2025年Meta Platforms公司研究：全球社交龙头的AI时代叙事

一、Meta Platforms 概览

全球社交平台领导者+科技巨头

全球用户规模领先的社交平台领导者及科技龙头。Meta 成立于 2004 年，创始人为哈佛 大学大二学生 Mark Zuckerberg（扎克伯格）。经过 20 年发展，已成长为全球社交平台龙 头，旗下核心产品包括 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger，统称 Family of Apps （家族 Apps，简称 FoA）。截止 4Q24，Meta FoA 的日活跃用户（Daily Active People，DAP） 为 33.5 亿，约占全球互联网用户（54.5 亿）的 60%，占全球社交用户（51.7 亿）的 63%， 占全球人口（81.6 亿）的 40%，是全球用户规模最大的社交平台公司。从产品角度看， Facebook 月活约为 30.7 亿，是全球用户规模第一的社交平台，较 YouTube 高 22%，对比 TikTok（15.8 亿）、微信（13.4 亿）。 Meta 为美股科技巨头之一，也是开源大模型领导者，正探索下一代社交交互生态。2014 年成立 Reality Labs，至今已有 10 年，布局主要为：1）硬件：VR/AR/XR 头显/眼镜、智 能眼镜、相关软件系统，依托社交积累，Meta 正探索新一代社交生态。2）大语言模型 Llama 系列是开源模型第一梯队，Meta AI 月活跃用户规模已超过 7 亿（4Q24）。 公司当前整体战略重点为：1）提升 AI 在全产品和生态的渗透率；2）提升生态用户体验 及粘性；3）提升短视频 Reels 变现能力；4）优化广告主投放体验并提升广告投资回报 率。

对社交平台而言，用户规模、粘性、行为偏好是生态的核心。我们首先看 Meta 用户增 长情况。Meta 自 4Q19 开始披露 DAP（Daily Active Person）数据，指每日登录至少一款 FoA 产品的用户，FoA（家族应用）包括 Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp。 截至 2024 年 4 季度，Meta 全球 DAP 用户规模为 33.5 亿。 我们认为，用户增长的驱动主要来自：1）社交产品的社交裂变属性； 2）用户行为及喜 好研究驱动的快速产品功能迭代；3）国际化覆盖早，国际化程度较其他美国社交平台 高，打开用户增长天花板。

发展历程复盘

股价及市值复盘：公司于 2012 年 5 月 18 日在纳斯达克上市，募集资金 160 亿美元， IPO 发行价为 38 美元，市值约为 810 亿美元，目前市值超 1.8 万亿美元，上市至今的市 值年复合增长率为 27%。 复盘公司发展，我们认为重要的战略节点包括：1）收购 Instagram，并持续丰富产品矩 阵，以产品创新驱动用户规模增长；2）收购 Oculus，成立 Reality Labs，探索 VR/AR、元 宇宙、大模型等前沿技术，探索新一代社交形态。 股价走势的影响因素主要包括：广告收入增长情况、成本控制、战略转变，下行风险主 要来自隐私保护及反垄断审查。股价分段表现： 1) 2012 年上市至 2017 年期间，股价稳步提升，受益于产品迭代及收购 Instagram 和 WhatsApp，用户规模快速扩张，带动广告收入及利润增长。2012-2017 年，MAU 从 10 亿翻倍至 21 亿人，收入增长 7 倍。 2) 2018 年累计跌幅 26%，主要因业绩持续不及预期。欧盟 GDRP 生效，欧洲用户同比 减少；“剑桥分析”隐私事件后，审核成本增长；美元强势的汇率逆风。 3) 2021 年累计涨幅 23%，全年收入同比增 37%，经济复苏，广告主投放意愿增加，广 告价格提升；反垄断诉讼被驳回；全年回购 448 亿美元。 4) 2022 年累计跌幅 64%，受 TikTok 竞争、苹果 iOS 隐私更新的逆风影响，2Q22-4Q22， 收入连续 3 个季度均为同比下降，同时元宇宙投资亏损扩大。此外，美联储启动加 息周期。 5) 2022 年累计跌幅 64%，受 TikTok 竞争、苹果 iOS 隐私更新的逆风影响，2Q22-4Q22， 收入连续 3 个季度均为同比下降，同时元宇宙投资亏损扩大。此外，美联储启动加 息周期。 6) 2024 年涨幅 65%，2025 年 YTD 涨幅 22%，AI 对广告转化效率提升开始显现，同时 加码股东回报（回购额度增长+首次派息）。 7) 2025 年年初至今涨幅 22%，大幅领先于 M7 其他公司，广告收入强劲，AI 投入对主 业有正向循环作用。

Facebook：全球用户规模最大的社交平台

未来产品战略：AI 与产品融合，构建下一代社交产品。 根据公司披露信息，Facebook 未来的战略重点聚焦在两方面：1）构建下一代社交媒体： 据公司数据， 2024 年 5 月，Facebook 在美国&加拿大的年轻人（18-29 岁）DAU 为 4,000 万，是过去三年最高的水平。年轻人广泛使用 Marketplace、Reels、Date 等功能，覆盖 娱乐、社交、资讯搜集等，Facebook Groups（群组）的月活用户数约为 18 亿。2）AI 融 入产品：持续迭代 Reels 和 Feeds 模型架构，将生成式 AI 技术运用于社交各环节。公司 的目标为到 2026 年底，拥有全球最领先的推荐技术。在产品侧，更新视频体验，优化 内容创作者创作及变现流程，Professional Mode 的日活用户在上线 18 个月后已突破 1 亿。

成长史回顾：如何成长为全球用户规模最大的社交平台？ 2004 年 2 月，19 岁的哈佛大学大二学生马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）与三位同学 （Dustin Moskovitz、Chris Hughes、Eduardo Saverin）创立 thefacebook.com，用户可分享 照片及生活动态，初期仅对哈佛大学学生开放注册，后续陆续拓展大学及高中，2004 年 底用户突破 100 万，2006 年 4 月上线移动版本，2006 年 9 月起，向 13 岁以上公众开放 注册，2008 年 Facebook 超越 Myspace，成为全球访问量最大的社交媒体平台。 Facebook 定义社交媒体。我们观察 Facebook 的早期产品功能，对社交媒体的发展走势 具有定义性的作用，例如：1）Facebook Wall：2004 年 9 月上线，用户个人主页，展示 用户的姓名、头像、封面图片、好有列表、点赞等信息，体现实时共享特点，是社交网 络的关键元素。基于此，后续衍生出为 Facebook Page（页面）、Timeline（时间线）等功 能。2）Timeline：2011 年 2 月推出，以时间轴方式展示用户的生活分享，体现引人入胜 的故事性，提振用户时长和粘性；3）Facebook Photos：2005 年 10 月上线照片墙，后续 推出标注功能，用户可在分享照片中标注好友，强化社交关系链条。4）News Feeds：2006 年 9 月上线，开创信息流的展示形式，按好友发布动态的时间顺序排列动态。5）点赞 按钮：2009 年 2 月上线，用户可通过点赞反馈感兴趣的内容，newsfeeds 开始从时间顺 序排列变更为按用户可能按兴趣的内容排列，对平台内容生态及分发算法有重要影响的 指标。

