万吨产能投放，国内电解铝供给端 已几乎无增量。

“双碳”目标下国内电解铝产能向水电资源丰富的云南转移。从产能分布来看，我国电解铝产能 主要分布在山东、新建和内蒙古等地。2020 年 9 月，中国政府提出了明确的“双碳”目标，随 后内蒙古、山东、贵州等多个省市相继实施了从 2021 年起严禁新增电解铝等高耗能产能的政策， 直接导致国内电解铝产能从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电省份转移，其中云南凭借 丰富的水电资源吸引了大量电解铝产业。根据 Wind 数据，云南电解铝产能从 2020 年初的 234 万吨增长到 2023 年末 586 万吨，增幅高达 150%。

云南电解铝产量受当地水力发电量影响显著。水力发电为云南省的主要发电方式，但其发电量受 季节性干扰，又分为丰水期和枯水期（每年 10 月至次年 4 月），枯水期的发电量和丰水期存在 明显区别。电解铝作为高耗能行业，在电力供需严峻时不得不根据电网要求减少产能以降低用电 负荷，故产量与水力发电量息息相关。

云南水力 发电量受当地降雨量影响 ， 2024 年云南降雨量位于近五年中等水平。 根据 Meteomanz 数据，我们作云南省近五年月均降水量累计图。2024 年云南省累计降水量随着 11 月降雨量回升而明显上升，但仍处于近五年中等水平。因此对于今年后续水力发电情况，我们还 需同步关注云南省主要水库水位情况。

云南水力发电量受当地水库水位影响，样本水库 2024 年 9 月底水位处于近五年中等水平。以金 沙江上的溪洛渡水库为例，溪洛渡水库是云南第四大水库，正常蓄水位 600 米，死水位 540 米， 水库总容量 128 亿立方米，调节库容 64.6 亿立方米。根据 Wind 数据，截至 2024 年 9 月 30 日公布的最新数据，溪洛渡水库的水位为 586.8 米，处于过去 5 年中等水平，后续水力发电主要 看水库来水情况。

“十四五”规划下，云南省未来清洁能源增量有限。根据云南省公布的“十四五”计划，2020- 2025 年云南省共规划新增光伏与水电 6110 万千瓦时，其中光伏 5000 万千瓦时，水电 1110 万 千瓦时。截至 2023 年底，水电已完成新增装机量 562.5 万千瓦时，接近“十四五”计划目标的 一半，而光伏仅完成新增装机量 1706 万千瓦时，距离“十四五”计划的装机目标仍有较大差距。

总体来看，云南省未来水电供应存隐忧，光伏与水电供给增量有限，我们预计未来夏季高峰期限 电限产事件或频发，导致水电铝产能运行不稳定，成为国内电解铝供给端的主要扰动因素，国内 电解铝供给或持续偏紧。

2.1.2 国外：印尼投产项目存疑，净进口量较低

中资企业在印尼规划建设电解铝产能，但项目落地情况存疑。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源， 铝土矿储量约 10 亿吨，占世界总储量约 3.4%（中国 7.1 亿吨，2.4%），适合发展铝工业。国 内产能受限的情况下，不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能。根据上海有色网整理，截至 2024 年 12 月 31 日，中资企业在印尼规划的电解铝产能已达到 900 万吨。但是这些产能大部分 是初步规划，能否落地尚不确定，首批产能投产时间预计在 2025 年以后，除了华青铝业已投产， 其他项目仍处在规划状态，考虑到项目建设时长，我们预计其不会对最近两年的电解铝供给端造 成冲击。

电解铝进口利润有所恢复，进口窗口短暂开启。根据 Wind 数据，2024 年 1 月至 7 月，电解铝 进口利润约为 1000 元/吨，进口量保持稳定，但自 2024 年 7 月以来进口利润转负，进口量也随 之骤降。虽然自 2024 年 9 月以后，进口利润重新回升，进口量也有所恢复，但考虑到进口量占 比和供应稳定性，进口端始终无法作为主要的电解铝供给来源。

