2025年从东北经验看全国楼市未来走向

东北楼市浮沉回顾

1998年至今，东北楼市相继经历四个发展阶段

自1998年房改以来，东北楼市相继经历稳步增长期、快速调整期、反弹平稳期、再度回落期四个阶段。

1998-2012年：多重因素催化，带动东北楼市高增

1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》明确“停止住房实物分配,逐步实行住房分配 货币化、稳步推进住房商品化、社会化”，开启全面住房商品化时代，而同期经济快速增长、城镇化加速带来大量具备购买力 的住房需求。

东北经济及人均支配收入增速多数年份均高于全国， 城镇化率快于全国。从东北三省来看，根据各省统计局数据，2003年到 2011年，除2007年黑龙江外，均保持GDP双位数增长，除2006-2007年的黑龙江外，其它年份区域GDP增速均高于全国。从 城镇居民人均可支配收入来看，2000-2014年东北三省均值增速多数年份均高于全国；从城镇化率水平来看，2005-2015年， 东北三省城镇化率均高于全国。

得益于全面推动住房商品化的政策红利，以及区域经济、人均收入的快速增长，1998年-2012年东北三省合计商品房销售面 积持续保持正增长，期间销售额保持双位数增长，年复合增速分别达20.3%和29.5%；2012年东北三省销售面积、销售额占全 国的比重分别达13.6%和10.7%。

从东北三省商品房价格走势来看，1998-2012年房价年复合增速为7.6%，与全国同期增速基本持平（7.7%）。从房价与城镇 居民年可支配收入比值来看，东北三省与全国整体走势亦趋同。

从房地产投资来看，2000-2012年东北三省合计房地产投资增速保持双位数增长，年复合增速达27.9%；2012年占全国房地 产投资比重达11.6%，占同期东北三省GDP的16.4%，高于同期全国水平（13.3%）。 从各省数据来看，吉林、辽宁、黑龙江房地产投资分别在2012、2013年和2013年达到阶段性高点，2000年-2012年复合增速 分别为28.7%、28.7%和25.1%。

从拿地走势来看，东北三省土地购置面积在2011年达到阶段性顶点，略早于销售和投资，同时在2006年、2008-2009年曾短暂 出现同比下滑，2000-2011年复合增速为15.5%。 从新开工走势来看，东北三省新开工在2011年达到阶段性顶点，除2002年外，2000-2011年均保持增长，年复合增速为19.7%。 从竣工走势来看，东北三省竣工面积在2012年达到阶段性顶点，除2004年外，2000-2012年均保持增长，年复合增速为12.2%。

2013-2015年：东北楼市步入快速调整期

2014年受前期高新开工带来的库存高企影响，全国楼市迎来调整，全年全国商品房销售面积同比降7.6%；相比全国，东北三省 面临的情形更严峻： 1）从商品房“新开工与销售比”来看，2011年前东北三省长期高于全国，意味着更高的开工未售库存； 2）2012年开始东北三省经济增速逐步放缓，2014年后多数低于全国增速； 3）2012年开始东北三省常住人口持续净流出。 经济增速放缓叠加高库存、人口净流出，2013-2015年东北三省楼市步入剧烈调整期。

从东北三省各指标合计值调整先后来看，新开工及土地购置面积2012年率先调整，销售面积与投资额2013、2014年开始调整。 从各指标合计值调整幅度来看，土地购置面积累计调整幅度最大，2012-2017年累计跌幅达79.1%，销售额调整幅度相对较小， 2014-2015年累计跌幅为44.1%。从调整持续时间来看，销售额调整时间最短为2年，竣工面积最长达7年。 考虑各省间调整节奏及幅度差异，从东北三省各指标均值来看（见下页图表），调整幅度最大和最小的仍分别为土地购置面积 （-78%）和销售额（-37%），但平均调整年限最长的为土地购置面积（5.7年），竣工调整时间均值（3.3年）较合计值大幅缩短。

2016-2020年：购房意愿与能力提升带来楼市反弹

2014年重点城市逐步放松限购、同时开启新一轮降息周期，全国楼市在2015年迎来反弹，但东北楼市直到2016年才逐步企稳回 升，我们认为主要有以下原因： 购房意愿：2015年一线城市房价大幅上涨带来的示范效应，需求逐步向低能级区域外溢； 购房能力：收入增加、房价下跌带来的房价收入比提升，叠加剔除CPI的实际房贷利率下降，东北三省居民购房能力大幅提 升； 增量需求改善供求关系：棚改货币化安置带来增量需求。