News Feeds 算法：Facebook 每天为 20 亿日活跃用户推荐内容，其中每位用户的实时排 名内容超过 1000 个。根据 Facebook 官网上公布的 News Feeds 算法规则，平台在向用户 推荐信息流前，主要完成 3 个步骤： 1) 用户信号分析：平台分析用户最近浏览的内容（包括好友动态、公共主页、小组内 容等），分析用户的浏览及使用行为记录，其中，明确的信号指标包括：内容本身 是视频还是图文、视频及图文质量、发布位置等，用户对内容的点赞、评论、分享、 好友/群组互动；暗示的信号指标包括，用户在某一内容的停留时长、点击链接的跳 转行为、退出时长、重新返回后的行为等。 2) 对内容进行打分：结合信号分析的结果，给内容给与量化评分，鉴定内容质量，同 时结合平台的内容审查，对不符合平台内容导向的内容删除。 3) 预测&排序：公司现有超过 100 种内容预测模型，可预测用户对某一内容的反馈， 包括是否感兴趣、感兴趣的程度、可能的停留时长、及浏览后的互动行为。内容做 到个性化推荐，更有价值的内容排名更靠前，并确保内容多元均衡。 此外，平台给与用户主动选择的权利，用户可设置 News Feeds 选项卡中优选关注、停止 关注某一好友、公共主页、小组的内容，也可对推送内容做出增加或减少推送的反馈， 从而改变推送内容的权重系数。 我们观察到，当前各社交平台的内容推荐算法的具体的评分及预测模型或各有不同，且 模型数量繁多，但算法核心均为内容和用户的匹配，向用户推荐其潜在感兴趣内容和适 当的广告内容，不仅关乎使用时长、互动等用户粘性指标、平台整体流量规模及分布等， 也影响广告变现效率表现，及对用户使用行为的干扰程度，从而影响平台长期的潜在变 现潜力和可持续性。

用户增长阶段拆分：2004 年 12 月，活跃用户规模突破 100 万。2010 年 7 月，用户突破 5 亿人，2012 年 10 月，MAU 突破 10 亿人。MAU、DAU 先后在 2017 年、2022 年突破 20 亿人，在 2020 年实现最大规模 MAU 净增（净增 2.99 亿），MAU 在 2023 年突破 30 亿。 用户区域分布：目前美国&加拿大之外的用户占比 90%，其中亚太占比约 43%、欧洲 15%、 其他 32%。从国家分布看，Facebook Top 3 用户规模市场为印度（3.5 亿）、美国（1.8 亿）、 巴西（1.1 亿），其次为印尼、墨西哥、越南、泰国等。从用户粘性角度，整体 DAU/MAU 约 69%，其中美国&加拿大、欧洲市场约为 75%，高于亚太及其他地区。

Instagram：图片分享为核心，年轻用户占比高

Instagram 发展历程简介：Instagram iOS 版本在 2010 年 10 月上线，创始人为斯坦福大 学毕业生 Kevin Systrom。Instagram 取名源自，Instant Camera 和 Telegram 的合成词，也 反映了其手机照片分享的产品定位。Instagram 发布两个月后注册用户突破 100 万，并在 2011 年底突破 1,000 万。2012 年 4 月 3 日，推出安卓版。2012 年 4 月 9 日，Facebook 宣布收购 Instagram，交易对价 10 亿美元（含 3 亿美元现金及 Facebook 股权 2,300 万 股），约为 Facebook 2011 年总收入（37 亿美元）的 27%。收购完成后 Instagram 仍保持 独立运营。2018 年 9 月，Instagram 创始人 Systrom 和 CTO Krieger 离职，Facebook 高管 Adam Mosseri 出任 Instagram 负责人，并维持至今。 我们认为 Meta 成功完成该笔收购交易的主要原因有：1）Instagram 的产品力及创新力： Instagram 早期已展现出强劲的产品能力和创新能力，收购时 Instagram 员工仅有 16 位， 但 iOS 用户已超 3,000 万，用户潜力巨大。2）收购是双赢选择：对 Meta 而言，收购 Instagram 可强化基于图片的社交垂类，同时与当时 Facebook 移动端转型战略协同；对 Instagram 而言，Facebook 的资金及技术资源可协助其发展，将竞争对手转换为竞争伙 伴。收购时，Facebook MAU 约为 9 亿（是 Instagram 的 30 倍），已是移动社交领域用户 规模领先的龙头，若 Instagram 未被 Meta 并购，其必定将在获客和运营上与 Facebook 直接竞争，且资金及技术优势不及前者，收购后，Instagram 保持独立性的同时，也获得 良性发展环境和资源支持。 图片分享是产品核心定位，顺应用户需求变化及竞争加码视频赛道。对比 Instagram 初 版及最新版（图表 10），图片分享功能始终为产品的核心定位，产品交互界面设计简洁， 体现审美，产品的版本迭代中，新增功能主要围绕图片编辑工具（如各类滤镜、贴纸、 特效）、更新内容推荐算法等。Instagram 重要的产品节点包括：1） 2013 年开始探索视 频及直播功能，对标 Snapchat，补齐直播和视频能力。2）2016 年 8 月发布的 Stories， 标记用户每天的高光时刻；3）2020 年 8 月的短视频 Reels 功能，支持用户发布 15-60 秒 视频内容，应对 TikTok 竞争。

用户增长：10 年时间 MAU 从 1 亿增至 20 亿。2013 年 2 月，Instagram MAU 突破 1 亿， 2014 年 12 月，突破 3 亿，2015 年 9 月，4 亿，2016 年 5 月，5 亿。2018 年 6 月，MAU 突破 10 亿，2022 年 3 月，MAU 突破 20 亿。我们认为，Instagram 用户的增长驱动主要 来自：1）极致的产品美学，极简交互界面，与其他社交 App 形成差异；2）快速迭代产 品体验，捕捉潮流热点，迎合年轻用户喜好；3）持续的规模效应。

年轻用户占比高。Instagram 全球用户分布看，亚太用户占比最高，近 9 亿，其中印度近 4 亿。欧洲用户3.38 亿，北美为 2.24 亿。我们拆分美国市场的用户年龄结构，据eMarketer 数据，Instagram 18-24 岁/24-34 岁用户规模为 2,500 万/3,800 万，对该年龄段人口的渗 透率均超 80%，合计占 Instagram 用户的 44%。作为对比，Facebook 用户规模最高的用 户年龄段为 25-34 岁及 35 岁-44 岁，Instagram 的年轻用户占比高。

WhatsApp：全球最大即时通讯服务

WhatsApp 成立于 2009 年 2 月，创始人 Brian Acton 和 Jan Koum 为雅虎前员工，名称灵 感源自英文打招呼用语“What's Up”的谐音，产品初衷为替代传统运营商的短信服务， 使用移动宽带提供即时通讯服务。目前，产品功能已拓展至接受和发送各类信息，包括 文本、音频、视频、图片消息等，运营范围超全球 180 个国家和地区。 Meta 历史上交易金额最大的收购。2014 年 2 月，Facebook 宣布收购 WhatsApp，交易 对价 160 亿美元，包括 40 亿美元现金及 183,865,778 股 Facebook 的 A 类普通股（合 计月 120 亿美元），约为谷歌出价的 2 倍。该笔收购交易在当年 10 月 6 日通过监管审 批，Facebook 股价涨至 77.56 美元，最终交易价格提升至 218 亿美元，约为当时 Facebook 市值的 10%，及 Facebook 2014 年收入的 1.7 倍，是 Meta 历史上交易金额最大的收购， 我们在文末附有更完整的 Meta 历次收购交易情况。