国内电解铝出口退税取消，短期影响内外盘铝价。根据 2024 年 11 月 15 日国家财政部发布的 《关于调整出口退税政策的公告》，我国电解铝出口退税税率由 13%下调至 0%。此次取消出口 退税的涉铝编码共计 24 个，几乎涵盖国内全部铝型材、铝板带箔、铝制条杆等铝材产品。短期 来看，国内铝生产企业出口成本上升，利润受到挤压，出口量或相应地减少，将更多铝产品转向 国内市场销售，导致国内市场短期供给增加，沪铝价格受到下行压力。而在国际需求保持相对稳 定的情况下，国内铝材出口量减少，导致伦铝价格上升，内外盘铝价短期走势分化。 政策引导铝出口企业向高附加值产品出口发展，打造铝工业强国。我们认为，此轮电解铝出口退 税税率调整几乎涵盖国内全部铝材产品，政策旨在打造公平可持续发展的全球电解铝竞争市场。 同时，出口退税政策不涉及铝高附加值产品，政策着力于引导铝出口企业高质量发展，培育高附加值的铝产品出口，提升中国精尖技术核心竞争力。从行业整体来看，本次政策调整将促使铝产 业结构逐步优化升级，高附加值、绿色环保的铝加工产业有望得到进一步发展。

2.1.3 再生铝：释放高峰未到，供给补充或有限

再生铝是未来铝供给端的新增长点。再生铝作为低能耗、低碳排放的代表性材料，单位生产能耗 仅为原铝的 5%，契合碳中和目标驱动下的绿色发展需求。目前，再生铝广泛应用于汽车轻量化、 建筑材料和包装容器等领域，需求增速明显。尽管行业面临废铝资源供给不足、杂质控制难度较 大和价格波动等问题，但技术进步和产业链整合将进一步提升再生铝利用率，未来市场规模和竞 争格局有望持续优化。 电解铝与再生铝产量对比，短期再生铝供给占比有限。根据钢联数据，截至 2024 年 12 月，中国 电解铝产量 371.52 万吨，再生铝产量 56.23 万吨，再生铝产量占比为 13.15%。自 2018 年有 数据以来，我国再生铝产量在铝供给端的占比总体保持稳定，虽然未来再生铝产量有望持续扩大， 但由于目前占比较低，再生铝在短期内难以取代电解铝在供给端的主导地位。

总体来看，国内电解铝产能增长较为有限，产量逼近上限且受清洁能源供给扰动生产存在较大的 不确定性；国外供给端面临相似的问题，叠加进口利润的影响，进口无法作为有效的补充，以及 再生铝短期释放有限，综合来看电解铝供给端存在严重的限制。

2.2 需求：传统领域下滑、新兴领域发力，电解铝总需求有望 稳步增长

铝作为传统的工业金属，其终端需求遍布下游，新兴需求主要来自新能源领域。铝的终端需求遍 布建筑地产、交通运输、电力电子、机械设备、消费品等领域，根据上海有色网数据，2023 年 上述各领域对国内电解铝的消费量占比分别为 24.22%、27.14%、20.96%、11.46%、9.57%。 2023 年国内铝第一大需求来自于地产竣工端，包括铝合金门窗、幕墙版、吊顶、灯具等，其中 铝合金门窗型材是主要需求。铝的新兴需求主要来自新能源领域，包括光伏组件边框及支架，以 及新能源汽车车身减重材料等方面。

2.2.1 地产：2024 年以来地产竣工增速回落，未来或拖累用铝需求

地产竣工同比增速出现回落，未来或持续下降。地产用铝主要用于房屋竣工阶段，铝合金门窗、 吊灯等是主要用铝需求。根据 Wind 数据，2024 年 1-11 月全国房屋竣工面积 4.82 亿平方米， 同比下降 26.2%，较去年同期减少 1.7 亿平方米。2024 年全年地产竣工增速重新回落至负值， 且累计增速持续在-20%以下。考虑到 2022-2024 年房屋新开工与施工面积累计同比增速持续 为负值，我们预计未来地产竣工增速或仍将继续回落，持续拖累地产用铝需求。

