2025年英美烟草研究报告：雾化业务复苏正当时，HNB打开成长空间

1. 核心结论

HNB：业务调整期，新品有望助力破局。2016 年 12 月 Glo 初代产品在日 本仙台启动，随后日本全面扩张，并扩张其他欧洲地区市场，叠加产品端迭 代升级，业务 2022 年之前保持高速增长，在日本及欧洲等关键市场实现 20% 左右市占率。2023 年开始，随 IQOS 新一代产品全面推广，市场竞争压力 加剧，叠加外部一次性雾化电子烟挤压行业空间、部分欧洲国家对调味产品 限制，公司由于资本开支相对审慎，产品力相对弱化，市占率下滑。2024 年 12月推出的Glo Hilo是公司突破性产品，全新加热方式赋予全新抽吸体验， 也是公司打入高端市场（行业价值量占比>80%）的重要抓手。 雾化：监管环境改善有望优化竞争格局。2018 年起公司凭借思摩尔陶瓷芯 技术实现全球份额扩张，2022-2023 年补充一次性产品应对市场竞争，但整 体增速放缓。预计美国市场一次性产品占比约 70%，Vuse 产品在美国合规 市场份额 40%+。2024 年以来美国地区监管除了多部门联合执法力度加强 外，部分州已经开始执行雾化产品名录及电子烟强制执行法案，执法从联邦 层面逐步渗透到州层面，Vuse Alto 获取大部分的需求转移。未来随合规监 管推进，头部合规品牌的弹性空间值得期待。

2. 盈利预测

预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 26008/26588/27687 百万英镑，分别 同比增长 1%/2%/4%；归母净利润分别为 6197/6445/6768 百万英镑，分别同 比增长 102%/4%/5%。

3. 估值与股价复盘：多因素致使估值折价

2018 年公司估值明显下调，后续 PE 中枢在 7-9X，估值明显低于 PMI 及帝 国品牌。公司与主业同为传统烟草的菲莫国际（PMI）及帝国品牌相比，2018 年之前公司估值和 PMI 接近，2018 年大幅回调后只有 PMI 一半左右，且低 于传统烟草公司帝国烟草。

股息率在 6%-8%相对稳定，略高于 PMI，与帝国品牌接近。公司实际股息 率并不低，保持 6%-8%，和帝国品牌基本一致，且略高于 PMI（5%左右）。

低估值原因：新型烟草转型速度慢，且对利润拖累大。公司新型烟草业务转 型速度明显落后于 PMI，PMI 新型烟草占比接近 40%，公司仅 10%+，两者 差值 2018 年以来一直在扩大。此外，公司 2018-2024 年净利率明显低于 2015-2016 年（布局新型烟草业务前），主要原因系雾化业务受监管及外部 环境影响，利润率偏低。

转型慢原因一：雾化业务受美国政策扰动，而后市场竞争环境恶化。公司与 PMI 估值分化主要发生在 2018 年，期间公司在上半年及下半年经历了明显 估值回落，均与核心雾化市场美国有关。 公司与 PMI 估值分化主要发生在 2018 年，期间公司在上半年及下半年经 历了明显估值回落，均与核心雾化市场美国有关。

2018H1： JUUL 在奥驰亚赋能+创新尼古丁盐产品+青少年针对营销， 雾化业务快速扩张，挤压 VUSE 市占率。

2018H2：虽然公司迭代雾化产品，通过 Vuse Alto 补齐产品竞争力短 板，但 JUUL 引起的青少年滥用问题引发美国监管，2018Q3 美国开始 对调味产品监管趋严。

2020 年开始，美国地区一次性产品由于不在当时监管框架下，通过调 味产品快速抢占市场份额，2021 年公司销量受益 JUUL 战略收缩、品 牌份额提升而高增，2022-2023 年受一次性竞争的影响，增速明显放缓。

转型慢原因二：HNB 受 PMI 第四代产品竞争影响，相对竞争力回落。2021 年底 PMI 推出新一代 HNB 产品 IQOS，解决“加热片易损坏故障”、“清洁 与维护”、“加热式烟草的异味”三大核心痛点，2022 年受加热棒产能不足 的影响（新加热技术，需适配新的加热棒），市场推广节奏受阻，2023 年市 场推广加快，份额提升。相对而言，Glo 产品竞争力走弱，因而 2023-2024 年增速被 PMI 反超。