收购目的分析：根据公司披露，收购交易发生时，WhatsApp MAU 为 4.5 亿人，其中 70% 为日活用户，远高于行业平均 10-20%，同时每日新增注册用户超过 100 万，10 亿用户 预见性很高，消息量接近全球电信 SMS 总和。人员配置上，此时 WhatsApp 的工程师数 量为 32 名，平均每位工程师支持 1,400 万用户。快速的用户增长是其收购的核心原因。 收购交易前的 WhatsApp：据 Onavo（Facebook 收购公司）披露数据，在收购交易前， 2012 年 8 月-2013 年 3 月期间，美国即时通讯服务市场中，WhatsApp 的用户覆盖率为 8.6%，但增速迅猛，2013 年 4 月，WhatsApp 的日均消息发送量为 82 亿条，为 Facebook Messenger（35 亿条）的 2.3 倍。在财务表现上，2013 年，WhatsApp 收入为 1,000 万美 元，经营亏损及净亏损为 1.38 亿美元，在 2014 年上半年，经营亏损扩大至 2.3 亿美元。

商业模式变更：目前 WhatsApp 的收入主要来住商业版的消息付费。从收入规模看，2022 年/2023 年收入为 9.1 亿美元/12.8 亿美元，2024 年季度收入约 4.6 亿美元，对总收入占 比约为 1%。 1) 早期订阅模式：在早期的商业模式上，用户使用 WhatsApp 首年免费试用，第二年 开始收取 1 美元/年的费用，对比 SMS 信息费用约 150 美元/年，产品极具性价比。 2016 年 1 月，WhatsApp 取消订阅费，转为完全免费，开始探索企业版及新的变现 模式。因数据共享和加密、及货币化程度的分歧，WhatsApp 创始人 Brian Acton、 Jan Koum 先后在 2017 年、2018 年离开公司。 2) 商业版：2018 年初推出 WhatsApp Business，为中小企业商户提供客户交流平台， 平台提供各类工具，如自动消息、数据分析、客户管理、商业营销等。此后推出针 对大中型企业用户的 WhatsApp Business Platform ，以及商业化变现探索 WhatsApp Business API，企业用户在平台免费回复客户消息 24 小时候开始收取每条消息的固 定费用。，针对大中型企业用户。2018 年底的用户规模为 2,100 万，截至 2024 年 10 月，商业版用户规模为 2.85 亿（图表 21），较 2023 年增加 17%。 3) 支付： 2020 年 11 月，WhatsApp 开始在还在用户规模最大的印度和巴西开展支付 功能 WhatsApp Pay，类似微信支付，通过实时支付统一支付接口（UPI），支持用户 实现银行对银行的支付和转账，并通 WhatsApp 消息一样，实现端到端加密。 4) 广告探索： WhatsApp 不支持直接投放广告，但企业可使用 Facebook 和 Instagram 广告将用户导流至 WhatsApp 进行客户交流、查询、销售服务。 5) 增值服务：付费贴纸和表情符号等，增强消息传递体验。

用户增长：2020 年 2 月，WhatsApp 宣布全球用户规模超 20 亿。从国家分布看，印度是 用户规模最大的市场，为 3.9 亿，其次为巴西（1.5 亿）、印尼（1.1 亿）。据公司官网， 截至 2024 年 7 月，美国 WhatsApp 用户人数现已突破 1 亿。

Messenger：从 Facebook 独立出来的即时通讯服务

2011 年 8 月，Facebook 将即时通讯功能（Facebook Chat）独立出来，推出 Facebook Messenger，简化用户聊天流程，实现高效和专注的互动，后续推出语音通话（2015 年）、 机器人 Messenger Bots（2016）、客户服务、贴纸、AR 滤镜和效果（2019 年）等功能， 平台消息进行端到端加密。 用户增长：发展初期用户增长缓慢，2014 年初 Facebook 主站取消通讯功能，Messenger 开始用户起量，2014 年 5 月 MAU 突破 5 亿，2016 年 7 月突破 10 亿，2017 年 9 月宣布 MAU 突破 13 亿，此后不在公布，根据 eMarketer，当前 MAU 规模已较巅峰回落。美国 市场中，FB Messenger 用户高于 WhatsApp 用户，也是 Messenger 用户规模第一的市场。

Threads：主动出击，补齐文字社交

2023 年 7 月，Threads 上线，由 Instagram 团队开发，定位文本分享平台。帖子最长 500 个字符，支持 5 分钟内的视频及链接。2023 年 12 月，拓展至欧洲国家。上线后 Threads 实现了用户规模的快速增长，上线首日下载量超 3,000 万，首日帖子发布量超过 9,500 万，前 5 日注册用户超 1 亿，超过 ChatGPT，成为最快突破 1 亿用户的运用。 当前 Threads 全球/美国用户约为 X 的 46%/40%。截至 2024 年 11 月，Threads MAU 为 2.75 亿人，对比 X 为 6 亿人，Threads 为 X 用户规模的 46%。据 SimilarWeb 数据，2024 年 9 月，Threads 美国 MAU 为 2,170 万，约为 X（5,400 万人）的 40%。布局文本社交， 是 Meta 的主动战略举措。商业化角度，当前 Threads 仍在早期拓展用户阶段，Meta 在 4Q24 业绩会上表示将在 2025 年开始测试 Threads 的广告商业化，我们预计或将待 2026 年才会有可观广告收入贡献。

商业模式为广告变现

广告为主要收入来源。Meta 当前广告收入占比仍高达 98%，信息流广告是主要产品形 态。我们认为，社交平台天然具备流量属性，用户数量到达一定规模后，广告价值显现。 随着用户使用时长增长粘性，广告库存随之扩大。不同于国内社交平台在广告、电商、 直播等变现模式多元并举，Meta 等海外社交平台更加倚赖于广告变现。我们认为主要 原因在于，国内 App 更偏好一站式服务，打造超级流量入口，嵌入多元功能，对比海外 App 更加聚焦特定需求。此外，海外游戏以主机及 PC 游戏为主，而电商以货架电商为 主，社交平台布局游戏、电商等并无优势。 从效率角度看，广告变现触达最广泛用户，且 ARPU 值高于游戏。广告是随互联网发展 而最先兴起的变现方式，目前主流互联网商业模式包括广告、电商、游戏、直播、服务 订阅等。从用户体量看，所有网民均为广告潜在触达用户，对比电商（29 亿，eMarketer）、 游戏（27 亿，Newzoo）。从当前业务规模看，2024 年全球电商规模约 6 万亿美元（GMV 口径，eMarketer），若假设变现率 12%，对应收入规模约为 7,300 亿美元，对比我们加 总 2023 年主流电商平台电商业务收入（亚马逊、阿里、京东、拼多多、Sea）为 6,100 亿美元，两种计算方式的结果基本一致。此外，据 Newzoo 数据，2024 年全球游戏规模 约 1,900 亿美元。我们用数字广告规模/网民数量，测算 2024 年网民平均年广告收入贡 献值约为 123 美元，高于游戏 ARPU（市场规模/游戏用户，71 美元），低于电商 ARPU （市场规模/电商用户，249 美元）。广告作为最基础且最易操作的互联网变现模式，触 达用户最广泛，并随移动 App 产品的发展衍生出不同用户场景、不同展示形态的广告产 品，其变现潜力有望随着技术进步及推荐算法效率提升而自然增长。