2.2.2 基建：基建投资增速平稳，支撑用铝需求。

基建投资累计同比增速保持平稳，未来有望继续支撑用铝需求。基建用铝主要用于 5G 基站建设、 特高压、城郊轨道与充电桩。由于铝轻量化高强度，以及良好的导电导热能力，被广泛用于散热、 导电、车身制造。根据Wind数据，2024 年 1-12 月全国基建投资完成额累计同比增速为 9.19%， 自 2024 年 5 月以来持续回升。基建作为专项债投资重点方向，我们预计未来投资增速有望维持， 持续支撑用铝需求。

2.2.3 光伏：光伏装机量高增长，边框支架贡献用铝增量

光伏用铝主要为光伏组件边框及分布式光伏支架，光伏装机容量高增长，显著贡献用铝增量。光 伏边框及支架用铝主要起到支撑和稳固系统，提高光伏组件整体机械强度的作用。根据 SMM 统 计，光伏边框平均用铝量 0.65 吨/GW，支架用铝量 0.7 吨/GW。根据工信部数据，2024 年我 国 1-10 月光伏组件产量为 453GW，累计装机量 206GW，同比增速超过 20%。我们预计 2025 年光伏组件产量、装机量维持高增长，基数效应下同比增速或有所下降，我们测算 2024、 2025 年光伏用铝合计 532、576 万吨，光伏用铝有望维持高速增长。

2.2.4 新能源车：销量高增长，大幅拉动铝需求

新能源车减重需求迫切，车身用铝有望高速增长。新能源汽车相较传统油车拥有更重的车身，车 身重量对续航里程造成较大影响，因此对底盘轻量化拥有较高的要求。近年来新能源车身用铝有 提高的趋势，根据工信部公布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》，到 2025、2030 年我国 单车用铝计划分别达到 250kg、350kg。根据乘联会数据，2024 年我国新能源车累计同比增速 为 35.5%。根据东方证券汽车团队在年度策略报告《国改、智驾、出海，投资机会共振》中的预 测，2025 年新能源车销量增速或有所下滑至 20%。我们假设新能源单车用铝在目前的基础上， 每年稳定增长 9kg/台，测算得到 2024、2025 年新能源车用铝同比增速为 41%、25%。

2.2.5 总需求：新能源领域需求有望对冲地产下滑，电解铝总需求或持续增长

新能源领域用铝需求长，有望成为对冲地产用铝下滑的新一极。近年来国内房地产供需关系发生 扭转，市场担忧房地产下滑影响国内电解铝整体需求。根据我们的测算，近两年新能源产业的高 速发展，影响了电解铝终端消费结构，新能源用铝有望成长为可以对冲房地产用铝下滑的新一极。 除新能源行业高速发展以外，铝代替铜在特高压领域的应用，以及国内经济逐步复苏拉动机械、 消费品等领域电解铝的需求增长，我们预计 2024、2025 年电解铝需求总量或将达到 4407、 4516 万吨，同比增长 3.6%、2.5%。

2.3 价格：供需紧平衡叠加低库存，铝价有望稳步上行

国内电解铝供需呈现紧平衡状态。从供需平衡表来看，自 2022 年起国内电解铝供需就已呈现紧 平衡状态。2024 年上半年电解铝短期供应过剩，但库存并未大幅累积，且后续很快重新进入去 库存状态，表明随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求也逐渐好转。我们预计 2025 年在新 能源行业的快速发展下，国内电解铝库存或进一步下降，铝价有望稳步上行。