GLO 产品竞争力走弱因素一：IQOS Iluma 采用全新感应加热，完全解决 产品清洁性的痛点。1）Iluma 烟支内置中心感应加热片，实现中心感应加 热。发热片存在于每一根烟支中，而不是设置在烟具中，可以直接随烟支整 体插拔，避免 IQOS 烟具插拔烟支时电阻加热片易折断、清洁维护繁琐、使 用方式复杂、消费者教育成本高的痛点。2）得益全新感应加热模式，烟弹 结构可以防止烟叶薄片脱落，减少气味扩散，抽完烟不会产生烟渣碎片，解 决积碳及异味问题。 作为对比，虽然 Glo Hyper 新一代产品采用的环形加热，同样解决烟叶薄片 脱落的问题，但是存在加热不均匀问题（IQOS 为从内向外，Glo 为从外向 内），仍存在积碳及异味问题。据 PMI 反馈，IQOS 采用新加热技术后，客 诉率及设备更新频率明显降低。

GLO 产品竞争力走弱因素二：IQOS 解决异味问题，产品风味明显提升。 1）Iluma 新加热技术下设备不直接接触烟草，因而没有碳化及焦油渗漏，以 往加热式香烟特有的气味（烟叶残渣味道）减轻很多，没有所谓的甘油制造 蒸汽所产生的酸甜味，很好地和公司的稠浆法技术结合，产品口感更柔和、 味道更清透。2）Glo Hyper 产品消费者反馈仍存在一定加热异味的问题，因而产品仍以浓郁的烟草风味为主，在调味产品端竞争力明显不足。

产品竞争力的回落使得公司采取降价的市场竞争策略，但效果并不明显。 2022 年开始 Glo 为应对 IQOS 竞争以及日本消费税的影响，对产品定价进 行调整（日本、意大利为主），但效果一般，叠加推出俄罗斯及白俄罗斯市 场的影响，2024 销量延续承压。

据 PMI 统计，IQOS 烟弹销售均价是 Glo 的 116%-149%。公司的定价策略 也使得 GLO 在高端市场份额明显缺位，在头部 9 个区域市场的高端品类份 额只有 2%，而在性价比（Affordability-driven）品类份额达 58%。

效果不明显的原因除了上述提及的产品力之外，2023 年 PMI 也推出 Lil（韩 国烟草授权产品）&Bonds BY IQOS 等性价比系列参与下沉市场竞争（主要 针对东南亚及南美洲市场）。

定价策略也导致品牌力与消费者认知的弱化。由于 Glo 降价竞争策略的影 响， IQOS 产品差异化及影响力指标被 IQOS 全面超过。

4. 新型烟草业务：历史复合增速 37%，雾化占比超 50%

新型烟草业务主要由加热不燃烧（HNB）、雾化电子烟及新型口含烟组成。 2017 年公司新型烟草业务营收 3.85 亿英镑，2024 年营收 34.32 亿英镑， CAGR=37%，收入占比由 2%提至 13%。从结构上看，2019 年之前 HNB 占 比超 50%，后续公司通过思摩尔的陶瓷芯技术，实现雾化产品份额的高速 扩张，同时 HNB 产品受内外部环境影响、业绩承压，占比也逐步降低至低 于 30%。

通过 D2C 及自动化，2023 年实现正经营利润。2020-2022 年公司新型烟草 业务经营利润率持续为负，主要受高额研发制造及市场推广费用影响，公司 通过 D2C 平台建设以及生产流程自动化实现降本、改善盈利，2023 年提前 实现盈利（原预期 2024 年）。

受监管环境及业务调整影响，预期指引有所下调。2019 年年报公司指引 2023/2024 年新型烟草业务实现 50 亿英镑营收，后续在 2020 年报将预期达 成时间调整至 2025 年。后续受一次性产品持续冲击美国市场及分流 HNB 业务用户的影响，以及公司自身战略调整（退出俄罗斯及白俄罗斯市场）， 公司指引 2025 年目标难达成（2023 年 33 亿英镑，24H1 持平）。

最新目标为 2035 年收入占比达 50%，对应 CAGR=10%。公司最新的业务 展望口径在 2023 年提出，预计 2035 年无烟业务（新型烟草业务+口含烟） 收入占比达达 50%，2024 年业务收入占比为 17.5%，假设总体营收不变化， 预计 2024 年-2035 年营收 CAGR=10.2%。 专利诉讼：与 PMI 全球和解，停止所有产品诉讼及未来索赔。2021 年起公 司及 PMI 围绕 HNB 及雾化持续进行诉讼，致使 Glo 产品在部分地区停止 销售、VUSE 美国赔款、IQOS 美国暂停销售等影响，2024 年两家公司达成 全球和解，和解所有侵权诉讼，防止未来索赔，并允许双方进行创新和产品 迭代，竞争趋于开放化，产品研发创新及品牌运营成为竞争的核心要素。