与美股科技巨头体量对比

对比 M7 市值、股价、市盈率估值、员工人效等指标，我们发现： 1) 2019 年-2024 年期间，Meta 股价年复合增速涨幅位列第 4，五年（2019-2024 年） 年复合增速为 45%（图 33），对比英伟达（152%）、特斯拉（107%）、苹果（59%）， 高于微软（43%）、Alphabet（38%）、亚马逊（31%）、以及纳斯达克指数（31%）、 S&P 500（24%）。若观察 2023 年至今（2025/2/18）表现，Meta 股价涨幅 505%（图 34），仅次于英伟达（826%）。 2) 前瞻市盈率（1FY）角度（图 35），我们计算 2023 年、2024 年、2025 年至今的年度 平均市盈率，M7 过去 2 年的市盈率每年均有提升，2024 年特斯拉估值提升幅度最 高（+94%），其次为 Meta（+36%）、微软（+25%）、Alphabet（+17%）、苹果（+16%）、 亚马逊（+15%）、英伟达（+2%），对比纳指（+17%）、S&P 500（+15%）。 3) 员工规模及人效方面（图 36-37），亚马逊员工规模显著高于其他公司，英伟达及 Meta 员工总数低于其他公司。人效方面（最近一个财年总收入/期末员工人数）， Meta 位列第 3，年均收入贡献为 200 万美元/人，低于苹果（238 万美元）、英伟达 （206 万美元）、高于 Alphabet（168 万美元）、微软（96 万美元）、特斯拉（69 万 美元）、亚马逊（38 万美元）。

二、详解 Meta 社交生态中的广告变现

我们复盘了 Meta 上市以来广告收入增长及驱动力，并基于多个第三方数据对 Facebook 和 Instagram 的广告收入进行拆分，重点分析不同产品形态包括 Feed（信息流）、 Stories （快拍）、 Reels（短视频）的产品动态及商业化进展。

广告位概览

六大广告目标与主要的广告位置：目前 Meta 的主要广告位包括，1）Facebook：视频插 播位、视频动态、Marketplace、快拍、Reels 内嵌广告、搜索结果、发现 Facebook 商家、 右边栏、Reels；2）Instagram：Profile Feed、动态、快拍、Reels、发现、发现首页、店 铺；3）Audience Network（广告联盟）：原生、横幅和插屏版位、激励视频；4）Messenger Stories。从广告目标上看，推广运用、提升销量、销售线索、品牌推广等不同目标，适 用于不同广告位。

复盘广告收入驱动及结构

Meta 广告收入十年复合增速 34%。2015-2024 年间，Meta 广告收入从 170 亿美元增至 1,610 亿美元，10 年复合增速为 25%，快于全球数字广告市场年复合增速（+16%）。Meta 收入规模的增速快于行业整体增速，助力数字广告行业总规模的增长，同时反映过去 10 年全球社交平台用户体量崛起，社交广告的兴起及广告产品的持续迭代创新改变了数字 广告行业结构。作为全球广告收入体量第二大的公司，Meta 在 2024 年广告收入同比增 22%，增速可观，季度广告收入在 350-500 亿美元量级，4 季度是广告传统旺季。

国际市场贡献约 55%广告收入。公司季度财报和年度财报对广告收入的区域拆分略有不 同，季度报告以广告收入发生地划分，年报以用户注册地址划分。我们此处采用季度报 告披露数据。2024 年，美国&加拿大广告收入超 7,000 万美元，占 Meta 广告收入的 44%， 占比在过去 10 年基本平稳。国际市场广告收入合计约 9,000 亿美元，贡献约 56%的广告 收入，对比用户占比为 90%。国际市场中，欧洲广告收入为 3,800 万美元，亚太为 3,200 万美元，占比约为 24%、20%。其他市场收入约为 2,000 万，并维持快于其他区域的增 速。从广告收入绝对值增量角度看，美国&加拿大市场持续贡献最大增量，作为商业变 现效率最高的市场，业务意义重大。 2023/2024 年中国公司出海广告投放贡献 Meta 收入 10%/11%。2021-2024 年，来自中国 的收入为 76 亿美元、74 亿美元、137 亿美元、184 亿美元，占总收入的 6%、6%、10%、 11%，主要为 TEMU 及 Shein 海外广告投放。The Information 报道，2023 年 TEMU 在 Meta 的广告投放为 20 亿美元。

美国及加拿大的 ARPU 显著高于其他区域。我们以广告收入/区域期末 MAU，计算 MAU 的年度广告收入贡献（ARPU），2023 年，Meta 整体 ARPU 为 43 美元，其中美国&加拿 大显著高于其他区域，为 219 美元，约为欧洲（75 美元）、亚太（19 美元）、其他（15 美元）的 3 倍、11 倍、14 倍。

广告展示量增速从高速转向稳健。广告展示量的影响因素包括用户使用时长、广告加载 率、广告位拓展等。2018 年至 2020 年，广告展示量同比增速在 20%-40%区间，2021 年 在 10%以内，受到了苹果 IDFA 向 ATT 架构转移影响，2023 年增速恢复至 20%以上，受 AI 在内容推荐、广告投放自动化的驱动。2024 年前 3 季度，广告展示量同比增 20%、 10%、7%，其中亚太广告展示量同比增 28%、15%、9%，增速高于其他区域。 广告价格重回增速趋势。广告价格和经济周期、广告回报率、竞争格局等相关。4Q18- 3Q20、1Q21-3Q23 期间，Meta 广告价格均经历过下行周期中，在 4Q23 起，广告价格同 比增速转正，主要受 AI 赋能 Advantage+产品带动。区域分布看，欧洲的广告价格增速最 优。

Facebook 及 Instagram 广告收入拆分

从收入的产品结构看，公司未披露具体产品收入数据，我们参考 eMarketer、Statista 等 第三方数据，Facebook、Instagram 为公司广告收入主要来源，2023 年，对广告收入的贡 献约为 66%、34%。从产品功能的商业化角度，信息流产品贡献主要广告收入，Facebook 广告收入的中超过 80%来自信息流，Instagram 约 60%来自信息流。Stories 的广告收入已 经进入成熟期，在 Instagram 的广告收入占比约为 25%，我们预计未来占比有望提升。 从用户的年度广告收入贡献角度看（ARPU=年度广告收入/平均 MAU），2023 年 Facebook ARPU 为 42 美元，对比 Instagram 为 31 美元。我们认为 Instagram 的广告潜力仍有较大 幅度提升空间，受益于年轻用户占比高、Reels 商业化起量等。根据公司业绩会披露， Reels 的商业化水平在 3Q23 已经和 Feed 及 Stories 齐平。

