2025年青岛港研究报告：东北亚枢纽港口，股息率具备吸引力

1 东北亚枢纽港口，区位优、盈利强

1.1 背靠世界第一大港口集团

青岛港口开埠于 1892 年，占据东北亚港口圈的中心位置，是西太平洋重要的国际贸易 枢纽。青岛港国际股份有限公司成立于 2013 年 11 月 15 日，于 2014 年 6 月 6 日在香港联交 所主板挂牌上市，随后于 2019 年 1 月 21 日在上海证券交易所主板挂牌上市。

2022 年 1 月，山东港口集团、青岛市国资委及青岛港集团签署股权无偿划转协议，青 岛市国资委将青岛港集团 51%股权无偿划转至山东港口集团。公司控股股东仍为青岛港集 团（截至 24Q3，青岛港集团持股 54.26%），间接控股股东为山东港口集团，实际控制人变 更为山东省国资委。

1.2 液体散货板块贡献主要利润，集装箱板块是增长点

公司是青岛港口的主要经营者，运营管理五大港区，包括青岛前湾港区、黄岛油港区、 董家口港区、大港港区和威海港区，主要提供集装箱、金属矿石、煤炭、原油及其他货物 装卸及配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务及其他服务。

公司主要业务：1）港口装卸，包括集装箱、干散货（金属矿石、煤和其他一般货物） 以及液体散货（主要是原油）；2）物流和港口增值服务；3）港口配套服务以及 4）金融服 务。2024 年上半年，液体散货、集装箱、干散货、物流、港口配套服务分别为公司贡献 33%、29%、8%、23%、8%的盈利。 从利润结构上看，呈现以下几个特征：1）液体散货板块利润占比最大且稳定；2）集 装箱板块对利润增长的贡献率扩大。得益于集装箱吞吐量增速较快以及收购威海青威集装 箱码头；3）干散货板块对利润的贡献基本维持在 8%左右；4）物流与港口增值和港口配 套板块利润较稳定，与装卸业务关联性较高。

1.3 业绩稳健增长，低负债、高 ROE，财务指标领先行业

受益于中国经济的发展和腹地发达的经济，公司保持了稳健的盈利增长。2014 年 ~2023 年，公司收入从 69 亿元增长至 182 亿元，CAGR 为 11%，归母净利润从 16 亿元增长 至 49 亿元，CAGR 达到 13%。

公司净资产收益率表现领先行业。2023年，公司 ROE为 13%，位于港口板块之首，其 中，在资产负债率（26%）远低于大部分港口公司的情况下，公司是为数不多的同时拥有 高总资产周转率（2023 年为 0.31，下同）和净利润率（30%）的港口公司。

2 量：腹地经济和航线优势共筑护城河

2.1 集装箱：腹地经济保证货量基础，航线优势确立领先地位

港口腹地经济的决定港口吞吐量。青岛港区的主要腹地包括山东、江苏、河北、山西 及河南，延伸腹地则包括陕西、宁夏、甘肃及新疆。2023 年公司腹地经济体量和出口体量 分别占全国 32%和 26%以上，为吞吐量增长提供了很好的货量基础。

青岛港区位于中国环渤海地区港口群及长江三角洲港口群的中心地带，占有东北亚港 口沿线的中心位置。青岛港区为西太平洋重要的国际贸易及运输枢纽，与渤海湾其他大多 数港口相比，青岛港区距离国际东西贸易主航线更近，是中国北方集装箱航线密度最高的 港口之一，与全世界 180 多个国家及地区的 700 多个港口通航，相较于环渤海地区其他港 口，在位置区域、航线密集程度、各类船舶靠泊能力方面具有综合优势。

受益腹地经济保证货量，并依托智慧赋能、创新高效的作业模式（公司拥有世界最先 进、亚洲首个真正意义上的全自动化集装箱码头，平均单机作业效率达 60.2 自然箱/小时， 多次刷新自动化码头装卸效率世界纪录），带动公司集装箱吞吐量持续高增。 公司集装箱板块主要由 QQCT 等合营企业经营，业绩主要来自并表业务利润以及 QQCT投资收益。其中 2022年，公司集装箱板块实现利润总额 16.7亿元，同比增长 54%， 主要由于并表业务利润扩张。