2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”，明确化解房地产库存，2016年棚改货币化安置大幅推广，为三四线城市带 来了大量增量需求。 2016年辽宁、吉林、黑龙江棚改开工套数分别为14.13万套、13.29万套和20.8万套，货币化安置比例为75%、54%和44%，估 算分别贡献当年各省销售面积的19%、19%和23%，约占东北三省合计值的20%，为区域楼市企稳的重要助力。

从东北三省各指标合计值来看，销售面积及销售额2016年率先反弹，投资及开工2017年逐步企稳，土地购置面积及竣工仅出 现个别年份的反弹。从反弹幅度来看，销售额累计反弹幅度最大（43.9%），但销售面积反弹幅度远小于销售额，意味着销 售额反弹主要来自房价上涨；竣工仅2020年微涨0.2%。从反弹持续时间来看，销售额及投资额最长（4年）。 考虑各省之间差异，从东北三省各指标反弹均值来看（见下页图表），反弹幅度最大和最小的分别为土地购置面积（79%） 和销售面积（12%），平均反弹年限最长的为房地产投资（4.3年）。

东北楼市调整与反弹有何特征

特征一：四大城市销售额反弹强劲，三四线缺乏像样反弹

对比东北四大城市与其它区域销售走势，从调整先后来看，东北其它区域2013年销售面积率先下滑，且持续调整至2019年； 而东北四大城2014年才开始调整，并在2016年逐步反弹，销售面积、销售额反弹持续时间分别达2、4年。 从2013年开始的下行周期调整幅度看，东北四大城销售面积、销售额最大跌幅分别为40%和37%，低于其它区域（67%、 57%）；而在随后的反弹中，东北四大城销售面积、销售额最大反弹分别为34%和84%，远高于其它区域（4%、5%），其中商 品房销售额在2019年创新高。从本轮反弹高点占2013年以前高点比例来看，东北四大城销售面积、销售额占比分别达80%、 116%，远大于其它区域（34%、45%）。

特征二：淡化总量库存，细分市场库存及有效库存更值得关注

从库存角度来看，尽管2012-2015年新开工持续回落，但2010年以来东北三省累计开工未售库存仍处于高位，同时从去化周 期来看，随着2014-2015年销售大幅下滑，去化周期快速拉长。但从楼市实际走势来看，库存高企并不阻碍2016年东北楼市 销售迎来反弹，结合下文分析，我们认为整体库存并不一定能真实反映楼市供需压力，细分市场或产品库存水平、满足购房 者需求的有效库存水平或更值得关注。

特征三：中小房企大规模出清，头部企业房企市占率提升

供给侧逐步出清，开发商数量下滑。从开发商数量来看，2013年东北三省房地产开发企业数量达到高点为7900个，2014、 2015年同比分别降0.6%、7.3%，2023年较2013年降34%。 中小房企出清更明显，头部企业格局相对稳定。从东北四大城市房企销售额排名变化来看，根据中指数据库，2013年排名前十 房企中，有8家2017年仍排名前十，显示市场出清的更多为中小房企，我们认为主要因2015年全国楼市开始回升，全国性房企 有其它省市输血。从这8家房企合计销售额走势来看，2013-2017年复合增速为14.7%，远高于同期东北三省增速（-7.5%）， 合计市占率由7.4%提升至17.4%。

特征四：房企资产负债率未见回落，业绩下滑甚至亏损

从东北三省房企资产负债率走势来看，其在东北楼市下行周期并未明显回落，我们认为主要因东北排名靠前房企以全国性房企 为主，而全国楼市2015年开始逐步回升，全国性房企仍处于高杠杆扩张。 从营收及利润走势来看，2014、2015年东北三省房企经营总收入同比连续下滑，而营业利润则在2014-2016年出现大规模下 降，其中2016年辽宁省房企合计营业利润出现亏损。2016年东北三省合计营业利润仅为2013年高点的8.8%。2017-2020年营业 利润持续反弹，并在2020年创新高。 从“营业利润/经营总收入”计算的营业利润率来看，2016年低点仅为0.8%，剔除亏损的辽宁省后为4.4%，远低于同期全国水 平（9.6%）。

