2025年非银金融行业“低利率时代”系列研究二：低利率非低收益，产品应匹配需求

1. 当前财富管理机构主要金融产品谱系梳理

各大金融机构均积极布局财富管理赛道，不同机构的资源禀赋和业务优势有所侧重。 1）银行：多样性的金融产品和庞大的客群使得银行可以实现从大众到超高净值客群 的全覆盖。2）保险公司：庞大的代理人队伍可以帮助保险公司销售复杂的保障型险 种，满足客户的保障类需求。叠加长期的资产配置能力可以为客户提供稳定回报的储 蓄型险种。3）证券公司：经纪、研究、投行、资管等业务的协同优势可以使得券商 为富裕及以上客户在资本市场与全球市场进行更广泛的资产配置。4）信托：通过信 托制度安排可以满足家族及家庭在财产规划、代际传承等方面的需求。5）公募基金： 卓越的主动管理能力可以帮助客户实现资产的保值增值。6）第三方财富管理公司： 专业化的投顾团队和定制化的服务方案可以满足高净值客户的特定需求。7）第三方 互联网财富管理平台：互联网场景及平台流量优势能更好地服务大众及长尾客群。

从财富管理市场结构来看，银行理财是其中的重要组成部分，保险的重要性日渐显 现。银行理财方面，2015-2017 年，银行理财在财富管理市场中的份额维持在 24%左 右。2018 年资管新规出台后，银行理财的刚兑属性被打破，银行理财在财富管理市 场中的份额有所下降，但仍保持在较高水平。信托方面，2018 年“去通道”使得信 托业务陷入资产规模收缩的调整期。2018-2020 年，信托在财富管理市场中的份额由 20.0%降至 16.2%。券商方面，资管新规出台后，券商资管业务“去通道化”，持续向 公募化转型，受通道规模压降影响较大，市场份额有所降低。2018-2020 年，券商在 财富管理市场中的份额由 11.8%降至 6.7%。保险方面，随着居民风险偏好维持在较 低水平、银行存款挂牌利率下降，保险产品凭借其刚兑、相对较高收益率等特征受到 投资者青睐。公募基金方面，随着资管新规带动标准化产品快速发展、投资者对资金 流动性需求的增强，开放式基金越来越受投资者青睐，公募基金在财富管理市场中的 份额也由 2018 年的 11.5%提升至 15.7%。

从财富管理产品来看，财富管理产品种类丰富，可以满足不同投资者的不同财富管 理需求。目前我国的财富管理产品包括银行理财、信托、公募基金、证券私募、保险 产品等，风险等级包括低、中、高 3 大类型，能满足客户对于财富保值增值、分散风 险、创造财富等多样化的需求。

1.1银行：低风险、低收益产品为主

商业银行客群规模较大且高净值客户占比较低。商业银行作为我国金融体系的主体 之一，具备齐全的金融牌照以及广泛的客户基础，我国商业银行凭借强大的渠道网络 以及线下网点覆盖了我国绝大部分人口。截至 2024H1 末，农业银行个人客户数达到 8.71 亿，工商银行、建设银行个人客户数也均超 7 亿。从结构来看，商业银行客户中普通客户占据绝大部分，高净值客群占比较低。截至 2024H1 末，A 股上市的全国 性银行覆盖的个人客户中私行客户占比均不足 0.10%，其中招商银行最高（0.08%）。 商业银行客群整体风险偏好较低。对于普通客群而言，受到整体宏观经济以及传统观 念等因素影响，我国普通居民风险偏好不高。截至 2024Q2 末，我国城镇居民中倾向 于增加储蓄的居民占比达到 61.50%，而倾向于增加投资的居民占比仅有 13.30%。对 于高净值客户而言，其整体风险偏好依旧较低。根据招商银行&贝恩咨询《2023 中国 私人财富报告》，2023 年末我国高净值人群中追求高风险高收益的人群仅有 12%。 居民存款及银行理财规模持续增长。由于商业银行客群风险偏好较低，因此商业银行 发行的财富管理相关产品也以低风险的存款及银行理财为主。截至 2024 年末，我国 居民存款规模达到 151.25 万亿元，2010-2024 年的 CAGR 达到 12.03%；银行理财规 模达到 29.95 万亿元，2010-2024 年的 CAGR 达到 18.45%。