5. HNB：业务调整期，新产品成为破局关键

2017-2022 年产品迭代/区域扩张贡献高增，2023-2024 年内外部环境致使承 压。 HNB 业务 2016 年 12 月在日本仙台启动，随后在日本全面扩张，并持 续扩张其他欧洲地区市场，叠加产品端迭代升级，业务在 2022 年之前 保持高速增长，在日本及欧洲等 HNB 销售的关键市场实现 20%左右的 市占率。 2023 年开始，随 IQOS 推出新品，市场竞争压力加剧，外部一次性雾 化电子烟挤压行业空间，部分欧洲国家对调味 HNB 产品限制，同时公 司自身产品力有所弱化、新品推广节奏放缓，高端市场竞争力缺失，致 使业绩成承压，市场份额回落至 10%-15%。

2016-2017：Glo 品牌 2016 年底于日本仙台市推出，2017 年 10 月日本全面 推广。2016 年 12 月，公司在推出日本仙台全球首款 HNB 产品 Glo。Glo 推 出十周后，在仙台的一家领先的便利店连锁店中获得 5.4%份额。2017 年 10 月，Glo 在日本全面推广，到 2017 年底达到 3.6%的市场份额，2018 年达 4.1%。从那时起，日本地区品类增长的 50%来自 Glo。

2018-2019：日本份额扩张，推出新系列产品，市场覆盖至 17 个国家。2018 年，日本地区（约占全球行业销量的 70%）份额继续扩张，在集团高端耗材 系列 Neo 推动下，市场份额在下半年加速增长。19 年加热棒达到 70 亿支， 并扩展到 10 个市场（意大利、塞尔维亚、克罗地亚、希腊、波兰、捷克共 和国、哈萨克斯坦、乌克兰、保加利亚和马来西亚）。2019 年，在日本市场 推出新产品“Glo Pro”、“Glo Nano”和“Glo Sens”，并在东欧主要城市（包括 莫斯科）的销量份额超过 1%，公司 THP 产品现已在 17 个市场上市。

2020-2021：2020 年 4 月推出二代产品 Hyper，新市场收入贡献超 50%。 2020 年 4 月，Glo Hyper 在日本市场上市，2020H2 在其他地区推出。Hype 是世界上第一个感应加热的 THP 产品，通过增加烟草含量 30%、更快的加 热速度以及增压按钮，提升消费者体验。导致转化率比以前的 glo 高 50%， 2020 年在日本地区公司产品组合中占比达 50%，而收入受 Sens 系列产品召 回及日本消费税上调影响。2021 年，得益 Hyper 产品在全球市场的屠光， Glo 在核心 9 个区域市场的 THP 销量份额达 18.1%，Hyper 已进入 Glo25 个 市场中的 22 个，且 ENA（欧洲及北非）市场占公司全球 THP 销量 50%+。 此外，公司 HNB 销量中 Hyper 占比达 70%。

2022-2023 年：2022 年 HyperX2 推出，2023 年受市场竞争加剧影响增速放 缓。2022 年 10 月，HyperX2 在日本发布，同步在全球 21 个市场共推出。 除俄罗斯外，公司在前 8 大市场的份额（占 THP 总量的 82%以上）达到 18.7%，增长了 1.1pct。Glo Hyper X2 配备更小、更轻的设备和一个专用的 提升按钮，以实现最大的口味满意度。2023 年，虽然 Glo 继续在部分市场 如波兰和捷克实现增长，但销量份额势头被日本、韩国和意大利等市场加剧， 以及一次性雾化产品挤压 HNB 市场所抵消，叠加不利的汇率因素，整体销 量及营收出现下滑。 2024 年：上半年外部扰动延续，业绩继续承压，11 月推出 Glo Hilo。2024 年上半年，Glo 无论销量还是营收进一步下滑，主要系 1）俄罗斯及白俄罗 斯业务退出。2）2023 年年中对日本及意大利市场产品价格调整。3）2023 年底部分欧洲国家禁止销售调味加热棒产品、渠道库存挤压。此外，2023 年 以来公司同样进行产品升级，推出的系列包括 Hyper pro 及 Hyper Air，虽然 消费者对整体产品反馈有改善，但是在业绩端支撑有限。2024 年公司 Glo 产品在主要市场市占率进一步下滑0.3pct，但是较2023年下滑幅度（1.1pct） 收窄。