2.4 成本：氧化铝价格走弱但或有韧性

2.4.1 供给：国内外氧化铝供给短期持续偏紧

国内氧化铝厂受环保限产政策影响，持续实行减产。自 2024 年上半年起，国内氧化铝供给持续 以短缺为主。受制于 2023 年末几内亚油库爆炸、国内河南、山西部分铝土矿停产，以及河北、 山东氧化铝厂因重污染天气停产、减产的影响，国内氧化铝企业规模性减产，2024 年 1 月份开 工率仅为 76.2%，导致氧化铝价格自 2024 年 1 月起快速上行。虽然此后在氧化铝价格大幅上涨 的推动下氧化铝企业努力复产，但产能恢复速度仍然较慢。 海外氧化铝厂受意外事件影响，产能下降。2024 年 3 月，力拓集团旗下两家位于澳大利亚的 Yarwun 氧化铝厂和 Queensland 氧化铝厂因受天然气管道火灾影响，致使运行产能下降 120 万吨/年左右；此外，美国铝业自 2024 年 4 月起关停了其位于澳大利亚的 Kwinana 氧化铝厂， 涉及运行产能约 180 万吨/年左右。受前述因素影响，海外氧化铝供应下降，支撑价格上涨。

2.4.2 需求：电解铝产能利用率上行后维持高位，对氧化铝新增需求有限

电解铝产能利用率上行后高位，对氧化铝的新增需求有限。根据阿拉丁数据，2024 年我国电解 铝共有 141 万吨建成产能投放，总产能增加至 4550 万吨。其中运行产能自 3 月后持续上行，推 动产能利用率同步走高。直到 2024 年 10 月，随着氧化铝价格持续上涨，多家电解铝企业停产检 修，产能利用率才有所回落。总体来看，由于 2024 年国内电解铝产能利用率维持高位，对原材 料氧化铝的需求也维持高位，但增量有限。

2.4.3 库存：国内氧化铝库存持续下降

供给偏紧需求旺盛，电解铝厂内氧化铝库存持续下降。由于 2024 年氧化铝供给持续偏紧，下游 电解铝产能利用率持续维持高位，对原材料氧化铝的需求保持高位，国内电解铝厂内氧化铝库存 持续下降。即使自 2024 年 10 月以来，部分电解铝厂停产检修，氧化铝库存仍未见反弹，持续下 降，对氧化铝价格形成较强支撑。

2.4.4 成本：几内亚铝土矿价格持续上涨，氧化铝生产成本不断上行

国内铝土矿产量下降，进口依赖度不断提高。根据 Mysteel 数据，2024 年中国铝土矿主产区产 量合计预计为 5777 万吨，同比下降 12%。由于我国国内铝土矿产量持续下降，当前铝土矿供给 主要依靠海外，进口依赖度不断提高。根据 Wind 数据，2024 年 1-11 月铝土矿国内进口总量 15600 万吨，比 2023 年全年增长 10.3%，其中从几内亚进口 10006 万吨，占比达到了 70 %。

几内亚铝土矿供给或存在诸多不稳定因素。几内亚地处西非，雨季时间较长，经常发生河道、运 输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政局不稳定，长期由军政府 掌权，产业政策稳定性存疑。根据 Mysteel 调研，自 2024 年 12 月起，几内亚活跃力量要求军 政府下台，几内亚大型铝土矿矿山发运暂时受到影响，也有个别中型矿山有受影响的风险。 铝土矿价格持续上行，氧化铝价格或存在成本支撑。根据钢联数据，截至 2024 年 12 月 27 日， 几内亚铝土矿干吨报价 906 元/吨，湿吨报价 107 美元/吨，澳大利亚铝土矿报价 93 美元/湿吨， 价格仍维持年内最高位。受原材料成本价格上涨影响，国内各地氧化铝生产现金成本也持续上行， 根据钢联数据，截至2024年12月27日。山东氧化铝生产现金成本3352.6元/吨，山西 3242.1 元/吨，广西 2810.8 元/吨。我们认为在铝土矿价格持续上行的情况下，氧化铝价格存在较强的成 本支撑，较难出现更大幅下跌。