特征五：现房销售占比提升，非核心城市占比更高

从东北三省现房销售面积占比来看，在楼市下行周期，现房销售占比明显提升，2016、2017年东北三省现房销售占比为43% 和42%，而2014年仅为22%。分区域来看，除四大城市外的东北其它区域现房占比提升更快，2016、2017年占比分别达51%和 56%，一方面反映出楼市下行周期市场对于房屋交付担忧，另一方面意味着东北三四线楼市销售困难，部分项目直到竣工才 逐步实现销售。

当前全国楼市与上轮东北异同对比

相同之处：均处于城镇化中后期、低出生率、人口老龄化

从中长期因素对比来看，全国正处于城镇化中后期、且出生率逐步下降、老龄化有所提升，而这些变化过去十年东北亦经历过。 1）从城镇化率来看，2021年全国楼市开始调整，当年城镇化率为64.7%，约相当于东北2017年的水平，且东北三省在2013年城镇 化率已超过60%，步入到城镇化中后期。 2）从出生率来看，2023年全国人口出生率为6.39‰，而东北三省出生率自2010年以来长期在7‰上下。 3）从老年人口抚养比来看，2023年全国老年人口抚养比为22.57%，而吉林、黑龙江和辽宁分别达26.26%、25.99%和30.6%。

不同之处：当前经济更具韧性，政策力度及房价调整幅度更大

当前宏观经济更具韧性：2024年全国GDP仍保持5%的增长，仅较2023年小幅回落0.4pct，相比之下2014年东北三省平均经济 增速较2013年回落超2pct。 当前政策支持力度更大：2021年以来，全国出台一系列房地产支持政策，包括“金融16条”、“收储”、“存量房贷利率下 调”、放开“四限”等，当前全国商品房首付比例及房贷利率均已降至历史低位。 当前房价调整幅度更大：相比上轮东北楼市调整，本轮全国楼市房价调整幅度更大，以2021年8月为基期，2024年12月70个 大中二手住宅价格较2021年8月下降16%，相比之下东北四大城市房价低点较调整初期（2014年4月为基期）降幅不到10%。

从东北经验看全国楼市未来走向

当前或已处于底部区间，进一步调整空间不大

从调整幅度来看，本轮全国销售、新开工调整幅度已接近上轮东北，但投资及竣工跌幅仍低于上轮东北；从调整时长来看， 截止2024年，新开工自高点调整已5年、投资销售等调整也达3年，与上年东北调整时长基本持平。若简单类比东北来看，当 前全国销售及新开工或接近调整尾声，但投资及竣工仍有较大调整压力。

销售端压力小于投资端，2025年整体或小幅承压

但正如前文分析，上轮尽管东北楼市陷入调整，但全国楼市2015年开始逐步复苏，来自其它省市楼市输血叠加融资顺畅，房 企资产负债表保持健康，具备随时拿地投资扩张的能力；而本轮全国性调整，大量房企资产负债表恶化，陷入流动性困境， 因此即使后续销售复苏，但多数房企首要目标或是修复资产负债表，然后再拿地扩张，意味着从销售复苏到投资修复的时滞 或更长。综合来看，我们预计2025年销售、投资、开工仍将小幅承压，维持年度策略中的判断，预计2025年全国商品房销售 面积、新开工、投资同比分别下降6.5%、10%和7.5%。

中期楼市存在反弹可能，销售额弹性相对较大

从中长周期考虑，即使此前东北三省已步入城镇化中后期、面临低出生率及人口老龄化等问题，但楼市仍存在反弹；参考东 北，若后续全国楼市“止跌回稳”，我们预计各项指标亦会存在一定幅度反弹。 从东北经验来看，2016年东北楼市开始反弹，销售面积、销售额、投资、开工反弹高点分别达到前高的55%、80%、58%、39%； 假设后续全国楼市反弹高点占前高比重与东北一致，预计后续全国楼市反弹高点对应销售面积、销售额、投资及开工分别为 9.9亿平、14.6万亿、8.6万亿和8.9亿平，为2024年实际值的101%、150%、85%和120%。考虑此前东北销售额反弹幅度较大主 要为同期房价大幅上涨，而短中期全国房价并不具备大幅上涨基础，预计后续全国销售额反弹高度将低于此前东北。

报告节选：

编辑：火腿肠