2.2 液体散货：受益腹地发达石化产业，后续增量可期

公司液体散货板块主要包括原油、液体化工品等货物的装卸、管道运输、仓储等流程。 山东省是我国重要的原油进口和加工地，山东原油进口量占全国的 16%（2024 年数据）， 同时山东是国内重要的炼油产地，为世界第三大炼油中心，集聚着 40 多家地炼和石化产业， 产能占全国地炼企业产能总量的 70%以上，综上将有效支撑港口液体散货吞吐量，且未来 随着码头和管道等设施扩张，腹地有望进一步延伸至内陆，从而进一步驱动量增。 公司液体散货板块主要由潍坊港联化、董家口油品、东营港联化等子公司以及青岛实 华等合营公司经营，业绩主要来自并表业务利润以及青岛实华贡献的投资收益。2023 年， 公司液体散货板块实现利润总额 25.39 亿元，同比增长 10%。

吞吐量稳健增长，费率持续提升。我们认为 2019～2023 年费率回归理性主要受益于港 口整合。2019～2023 年 CAGR 为 3.5%；基于公司液体散货板块控股公司、合营及联营公 司营收计算的单吨收入实现 52 元/吨，2019～2023 年 CAGR 高达 12%，费率回归理性，我 们认为主要受益于过去几年来的港口整合。

3 价：港口整合初见成效，叠加费率市场化有望带动盈利提升

3.1 港口整合初见成效， “一省一港”成为发展新格局

区域整合加速推进， “一省一港”成为发展新格局。2015 年宁波舟山港开始实施港口 整合，2017 年 8 月，交通运输部发布关于学习借鉴浙江经验推进区域港口一体化改革的通 知，自此掀起国内港口整合浪潮，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份也 陆续加入整合队伍，“一省一港”成为我国港口发展的新格局。

随着 “一省一港”态势基本形成，山东省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海湾港 口集团、青岛港整合威海港、成立山东省港口集团。现阶段，山东省港口整合已进入以青 岛港为核心的深入业务整合阶段，形成了“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤 海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局。 公司作为山东省沿海港口龙头，地理位置优越，且集疏运网络发达，我们认为公司在 山东省沿海港口对于各货种的布局规划中均具备主导地位。随着港口业务整合推进，各业 务板块均有望受益。此外随着同业竞争缓解，行业装卸费率逐步回归理性，带动行业盈利 能力复苏。

公司于 2024 年 7 月调整 2023 年 6 月末重组预案，剔除原方案 ROE 低于 5%的资产, 本次重组聚焦液体散货板块，公司预计 2023 年 EPS 从 0.76 元提升至 0.8 元，提升 5.2%。 考虑到募集配套资金规模较小，我们预计相关新增股本对 EPS 的摊薄影响较低，本次重组 有望增厚 EPS。

3.2 费率市场化趋势已开启，有望贡献业绩弹性想象空间

我国港口收费形式主要分为政府定价、政府指导价、市场调节价三种形式，近年来已 经历多次改革，定价逐步市场化的趋势已现，带来业绩上行的想象空间。 港口现行收费办法为交通运输部、国家发改委于 2019 年 4 月 1 日起执行的《港口收费 计费办法》（第 2 次修订版），其中降低了部分政府定价收费标准，合并了部分收费项目， 并赋予船方拖轮使用自主决定权。

我国港口集装箱装卸作业费远低于海外港口，费率有较大提升空间，另一方面，根据 2022 年全球集装箱港口绩效排名（CPPI），前十位排名中，我国港口占据 3 席，我国港口 服务水平领先，具备提价能力。2021 年以来，宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续 上调了集装箱装卸费率。

编辑：火腿肠