定期存款、结构性存款等依旧为我国居民财富保值增值的重要方式之一。银行客群 的低风险偏好导致居民在投资过程中风险的重要性会强于收益。而对一般居民而言， 在存款保险的保障下，存款利率基本为无风险收益。在此基础上，居民会通过定期存 款、大额存单、结构性存款等方式获取更高收益。2007 年以来，我国居民存款中定 期存款占比基本都保持在 60%以上。截至 2025 年 1 月末，我国居民存款中定期存款 占比达到 72.28%。而结构性存款同样为收益相对较高的存款品种，2019 年个人存款 中结构性存款占比超 6%，但近年来银行受息差压力影响，结构性存款占比有所下降， 截至 2025 年 1 月末，我国居民存款中结构性存款占比仅有 1.01%。

银行理财也以低风险低收益的固收类产品为主。银行理财面临的客户风险偏好同样 很低，从银行理财投资者的风险偏好结构来看，一级至三级的投资者占比基本在八成。基于此，银行理财也以低风险的固定收益类为主，而风险相对较高的权益类产品占比 则较低。截至 2024 年末，银行理财中固定收益类理财规模达到 29.15 万亿元，占整 体银行理财的 97.33%。进一步穿透来看，银行理财底层配置的大类资产也主要以固 定收益类资产以及货币市场类资产等为主。截至 2024 年末，银行理财配置的大类资 产中固定收益类资产以及货币市场类资产占比分别为 61.32%、33.59%。

除理财之外，商业银行还通过代销基金、保险等方式丰富产品货架，全面满足客户需 求。此外，商业银行还能为客户提供贵金属交易等投资选择，针对超高净值的客户， 甚至可以为其提供顾问式资产配置体系、家族信托服务、家族办公室服务等。

1.2保险：兼具产品及服务，可满足多样化需求

人身险产品种类丰富，可满足客户多样化的需求。按照保险责任不同，人身险产品可 分为寿险、健康险、意健险、年金险。按照收益特征不同，人身险产品可分为普通型、 分红型、万能型和投连型。人身险产品的发展受多重因素影响，各种类型的人身险产 品均在特定时期受到消费者追捧。近年来，随着居民对保险产品的认知和接受度持续 提升，保险正在成为居民财富管理中不可或缺的一环。

保险在居民金融资产中的配置比例稳步抬升，其中人身险是主要的配置方向。1999- 2019 年，居民持有的保险资产规模由 0.21 万亿元增长至 17.16 万亿元，年复合增速 达 24.8%。从占比来看，1999-2019 年，居民持有的保险资产占金融资产的比重由 2.2% 提升至 11.6%，其中人身险是居民配置的主要方向。随着居民持有的保险资产规模和 占比持续提升，表明人身险产品在居民资产配置中的重要性不断凸显。

