2025年航运行业春季策略：地缘局势持续影响，期待航运需求意外

定期船(集运)：逐步回归新常态，关注联盟的力量

过去五年，集运行业出现两轮超预期高景气，均为事件性主导。2020-2022年：全球疫情，导致出口意外大增且全球供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市” 。 2024年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模绕行苏伊士运河，叠加欧美补库，再次成就集运超预期高景气。

2020-2022年，全球疫情，导致集运业同时出现“需求意外”和“供给瓶颈”，成就集运“超级牛市” 。需求意外——全球疫情下，集运出口需求大增。宅经济与财政刺激，驱动美国进口需求较2019年大增超两成且持续旺盛。供给瓶颈——全球疫情下，集运供应链紊乱持续。美国内陆供应链效率下降，导致美西港口拥堵压港，集运有效运力缩减 。2022下半年，随着全球疫情影响减弱，集运出口明显回落且供应链紊乱缓解，集运运价快速回落，2023年初回归2019年水平。

苏伊士运河，全球集运“大动脉”，连通地中海与红海，是欧洲往来远东的最短海运航线，因而是集运欧线必经之路 。2023年底红海冲突爆发导致苏伊士运河通行风险大增，自2024年1月亚欧航线几乎全部改绕好望角，估算额外消耗行业10%有效运力。 2024Q2，欧美补库与提前出货等，驱动集运出口超预期增长。2024上半年欧美干线供不应求，支撑集运运价再次超预期大幅飙升。

2024年是集装箱船在手订单交付大年，月均新增运力近1%。2024年9月底运力规模已较年初累计增长8%，大部分对冲绕行影响。 2024Q3是集运圣诞备货传统旺季，但由于Q2提前出货且高运价抑制低端商品出口，干线载运率松动导致运价快速回落。

相较于不定期船（油运/干散），集运运费占货值比例最低，因此，一般情况下集运需求对运价敏感度相对较低。2021-22年，集运高运价罕见地影响了集运出口结构——低端商品受抑制，而防疫物资与宅经济商品大增且可承受高运价，维持需求旺盛。2024年，高运价再次抑制部分低端商品出口，但缺少可承受高运价的增量需求，导致高运价下需求旺盛的持续性相对有限。

过去五年，集运公司盈利中枢显著上升。2023年运价回归2019年水平，盈利仍明显高于2019年。一方面，欧美航线长协价格相对即期市场滞后调整；另一方面，超级牛市大额盈利显著降低集运公司负债率与财务费用 。集运公司高分红积极回报股东。中远海控自2022年提升分红率至50%，周期高点市场给予低PE，高分红低估值成就高股息。

上一轮干线船舶大型化：2012-2015年万箱大船集中交付并主要投放欧美航线，欧美航线万箱大船大幅增加而供需持续承压。行业寒冬加速联盟重组：2012年新世界和伟大联盟合并成为G6；2014年3月长荣加入CKYH成为CKYHE；2014年9月O3成立。上一轮干线过剩运力消化：集运业大规模联盟重组，成就欧线航线数量明显缩减——既提升单船规模经济性，又保持航线密度经济。

不定期船(油运/干散):供给刚性持续，期待需求意外

原油油运：重申原油增产将利好油运，预计供需有望好于预期，且具油价下跌期权。成品油运：全球炼厂东移持续，有望对冲供给交付压力，预计景气持续或超预期。干散货运输：供给刚性持续，期待需求增长，预计景气或逐步复苏。

2022年以来，原油油运迎来“需求意外”——全球原油贸易重构，驱动原油油运需求超预期大增。原油油运产能利用率逐步提升至阈值（90%）附近，运价中枢上升且波动增大。

自2022年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油油运平均航距较2019年累计拉长达7% 。欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东/美湾/西非等进口。俄罗斯：俄油限价出口第三国，欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口。

2024年原油油运运价中枢持平2023年——2024年原油轮规模几无增长，估算全年原油油运需求(吨海里)同比微增0.5% 。2024年原油油运景气前高后低，下半年经历压力测试 。2024上半年：估算需求同比增长超2%，原油海运量稳健增长，叠加红海绕行进一步小幅拉长航距。2024下半年：估算需求同比下降近2%，原油需求波动与地缘油价致炼厂开工不足，原油海运量缩减。