总体来看，短期国内外氧化铝供给持续偏紧，下游电解铝产能利用率维持高位，电解铝厂内氧化 铝库存不断下降，以及氧化铝上游铝土矿国内供给逐步减少，对外依赖度不断提高，而铝土矿主 要出口国几内亚国内政局动荡，影响当地铝土矿发运，使得铝土矿价格不断上涨，共同导致氧化 铝生产成本持续上行。我们认为，几内亚铝土矿供给问题或将反复，上游铝土矿价格易涨难跌， 在成本支撑下氧化铝价格虽逐步下行或展现韧性，电解铝生产成本将有所下行，但也将展现一定 程度的韧性。

2.5 利润：电解铝生产利润快速修复，中期关注一体化铝企

氧化铝价格下行后，电解铝企业生产利润得到修复。根据钢联数据和我们按新疆市场价对电解铝 生产利润测算，截至 2024 年 12 月 31 日氧化铝价格下跌前，度电成本在 0.35 元/度以上的电解 铝企业已出现 100-200 元/吨的亏损。进入 2025 年，随着氧化铝现货价格累计下跌 100 元/吨 后，这部分铝企重新恢复盈利。我们认为当前以电解铝为主营业务的铝企盈利处于底部，后续随 着氧化铝价格进一步下跌，公司盈利空间有望打开。

氧化铝价格虽短期下行，但中期或仍有韧性，建议关注一体化铝企。几内亚地处西非，雨季时间 较长，经常发生河道、运输线路堵塞事件，对铝土矿开采及运输造成困难。此外，几内亚国内政 局不稳定，长期由军政府掌权，铝土矿供给存在诸多不稳定因素。在铝土矿价格持续上行的情况 下，氧化铝价格存在较强的成本支撑，或展现出一定的韧性。 由于上游几内亚铝土矿供给问题反复扰动，铝土矿价格易涨难跌，导致氧化铝生产成本不断上行， 中期来看氧化铝价格或展现韧性，电解铝生产利润修复后，我们仍建议关注一体化经营的铝企。

3. 公司看点：上游海外投资稳步推进，电解铝产能增 量可期

3.1 公司积极投资海外，布局上游资源

公司布局海外资源，持续提升上游原料保供能力。公司积极拓展海外投资，在印尼、几内亚铝土 矿资源优势国家投资收购。随着各项目加速释放，公司将充分受益印尼氧化铝全球成本洼地的价 格优势，进一步扩大生产成本优势；同时在氧化铝现货供给偏紧的局面下，各环节原料自给率大 幅提升，确保原料供应稳定性，充分体现一体化经营优势。

3.1.1 印尼：积极布局上游铝土矿资源与氧化铝产能

印尼铝土矿：根据公司 2024 年半年度报告，公司已签署 PT Inti Tambang Makmur100%股 份的收购协议并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿 600 万吨/年产能。该 项目已进入生产阶段，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳 定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。 印尼氧化铝：根据公司 2024 年半年度报告，公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其 中一期 100 万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。

3.1.2 几内亚：铝土矿项目进展顺利

几内亚铝土矿：根据公司 2024 年半年度报告，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收 购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为 600 万吨/年，矿 区面积约 200 平方公里，同时，该项目可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮，运至中国。 根据公司官方微信号，2024 年 12 月 11 日下午，公司董事长曾超林在几内亚出席了公司铝土矿 项目的首次发运装船仪式，仪式得到了几内亚矿业部官员和当地省份负责人的出席支持，共同见 证了这一项目的重要里程碑目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运。随着几内亚铝土矿 项目的持续产出发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，同时大大降低铝土矿原料成本。

3.2 公司电解铝产能仍有增长预期

3.2.1 国内电解铝产能天花板下，公司仍有 20 万吨电解铝产能合规指标待投放

国内电解铝产能触及天花板，但公司仍有较为稀缺的电解铝合规产能待投放。根据公司 2021 年 2 月 24 日披露的调研纪要称，公司从国家发改委获批的电解铝合规产能是 140 万吨/年，目前已 建成产能 120 万吨/年，还有 20 万吨/年产能待建。未来公司将根据电解铝产品的生产成本和盈利 能力决定剩余 20 万吨/年产能的建设时间和方式。

编辑：火腿肠