我国人身险市场已经由销售单一的保险产品发展为提供“保险+服务”综合性计划， 能满足客户多样化的财富管理需求。具体来看：1）1982-1999 年：人身险业务恢复初期，普通型寿险占据主导地位。 2）2000-2012 年：为防范化解利差损风险、争夺市场份额，保险公司推出了投连险、 分红险等新产品。期间分红险的保费收入占人身险保费收入的比重由2001年的19.1% 提升至 2012 年的 80%左右，分红险成为主打产品。 3）2013-2019 年：产品结构调整及政策引导人身险费率改革的背景下，健康险等保 障型险种快速发展，普通型寿险占比有所恢复。期间健康险、普通寿险的保费收入占 人身险保费收入的比重分别由 2013 年的均在 10%左右提升至 2019 年的 20%左右、30% 左右，而分红险的保费收入占人身险保费收入的比重则由 2013 年的 70%左右下降至 2019 年的 40%左右。 4）2020 年至今：居民储蓄意愿提升带动增额终身寿险、分红险等储蓄险险种规模快 速提升，人口老龄化进程加快使得居民对养老产品及服务的需求持续增长。对于产品 端，近年来利率持续下行使得寿险公司利差损压力加大，保险公司在逐步减少刚性成 本相对较高的普通型寿险产品供给，增加销售刚性成本相对较低的分红险。考虑到居 民的储蓄意愿仍然较高，具备刚兑、收益率相对较高等特征的分红险仍有望受到其青 睐。同时随着人口老龄化进程加剧，居民对于健康险、养老险的需求有望持续增长， 保险公司销售的商业健康险、商业养老险、长期护理险等也能较好地满足客户的保障 需求。对于服务端，近年来保险公司在积极打造“保险+健康”、“保险+养老”、“保险 +财富管理”等生态圈，与客户对风险管理、资产保值增值等方面的需求较为匹配。 后续随着居民的财富管理需求不断提升，保险公司仍大有可为。

1.3券商：转型加速，产品谱系较为全面

证券公司财富管理客户的定位是以高净值和超高净值客户为主，因其在客户成熟度、 产品体系、市场化人才和一站式资本市场服务能力方面拥有自身独特优势。 目前，各大券商正在从传统的股票、债券类单一产品向更加多元化的产品体系转型。 从产品体系看，主要产品包括现金管理类、固定收益类、权益投资类以及另类投资类 等。除传统投资产品外，以收益凭证和结构化产品为代表的创新产品逐步成熟。

收益凭证是券商理财的特色产品，券商可以根据客户需求定制符合其风险偏好和需 求要素的产品。由于经纪业务的路径依赖和已有客群基础，金融产品代销多集中在证 券投资类资管产品，此类产品受二级市场影响业绩和规模波动都较大，适合风险偏好 较高类型的投资者。在证监会推动券商资管创新的背景下，券商资管子公司开始发行 结构性产品。2013 年 3 月《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》公 布，首次提出证券公司收益凭证的性质，即券商依照规定发行的有价证券，并约定其 本金和收益与特定标的挂钩。2014 年《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意 见》颁布，监管提出支持券商业务产品创新，推动资产管理业务发展，支持开展固定 收益、外汇和大宗商品业务，支持融资类业务创新，稳妥开展衍生品业务，发展柜台 业务，支持自主创设私募产品。

与国外结构性产品市场相比，我国保本类产品占比较高。券商收益凭证发行总规模 中固定收益类的占比基本保持在高位。同时，我国券商收益凭证投资期限较短，大部 分为一年及一年以内的收益凭证。

结构性产品或将是券商未来财富管理业务的重要抓手。目前，结构性产品通过衍生 品和标的资产的组合设计，一方面，能够降低产品随二级市场变化的波动和回撤，提 升客户的产品体验，同时通过衍生品组合设计降低与证券市场的直接相关性，是客户 资产配置的重要工具。另一方面，相比股票投资或者股票型资管产品，在丰富可选金 融产品货架的同时，也有利于提升保有资产的规模和稳定性。 此外，考虑到券商在衍生品业务的深耕和专业性，券商财富管理业务能够参与到结构 性产品的设计环节，结合特定客户的需求，通过结构性产品设计为客户提供定制方案 主动管理风险，这也是未来券商代销结构性产品的重要场景。随着资本市场产品持续 丰富，券商财富管理多方向、多品类和全生命周期配置能力有望进一步完善。