Glo Hilo：公司首个高端平台产品，是布局 HNB 核心市场的重要抓手。公司在 24 年 11 月的资本市场日表示 Glo Hilo 是突破性系统，也是公司首个 高端平台产品（Premium Platform），并将对 Glo 系列产品的使用方式进行重 塑。当前公司依托 Hyper 产品系列，在核心地区的高端市场市占率仅 2%， 而 HNB 高端市场价值量占比>80%，Hilo 是公司寄语厚望的打入高端市场 的重要抓手。

Glo Hilo：产品性能较前一代全面升级，对标 IQOS Iluma。除参数上的升 级外（加热时间、加热温度、重量）。1）Glo Hilo 得益于全新的内部加热技 术，加热均匀性显著改善，外圈的焦糊较 Hyper 明显减少，抽吸中的焦糊感 显著降低。2）从结构看上，Neo（Glo Hyper 烟弹）内部烟草原材料为碎块 状，而 Virto（Glo Hilo 烟弹）内部烟草排列与 IQOS Terea 一致，为条状排 列。3）实际体验角度看，Glo Hilo 抽吸体验较 Hyper 有飞跃性提升，无论 是烟弹的气味柔和度以及抽吸过程中的烟气风味，焦糊感及异味明显改善。

Glo Hilo：消费者反馈积极，产品力提升明显，2025 年中启动区域扩张。从 目前塞尔维亚消费者反馈看，产品在便携性、产品抽吸体验、气味还原度、 烟味口感等维度较之前的 Glo 产品明显升级。公司表示当前在积极收集消 费者反馈以强化未来产品组合及首次行销售策略，预计将在 2025 年中进行 区域市场扩张。

对比 PMI，卷烟体量接近，验证渠道及经营能力。PMI 与公司同为传统国 际巨头烟草公司，历史的卷烟销售体量接近，公司销量基本保持在 PMI90% 左右的水平，在全球卷烟市场的市占率均在 20%-30%（不考虑中国），因而 两者在渠道及经营能力上的差异并不大。二者 HNB 业务规模逐步被拉开， 2022 年公司规模为 PMI 的 22%，2023 年为 19%，2024 年为 15%，核心或 许在于产品力的缺失，随搭载新技术的新产品推出、消费者体验优化，后续 市场份额修复值得期待。

管理层态度：早期乐观，后续承认问题、加速高端布局、2025 年是变革之 年。从公司管理层口径看，2018-2020 年产品高速扩张，对份额及品牌力保 持乐观，2021-2023 年承认市场竞争加剧，但对表现仍相对满意。2023 年后 明确表示对产品力缺失的不满，并明确加速高端产品如 hyper pro，hilo 的布 局，并表示 2025 年是变革之年。

6. 雾化：监管环境改善有望优化竞争格局

2018-2021 年陶瓷芯技术贡献份额扩张，2022 年以来增速受劣币驱良币竞 争影响。2017-2024 年雾化营收 CAGR=33%，销量 CAGR=22%。2018 年起 公司凭借思摩尔陶瓷芯技术实现全球份额扩张，2019 年逐步消化美国对调 味雾化产品监管的影响，2020-2021 年受益换弹产品内部格局优化、份额提 升，2022-2023 年公司补充一次性产品 Vuse Go 应对市场竞争，但由于雾化 整体市场增量被一次性产品抢占，公司整体雾化业务营收增速放缓。

美国复盘：Vuse Alto 贡献 2020-2021 年高增，2022-2024 年非法产品竞争压 制增速。 销量角度，2019-2024 美国地区雾化烟弹销量同比-6%，+70%，+67%， +10%，-7%，-4%。2018Q3 公司在美国地区推出 Vuse Alto，由于 2018 年 10 月美国逐步开始对调味产品进行监管，致使 2019 年销量下滑， 2020、2021 年头部品牌 Juul 收缩、Vuse Alto 份额快速提升，拉动高增 长，2022 年至今增速逐步放缓，主要受一次性产品竞争影响。 收入角度，2017-2024 年营收 CAGR=32%，远高于销量的 18%，主要 系有利的汇率环境变化、美国通胀以及格局优化后定价能力提升。

2016-2017：Vype 区域扩张+品牌并购，欧洲市场确立领先地位。2016 年 Vype 产品在 10 个地区市场上市，公司在全球拥有除美国以外最大的雾化业务。 通过 Vype 品牌增长及 Ten Motives 的收购，在英国地区零售市场市占率达 40%，波兰地区市占率也预计达 50%。2017 年公司旗下雾化品牌在法国、 德国、意大利、波兰、英国确立领先地位，在欧洲相关市场市占率达 40%。 此外，Vuse 品牌在美国市场 2017 年零售市占率超 30%。此外，公司收购的 品牌如 Ten Motives、Chic、VIP 延续增长。