2024下半年，油运市场经历压力测试，其中Q4旺季不旺，资本市场预期回落低位。原因一：2024下半年，中国等原油需求增长不及预期，而油价仍因地缘冲突而高企，炼厂开工不足导致原油海运量缩减。原因二：伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家出口缩减，贸易结构性变化导致合规船队产能利用率回落相对更为明显。

船东下单意愿，取决于“新船投资回报率预期” 。原油轮船东规模下单意愿不足，源于：船价高企、投资回收期预期缩短、运价中枢预期尚有分歧、环保动力选型困难。其中，未来运价中枢预期是关键——目前VLCC五年期期租不到4万美元/天，未及新船合理回报对应的运价中枢下限。

有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降，预计原油油运有效运力将低于船队规模增速。油轮老龄化严重：目前船龄20年及以上VLCC占比17%，25岁及以上占比2%。灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解。 IMO环保监管趋严，技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性——预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速1-2%。

2024年中国等原油需求增速走弱，而地缘油价进一步抑制原油消费，导致原油海运量增长不及预期，并引发市场需求担忧 。参考长期趋势，原油作为传统能源，我们认为仍将具有韧性。随着油价中枢回落，预计未来原油消费量与海运量或将恢复性增长。业界预期全球原油需求将继续稳健增长。EIA、OPEC、IEA等普遍预测2025年全球石油需求将继续增长1%左右，中国亦将继续增长。

过去数年，澳洲炼厂已大部分关停，欧洲亦永久关停部分炼厂，并计划至2030年继续逐步永久关停部分炼厂。未来数年，中东新增炼厂将逐步投产，且亚太炼厂开工率仍有提升空间。预计全球炼厂东移趋势将持续，跨区域贸易将驱动成品油海运需求继续较快增长。

地缘局势，持续影响全球航运业

俄乌冲突导致欧美对俄罗斯制裁——欧洲禁止进口俄油，并要求俄油限价出口第三国。自2022年，俄欧石油贸易“舍近求远”，油运平均航距拉长，油运需求大增驱动景气上行。

欧美对俄罗斯制裁：欧洲禁止进口俄油，并要求俄油限价出口第三国 。影响：俄欧“舍近求远”导致油运平均航距拉长，油运需求大增驱动景气上行。 自2022年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油油运平均航距较2019年累计拉长达7%。 欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东/美湾/西非等进口。俄罗斯：俄油限价出口第三国，欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口。

巴以冲突爆发后，也门胡塞武装频繁袭击导致红海航行风险大增，自2024年初苏伊士运河通行船舶大规模改绕好望角。 集运：亚欧定期班轮几乎全部改绕好望角，额外消耗行业有效运力超一成，成就2024上半年集运干线运价再次大幅飙升。 油运：苏伊士运河油轮通行量减半，初期小幅拉长油轮平均航距，后期欧洲减少进口亚洲石油而致影响减弱。

2025年，影子船队制裁趋严--助力油运景气回升

2025年以来，美国陆续对俄罗斯与伊朗实施更为严厉的能源行业制裁，并重点加强影子船队制裁 。影子船队被批量制裁——美国财政部OFAC已制裁原油轮256艘，其中VLCC 90艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）约一成。港口加强合规管理——为规避潜在法律风险与经济损失，相关炼厂与港口开始避免涉及被制裁影子船队。

2024年下半年油运经历压力测试，除地缘油价外，还源于伊朗原油出口加速增长导致影子船队分流合规市场货盘。业界预期美国对伊朗制裁将持续，且影子船队运营受限亦可持续，将有助于合规市场货盘恢复 。近期油运市场仍处传统淡季，而油运市场供需已明显改善，中东-中国航线即期市场运价中枢明显回升。

油轮老龄化严重，而过去三年仅拆解6艘VLCC，背后正是制裁相关灰色市场提供老船持续运营空间。随着影子船队制裁趋严，部分被制裁油轮靠泊受限，油轮有效运力已开始缩减。 未来老船拆解有望加速——2025年1月1艘25岁老船被拆解，业界预期未来还将有拆解出现。 业界中期供需预期回升——近期部分炼厂开始期租锁定合规运力，VLCC油轮一年期期租水平亦回升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）