1.4公募基金：标准化产品为主，被动基金兴盛

居民财富日益增长，公募基金提供了财富保值增值的投资渠道。从可追溯资金流动 性数据的 2011 年以来，投资者对公募基金的投资依赖性总体趋强，持续 11 年资金 净流入，平均每年净流入金额超万亿元。从客户结构来看，个人投资者持有较多的产 品种类为混合型基金、货币基金、QDII 基金以及 FOF 基金。

基金公司开展的财富管理业务包括以产品销售和客户服务为核心。从公募基金的产 品体系来看，公募基金当前以标准化产品为主。产品种类包括货币基金、债基、权益 类基金、另类投资基金、QDII 基金、FOF 基金以及 REITs。随着投资产品不断丰富， 公募投资策略日益多元化，基金权益的配置比例也得以持续优化。随着公募基金投资 者对资金流动性需求的增强，传统封闭式基金逐步退出历史舞台，开放式基金越来越 受投资者青睐。

开放式公募基金内部结构不断变化，权益类基金（股票基金与混合基金）与货币市场 基金资产净值的占比此消彼长。权益类基金占比从 2010 年的 85%降至最低点 2018 年 的 17%后，近几年占比有所回升，2024 年占比为 22.4%，仍是重要的非货基金配置。 货币基金规模占比从 2010 年的 6%增至最高点 2018 年的 63%后有所回落，2024 年占 比为 42%。

从产品的投资风格来看，近年来被动基金的占比逐渐提升，ETF 是主要被动产品类型。 近年来，伴随着指数化投资理念的深入人心，我国 ETF 市场取得了跨越式发展，正式 迈入 3 万亿大关。其中，宽基 ETF 凭借良好的市场代表性及较大的投资容量，成为了 投资者资产配置组合中的重要组成部分。截至 2024 年末，被动型基金规模 5.36 万 亿元，同比增长 74%；ETF 规模 3.7 万亿元，同比增长 82%。

跨境投资愈受青睐，QDII 产品需求火热。作为 QDII 基金发行主体，截至 2024 年底 公募基金累计获批额度达 1678 亿美元。截至 2024 年末，全国 QDII 基金资产净值达 6113 亿元，2017-2024 年间年化复合增速达 31%。此外，QDII 基金额度的使用率也在 持续提升，从 2018 年的 10%攀升至 2024 年的 51%。

1.5 其他：私募产品策略丰富，信托产品投资类占比提升

私募基金规模近年基本稳定，策略上仍以股票策略为主。从整体规模来看，截至 2024年末，我国私募基金存续规模为 19.91 万亿元，同比-3.26%。相较过去规模的快速增 长，2021 年以来我国私募基金规模基本稳定在 20 万亿元左右，整体相对稳定。从类 型来看，当前存续私募基金中私募股权基金占比最高，2024 年末占比达到 54.96%。 从策略结构来看，当前我国私募基金包含股票策略、债券策略、组合基金策略、货币 市场策略、管理期货策略以及事件驱动等，整体策略种类较为丰富。其中股票策略占 比最高，占比达到 51.82%。

信托业回归本源，规模创新高。资管新规之前，信托业作为过去银行等金融机构的重 要通道，整体业务规模快速壮大。截至 2017 年末，我国信托资产余额达到 26.25 万 亿元，2010-2017 年 CAGR 达到 36.35%。2018 年资管新规降非标、去通道，信托业发 展面临转型压力。2024 年《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》正式施行， 信托业回归本源，整体业务规模也创历史新高。截止 2024Q2 末，我国信托资产余额 达到 27 万亿元，同比+24.52%。从结构来看，融资类信托占比明显下降，而投资类信 托占比明显提升。截至 2024Q1 末，我国融资类、投资类信托占比分别为 14.52%、 48.34%，占比较 2010 年年末分别-44.49PCT、+24.47PCT。

2. 低波稳健产品更加契合居民需求

2.1痛点：产品难以匹配居民需求

居民风险偏好走低。我国经济增长由过去的高增长逐步转入高质量发展，经济增速放 缓也导致居民对未来预期转弱，由此带动居民风险偏好走低。截至 2024Q2 末，我国 城镇储户中倾向于增加投资的储户占比仅有 13.30%，而该占比在 2018 年以前基本都 维持在 30%以上。