Feeds：当前广告收入主力贡献

信息流产品 2006 年上线，至今仍是 Facebook 内容生态及商业化的根基。从 Facebook 信 息流内容的浏览量分布情况看，2024 年 3 季度，约 57%的用户浏览内容来自朋友发布内 容、朋友转发、加入群组、及订阅页面，32%来自平台推荐。从广告收入角度，信息流 广告目前仍是 Facebook 和 Instagram 的主要广告收入。 Instagram/Facebook 信息流推荐内容占比超 50%/30%。据 Meta 业绩会披露，AI 对 Meta 平台的用户使用时长及用户活跃度有较强提振作用，同时 AI 内容推荐占比目前呈持续 提升趋势。1）3Q23：AI 驱动的信息流推荐提升用户活跃度，Facebook、Instagram 用户 时长增加 7%、6%。；2）1Q24：Facebook 约 30%的信息流内容是 AI 推荐，约为 1Q23 的 2 倍；Instagram 超过 50%的内容为 AI 推荐。3）3Q24：AI 驱动的信息流及视频内容推 荐，带动 Facebook/Instagram 用户时长年初至今同比增 8%/6%。

Stories：竖屏沉浸式体验，高转化率

Stories 定位沉浸式全屏即时体验。2016 年 8 月，Meta 在 Instagram 推出 Stories（快拍 模式），特点为帖子画面为手机竖屏全屏，具有沉浸式体验，用户分享日常高光时刻，时 效为 24 小时。此后在 Facebook （1Q17）和 Messenger 推出 Stories。 2021 年底 Stories 在发达国家的广告变现效率和信息流广告持平。Instagram 的广告推进 快于 Facebook，根据公司业绩电话会披露，2018 年开始推进 Stories 的广告投放，截至 4Q18，Instagram Stories 的 DAU 突破 5 亿，在 Instagram Stories 投放广告的广告主为 200 万，同时 Stories 广告覆盖 Instagram、Facebook、WhatsApp。到 4Q19，Stories 广告主增 加至 400 万，渗透近 50% Meta 广告主。从变现效率看，早期 Stories 整体变现效率低于 Feeds，在 2021 年底，在发达国家的显现能力与信息流广告齐平。 竖屏沉浸式体验，高转化率。我们认为，相较于信息流广告，Stories 广告的优势在于： 1）粉丝触达率和点击率更高，Stories 位置在主页顶部，优先级高于信息流，且 24 小时 限时动态用户有动力尽快点击。2）互动性更强，全屏沉浸式体验，利好用户下一步点击 链接及跳转。

Reels：用户占比提升，商业化仍在初期

应对竞争推出短视频功能。2020 年 8 月 5 日，Instagram 在超 50 个国家/地区正式宣布 推出短视频 Reels 功能，嵌入 Instagram，视频时长不超过 15 秒，可增加音乐、音频、 AR 特效等，同时优质 Reels 内容可收录进 Explore（探索界面），增加内容曝光量，推出 短视频功能主要为应对 TikTok 的强势竞争。2021 年 9 月 29 日，在美国上线 Facebook Reels，2022 年 2 月 22 日，在全球超 150 个市场上线 Facebook Reels。从当前的 Instagram Reels 用户分布看，基本与 Instagram 用户分布一致，印度、美国、巴西是 Top 3 国家。 此外，2021 年 7 月，宣布推出 10 亿美元创者支持计划，发力内容库建设。

美国市场短视频对比：Reels 用户时长及粘性仍不及 TikTok。对比美国 Reels、TikTok（2017 年 9 月上线）、YouTube Shorts（2021 年 7 月上线），除 TikTok 是独立 App 之外，其他均 为嵌入主站的功能。目前 Reels 支持的视频长度最长为 90 秒，对比 TikTok 10 分钟、 YouTube Shorts 3 分钟。从用户规模及活跃度看，2024 年 5 月（eMarketer 数据），TikTok 用户规模为 1.12 亿，低于 Facebook（1.78 亿）、YouTube Shorts（1.77 亿）、Instagram（1.43 亿）。从用户互动和活跃度角度看，TikToK 表现优于其他平台。我们将在第三部分中详细 对比美国社交媒体平台表现。

Reels 商业化潜力初步验证，仍在初期。根据公司业绩电话会披露信息，截至 2Q23，Reels 的日均播放量为 2,000 亿，我们除于同期 DAP 数据，对应人均日均视频播放量为 65 条。 同时，2Q23 公司测算的 Reels 年化广告收入（Annual revenue run rate）为 100 亿美元，对 比 2Q22 为 10 亿美元，初步展现商业化潜力。

Reels 广告曝光量占比在提升通道。Meta 在持续推进 Reels 内容建设和用户时长和粘性 增长，因而早期 Reels 的广告加载率低于信息流及 Stories。据公司业绩电话会披露，在 2023 年 3 季度时，Reels 对 Meta 整体收入贡献的影响由负贡献转为中性影响，并在 2023 年 4 季度开始贡献正向收入提振。在 2024 年 1 季度，Facebook 及 Instagram 的视频使用 时长占比约为 60%，成为主流内容形式。我们结合数字营销服务商 tinuiti 数据看，2024 年 3 季度，Instagram 美国市场的广告曝光量分布中，Reels 占比已提升至 19%，对比 3Q23 为 10%的水平，Reels 的广告加载率仍有较大提升空间，我们仍为 Reels 将会成为 2025 年广告收入增长的核心驱动之一。

我们观察 Reels 的广告加载率或已经基本对齐信息流。我们观察了 Instagram、Facebook 上信息流内容及 Reels 的广告位分布（2024 年 12 月），目前 Instagram 上，Reels 的广告 加载率已略高于信息流，Facebook Reels 广告加载率略低于信息流，但差异较小，已接 近对齐。

Reels 及 Stories 的广告价格低于信息流。据 Tinuiti 数据，截至 3Q24，对比信息流产品， Instagram Reels 及 Stories 的 CTR（点击通过率）为 Feeds 的 93%/88%，已接近 Feeds 水 平，但从广告价格角度，Instagram Reels/Stories 的 CPM 约为信息流的 62%/79%，CPC 约 为 74%/85%，Reels 的商业化较 Stories 及 Feeds 均有提升空间。

AI 赋能广告平台自动化 advantage+

AI 对广告的赋能主要体现在：1）推荐内容排序，提升广告用户的定位精准度，提升广 告 ROAS；2）广告全流程的自动化程度，降低广告成本。

苹果广告政策更新，客观推动 Meta AI 在广告的赋能

2020 年 6 月 22 日，苹果在全球开发者大会（WWDC）宣布新的隐私政策，在 iOS 14.5 中，将 IDFA（Identifier for Advertising，用户广告标识符）权限方式从默认打开变更为需 要用户授权同意才能使用，同时推出 ATT （App Tracking Transparency）框架，开发者软 件开发者须遵循该架构，每个运用想获取 IDFA 均需要单独征求用户同意。2021 年 4 月 底，苹果推出 iOS 14.5 版本，新隐私政策正式落地。