2018-2019：Vuse Alto 打开美国市场，Vype 保持强劲，品牌整合启动。2018： 由于收购美国雷诺烟草，公司雾化业务营收同比增长 89%（剔除后同比增 长 26%），Vuse Alto 在美国启动推广，产品搭载思摩尔国际的陶瓷芯雾化技 术平台 Feelm，在口感及防漏油等关键性能明显提升，助力公司与 JUUL（奥 驰亚 2018 年收购后份额快速扩张）的竞争，份额于 2019Q4 触底反弹。2019 年美国地区 Vuse Alto 的份额提升对冲美国监管政策对行业影响，2019 年 12 月 Vuse 美国市场份额达 21.2%。欧洲地区 Vyper 继续保持强劲的增长， 主要得益 Vypee-Pen3 的推动。此外，公司于 2019 年 11 月宣布简化产品组 合，预计 2020 年将部分雾化品牌整合入 VUSE。

2020-2021：前五大市场份额超 50%，一次性产品竞争压力逐步浮现。虽然 2020 年初美国发布法令加强对调味产品执法，公司凭借合规经营优势（2018 年底开始提前切换产品结构），叠加 JUUL 战略收缩，VuseAlto 在合规市场 份额快速扩张，引领美国地区收入增长 85%。Vuse/Vype 在头部 5 个地区市 场（占封闭雾化销售额 75%）销售额占比达 26%。2020Q4，Vuse 占美国 Vuse 收入 85%+（2019 年为 50%）。2021：年司雾化业务在核心五大市场继续市 场扩张，综合市占率超 30%，但美国市场一次性产品竞争压力在 2021 年逐 步浮现。 2022 年至今：一次性竞争加剧、压制换弹市场，推出 VUSEGO 应对竞争。

2022 年：一次性产品在欧洲及美国市场的竞争压力开始体现，公司整 体市占率增长放缓，欧洲地区市占率出现不同程度的下滑，美国地区 烟弹销量增速下滑至 10%。为应对一次性产品竞争，公司在 24 个国家 /地区推出一次性产品 Vuse Go，并在英国和法国这两个早期市场推出， 在一次性品类排名第二。

2023 年：一次性产品竞争压力延续，预计美国地区一次性份额达 60%， 公司美国地区换弹销量出现下滑，但在合规渠道的份额提升至 45.6%。 此外，公司 Vuse Go 目前在 59 个国家/地区开展业务，并逐步进入新兴 市场（哥伦比亚，巴拉圭，秘鲁）。

2024 年：美国地区销量延续下滑，但部分地区已启动雾化产品名录， 并开展联合执法。欧洲及美洲市场销量下滑主要系加拿大魁北克省出 台调味产品禁令，但执法力度有限。新产品方面，5 月公司推出搭载思 摩尔 Feelm Max 技术的 Vuse Go 2.0，升级加热技术、具有设备锁和可 拆卸电池，解决持续性和安全问题。5 月公司同时在 8 个市场推出可充 电一次性产品 Vuse Go Reload 及升级耗材，并计划于下半年进一步推 出新装置及耗材。

美国监管展望：多部门联合执法力度加强，雾化产品名录逐步推广。公司在 2024FY Pre-close 业绩交流中，预计美国市场一次性产品占比约 70%，2024 年以来美国地区监管除了多部门联合执法力度加强外，部分州已经开始执 行雾化产品名录及电子烟强制执行法案（行业容量占比约 30%）。以路易斯 安那州为例（同时执行产品名录及强制执行法案），合规市场容量增长 33%， 非法一次性产品下滑 91%，Vuse Alto 获取大部分的需求转移。

PMTA 展望：调味口含烟产品已通过，雾化产品风味限制或逐步放开。FDA 对风味产品持中性态度，通过与否的核心在于是否具备完备的科学性资料 论证其相对减害性以及对未成年人的保护，最新提交 PMTA 的雾化电子烟 产品具备儿童锁等功能进一步降低未成年人使用的风险。2025 年 1 月同为 新型烟草品类的口含烟品牌 ZYN（英美烟草旗下）已通过调味产品（肉桂、 柑橘、咖啡、薄荷）的审核，2024 年 5 月 NJOY 也二次提交蓝莓及西瓜口 味雾化产品 PMTA，未来风险限制或逐步放开。

编辑：火腿肠