产品同质化仍较为严重。在资管新规出台前，我国大多资管机构都是通过通道业务来 做大整体规模，产品以及策略等都较为趋同。资管新规后，各类资管机构目前也尚未充分发挥自身优势，形成具备自身特色的差异化产品体系。如券商的客户较其他机构 的客群风险偏好更高，但结构性产品种类和规模仍较少，且产品收益率没有明显优势； 保险股权投资类占比较低，未充分利用资金期限优势等。 产品收益率并无明显优势，且难以满足居民整体低风险偏好的需求。近一年我国 1 年 期国债收益率为 1.49%，较近三年均值下降 37BP。在此基础上我们考虑各类财富管理 产品收益及波动情况：1）风险较低的保险、存款以及货基收益率无明显优势。保险 预定利率最高仅有 2.5%，1 年期定存挂牌利率仅有 1.1%，货币基金近一年收益率仅 有 1.49%，考虑无风险利率以及通胀后，收益水平无优势；2）非货基、信托、股票 收益率一般且波动较大。近一年非货币公募基金、信托、万得全 A 收益率均值分别为 -9.62%、3.74%、-4.21%，近三年收益率均值分别为-15.05%、-0.60%、-4.14%，整体 波动大且易亏损，与居民财富管理需求难以匹配。3）银行理财相对较为契合需求。 近一年银行理财年化收益率均值大约为 3.06%，且收益率波动较小，标准差仅有 0.07%， 整体较为稳健。

个人投资者往往尝试通过持有多只产品来分散风险，但实际上因为缺乏资产配置能 力，并未起到收益最大化作用。个人投资者的基金产品分散程度普遍较高，超过 57%的投资者持有 5 只以上基金，其中更有超过 10%的投资者持有 15 只以上基金产品。 但从投资品种来看，个人投资者尚未能合理配置产品组合，非货基金持有人规模相比 之下仍较低，据麦肯锡测算，2021 年仅有 1.3 亿个人投资者实际配置非货基金产品。

2.2展望：低波动稳定收益率产品发展空间广阔

根据我们此前所写报告《低利率时代系列研究一：居民财富管理需求篇》中所得出的 结论：金融资产未来或将逐步向富裕及以上客群集中，低利率时代背景下，富裕及以 上客群的资产配置需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下， 财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投 资或是重点资产配置方向。 国内财富管理机构应注重个人养老金理财产品的创设。根据 2024 中国财富管理市场 报告，截至 2024 年 7 月，中国理财网发布了第五批个人养老金理财产品名单，个人 养老金理财产品的总数量已增至 26 只，来源于工银理财、建信理财、中银理财、农 银理财、中邮理财和贝莱德建信理财，发行数量分别为 8 只、2 只、5 只、6 只、4 只和 1 只。在投资风格方面，大多数个人养老金理财产品采用“固收+”策略，主要 通过债券等资产获取基础收益，同时适度配置股票和基金等权益类产品以增厚收益， 或适当使用衍生品进行风险对冲。从产品设计的角度看，养老理财较好地满足了投资 者的养老需求，展现出稳健性、长期性和普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老 理财主要以固定收益类资产作为基础，并通过权益类和非标类等其他资产来增厚收益。

国内金融机构需打造专业全球离岸中心满足居民日益增长的境外投资需求。在中国 居民财富不断增长及资本市场开放推动下，资产配置更趋国际化将成为中国个人投 资者的选择之一。由于国内金融机构尚不能满足居民日益增长的境外投资需求，部分 境外领先机构因而获取了较大的离岸资产管理份额。一些领先的国内银行和金融机 构正加大力度打造专业全球离岸中心，通过境内外协同，以更了解和贴合国人需求的 产品及服务为特色，全力满足不同客户的跨境理财需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）