苹果新政影响广告精准定位和广告归因。广告商通过 IDFA 标志符来追踪和识别用户及 其消费习惯，提供定制化广告，广告追踪、用户画像、个性化广告推荐、广告归因。用 户广告标识符关闭对数字广告行业的影响主要为降低广告投放中潜在用户定位的精准 度，并提高了广告效果归因难度。受此影响，Meta 广告收入自 3Q21 开始放缓，公司在 4Q21 业绩会上表示，估算苹果隐私新政对 2022 年的广告收入影响约为 100 亿美元，其 中电商及游戏行业广告主预算受影响最大。在 2Q22-4Q22 期间，Meta 录得上市以来唯 一的广告收入同比下降。

用户授权占比提升、大模型提升平台用户定位的精准度。苹果推出 SKAdNetwork、 AdAttributionKit 工具，可作为 IDFA 广告归因的替代，归因反馈由具体用户变更为反馈用 户群组画像。在广告的用户精准定上，苹果没有解决方案，考验平台定位能力。我们观 察到的积极信号包括：1）用户 IDFA 授权占比高于初期，目前仍有提升趋势。据 Adjust 数据，游戏 App 中，用户授权占比最高，1Q24 达 39%，其次为电商（28%）、食品饮料 （28%）、文娱（27%）。从国家分布情况看，阿联酋约为 50%、巴西、越南、沙特在 40% 以上，美国、英国约为 25%。2）大模型助力下，平台对用户的理解提升，广告推送的准 确性提升。

AI 在广告业务的运用

AI 对广告的赋能主要体现在用户精准定位、广告归因、广告投放及素材制作的自动化等 方面。 兴趣定向概率定向的转变。2024 年 3 月，Meta 推出 Advantage Detailed Targeting 功能， 广告推送的范围由广告主选定的兴趣和行为标签之外，AI 自动化推荐给适合人群，以取 得更好的广告回报。该技术基于深度学习、神经网络、机器学习等技术，将传统社交平 台的兴趣定向（Interesting Targeting）转变为概率定向。 Advantage+自动化工具：2022 年 8 月，推出 Advantage+功能套件，包含 12 个产品组合， 实现广告全流程的自动化，包括广告受众定位、素材制作、创意发现、广告目标位置、 广告版位、广告预算等。例如：Advantage + Shopping Campaigns 主要运用于电商和零售 行业；Advantage + Creative 结合文生图及文生视频能力，运用于广告创意素材生成； Advantage + Placement 自动选择 Meta 生态内的广告位，例如 Instagram、Facebook、 Messenger 和 Audience Network 等。 Advantage+渗透率已超过 50%。据 Meta 披露，使用 Advantage+工具，广告主 ROAS 提 升 22%，使用图片生成功能商家的转化率提升了 7%。根据公司业绩会披露，截至 2023 年 3 季度，Advantage + Shopping 年化广告收入（Annual Run Rate）为 100 亿美元，超过 50%的广告主使用 Advantage + Creative 工具。2024 年 1 季度，Advantage + Shopping、 Advantage + App 的收入同比翻倍。2024 年 4 季度，Advantage + Shopping 年化广告收入 （Annual Run Rate）为 200 亿美元。

AI Sandbox（AI 沙盒）：2023 年 5 月推出 AI Sandbox，具备自动化文本生成、背景图生 成、图片生成功能，简化广告创意环节，提升广告制作效率。 Meta Lattice 打通不同广告产品。2023 年 5 月，推出 Meta Lattice 大模型，打通 Meta 旗 下广告产品（Facebook/Instagram 的信息流、Stories、Reels 等），精准定位用户，并实现 个性化推荐。 Meta Andromeda 提升广告检索效率。截至 3Q24，Meta 平台有超过 100 万广告主使用 GenAI 工具，每月创作的广告数量超 1,500 万条，广告检索效率问题变得突出。2024 年 12月，Meta推出广告检索大模型Andromeda（仙女座），通过深度学习推荐模型（DLRM）、 序列学习模型（SLRM）、图神经网络（GNN）、强化学习（RL）等技术，实现个性化广告 检索服务，提升检索效率。Andromeda 对广告推荐系统的改进体现在：1）匹配 Advantage+ 自动化工具，实现个性化的自动调整，提升精准度。据 Meta 官网数据，Andromeda 在 Facebook 及 Instagram 的广告检索召回率提升了 6%、广告质量提升 8%。2）分层检索， 减少推理步骤数量，从而降低内存宽带占用。

三、美国社交媒体平台对比分析

全球社交媒体用户规模及时长

全球社交平台用户已突破 50 亿人。据 Meltwater 数据，2024 年 1 月底，全球使用社交 平台的用户规模突破 50 亿人，截至 2024 年 10 月，社交媒体的全球用户规模增至 52.2 亿人，对全球人口/全球网民的渗透率为 64%/95%，18 岁以上社交媒体用户对人口的渗 透率为 86%。从增量角度看，截至 10 月数据，全球社交媒体新增用户 2.56 亿人（+5.2%）， 快于网民、手机用户增速。2015-2024 年期间，全球的社交媒体用户从 22.6 亿增至 52 亿，年复合增长率为 9%。看美国市场，2024 年，美国的社交媒体用户约 2.46 亿人，对 网民/人口的渗透率为 79%/73%。

用户在社交媒体的时长约占上网时长的 36%。2016 年起，用户在社交媒体日均时长超过 2 小时，占互联网使用时长比例超过 30%。我们观察到，当前用户的社交媒体使用时长 进入稳定阶段，对上网时长的占比约为 36%-38%，社交媒体间用户时长争夺或将呈现此 消彼长趋势。

美国社交平台对比

Meta 占美国成年人社交用户时长的 41%。据 eMarketer 数据，2024 年，Meta 旗下产品 占美国成年人社交用户的时长的 41%。在 Facebook 的时长分布中，2024 年日均时长 32 分钟中，视频时长 17 分钟，占比 53%，超过图文，并呈持续增长趋势，受益于 Reels 渗 透率提升。

我们从用户规模、日均使用时长、广告收入、ARPU 角度对比分析美国的社交平台。 用户时长对比：TikTok>Instagram>Facebook> X、Snapchat、Reddit。2024 年，美国用户 时长最高的社交平台为 TikTok，达 51 分钟，过去 3 年一直维持在超 50 分钟的水平。 Meta 旗下 Instagram、Facebook 位列第 2、第 3，日均时长为 35 分钟、32 分钟。过去 10 年，Facebook 的日均使用时长基本稳定，Instagram 时长有翻倍增长。X、Snapchat、Reddit 的时长基本相当，在 30 分钟左右。

用户规模：Facebook>Instagram>TikTok>Snapchat>Reddit>X。2024 年，Facebook、Instagram 的 MAU 为 1.78 亿、1.43 亿，高于 TikTok 的 1.12 亿、Snapchat（9,600 万）、Reddit（7,000 万）、X（5,000 万）。

广告收入规模：Facebook>Instagram>TikTok>Snapchat> X> Reddit>。2023 年，Facebook、 美国广告收入约为 308 亿美元，Instagram 为 257 亿美元，是 TikTok（87 亿美元）3.5 倍、 2.9 倍。Snapchat（20 亿美元）、X（11 亿美元）、Reddit（5.8 亿美元）广告收入约为 Facebook 的 6%、4^%、2%。从广告收入份额角度，Meta Facebook + Instagram 合计约占近 80%。

广告 ARPU 对比：Instagram>Facebook>TikTok>Snapchat> X> Reddit>。2024 年，Instagram 广告 ARPU 为 224 美元，Facebook 为 192 美元，TikTok（110 美元）约为 Instagram、 Facebook 的 49%、57%。Snapchat（23 美元）、X（20 美元）、Reddit（14 美元）广告收入 约为 Facebook 的 12%、11%、7%。

四、数字广告市场概览

全球数字广告

全球数字广告渗透率近 70%，预计未来三年 CAGR 为 9%。我们对比多个第三方数据， 并加总全球主要互联网公司的广告业务收入，对比分析后我们认为 2023 年全球数字广 告的规模约为 6,000 亿美元具备较高准确度，对全球广告市场的渗透率为 67%。从未来 增长角度看，预计 2024E-2027E 全球数字广告年复合增速为 9%，将仍快于广告业整体增 速（7%）及线下传统广告（1.3%），增长动力来自，1）全球 GDP 增长；2）全球部分区 域的线上广告渗透率仍有提升空间；3）线上广告产品创新、广告 ROI 提升等。

2023 年全球互联网公司广告收入加总超 6,000 亿美元。从收入体量看，谷歌广告业务规 模全球领先，2023 年谷歌广告收入为 2,379 亿美元，其中谷歌搜索为 2,063 亿美元， YouTube 为 315 亿美元，领先于 Meta（1,319 亿美元），亚马逊（469 亿美元）、微软（123 亿美元）。中国互联网公司中，字节跳动约 513 亿美元（其中 TikTok 约为 154 亿美元）， 腾讯、百度广告收入为 144 亿美元、114 亿美元。此外，其他广告收入体量相对较小的 公司有苹果（超 50 亿美元，Statista）、Snap（44 亿美元）、Pinterest（31 亿美元）、Reddit （8 亿美元），全球主要互联网公司加总的广告收入体量约 6,000 亿美元，与前述估算值 基本一致。

美国、中国约占全球数字广告份额为 46%、23%。分市场看，2023 年，美国数字广告收 入约为 2,800 亿美元，中国为 1,400 亿美元，占全球份额为 46%、23%，合计占比约 70%， 而 Top 5 国家份额占比合计超 85%。从数字化渗透率角度看，中国数字广告是渗透率最 高的国家，得益于中国互联网基础设施的普及，以及互联网公司极强的产品创新能力。 数字广告规模 Top 10 市场中，日本、巴西、德国、法国等的渗透率相对较低，仍有较大 提升空间。

美国数字广告市场

预计美国数字广告未来三年复合增速为 11%。美国是全球数字广告规模最大的市场， 2019 年规模为 1,360 亿美元，疫情期间，广告投放加速向线上转移，2023 年规模增至 2,700 亿美元规模，预计 2024 年-2027 年将保持 11%的年复合增速，略快于全球数字广 告增速，受益于大型互利网公司数量领先，以及居民消费能力领先带动广告主投放预算 倾斜。从广告主行业分布看，零售、快消、金融服务、媒体&娱乐、家居、科技、服饰、 医疗、汽车等（按顺序排序）为主要广告主来源。从公司看，谷歌和 Meta 的广告收入 体量绝对领先。

用户规模及粘性仍是广告业务的关键。我们进一步将数字广告收入除于美国互联网用户 规模，计算单个互联网用户对应的平均广告收入，2019 年为 471 美元/年，预计到 2025 年将突破 1,000 美元。互联网用户进入存量阶段，单个用户的广告价值提升，用户时长 分配仍是各个公司竞争重点。

五、Reality Labs 及 AI 投入

Reality Labs 从 2014 年收购 Oculus 起，至今已有 10 年的发展，探索的业务主要分为： 1）智能硬件：VR 头显、VR 头显、智能眼镜；2）大语言模型 Llama(Large Language Model Meta AI 的简称)及人工智能前沿技术。

Reality Labs 收入拆分

Reality Labs 收入拆分：收入主要包括 VR 头显及配件销售收入、Meta Platform 软件（主 要为游戏）收入分成。根据 AR Insider 数据，1Q22-2Q24 期间，软件收入（游戏、App 的 销售收入）占比约为 18%-23%，与苹果公司软件收入占比基本一致（FY21/FY22/FY23 为 19%/20%/22%）。据 Meta 披露数据， Meta Quest（2019 年 5 月上线）截至 2020 年 10 月，用户在 Quest App 和游戏的花费超过 1.5 亿美元，平台有 35 款 Quest 游戏收入超 100 万美元。硬件方面，头显及智能眼镜（含配件）的收入占比约为 80%，Meta Quest 3 是目前的主要收入来源，自 2023 年 10 月上市以来，在 4Q23-2Q24 的收入占比为 38%、 40%、62%。

Reality Labs 分部财务表现：1）收入：Meta 自 4Q20 开始分 Reality Lab 的收入及经营亏 损表现，2019 年收入为 5 亿美元，2020 年、2021 年实现同比增速 127%、100%，达到 11.4 亿美元、22.7 亿美元。2022 年、2023 年收入同比降 5%、12%，受 Meta Quest 出货 量波动影响，季度收入波动同样主要受 Meta Quest 系列销量波动。RL 占总收入的比例 约为 1%-2%。2）经营亏损：过去 5 年 Reality Labs 的累计亏损超 500 亿美元，其中 2024 年亏损 215 亿美元，公司预计 2025 年的亏损将增加。从投资方向看，当前 Reality Labs 的投资主要聚焦元宇宙、智能硬件（包括可穿戴设备、VR/AR 眼镜硬件）。

VR 头显：Meta Quest

收购Oculus：2014 年 3 月 25 日，Facebook 宣布收购沉浸式虚拟现实技术（VR）创业公 司 Oculus，交易对价 20 亿美元，其中 4 亿美元现金，加上 16 亿美元 Facebook 股票 （2,310 万股，69.35 美元/股）。Oculus 成立于 2012 年，第一款产品为 PC VR 头显设备 Oculus Rift，截至该笔交易时，Oculus Rift 预订量为 7.5 万，该产品于 2016 年 3 月上线。 Meta Quest 系列产品销量表现：据 The Verge 援引知情人士数据，截至 2021 年 11 月， Meta Quest 2 累计销量超过 1,000 万；截至 2023 年 2 月底，Meta Quest（含 Meta Quest 1、Meta Quest 2、Meta Quest Pro）累计销量超 2,000 万；截至 2024 年 6 月，Quest 3 累 计销量超 100 万。 Meta Quest 2 上线后，在 VR 头显的市场份额维持领先。据 Counter Point 数据（图表 93）， Meta Quest 2 于 2020 年 10 月上线，2020 年 4 季度，Meta 在 VR 头显的出货量份额提升 至 74%，此后维持领先，份额在 50-80%之间波动。其他主要玩家包括索尼、苹果、字节 跳动 Pico。

智能眼镜：Ray-Ben Meta

第一代智能眼镜 Ray-Ban Stories：2021 年 9 月，与依视路（Essilor Luxottica）合作的第 一款智能眼镜 Ray-Ban Stories 上线，起售价 299 美元，有超 20 种款式（镜框+镜片组合）， 搭载 2 颗 5MP 镜头，功能有第一视角摄像（图片/视频）、听音乐、接收和发送 Facebook 和 WhatsApp 信息。截至 2023 年 2 月的销量为 12 万副，低于 30 万副目标。 第二代智能眼镜 Ray-Ban Meta：2023 年 10 月，Ray-Ban Meta 智能眼镜发售，升级摄像 头和内存，可录制 60 秒视频，可通过眼镜链接 Facebook 及 Instagram 直播。此外，搭 载 Meta AI 语音助手。 我们仍为 Meta 与雷朋的合作双赢，有望维持稳定，主要考虑：1）对雷朋而言，智能眼 镜较传统墨镜新增摄影功能、AI 语音助手，新功能有望吸引新用户；2）对 Meta 而言， 雷朋的渠道是早期市场拓展的重要抓手。

2025 年新智能眼镜：彭博援引知情人士消息报道，Meta 或在 2025 年底发布高端智能眼 镜产品，与雷朋旗下 Oakley 合作开发，以 Sphaera 眼镜为基础，定位运动智能眼镜。 AR 产品探索：Meta Orion。2024 年 9 月，发布 Meta Orion 原型机，由 AR 眼镜、计算单 元 Compute Puch、肌电图 EMG 腕带三部分组成，支持语音控制、手势控制、眼动追踪， 运用场景主要为 AR 游戏、视频、通话、虚拟屏幕共享等。当前原型机的成本为 1 万美 元，公司预计消费者版于 2030 年之前上市，价格或降至 1,500 美元。尽管 Orion 短期不 能商业化落地，但其代表 Meta 在 AR 眼镜的前沿科技探索，有望保持技术优势。

开源大模型 Llama

坚定走开源模型路线。Meta 在发布 Llama 3.1 时扎克伯格阐述了坚定走开源模型路线的 理念，认为开源模型对开发者社区、Meta 生态、技术进步均有利。具体来说，1）对开 发者：开发者可在 Llama 模型上训练和微调模型，在保证数据安全的同时，降低推理成 本（其中 Llama 3.1 405B 推理成本约是 GPT-4o 等闭源模型的 50%）。2）对 Meta 生态： 模型的 API 销售并不是 Meta 的商业模式，开源不影响公司收入。Meta 有着深厚的开源 历史，在服务器、网络、数据中心等领域的开源项目，提升了公司本身的供应链标准化 能力，并推动技术进步，开源利好 Meta 技术迭代。 Llama 系列模型是开源模型第一梯队。Meta 自 2023 年 2 月推出 Llama 模型，目前最新 版本为 Llama 3.3。旗舰模型 Llama 3.1 405BGPU 训练小时数超 3,000 万（图表 101），使用 1.6 万张 H100 GPU，训练 tokens 数量超 15 万亿（数据截至 2023 年 12 月）。2024 年 12 月， Meta 发布 Llama 3.3 70B，与 3.1 405B 参数模型性能持平，但推理及部署成本大幅下降， 并在多个行业基准测试中超越谷歌 Gemini 1.5 Pro、OpenAI GPT-4o 等闭源模型。 Llama 4 或将在 2025 年发布。据扎克伯格采访及 4Q24 业绩会披露，Llama 4 使用超 10 万张 GPU 训练，将具备多模态能力，Llama 4 mini 已完成预训练（或最先发布），推理及 更大参数的模型进展顺利。 算力储备第一梯队。截至 2024 年底，Meta 拥有超 35 万张 Nvidia H100 GPU，若叠加其 他 GPU 芯片，等效算力超 60 万张，仅次于微软，算力储备为第一梯队。目前的算力主 要集中在预训练，未来或部分转向推理。 Meta AI：打造智能个性化 AI 助手。Meta AI 于 2023 年底推出，是嵌入 FoA 产品的 AI 助 手，目前覆盖国家超 20 个，支持 8 种语言。截至 4Q24，月活跃用户超过 7 亿，较 3Q24 的 5 亿大幅提升，预计 2025 年 MAU 将超过 10 亿。目前 Meta AI 的战略重点是提升智 能化及个性化能力，优化产品体验，赋能 FoA 生态。未来的潜在变现方式包括付费推荐、 高级订阅服务。

六、财务预测

美国广告收入潜力测算：2024 年，Meta 美国收入为 597 亿美元，占总收入的 36%，从 2016 年的 46%占比逐年下降，我们估算美国广告收入约为 562 亿美元。我们从产品用户 粘性提升角度测算广告收入潜力，假设 2025 年美国 DAU 同比增 3%，日均使用时长同 比增 5%（主要由 Reels 带动），广告加载率小幅提升 0.2%，广告价格同比增 5%，测算 2025 年广告收入同比增 15%至 644 亿美元，预计到 2027 年有望突破 800 亿美元。 若 TikTok 最终退出美国市场，对 Meta 广告收入有提振。此外，据 eMarketer 数据，若 TikTok 退出美国市场，其广告份额中，22%/27%流向 Instagram/ Facebook，YouTube 为 11%，其他社交媒体 18%，有线电视 13%，其他 19%，Meta 为最大直接受益者。若以 TikTok 2024 年美国市场的收入（约为 285 亿美元）为参考， Meta 潜在广告增量为 140 亿美元。基于保守原则，我们的预测暂未考虑该部分增量提振。

预计 Instagram 收入占比呈持续提升趋势。我们估算 2025 年 Instagram 收入贡献占比为 35%，预计 2027 年将提升至 40%，主要考虑 Instagram 年轻用户占比更高、用户时长增 长更好、广告价格潜力更高。此外，随着 Threads 用户规模及粘性增加，1Q25 开始启动 货币化尝试，预计可观增量贡献将从 2026 年开始。

广告收入分地区预测：我们预计广告收入未来三年的复合增速 14%，预计美国&加拿大 广告收入占比仍将维持 40%+水平（对比用户规模占比稳定在 10%左右），国际收入占比 约 60%。广告收入增长主要来：1）用户视频使用时长及粘性提升，带动广告库存效率提 升。4Q23 全球及美国的用户视频使用时长仍维持双位数同比增长，我们预计该趋势将 会持续。2）自动化广告工具赋能 Advantage+渗透率提升，广告主预算倾斜增加。目前 Advantage + Shopping 的年化广告收入（Annual Run Rate）达到 200 亿美元（4Q24），约 为总收入的 12%。

预计未来三年收入复合增速 14%。我们预计 Meta 2025 年收入同比增 15%至 1,891 亿美 元，预计 2024-2027E 三年收入复合增速 14%。在费用端，公司指引 2025 年费用合计 （COGS+OPEX）1,140 亿美元-1,190 亿美元，同比增 46%-53%，指引 2025 年资本开支 600 亿美元-650 亿美元，同比增 53%-66%。我们预计未来三年研发费用增速将略高于收入增 长， Reality Labs 仍会保持较高水平经营亏损，但广告主业仍呈稳健盈利趋势。预计 2025 年公司整体净利润 671 亿美元，同比增 7%，净利润率 35%，预计 2024-2027E 净利润 CAGR 为 12%，净利润率小幅提升趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）